文/宋雨 編輯/張美思

展望下半年，金階短期仍或延續(xù)承壓態(tài)勢，但美聯(lián)儲緊縮效應消退、美元指數(shù)沖高見頂、全球經(jīng)濟滯脹風險及地緣政治不確定性猶存，或支撐金價重新走強。

今年以來，黃金價格呈現(xiàn)先揚后抑態(tài)勢。開年至3月初，金價整體呈現(xiàn)上漲勢頭，3月8日更一度沖高至2070.42美元/盎司，距離歷史高位2075.14美元/盎司僅一步之遙；但此后，金價便一路震蕩下行，回吐前期漲幅。截至5月31日，金價收盤報1837.35美元/盎司，較年內高點下跌11.2%，較去年收盤上漲0.45%，震蕩幅度為16.36%（見圖1）。那么，主導上半年金價走勢的影響因素有哪些？下半年金價走勢又將如何演繹？以下是筆者的分析。

圖1 國際金價走勢（單位：美元/盎司）

上半年金價走勢主要影響因素分析

上半年，美聯(lián)儲結束寬松貨幣政策進入升息周期、俄烏沖突引發(fā)市場避險情緒升溫、通脹超預期導致實際利率大幅波動等因素共同主導了金價走勢。具體來看，避險情緒帶動黃金供需基本面改善，為一季度金價上漲提供支持，而美元實際利率大幅上行則導致二季度金價承壓下跌。

第一，俄烏沖突推升了黃金避險配置需求。2022年2月24日，俄羅斯和白俄羅斯協(xié)同，開始在烏克蘭境內實施“特別軍事行動”，同日烏克蘭進入戰(zhàn)時狀態(tài)，目前兩國已進行多輪談判，但關鍵分歧并未解除。俄烏沖突爆發(fā)后，以西方為主導的國際組織對俄羅斯進行極限制裁與全面封鎖，市場風險情緒發(fā)生顯著變化。俄烏沖突發(fā)生后，黃金價格快速上漲，并創(chuàng)下2070.42美元/盎司的階段性新高。

第二，供需基本面形勢對金價形成支撐。從世界黃金協(xié)會公布的2022年一季度環(huán)比數(shù)據(jù)看，黃金供給減少約78.8萬噸、需求增加83.3萬噸，供需基本面形勢整體為黃金價格提供支撐。特別是需求端方面，俄烏沖突的爆發(fā)和居高不下的通脹水平是驅使金價上漲以及黃金需求走高的關鍵原因所在。盡管2022年一季度金條與金幣投資需求較2021年同期降低20%，但在投資者避險需求的推動下，黃金交易所交易基金（ETF）實現(xiàn)了自2020年三季度以來最強勁的季度流入水平，總持倉增加269噸，超過2021年174噸的年度凈流出量。強勁的黃金ETF凈流入抵消了金飾和金條金幣需求的疲軟。此外，電子產(chǎn)業(yè)復蘇帶動科技用金需求恢復至疫情前水平，一季度科技用金總需求量達82噸，創(chuàng)下四年來新高。

第三，實際利率變化令金價在二季度由漲轉跌。長期看，黃金價格通常與實際利率（實際利率等于名義利率-預期通貨膨脹率）呈負相關關系，而美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率作為美元實際利率參考值，也與金價呈現(xiàn)出負相關關系（見圖2）。上半年，伴隨著美聯(lián)儲開啟加速加息進程，實際利率走勢出現(xiàn)變化，進而影響了金價走勢。一季度，美聯(lián)儲處于加息初期，名義利率并未顯著上漲，而在俄烏沖突等因素進一步推高全球通脹的背景下，實際利率有所下降（10年期TIPS美債收益率也明顯下降），帶動黃金價格顯著走高。進入二季度以來，美聯(lián)儲緊縮預期明顯增強。在其帶動下， 5月6日，10年期美債收益率漲至最高3.12%，較年初上漲150bp；5月10日，10年期TIPS美債收益率漲至最高0.347%，較年初上漲147bp。隨著美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏，盡管通脹預期仍保持高位，但名義利率也顯著上升，因此實際利率同樣表現(xiàn)為上行（10年期TIPS美債收益率自2020年初疫情暴發(fā)后首次轉為正值），這導致黃金價格高位回落。

圖2 美國10年期TIPS收益率與金價走勢

下半年金價走勢展望

展望下半年，預計黃金價格將呈現(xiàn)先跌后漲態(tài)勢。短期來看，美聯(lián)儲貨幣政策收緊、美元指數(shù)高位、美債收益率維持強勢等因素，將導致金價短期延續(xù)階段性弱勢。但隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉向效應逐步消退、美元指數(shù)沖高見頂，再加上全球經(jīng)濟滯脹風險及地緣政治不確定性猶存的支撐，金價在四季度有可能重新走強。

一是美聯(lián)儲貨幣政策轉向效應將逐步消退。5月25日公布的美聯(lián)儲會議紀要顯示，與會者一致同意，美聯(lián)儲應通過加息和縮表，迅速將貨幣政策立場轉向中性。許多參會者認為，提前大幅加息將為今年晚些時候暫停加息留出空間，以評估政策收緊的影響。同時，6月美聯(lián)儲啟動縮表，三個月后達到縮表上限950億美元/月。參考上一輪美聯(lián)儲縮表過程中金價走勢先抑后揚的歷史走勢，預計伴隨著本輪快節(jié)奏的緊縮進程，黃金價格可能會在三個月內有所下跌，并有望在美聯(lián)儲達到縮表上限后止跌回穩(wěn)。

二是美元指數(shù)可能見頂。自2021年6月以來，美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)上漲近1年，累計最大上漲幅度16.84%。若以上一輪加息周期為參照（美元指數(shù)自2014年7月持續(xù)上漲至2015年3月，累計上漲幅度25.83%），本輪上漲時間長度相似，但幅度弱于上次?？紤]到本次美元指數(shù)整體位置偏高，且美聯(lián)儲加息兌現(xiàn)時間早、速度快，美元指數(shù)短期繼續(xù)上漲需要更大外力推動。與此同時，美聯(lián)儲加息預期已經(jīng)充分反映到市場定價之中，美元指數(shù)漲幅已經(jīng)反映了貨幣政策預期差，而歐洲央行緊縮預期持續(xù)提升，美聯(lián)儲與歐洲央行緊縮預期強弱或出現(xiàn)階段性轉換。歐洲央行行長拉加德近期發(fā)文稱歐央行可能7月開始加息，并暗示7月和9月各加息一次，推動歐債收益率齊升。歐元走勢是構成美元指數(shù)波動的重要因素，歐元匯率的上升也將在未來限制美元指數(shù)的漲幅，從而利好黃金價格。

三是全球經(jīng)濟面臨滯脹風險凸顯黃金配置價值。新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟的影響仍在持續(xù)，供應鏈瓶頸問題短時間仍難以解決，以及俄烏沖突造成大宗商品價格持續(xù)高位運行，使得全球范圍的滯脹風險不容忽視。在此背景下，黃金作為對沖通脹風險的投資工具仍具備一定的配置價值。

四是全球地緣政治風險猶存，或階段性助推市場避險需求。俄烏沖突方面，其已逐漸從市場預期的“閃電戰(zhàn)”轉變?yōu)椤袄彂?zhàn)”，從目前的形勢看，距離和平解決尚需一定時間，因此俄烏沖突及西方制裁仍在一定程度上令避險情緒縈繞于市場上方。美國方面，2022年中期選舉將于下半年舉行，本次中期選舉不僅決定拜登能否在下半場任期中順利推進其政策方針，還關乎下一屆總統(tǒng)選舉的選情。考慮到民主黨在“傳統(tǒng)票倉”弗州州長選舉中意外敗選、拜登支持率持續(xù)下滑等，民主黨選情堪憂。歐洲方面，法國大選雖塵埃落定，但過程波瀾起伏。針對馬克龍的質疑聲音不斷涌現(xiàn)，不少歐盟政界人士認為其無法勝任默克爾接班人的角色，馬克龍所倡導的財政一體化等改革愿景將遭遇阻力。另外，由于俄烏沖突引發(fā)的油氣價格暴漲，歐洲多國爆發(fā)游行。中東方面，塔利班重掌政權后，美國凍結了阿富汗央行的海外資產(chǎn)，阿富汗金融環(huán)境承受重壓；除此之外，中東地區(qū)仍留有“巴以沖突”“伊核談判”“難民爭端”等諸多潛在風險因素。若上述風險事件問題激化，將助燃市場避險情緒，為金價走勢帶來階段性利好。

綜上，短期來看，受到美元指數(shù)、美債收益率持續(xù)維持高位影響，黃金價格可能維持震蕩偏弱態(tài)勢。中長期來看，在美歐貨幣政策強弱變化、美元指數(shù)有望見頂回落、地緣政治局勢不確定性猶存以及全球面臨滯脹風險等因素的支撐下，黃金的投資價值將持續(xù)凸顯。預計金價年內運行區(qū)間在1650—2200美元/盎司，不排除下半年繼續(xù)向歷史高點進行沖擊的可能。