互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

石鑫 李欣樂 梁鈺婕

1? ? 研究背景

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加速發(fā)展的背景下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)又好又快的發(fā)展成為困擾企業(yè)發(fā)展的難題，并且這一難題隨著互聯(lián)網(wǎng)市場增量增速的縮小而越發(fā)明顯。收購和整合對各個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生著促進(jìn)性的影響，這里面互聯(lián)網(wǎng)公司的收購尤為引人注目?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)面臨著實(shí)時(shí)的技術(shù)更新與挑戰(zhàn)，因此，想要快速壯大，最佳的途徑就是進(jìn)行并購。越來越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市或進(jìn)行并購活動(dòng)，通過“捷徑”促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大。但企業(yè)在并購過程中會受到各種因素的影響，并非是一帆風(fēng)順的，因此企業(yè)必須對并購采取高度謹(jǐn)慎的態(tài)度，對并購過程中可能出現(xiàn)的隔離風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)判和分析，并盡量采取各類風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略進(jìn)行規(guī)避。

國內(nèi)外針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的研究較多，在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，以A公司收購B公司這一典型個(gè)案為例，剖析其收購流程，總結(jié)其對各種風(fēng)險(xiǎn)的管控戰(zhàn)略，有相當(dāng)?shù)囊饬x。

2? ? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的理論基礎(chǔ)

2.1? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購現(xiàn)狀

在互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的背景下，我國網(wǎng)民數(shù)量也越來越多，各個(gè)年齡階段的網(wǎng)絡(luò)受眾群體也呈爆炸趨勢增長，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大量產(chǎn)生。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的并購成為這一行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的總金額逐年上升。大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與市場并購的舉動(dòng)源于多種因素：首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以通過規(guī)模優(yōu)勢積極參與市場競爭，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。其次， 投資者應(yīng)積極采取各類措施預(yù)防或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免自身遭遇的各類損失。

2.2? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因

對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，其所處的經(jīng)濟(jì)體持續(xù)擴(kuò)大，會為其提供不斷擴(kuò)大的市場，這有利于企業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大?；ヂ?lián)網(wǎng)公司發(fā)展或壯大到一定程度時(shí)，便會選擇參與收購，而在企業(yè)并購過程中也會面臨相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，既包含了前期風(fēng)險(xiǎn)，又包含后期風(fēng)險(xiǎn)。在收購前期或收購前后，因?yàn)橄⒉徽_等因素，或者企業(yè)自身的財(cái)務(wù)控制等體系建設(shè)不完善，不易準(zhǔn)確識別并購標(biāo)的存在的風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)由于自身存在一定的自由現(xiàn)金流，可能會導(dǎo)致自身發(fā)生非理性投資，對投資標(biāo)的前景過于樂觀，導(dǎo)致自身發(fā)生并購風(fēng)險(xiǎn)。

3? ? A公司并購B公司的動(dòng)因以及過程

3.1? A公司并購B公司原因

從A公司的角度來看，A公司并購B公司的動(dòng)因主要基于A公司的戰(zhàn)略調(diào)整。2019年，A公司制定了新的發(fā)展戰(zhàn)略，主要包括以下兩個(gè)方面。首先，A公司需要應(yīng)對自媒體興起對傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)務(wù)的沖擊，以保持自身的市場地位。A公司對網(wǎng)絡(luò)服務(wù)市場的戰(zhàn)略布局是覺得其并購B公司的最深層次的原因，對于一家網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商而言，市場流量是評價(jià)其發(fā)展?fàn)顩r的一大指標(biāo)，A公司必須維護(hù)自身在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的市場地位，這是出于對網(wǎng)絡(luò)市場趨勢引領(lǐng)的考慮，通過對B公司的并購，A公司能夠主導(dǎo)游戲直播領(lǐng)域的主動(dòng)權(quán)。其次，從業(yè)務(wù)整合的角度來看，B公司是A公司旗下另一游戲直播子公司的強(qiáng)勁對手。由于B公司的存在，A公司子公司在網(wǎng)絡(luò)游戲直播領(lǐng)域不得不分散出一定的資源進(jìn)行市場、宣傳等方面的競爭，這對于A公司子公司和B公司而言都是巨大的消耗。B公司采取的精品市場戰(zhàn)略為其贏得了堅(jiān)實(shí)的粉絲團(tuán)體，并且發(fā)展前景非常樂觀，A公司收購B公司能夠?qū)崿F(xiàn)資源的整合與市場地位的進(jìn)一步提升，這對于A公司和B公司而言是雙贏的戰(zhàn)略局面，使得A公司有動(dòng)力收購B公司。

3.2? B公司接受并購的原因

B公司作為國內(nèi)直播領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，在網(wǎng)絡(luò)直播領(lǐng)域有著非常重要的市場地位，其接受并購的動(dòng)因包括以下幾點(diǎn)：首先，B公司的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)集中在游戲直播領(lǐng)域，雖然其精品化戰(zhàn)略模式為其贏得了堅(jiān)定的粉絲團(tuán)體，但缺乏進(jìn)一步開拓市場的能力，接受A公司并購能夠?yàn)槠錁I(yè)務(wù)發(fā)展提供跨越式的助力；其次，B公司面臨A公司子公司的激烈競爭，雖然二者業(yè)務(wù)內(nèi)容存在一定差異，但A公司子公司擁有A公司在受眾、資金等多個(gè)方面的支持，是B公司強(qiáng)有力的競爭對手；最后，A公司提供的并購條件對B公司實(shí)際控制人有足夠的吸引力，A公司通過“股權(quán)+現(xiàn)金”的并購方式提出優(yōu)厚的并購條件，使得B公司有動(dòng)力接受A公司的并購。

3.3? 并購過程

A公司并購B公司可分為以下幾個(gè)階段。

階段一，A公司重點(diǎn)投資子公司，與B公司開展競爭。在這一階段，A公司子公司通過股權(quán)融資獲得了A公司的資金，使得A公司對其子公司的投票權(quán)達(dá)到了39.9%，而B公司的各輪融資均未引入A公司。

階段二，B公司獲得A公司投資，A公司“坐山觀虎斗”。B公司通過多輪股權(quán)融資，引入A公司的戰(zhàn)略投資，使得A公司對B公司的投票權(quán)達(dá)到了36%，A公司對B公司擁有了重大影響力。

階段三，A公司正式收購B公司，推進(jìn)B公司與其子公司的整合。A公司正式收購B公司后，便開始著手進(jìn)行兩家企業(yè)的整合。在合并過程中，A公司采取股權(quán)互換的方式進(jìn)行企業(yè)資源的整合，A公司通過股權(quán)互換，完成了自身對B公司合并后的對價(jià)支付，解決了自身并購對價(jià)支付的難題。經(jīng)過這一連串的股權(quán)互換以后，A公司子公司變成了B公司所有的全資子控股公司，并著手開始在美國納斯達(dá)克公司退市，完善控制權(quán)結(jié)構(gòu)。至此，A公司對B公司的收購在實(shí)質(zhì)上已經(jīng)完成。

階段四，規(guī)避政策監(jiān)管，整合內(nèi)部資源。A公司試圖通過股權(quán)互換方式實(shí)現(xiàn)對B公司的并購，但這需要將B公司及A公司子公司進(jìn)行合并，與我國反壟斷法相悖，故A公司最終未能實(shí)現(xiàn)二者的合并。雖然B公司與A公司子公司的股權(quán)互換未能實(shí)現(xiàn)，但A公司最終還是通過現(xiàn)金交易的方式實(shí)現(xiàn)了對B公司的并購，完成了對B公司的控制。

4? ? A公司并購存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

4.1 估值風(fēng)險(xiǎn)

在估值前并購企業(yè)因自身測算的失誤，估值對于市場價(jià)格或低或高，與其真實(shí)價(jià)值相去較遠(yuǎn)，致使合并方收益降低或收益為負(fù)，信息不對稱是導(dǎo)致估值風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。A公司在并購B公司的過程中，估值風(fēng)險(xiǎn)是其面臨的第一道風(fēng)險(xiǎn)難關(guān)。企業(yè)并購?fù)ǔ２捎矛F(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過預(yù)期被并購企業(yè)未來現(xiàn)金流量，將其進(jìn)行整理，采用合適的折現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流折現(xiàn)，將項(xiàng)目的現(xiàn)金流量價(jià)值折算為當(dāng)前的價(jià)值，以評價(jià)項(xiàng)目價(jià)值。從現(xiàn)金流及估值的角度來看，2016年來B公司的現(xiàn)金流處于快速增長過程，2016年其現(xiàn)金流約2.2億元，而2020年其現(xiàn)金流就達(dá)30.9億元，年均增長率約71.54%，與A公司的流量相近，且成長速度較快，擁有良好的成長性。但從估值的角度來看，B公司的估值并不樂觀，2016年至2020年間，雖然其現(xiàn)金流增長了近15倍，但B公司的市場估值僅增長了2倍，由10億元增長至30億元。

4.2? 融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購過程中，因?yàn)樽杂匈Y本的欠缺，常通過投資的方法實(shí)現(xiàn)收購，在獲得充足并購資金的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的并購戰(zhàn)略目的，但企業(yè)因并購容易產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，資金壓力加大以及控制權(quán)稀釋等。A公司并購B公司時(shí)采取了股份交換和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方法，即A公司將自己所擁有的子公司90％股份和B公司原實(shí)際控制人進(jìn)行了股份交換，從而使B公司完全并入A公司的實(shí)際控制權(quán)范圍，再以A公司自有資金5億美元完成對子公司股權(quán)的收購。

4.3? 支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購中，現(xiàn)金支付不會使A公司原股東的控制權(quán)稀釋，原股東權(quán)益受到?jīng)_擊較小，也最容易被B公司原控股人接受，但現(xiàn)金交易會直接導(dǎo)致A公司的現(xiàn)金壓力和資金短缺成本的上升，而股權(quán)交易方式雖然會減少A公司的現(xiàn)金壓力，但是也會導(dǎo)致一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)支付方式必然會稀釋原股東權(quán)益，進(jìn)而降低其對并購企業(yè)的控制權(quán)，沖擊原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。

4.4? 整合風(fēng)險(xiǎn)

A公司完成對B公司的并購后，B公司與A公司的整合并未遇到難以調(diào)和的矛盾，董事會、高管層的過渡也較為順利，但B公司與A公司子公司的合并卻觸及了我國的《反壟斷法》，使得B公司與A公司子公司無法完成資源整合，二者在市場中仍存在一定的競爭和內(nèi)耗，并購的戰(zhàn)略效果受到一定的影響。

5? ? A公司并購B公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略

5.1? 進(jìn)行充分盡職調(diào)查，選擇科學(xué)估值方法

估值風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩個(gè)方面：一方面，估值方法不合理，導(dǎo)致被并購對象價(jià)值被高估；另一方面，對并購目標(biāo)未來凈現(xiàn)金流判斷出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致并購對象價(jià)值高估。因此，估值風(fēng)險(xiǎn)的控制主要是針對估值方法或模型的選擇以及未來凈現(xiàn)金流量的判斷，要想有效控制估值風(fēng)險(xiǎn)，就必須選擇科學(xué)合理的估值方法，并準(zhǔn)確判斷并購目標(biāo)未來現(xiàn)金流量。因此，應(yīng)組建專門的并購管理團(tuán)隊(duì)，并購管理團(tuán)隊(duì)要對被并購企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)資料和財(cái)務(wù)信息進(jìn)行審查，估值風(fēng)險(xiǎn)控制策略包括盡職調(diào)查和估值方法的合理選擇。A公司在收購B公司前后，對B公司展開了全方位縝密的盡職調(diào)查。調(diào)查時(shí)間長達(dá)3個(gè)月，調(diào)查對象包括以下幾個(gè)方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、受眾群體、市場規(guī)模、行業(yè)口碑、財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)控建設(shè)以及人力資源狀況等，對B公司形成了細(xì)致全面的了解和認(rèn)知，并選擇嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒ā?/p>

5.2? 控制融資水平，降低公司融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是在企業(yè)并購過程中為籌集并購資金而面對的風(fēng)險(xiǎn)，其中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響最大，因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在并購時(shí)必須對自身的現(xiàn)金流和償債水平進(jìn)行深入分析，盡量降低其面對的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資則不利于快速完成并購過程，也不利于并購后企業(yè)的重組與融合，還有可能會導(dǎo)致企業(yè)原治理結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊。所以，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況選定合適的支出方式，從而做出理性的投資決定，順利將收購后被并購方公司的運(yùn)營成果轉(zhuǎn)入支出來源中。在A公司并購B公司過程中，A公司與B公司原實(shí)際控制人進(jìn)行了支付方式的談判和措施，最終確定了分期現(xiàn)金支付方式。A公司并購B公司選擇分階段現(xiàn)金支付，降低了其自身的融資需求，同時(shí)也未造成控制權(quán)的稀釋。

5.3? 現(xiàn)金加股權(quán)支付方式，緩解支付壓力

現(xiàn)金交易會直接導(dǎo)致公司的現(xiàn)金壓力和資金短缺成本的上升，為防止自身出現(xiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)，A公司選擇了現(xiàn)金加股權(quán)的支付方式，緩解自身支付壓力。2018年3月6日，A公司分3階段進(jìn)行了對價(jià)支付，共計(jì)4.6億美元。第一階段，A公司提供了約1.2億美元對價(jià)給被收購公司股東，在2018年其持股比例達(dá)到 14.6%，而這是通過第二輪融資所實(shí)現(xiàn)的，其表決權(quán)達(dá)到了39%；在2020年4月，A公司完成了第二階段支付，A公司通過子公司購買了B公司1652.38萬股B類普通股，共計(jì)2.4億美元，本次操作之后 ，A公司的實(shí)際控股比例達(dá)到36.9%，表決權(quán)更是達(dá)到了50.9%，升級為B公司最大股東；第三階段，A公司通過其子公司持有的股權(quán)以及1.4億美元，采用現(xiàn)金與股權(quán)支付相結(jié)合的方式支付給B公司原股東。A公司對B公司的收購采用股權(quán)支付與現(xiàn)金支付相結(jié)合的模式實(shí)現(xiàn)了對B公司的控制。

5.4? 注重公司資源整合，規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)閮杉移髽I(yè)的歷史背景不同，財(cái)務(wù)體制不同，公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)不同，人事管理方式不同，而且會計(jì)體制也不同，企業(yè)文化存在較大差異，從而帶來較大的整合風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，A公司完成收購后，力圖實(shí)現(xiàn)其與子公司的合并，這面臨著觸及我國《反壟斷法》的法律風(fēng)險(xiǎn)。A公司完成對B公司的并購后，A公司采取了延期更換高層管理、提高中層管理者待遇以及舉行公司聯(lián)誼團(tuán)建等方式，盡力避免了B公司因被并購帶來的震蕩，最大限度地保留了B公司原管理模式，給予被并購企業(yè)一定的過渡期。但B公司與A公司子公司的合并卻觸及了我國的《反壟斷法》，使得B公司與其子公司無法完成資源整合，最終，A公司選擇保留對子公司與B公司的實(shí)際控制，對兩家企業(yè)經(jīng)營重點(diǎn)進(jìn)行分配和整合，不再尋求兩家企業(yè)形式上的合并，以規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。

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[ 作者簡介 ]石鑫，女，江蘇句容人，西安歐亞學(xué)院，講師，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理、管理會計(jì)信息化。

[ 摘要 ]在信息化發(fā)展的背景下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的競爭越發(fā)激烈，企業(yè)之間的并購與合并逐漸成為企業(yè)搶占市場份額、發(fā)展壯大的重要措施。但一些相關(guān)案例顯示，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展并購過程中失敗的案例并不少見，并且這種風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，在并購過程中有支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)，并購結(jié)束后有財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

本文以A公司并購B公司為例，首先，對A公司并購B公司的全過程進(jìn)行分析和描述，搜集并剖析并購過程中A公司面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)；其次，分析這類風(fēng)險(xiǎn)和其發(fā)生的原因；最后，針對文中選擇的案例即A公司可能存在的相關(guān)問題，對A公司并購B公司過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提出控制性建議，以對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購過程中可能出現(xiàn)的各類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制提供指導(dǎo)和借鑒。

[ 關(guān)鍵詞 ]互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析；A公司；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控