上市公司資產(chǎn)證券化動機及其原理研究

【摘? 要】資產(chǎn)證券化源自美國的金融創(chuàng)新并在世界范圍發(fā)展壯大。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化先后經(jīng)歷了2005年的緩慢起步、2008年的中間停滯、2012年的再次啟動以及2014年的高速發(fā)展，截至2019年底，資產(chǎn)證券化存量已高達76 139.29億元，發(fā)行總數(shù)3 856只。資產(chǎn)證券化的發(fā)展本身為我們帶來了很多全新的、關(guān)乎金融實務(wù)的研究課題。論文重點分析資產(chǎn)證券化操作的動機及其原理。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化;動機;原理

【中圖分類號】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）08-0184-03

1 引言

資產(chǎn)證券化最早由華爾街投資銀行家劉易斯在1977年首次提出，其英文寫法是Asset Backed Securitization，簡稱ABS。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)過40余年的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對其內(nèi)涵作出豐富且深入的解釋。其中，被譽為“資產(chǎn)證券化之父”的Frank解釋資產(chǎn)證券化是一種基礎(chǔ)資產(chǎn)被證券化的過程。美國證券交易委員會給予的定義是：一種由特定的金融資產(chǎn)池來產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支撐以保證償付的證券。國際經(jīng)合組織強調(diào)資產(chǎn)證券化的運作流程，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、打包到基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移到在金融市場出售證券變現(xiàn)的過程。羅光興（2007）認(rèn)為資產(chǎn)證券化操作是原始權(quán)益人的融資活動，其借助特殊目的載體在金融市場上發(fā)行債券。

房地產(chǎn)類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是出現(xiàn)最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國，進入70年代之后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了越來越多金融機構(gòu)的青睞。發(fā)展期間，以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然經(jīng)歷過2008年的沖擊，但其仍然在美國、英國、日本等發(fā)達國家的債券市場占有較大份額。目前，國家監(jiān)管機構(gòu)正在積極出臺各類政策引導(dǎo)和促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的爆發(fā)式增長帶來了很多全新的、關(guān)乎金融實務(wù)的研究課題。資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，自誕生起就成為國內(nèi)外眾多學(xué)者研究的熱點。尤其是次貸危機發(fā)生后，關(guān)于其本質(zhì)、效果等實證研究也是越來越深入。本文重點分析資產(chǎn)證券化操作的動機及其原理。

2 資產(chǎn)證券化動機

關(guān)于資產(chǎn)證券化動機國內(nèi)外均有廣泛研究，并且已經(jīng)相當(dāng)成熟，分類整理后，主要基于以下目的。

增強資金流動性：Clarie（1996）認(rèn)為ABS操作會提高原始權(quán)益人的資金周轉(zhuǎn)效率，即原始權(quán)益人把資產(chǎn)證券化所融資金進行再投資或償還債務(wù)來增加企業(yè)利潤;Martin（2007）實證研究表明，企業(yè)主要是為獲得資產(chǎn)的流動性才開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);姚祿仕等（2012）實證發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化操作通過提高金融機構(gòu)的資本充足率以及提高資金周轉(zhuǎn)率來增加盈利能力;鄒曉梅等（2014）認(rèn)為，銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要原因是提高銀行的資金周轉(zhuǎn)率，使中長期貸款流動起來，進而提升銀行的盈利能力;Hollander（2015）指出資產(chǎn)證券化操作是通過解決資金期限錯配問題來增加企業(yè)的利潤，進而影響企業(yè)股價。

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)：姚祿仕等（2012）基于美國銀行信貸ABS的效應(yīng)的分析，提出信貸ABS能夠在有效幫助商業(yè)銀行降低融資成本的同時提高其經(jīng)營績效，使銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，并有效降低了商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險;Salah（2012）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離原理使得原始權(quán)益人將其企業(yè)的整體風(fēng)險和該基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定風(fēng)險隔離開來，即增強了發(fā)起者的抵御風(fēng)險能力，進而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);Alafita（2014）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)使得企業(yè)通過將風(fēng)險資產(chǎn)出售給特殊目的載體從而將其進行資產(chǎn)負(fù)債表表外化處理，減少企業(yè)的風(fēng)險面從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

降低企業(yè)成本：Lacobucci（2005）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化操作可以減少信息的不對性從而降低企業(yè)運營成本;Leland（2007）認(rèn)為，原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來減少其稅負(fù)，從而降低其破產(chǎn)成本;崔兵（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行資產(chǎn)證券化以獲得較低融資成本的原因是通過監(jiān)管資本套利，從而減少企業(yè)成本;胡帥（2017）認(rèn)為ABS能夠擴大原始權(quán)益人的融資渠道，進而降低其融資成本。

有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化促進各業(yè)務(wù)的分工從而提高整個社會效率，如Keys（2010）分析表明，美國商業(yè)銀行都以質(zhì)量低下的基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而減少銀行經(jīng)營風(fēng)險;陳凌白（2014）指出，資產(chǎn)證券化從增加融資渠道、拓寬融資范圍和減少信息不對稱3方面提高了整個金融市場的運作效率;李臘梅（2017）認(rèn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過改變金融機構(gòu)對傳統(tǒng)金融中介體系的依賴和增加市場金融產(chǎn)品種類來優(yōu)化金融體系。

資產(chǎn)證券化雖然可以通過以上方面增加企業(yè)價值，但是Shafinar Ismail（2014）實證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得馬來西亞的經(jīng)濟受損;Helder（2015）實證分析巴西60家金融機構(gòu)證券化交易頻率和信貸風(fēng)險的關(guān)系，結(jié)果顯著。

3 資產(chǎn)證券化運作模式

資產(chǎn)證券化的運作流程極為復(fù)雜，簡化流程如圖1所示。

具體步驟如下：

第一步：組建資產(chǎn)池。組建資產(chǎn)池是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)需滿足未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)就是現(xiàn)金流的可預(yù)測性，而穩(wěn)定性同時也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被償付的保障，因此資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)鍵特征就是現(xiàn)金流的可預(yù)測性。

第二步：組建SPV和真實出售。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實現(xiàn)真實出售和風(fēng)險隔離的前提條件是組建SPV。SPV的設(shè)計必須考慮自身的破產(chǎn)風(fēng)險，必須保證SPV既獨立于發(fā)起人，又能遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給SPV，SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為償付基礎(chǔ)發(fā)行證券。

第三步：信用增級和信用評級。信用增級是為了保證投資者按時被償付的手段。除了上文所述現(xiàn)金流期限錯配和拖欠會導(dǎo)致投資者的損失外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也會導(dǎo)致投資者的損失。信用增級的方式包括外部增級和內(nèi)部增級兩種。外部增級具體包括第三方信用證、資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)以及信用互換等;內(nèi)部增級包括超額聲譽、回購條款、擔(dān)保投資基金等。

享有國際聲譽的評級機構(gòu)有標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard& Poor）、穆迪（Moody）以及惠譽（Fitch），國內(nèi)的評級機構(gòu)有東方金誠國際信用評估有限公司、中國誠信信用管理有限公司等。

第四步：發(fā)行證券。承銷商取得信用評級報告后，選擇證券公司公開或私募發(fā)行。承銷方式可選擇代銷或余額承包。

第五步：支付價款購買資產(chǎn)。發(fā)行人從承銷商賣出資產(chǎn)取得現(xiàn)金收入，扣除中介費用后，從發(fā)起人按照事先約定的交易價格支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，完成資產(chǎn)向現(xiàn)金的轉(zhuǎn)化。

第六步：清償證券。根據(jù)資產(chǎn)支持證券募集說明書的公告，SPV在證券清償日按時、足額地向投資者支付證券本息。

至此，整個資產(chǎn)證券化交易過程結(jié)束。

4 資產(chǎn)證券化的基本原理

學(xué)者將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本操作理念歸納總結(jié)之后，形成了資產(chǎn)證券化的基本原理，即資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理、信用增級原理。

4.1 資產(chǎn)重組原理

簡單來說，資產(chǎn)重組就是將資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分類、篩選之后匯集成資產(chǎn)池。

一方面，資產(chǎn)重組能夠保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流的可預(yù)測性。例如，信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)常面臨早償風(fēng)險，當(dāng)該種情況發(fā)生時，其現(xiàn)金流會出現(xiàn)期限錯配的困境。而通過將資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣化，即將不同期限、不同結(jié)構(gòu)、不同地區(qū)、不同性質(zhì)的貸款都統(tǒng)一納入資產(chǎn)池，可減少因個別早償事件對整體資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的影響。

另一方面，資產(chǎn)重組可減少非系統(tǒng)性風(fēng)險的危害。以住房貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸類產(chǎn)品為例，如果其基礎(chǔ)資產(chǎn)來自同一地區(qū)或同一行業(yè)，當(dāng)發(fā)生諸如地區(qū)性或行業(yè)性等系統(tǒng)性風(fēng)險而導(dǎo)致地區(qū)性或行業(yè)性失業(yè)率增加時，毫無疑問，這類貸款人的違約概率會增加，進而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險升高?；A(chǔ)資產(chǎn)池的篩選重組可保證基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的相關(guān)性較弱，當(dāng)發(fā)生單一非系統(tǒng)性風(fēng)險時，整個基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險不勝升高。

資產(chǎn)重組原理從源頭減少了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險，因此，可以說資產(chǎn)重組原理是保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功的首要原理。

4.2 風(fēng)險隔離原理

風(fēng)險隔離在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計流程中的實際步驟是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV。

風(fēng)險隔離原理是對投資者按時被償付的一種雙重保障機制。一方面，當(dāng)原始權(quán)益人因經(jīng)營不善等因素導(dǎo)致被進行破產(chǎn)清算時，債權(quán)人無法追索或者已經(jīng)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因為基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)利已被出售給SPV，即不在其處置范圍內(nèi)。另一方面，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)已不在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，所有權(quán)隸屬于SPV。也就是說資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險僅僅來自于其基礎(chǔ)資產(chǎn)，與原始權(quán)益人其他業(yè)務(wù)無關(guān)。

因此，風(fēng)險隔離原理降低了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在運行過程的其他風(fēng)險，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以成功發(fā)行的重要基礎(chǔ)。

4.3 信用增級原理

信用增級在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計流程中的實際步驟是內(nèi)外部增級。外部增級具體包括第三方信用證、資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)以及信用互換等;內(nèi)部增級包括超額聲譽、回購條款、擔(dān)保投資基金等。通過前文所述兩大原理的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行必須以投資者認(rèn)可為基礎(chǔ)，即通過信用增級來增加投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。如原始權(quán)益人主動或者被動持有劣后級產(chǎn)品來吸引投資者持有優(yōu)先級產(chǎn)品，滿足了不同投資者的偏好，產(chǎn)品的發(fā)行成功率更高。沒有信用增級的保障，前文所述的資產(chǎn)重組和風(fēng)險隔離毫無意義。因此，信用增級原理是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的必要原理。

5 結(jié)論與啟示

首先，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離原理保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，使得該項基礎(chǔ)資產(chǎn)得以從發(fā)起者的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，這大大降低了投資者所面臨的發(fā)起者的破產(chǎn)風(fēng)險，進而導(dǎo)致發(fā)起者的風(fēng)險溢價水平大大降低，從而使得發(fā)起者的融資成本降低了。風(fēng)險隔離原理使得特定基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起者的資產(chǎn)負(fù)債表隔離出來，這使得投資者的關(guān)注范圍縮減至特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息，無疑降低信息不對稱的范圍。同時信用增級原理使得多個第三方機構(gòu)為該基礎(chǔ)資產(chǎn)背書，也就是說第三方機構(gòu)通過擔(dān)?；虺钟写渭壸C券的方式為該基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量作了保證，這也大大降低了信息的不對稱性。通過信用評級流程，投資者不需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的細(xì)節(jié)信息而只關(guān)注評級機構(gòu)的專業(yè)評級結(jié)果，第三方專業(yè)機構(gòu)的加入更保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化質(zhì)量。多重因素共同作用下大大降低了投資者信息不對稱的擔(dān)憂，發(fā)起者不需要補償更大的風(fēng)險溢價，從而降低了發(fā)起者融資成本。

其次，發(fā)起者發(fā)起資產(chǎn)證券化操作的另一個重要動機就是改善某基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性。發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化操作，將流動性不高的固定資產(chǎn)換成流動性很高的貨幣或其他資產(chǎn)，并用其開展其他的投資行為以獲取收益，這無疑提高了資金的使用效率。如果發(fā)起者發(fā)行循環(huán)型證券化產(chǎn)品，資金的利用率會大大提升，出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的效應(yīng)。

最后，正如《國富論》中所強調(diào)的，分工所導(dǎo)致的重復(fù)的工作不僅使得技工的熟練程度提高，也會改善工作方法，進而提高勞動生產(chǎn)率，從而為整個社會創(chuàng)造新的財富。如果將這種分工推延至整個社會，每個公司各司其職，做自己專業(yè)化的工作，那么整個社會效率會大大提升。對資產(chǎn)證券化操作來說，第三方機構(gòu)承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有、管理工作，發(fā)起者只需專注于基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)放，并且發(fā)放工作被外部化，受到整個市場的監(jiān)督，這都會提高資源的配置效率，進而創(chuàng)造收益。

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【作者簡介】王青青（1995-），女，陜西興平人，助教，從事政策效應(yīng)研究。