劉 派

（紫英資本管理有限公司， 北京 100027）

一、引言

自20 世紀90 年代以來，越來越多的新興市場國家逐漸提高了資本賬戶的開放程度，這使得證券、外匯等短期資本在各國之間的流動性得以提高。但是，1997-1998年的東南亞危機表明，在很大程度上是由于資本流動的加快造成了這次危機的發(fā)生。這也使得國際貨幣基金組織(IMF)等國際組織以及各個國家的政府開始注重以及理性對待資本賬戶開放程度的問題，IMF 也逐漸地放棄了在發(fā)展中國家資本賬戶開放的步伐，2007-2008 年發(fā)生的次貸危機再次證明了資本賬戶的開放會使得金融危機加劇，“資本流動管理”開始在各個國家流行起來。2012年，IMF 對這一理念進行了肯定。它認為一個國家在特定的情況下對資本管理流動進行管理會使得該國家金融發(fā)展更加穩(wěn)定。

從2002 年開始，QFII 即合格境外機構(gòu)投資者、滬港通以及債券通等相關(guān)政策開始落地實行，人民幣國際化的進程得到了快速發(fā)展，提高了我國資本賬戶的開放程度。從2013 年開始，美國等發(fā)達國家在經(jīng)歷金融危機后經(jīng)濟開始復(fù)蘇，我國經(jīng)濟增長的速度也逐漸放緩，股市經(jīng)歷了下行以及境外人民幣做空的投機行為對我國造成了負面影響，出現(xiàn)了大規(guī)模的資本流出。從2015 年和2016年這兩年的情況來看，我國外匯儲備一共減少了一萬億美元。為了避免資本流出造成的進一步?jīng)_擊，我國開始使用了資本流動管理政策，對資本的流入和流出進行了限制。

由此可見，我國國際收支盈余將會在一段時間內(nèi)大幅度收縮，當然也會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能。美國對我國在出口方面進行了很大程度的限制，并且也采取了通過減稅來吸引國際投資回流。近幾年，新冠疫情在全球范圍內(nèi)的爆發(fā)、戰(zhàn)爭等因素會對國際貿(mào)易等情況帶來很大的不確定性，這也會使得國際資本市場將會面對兩股相反的力量進行角逐，其一是世界范圍內(nèi)經(jīng)常賬戶的收縮將會使得美元的流動性供給在一定程度上大幅收縮，其二是美國正在實施的新一輪量化寬松政策將會使得流動性在一定程度上大幅度擴張。這也會導(dǎo)致很多國家出現(xiàn)收支失衡的問題。在這一方面，我國也應(yīng)重視避免出現(xiàn)國際流動性不足導(dǎo)致的沖擊。通過資本管理流動對策進行管理從而降低資本的流動性，一方面可以避免資本進出對我國經(jīng)濟造成的影響，另一方面也可以使用充足的外匯儲備來保證金融的穩(wěn)定，這對于我國在當前不確定性因素大增的情況下發(fā)展具有重要的意義。

二、中國資本流動管理存在的問題

從20 世紀90 年代開始施行的人民幣國際化進程以來，資本跨境流動確實對我國金融以及經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的影響，因此實施有效的資本流動管理政策是有必要的，也是推動我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的有效手段。從我國跨境資本流動發(fā)展的歷程來看，在歷史上一共發(fā)生了兩次比較嚴重的資本外逃事件，均是兩次比較嚴重的金融危機所導(dǎo)致。通過對我國以往的資本流動管理政策來看，一直以來我國實行宏觀審慎的資本管理流動政策，但是從具體情況來看，很少采取宏觀審慎的跨境資本流動管理的工具。此外，雖然中國人民銀行可以較為準確地對跨境資本的規(guī)模、流動方向以及未來發(fā)展情況進行判斷，但還是缺乏相關(guān)的政策支撐，導(dǎo)致我國資本流動管理存在一定的問題。

黨的十八大以來，我國實施了一系列的政策，例如提高金融業(yè)的開放深度、加大對人民幣資本可兌換項目的力度、提高人民幣在國際結(jié)算中的能力。在肯定我國資本流動政策取得成績的同時，也要看到當前我國資本流動管理存在的問題。

(一)短時間內(nèi)人民幣經(jīng)常性賬戶難以全面推進

從我國當前的研究進程來看，人民幣經(jīng)常性賬戶的開放可以使得我國資本市場配置資源的能力進一步提高，從而使得資本市場的準入限制進一步打破，幫助我國在全球范圍內(nèi)配置更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但是我國依然存在缺乏完善的金融監(jiān)管體系，導(dǎo)致我國面臨著資本跨境流動的風(fēng)險。因此，本文認為缺乏有效的監(jiān)管工具會使得人民幣經(jīng)常賬戶開放面臨著以下風(fēng)險：1.近幾年，我國經(jīng)濟增長速度逐漸放緩，資本市場所面臨的風(fēng)險也逐漸增多，而發(fā)達國家正在采取量化寬松的政策，放松對資本流動的管制可能會出現(xiàn)資本外逃的問題發(fā)生。2.實現(xiàn)匯率市場化的改革是保證人民幣經(jīng)常賬戶可兌換的前提。從當前現(xiàn)實的情形來看，我國還未實現(xiàn)匯率的市場化。這也會導(dǎo)致經(jīng)常性賬戶的開放會損耗我國的外匯儲備。3.人民幣經(jīng)常性賬戶的開放也會導(dǎo)致短期投機行為的發(fā)生，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)等出現(xiàn)虛假繁榮，影響我國金融市場的平穩(wěn)運行。

(二)傳統(tǒng)資本流動監(jiān)管能力進一步削弱

從過往的研究來看，我國資本流動監(jiān)管的有效性之所以削弱是因為資本與金融項目出現(xiàn)了逆差，同時中國人民銀行也相應(yīng)出臺了強化外匯管制的金融監(jiān)管政策，導(dǎo)致我國有匯率調(diào)節(jié)的逆周期因子的作用沒有發(fā)揮出來，從而使得資本外流的風(fēng)險加劇。因此，我國需要進一步找準抑制短期資本無序流動的工具。

在20 世紀90 年代，已有學(xué)者對宏觀金融監(jiān)管對我國資本流動具有重要作用達成了共識。但是在實際操作的過程中對使用宏觀金融監(jiān)管政策對資本流動進行管理存在如下問題：1.大規(guī)模實行嚴格的金融監(jiān)管政策可能會降低境外資本對我國經(jīng)濟發(fā)展投資的信心。2.從全球范圍來看，當前實施這一政策的國家還不多，不能夠為我國實行這一政策提供有效的借鑒，導(dǎo)致出現(xiàn)與預(yù)期相反的結(jié)果。3.實施這一政策也可能會影響我國人民幣國際化的進程。

三、國際基金投資視角下中國資本流動管理對策

(一)重視資本跨國流動的重要性，提高資本管制效率

當前我國已經(jīng)形成了全面對外開放的新格局，其中資本賬戶開放程度在其占據(jù)著重要位置，此環(huán)節(jié)對于金融風(fēng)險的發(fā)生也起著至關(guān)重要的作用。在國際基金投資越來越多的環(huán)境下，資本管理具有復(fù)雜性，我們必須牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，在國際基金投資視角下采取針對性的對策。

首先，我國對資本流出和資本流入進行管制會使得國際基金持有我國證券的數(shù)量下降，并且在流入和流出下具有不對稱性，在這樣的情況下，我們可以采用調(diào)高遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率等方法。其次，我國對于股票投資以及債券投資應(yīng)該根據(jù)其具體情況采取不同的策略。如果需要對資本管理進行短期管制，那么對股票投資管制比對債券投資管制更為適合。因為，在對資本進行放松管理的情形下，基金可能會對我國股票進行減持，從而變成以現(xiàn)金持有形式的流動性轉(zhuǎn)化為股票的形式。

(二)與新興國家合作，建立協(xié)調(diào)的資本流動管理機制

在全球經(jīng)濟一體化發(fā)展大格局之下，我們需要與新興國家進行合作建立起對于資本流動管理的合作機制。這也符合在美元主導(dǎo)體系之下新興國家建立起利益共同體，有利于國際基金的發(fā)展。目前，美國已經(jīng)采取了量化寬松政策，這將對于各個國家來說具有重要的影響，作為最大的新興國家市場，我國應(yīng)該承擔(dān)起這份責(zé)任，主動與其他國家進行合作。實現(xiàn)利益共享。從當前的發(fā)展情況來看，具有金融穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定以及制度完善的新興國家，在國際基金投資中具有更大的優(yōu)勢，這也為我國在未來的發(fā)展中提供借鑒。