陳敏沖,杜奇華

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院,北京 100029)

一、引言

近年來,我國公募基金規(guī)模增長迅速,已成為居民投資的重要渠道之一。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù),2010—2019 年我國公募基金規(guī)模的年均增速高達(dá)22%,截至2021 年末達(dá)到25.52 萬億元,已經(jīng)成為世界第四大基金市場。隨著基金市場規(guī)模的快速擴(kuò)張和投資者參與度的迅速提升,如何促進(jìn)基金行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展、更好地為客戶創(chuàng)造價值,從而助力共同富裕等國家重大戰(zhàn)略,已然成為一個重要問題。

公募基金為投資者提供了分散風(fēng)險、獲取長期投資收益的渠道,但據(jù)新聞媒體報道,國內(nèi)基金投資者表現(xiàn)出較明顯的短期投資行為①。有研究認(rèn)為,基金投資者的專業(yè)性較弱,僅僅依據(jù)簡單的基金歷史收益或者排名來篩選基金,基金投資者擇時行為往往是非理性的[1]。盡管有大量市場研究認(rèn)為基金投資者的非理性交易行為造成“基金賺錢基民不賺錢”[2],然而這些研究大多基于較少的樣本數(shù)據(jù),說服力有限。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)里有大量關(guān)于基金投資現(xiàn)金流(Fund flow)和基金業(yè)績(Fund performance)的研究,但很少有研究系統(tǒng)地衡量中國基金投資者(Average investor)的實際投資回報和擇時能力。

Friesen et al.[3]研究了1991—2004 年美國的共同基金行業(yè),發(fā)現(xiàn)基金投資者的擇時行為顯著地降低了實際投資回報。Dichev et al.[4]研究了1980—2008 年美國的對沖基金行業(yè),也得出相同的結(jié)論?；鹜顿Y者的擇時行為會對其實際回報產(chǎn)生重大影響。已有研究發(fā)現(xiàn),基金投資者會追逐歷史業(yè)績優(yōu)異的基金[5],Barber et al.[1]認(rèn)為基金投資者主要依賴簡單易得的基金歷史回報或者晨星星級評定來篩選基金。受到Friesen et al.[3]和Dichev et al.[4]的研究啟發(fā),本文針對中國權(quán)益性基金市場,探究是否存在“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)象,并將基金投資者區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者,探究兩類投資者的擇時行為是否存在差異。

首先,采用Friesen et al.[3]對擇時能力(Timing ability)的定義,衡量2005—2021 年中國權(quán)益基金行業(yè)的基金投資者的擇時能力。本文發(fā)現(xiàn),整個階段基金投資者的擇時交易顯著地提高了實際回報(每季度提高1.16%的實際回報率),這與“基金賺錢基民不賺錢”的觀點相反。另外,基金投資者的擇時能力在第一階段(2005—2013 年)表現(xiàn)更佳,每季度提高1.77%的實際回報率,而在第二階段(2014—2021 年)僅提高0.19%的回報率。

其次,研究了影響基金投資者擇時能力的內(nèi)在原因。采用Dichev et al.[4]的方法,將基金投資者的擇時能力分解為橫截面效應(yīng)和時間序列效應(yīng),發(fā)現(xiàn)在第一階段(2005—2013 年)基金投資者對整個基金行業(yè)的擇時能力較強(qiáng),但對不同基金產(chǎn)品的橫向配置能力較差,在第二階段(2014—2021 年)則完全相反。這說明基金投資者的擇時行為在不同階段具有顯著差異。

再次,實證研究了基金投資者的擇時能力與基金特征之間的關(guān)系,并發(fā)現(xiàn)基金投資者的擇時能力與挑選優(yōu)秀基金的能力并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系,同時發(fā)現(xiàn)管理費(fèi)率越高的基金產(chǎn)品,基金投資者的擇時能力越差。

最后,研究了機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者擇時能力的差異,實證結(jié)果顯示,在整個階段個人投資者的擇時能力明顯低于機(jī)構(gòu)投資者,且在第一階段(2005—2013 年)表現(xiàn)得尤為明顯。個人投資者的擇時交易顯著地降低了其實際投資回報,與“基金賺錢基民不賺錢”的結(jié)論一致。本文發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者在整個階段的擇時交易并未對實際回報產(chǎn)生顯著影響。在第一階段表現(xiàn)出優(yōu)秀的擇時能力,但在第二階段(2014—2021 年)卻表現(xiàn)不佳(擇時交易降低每半年實際收益率1.23%),與個人投資者的擇時能力相近。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能是:(1)國內(nèi)較少系統(tǒng)地研究基金投資者的擇時行為及其后果,本文采用Friesen et al.[3]的方法,全面衡量了權(quán)益性基金產(chǎn)品的基金投資者的擇時能力。(2)國內(nèi)有較多文獻(xiàn)研究股票市場上機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的擇時能力,但較少研究基金行業(yè)里機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者擇時能力的差異。本文利用Dichev et al.[4]的方法,證實了個人投資者的擇時交易顯著地降低了實際回報,存在“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者的擇時能力在第一階段顯著高于個人投資者,但在第二階段差異不明顯。(3)本文的結(jié)論對個人基金投資者有重要的啟示:通過減少交易頻率(特別是噪聲交易)有助于提高實際回報率。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)基金投資者擇時能力

在實踐中,基金投資者的實際收益往往不同于基金賬面收益(累計凈值收益率),因為基金投資者可以選擇申購或贖回。因此,基民的實際收益跟基金的賬面收益相關(guān),還跟基金投資者的擇時行為相關(guān)。Friesen et al.[3]提出并使用一種衡量基金投資者擇時能力的方法,研究發(fā)現(xiàn)在美國權(quán)益類共同基金行業(yè)中,基金投資者的擇時行為顯著地降低了實際回報。Dichev et al.[4]將整個基金行業(yè)看成一個“基金組合”(portfolio),求出基金投資者的實際回報率,并發(fā)現(xiàn)在美國的對沖基金行業(yè)中,基金投資者的擇時行為顯著降低了實際回報。吳唱唱等[6]基于我國2003—2020 年3 175 只基金數(shù)據(jù),對我國公募基金擇時能力進(jìn)行評估,發(fā)現(xiàn)有部分基金存在顯著的擇時能力。

(二)影響基金資金流的因素

已有大量文獻(xiàn)研究影響基金資金流的因素,國外研究普遍發(fā)現(xiàn)基金的前期業(yè)績對資金流動具有正向影響,基金前期業(yè)績越高,資金流入越多,即投資者表現(xiàn)為“追逐業(yè)績”[7-8]。國內(nèi)學(xué)者也對基金業(yè)績與資金流動的關(guān)系進(jìn)行了大量檢驗。肖峻等[9]發(fā)現(xiàn)基金歷史回報率對資金凈流入產(chǎn)生了顯著的正向影響。除了基金的前期業(yè)績,有大量文獻(xiàn)對影響基金資金流的其他因素進(jìn)行了研究。李科等[10]發(fā)現(xiàn)基金大比例分紅能夠增加基金現(xiàn)金流入。由于基金的收入是按照資產(chǎn)凈值百分比提取的管理費(fèi),因此基金管理者有動力采取規(guī)模管理的策略。李金龍[11]認(rèn)為基金投資者博彩偏好會影響基金資金流,博彩偏好與基金資金流入顯著正相關(guān)。另外,博彩偏好越高,基金未來收益越低。

(三)機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者投資行為差異

機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者在投資行為上的差異是學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中的熱點話題。機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者的理性程度不同,與個人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者往往投資經(jīng)驗更豐富,信息優(yōu)勢明顯。左大勇等[12]發(fā)現(xiàn)我國個人基金投資者存在“贖回異象”,個人資金凈流入與當(dāng)期業(yè)績負(fù)相關(guān),并發(fā)現(xiàn)只有機(jī)構(gòu)資金流入具有“聰明錢”效應(yīng),個人資金流入不具有“聰明錢”效應(yīng)。王懷明等[13]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在綠色基金的選擇上也存在差異。

本文依據(jù)上述研究,提出如下假設(shè):

假設(shè)1:個人投資者的擇時交易降低了實際投資回報。機(jī)構(gòu)投資者的擇時能力高于個人投資者,且能通過擇時交易提高實際回報。

(四)基金業(yè)績評價

國內(nèi)外有大量對基金業(yè)績進(jìn)行評價的研究。Fama et al.[14-15]在研究美國個股之間收益的差別時,發(fā)現(xiàn)影響收益的因素不僅有市場風(fēng)險因子,而且規(guī)模因子和賬面市值比因子能夠更好地解釋個股收益間的差別,于是提出了著名的Fama-French 三因子模型(以下簡稱FF 三因子模型)。Jegadeesh et al.[16]研究發(fā)現(xiàn)股票的收益率通常會沿原來的運(yùn)動方向繼續(xù)運(yùn)動,這種現(xiàn)象被稱為動量效應(yīng)。Carhart[17]研究基金持續(xù)盈利下,在 Fama-French 三因子模型的基礎(chǔ)上引入了動量因子,由此創(chuàng)建了Carhart 四因子模型;研究結(jié)果表明在解釋基金的收益方面,其比FF 三因子模型更有解釋力。用以上模型算出來的alpha 代表基金經(jīng)理的主動管理能力。易力[18]研究也發(fā)現(xiàn),基金經(jīng)理風(fēng)格、擇時能力和基金業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:基金投資者挑選優(yōu)秀基金經(jīng)理的能力越強(qiáng),擇時能力也越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

(一) 變量定義

1.基金資金凈流入(Netcashflow):衡量一段時間基金投資者的凈申購情況。與以往的研究一致[7],本文將基金資金凈流入定義為:

其中,TNAj,t和TNAj,t-1分別表示t期末和t-1 期末的基金資產(chǎn)凈值,rjt表示基金在第t期的收益率,定義如下:

其中,adjNAVj,t和adjNAVj,t-1分別表示t期末和t-1期的基金份額復(fù)權(quán)單位凈值(考慮分紅拆分再投資)。這里假設(shè)基金資金凈流入均發(fā)生在期末,數(shù)據(jù)頻率為季度。

2.幾何平均收益率(Buy-and-holdreturns):衡量基金在T期內(nèi)的幾何平均收益率。

基金的幾何收益率近似衡量了基金在一段時期內(nèi)每季度的平均收益,換言之,它表示在期初投入一塊錢并一直持有到第T期末獲得幾何平均收益率。

3.基金投資者實際收益率(Dollar-weightedreturn):衡量的是基金的內(nèi)部收益率(IRR),內(nèi)部收益率是使得基金所有的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的現(xiàn)值相等的折現(xiàn)利率?；鸬馁Y金加權(quán)平均收益率較為客觀地衡量了基金投資者的實際回報率。

其中,TNA0表示基金在期初的基金凈資產(chǎn),TNAT表示期末凈資產(chǎn),NCFj,t表示第t期的凈現(xiàn)金流入。(4)式假設(shè)t期內(nèi)所有的凈現(xiàn)金流入都發(fā)生在第t期期初。開放式基金的投資者可以選擇在交易日申購(買入)或贖回(賣出)。

4.基金投資者擇時能力(Gap):衡量每個基金產(chǎn)品在存續(xù)期內(nèi)基金投資者的擇時能力。與以往的研究一致[3],本文將基金j對應(yīng)的基金投資者的擇時能力定義為:

當(dāng)基金投資者擁有較高的擇時能力(Investor timingability),即能在相對高點賣出,在相對低點買入,那么基金投資者實際收益率會高于基金的凈值回報率。反之,則相反。

5.機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入(Flow_Ins)和個人投資者資金凈流入(Flow_Ind):按照左大勇等[12]的方法,區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入和個人投資者資金凈流入。

其中,Institutionj,t和Individualj,t分別表示t期機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者持有基金j的份額占比,數(shù)據(jù)頻率為半年度。

6.CAMPalpha:用CAMP 模型計算出每個基金產(chǎn)品的超額收益率。CAMPalpha也稱為詹森指數(shù),其公式表示為:

其中,αj是基金j在CAPM 模型下的alpha,衡量基金j在統(tǒng)計期內(nèi)的超額收益率;Rjt是基金j在第t期的收益率;Rft是第t期的無風(fēng)險收益率,無風(fēng)險利率為CSMAR 提供的一年期整存整取存款利率;Rmt是第t期的市場平均收益率,這里用滬深300 指數(shù)的收益來表示。Rjt-Rft表示基金j在第t期的超額收益,Rmt-Rft表示市場的超額收益率,βj表示基金j的貝塔系數(shù)。

7.三因子alpha:用三因子模型計算出每個基金產(chǎn)品的超額收益率。三因子模型[15]表示為:

其中,SMB(SmallMinusBig)稱為規(guī)模風(fēng)險因子,具體指小盤股組合和大盤股組合的(流通市值加權(quán)及等權(quán)重)收益率之差。HML(HighMinusLow)為賬面市值比風(fēng)險因子,具體指高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的(流通市值加權(quán)及等權(quán)重)收益率之差。

8.四因子alpha:用四因子模型計算出每個基金產(chǎn)品的超額收益率。四因子模型[17]表示為:

其中,UMD(upminusdowntrendstocks)稱為慣性因子,具體指每個月按前2～12 個月的累積收益率排序,計算高收益股票組合和低收益股票組合的(流通市值加權(quán)及等權(quán)重)收益率之差。

9.風(fēng)險調(diào)整后收益率(Fundreturn):經(jīng)過市場風(fēng)險調(diào)整后基金月度收益率的平均值?；餵經(jīng)市場風(fēng)險調(diào)整后的收益率等于當(dāng)期基金收益率減去滬深300 指數(shù)收益率,數(shù)據(jù)頻率為月度。

10.基金成立時長(Age):自基金成立當(dāng)季至截止日或2021 年第四季度的季度數(shù)。

11.基金家族(FundFamily):基金產(chǎn)品所屬的基金公司,通常一家基金公司旗下有多個基金產(chǎn)品,本文統(tǒng)計的基金公司共有156 家。

12.基金收益波動率(Volatility):基金產(chǎn)品統(tǒng)計期內(nèi)基金日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。方差衡量基金日回報率的分散程度,而基金日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(方差的平方根)通常用來衡量風(fēng)險。

13.基金規(guī)模(FundSize):基金產(chǎn)品在統(tǒng)計期內(nèi)每季度末的平均資產(chǎn)規(guī)模,單位為1 億元。

14.基金分紅率(Dividend):每份基金份額的分紅金額的平均值。

15.基金管理費(fèi)率(ManagementFee):基金公司每年向基金持有人收取的管理費(fèi)占基金凈資產(chǎn)的比率(各變量定義見表1)。

表1 主要變量定義

(二)模型設(shè)定

本文關(guān)心的問題是,基金投資者的擇時能力與基金產(chǎn)品的超額回報是否有關(guān)系。據(jù)筆者所知,學(xué)術(shù)界還沒有研究這一問題的文獻(xiàn),此前學(xué)術(shù)界有研究基金資金流動與基金特征(如基金極端收益、明星基金)的關(guān)系[9-11],但文獻(xiàn)并沒有研究基金投資者的擇時能力與基金特征的關(guān)系。本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法,使用橫截面模型進(jìn)行分析:

其中,Gapi表示購買基金i的投資者的擇時能力,Alphai表示基金i的超額回報率,分別用CAMPalpha、三因子alpha和四因子alpha來衡量,Controls1i表示基金i的控制變量,包括基金成立時長、基金家族、基金規(guī)模、基金收益波動率和機(jī)構(gòu)投資者持有比例。若基金i的超額回報率越高,基金投資者的擇時能力越差(Gapi越大),則Alphai具有正向的預(yù)測作用,即β1顯著大于零。

其中,ManagementFeei表示基金管理費(fèi)率,Controls2i中包含基金產(chǎn)品經(jīng)過市場調(diào)整的收益或超額回報率,以及其他基金特征變量。若基金產(chǎn)品的管理費(fèi)率越高,基金投資者擇時能力越差(Gapi越大),則β1大于零。

(三)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文的樣本區(qū)間為2005—2021 年,研究對象為中國基金市場上的股票型和混合型開放式基金。本文所有數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫,為了減少計算誤差,剔除存續(xù)期限低于1.5 年的基金,最終得到5 964 只基金產(chǎn)品的數(shù)據(jù)。

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,可以看到在樣本區(qū)間,基金投資者的擇時能力(Gap)的均值為-0.001 1,這說明基金投資者的擇時交易對業(yè)績有一定的貢獻(xiàn)。本文采用基金產(chǎn)品的月度數(shù)據(jù)計算超額回報率,CAMPalpha、三因子alpha和四因子alpha分別為0.33%、0.36%和0.34%,總體上,中國基金產(chǎn)品賺取了超額收益。國內(nèi)基金產(chǎn)品的平均存續(xù)時間為17.76 季度(約4.32 年),這說明國內(nèi)基金市場發(fā)展歷史較短,大多數(shù)基金產(chǎn)品都在近十年內(nèi)成立。國內(nèi)基金產(chǎn)品平均規(guī)模的均值為12.12 億元,中位數(shù)為4.11 億元,最大值約400億元。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 報告了2005—2021 年中國權(quán)益性基金市場的描述性結(jié)果?？梢钥吹?中國權(quán)益性基金市場發(fā)展迅速,基金數(shù)量從2005 年初的156 只增長到2021 年初的5 580 只。2005 年初基金行業(yè)凈資產(chǎn)僅有2 650 億元,到了2021 年初,基金行業(yè)凈資產(chǎn)高達(dá)7.949 萬億元?；鹦袠I(yè)的加權(quán)幾何收益率在不同年份有很大的差異,在2006 年和2007 年分別取得77.98%和64.84%的收益率,然而在2008 年和2018 年的收益率分別只有-36.44%和-14.32%?；鹦袠I(yè)現(xiàn)金凈流入占期初凈資產(chǎn)的比例在不同年份差異很大。2010 年到2015 年,基金行業(yè)的現(xiàn)金凈流入規(guī)模占期初凈資產(chǎn)的比例不到一成,然而在2006 年、2007 年和2020 年,該比例超過40%,其中在2007 年這一比例高達(dá)116.3%。表3 顯示,基金行業(yè)現(xiàn)金凈流入與當(dāng)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系,例如,2006 年和2020 年基金行業(yè)亮眼的業(yè)績伴隨著大量的現(xiàn)金凈流入。而在業(yè)績表現(xiàn)不佳的年份(2008 年和2018 年),基金行業(yè)呈現(xiàn)現(xiàn)金凈流出的狀態(tài)。

四、實證檢驗結(jié)果

(一)個體基金層面的投資回報率

表4 報告了在個體基金層面的實際收益率和幾何平均收益率。將超額回報率無法計算的個體基金也考慮在內(nèi),因此表4 中個體基金的數(shù)量為6 028只。個體基金每季度幾何平均收益率和實際收益率的均值分別為2.71%和2.92%,兩者之間的差異僅為-0.21%。另外,在個體基金層面兩個收益率的中位數(shù)也相差無幾,這說明在不考慮交易成本的條件下,基金投資者通過擇時交易并未對實際投資回報產(chǎn)生多少影響。

表4 個體基金回報率

分階段來看,在第一階段(2005—2013 年),基金投資者每季度的實際收益率比幾何平均收益率高1.64%,說明基金投資者通過擇時交易顯著地提高了實際投資回報。在第二階段(2014—2021 年),個體基金的實際收益率每季度比幾何平均收益率僅高0.05%,且在統(tǒng)計上不顯著。上述結(jié)果與Friesen et al.[3]和Dichev et al.[4]對美國基金市場分析的結(jié)論存在明顯差異。

(二)基金組合層面的投資回報率

個體基金層面基金投資者的實際收益率的均值并不等于基金投資者整體的平均實際收益率,這是因為不同的基金產(chǎn)品的規(guī)模和存續(xù)時間有很大的差異。表4 結(jié)果的缺陷在于每個基金產(chǎn)品的權(quán)重都一樣。為了解決這個缺陷,本文按照Dichev et al.[4]的思路,以每個基金產(chǎn)品期初凈資產(chǎn)規(guī)模占基金行業(yè)凈資產(chǎn)的比例為權(quán)重,構(gòu)建整個基金行業(yè)的基金組合。

表5 中的幾何平均收益率的計算方法如下:先計算出每季度基金組合的收益率,然后以每季度初基金組合凈資產(chǎn)作為權(quán)重,計算出不同階段基金組合的幾何平均收益率。該指標(biāo)衡量某個階段整體基金投資者買入并一直持有基金組合所取得的平均收益。

表5 基金組合的回報率

基金組合的實際收益率的計算過程如下:先加總每季度所有基金現(xiàn)金流,其中新成立基金的第一期初的凈資產(chǎn)算作現(xiàn)金凈流入,存續(xù)期內(nèi)清盤的基金的最后一季度的凈資產(chǎn)算作現(xiàn)金凈流出。然后計算在起始期和終止期整個基金行業(yè)的凈資產(chǎn),利用上述數(shù)據(jù)算出的IRR即為基金組合的實際收益率。該指標(biāo)衡量某個階段整體基金投資者所取得的平均實際收益率。表5 的結(jié)果較好地反映了基金產(chǎn)品在規(guī)模和存續(xù)時長的差異,本文將其作為對基金投資者最具代表性的指標(biāo)。

表5 顯示,2005—2021 年,基金組合的實際收益率比基金組合的幾何收益率高約1.16%,這說明基金投資者通過擇時交易總體上提升了投資回報。分階段來看,在第一階段(2005—2013 年),基金投資者的實際收益率比幾何收益率高1.77%。這一階段基金投資者通過擇時交易顯著地提高了實際投資回報。在第二階段(2014—2021 年),基金投資者的實際收益率比幾何收益率僅高0.19%?；鹜顿Y者在這一階段的擇時交易并未對實際回報產(chǎn)生明顯的影響。表5 的結(jié)論與新聞報道的結(jié)果明顯不同,盡管有大量新聞報道認(rèn)為基金投資者的非理性交易行為帶來“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)象,然而這些報道往往只從少部分基金產(chǎn)品的某一時期的交易數(shù)據(jù)來說明這一現(xiàn)象,從較少的數(shù)據(jù)樣本得出的結(jié)論的說服力有限。本文以整個行業(yè)的權(quán)益性基金的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實證分析,并得出在整個階段基金投資者的擇時交易顯著地提高了其投資回報。另外,文獻(xiàn)和新聞報道并沒有區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者,在下文中將基金投資者區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者,并證實個人投資者確實存在“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)象。

(三)橫截面效應(yīng)和時間序列效應(yīng)

本文進(jìn)一步探究幾何平均收益率(Buy-andholdreturn)和實際收益率(Dollar-weightedreturn)存在差異的原因。參照Dichev et al.[4]的思路,將該差異(下文稱為總效應(yīng))分解為時間序列效應(yīng)(Time-series effect)和橫截面效應(yīng)(Cross-sectional effect)。時間序列效應(yīng)衡量整個基金行業(yè)發(fā)生的資金流入與流出對基金投資者實際收益率的影響。例如,在牛市期間大量資金涌入基金行業(yè),而在熊市期間大量資金撤出基金行業(yè),資金進(jìn)入或撤出基金行業(yè)會影響基金投資者的實際回報?？傂?yīng)還包括橫截面效應(yīng),因為基金投資者可能贖回業(yè)績不佳的基金而買入業(yè)績優(yōu)秀的基金或者“爆款”基金,基金投資者對不同基金進(jìn)行橫向切換也會影響基金投資者的實際回報。

在計算時間序列效應(yīng)的時候為了讓橫截面效應(yīng)保持不變,我們先計算條件實際收益率(Conditionaldollar-weightedreturn),具體計算方法如下:先計算出每季度整個基金行業(yè)的凈現(xiàn)金流,以每只基金產(chǎn)品每季度期初凈資產(chǎn)占基金行業(yè)期初凈資產(chǎn)的比例為權(quán)重乘以基金行業(yè)的凈現(xiàn)金流,得到的結(jié)果假定為該基金產(chǎn)品在每季度的凈現(xiàn)金流。利用假定的凈現(xiàn)金流和期初凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)算出每只基金產(chǎn)品的實際收益率,我們稱之為條件實際收益率。

表6 報告了在個體基金層面的時間序列效應(yīng)和橫截面效應(yīng)。在整個階段(2005—2021 年),時間序列效應(yīng)為0.091,橫截面效應(yīng)約為-0.093。上述結(jié)果說明基金投資者對基金行業(yè)的擇時能力較差。可能的解釋是當(dāng)股市處于牛市行情時,新入場的基金投資者(特別是個人投資者)數(shù)量驟增,并給基金行業(yè)帶來巨額增量資金。當(dāng)牛市轉(zhuǎn)為熊市后,大多數(shù)在牛市中后期入場的基金投資者蒙受損失,從而整體降低了基金投資者的實際投資回報。此外,橫截面效應(yīng)為-0.093,這說明基金投資者通過把資金從(事后)低收益基金產(chǎn)品換到(事后)高收益基金產(chǎn)品,顯著地提高了實際投資回報。

表6 個體基金層面的橫截面效應(yīng)和時間序列效應(yīng)

分階段來看,在第一階段(2005—2013 年),時間序列效應(yīng)為-0.047,橫截面效應(yīng)為0.031。基金投資者對基金行業(yè)的擇時能力較強(qiáng),顯著地提高了實際投資回報。另外,基金投資者在這一階段把資金從(事后)高收益基金產(chǎn)品換到(事后)低收益基金,顯著地降低了實際投資回報。在第二階段(2014—2021 年),時間序列效應(yīng)為0.093,橫截面效應(yīng)為-0.093,這與整個階段的結(jié)果基本一致。

通常認(rèn)為造成“基金賺錢基民不賺錢”的主要原因是個人投資者過分重視基金的短期業(yè)績,盲目追逐短期業(yè)績亮眼的“爆款基金”[19-20]。本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在首次區(qū)分了時間序列效應(yīng)和橫截面效應(yīng),并得出與歷史文獻(xiàn)不同的結(jié)論?；鹜顿Y者的投資行為在不同階段具有異質(zhì)性:在第一階段,基金投資者對基金行業(yè)的擇時能力較強(qiáng),對基金產(chǎn)品的橫向配置能力較差;在第二階段,基金投資者對基金行業(yè)的擇時能力較差,對基金產(chǎn)品的橫向配置能力較強(qiáng)。本文的研究結(jié)論豐富了基金投資者擇時能力的研究。

(四)基金投資者擇時能力與基金特征關(guān)系檢驗

Friesen et al.[3]通過研究美國的基金市場,發(fā)現(xiàn)基金投資者擇時能力與基金的超額回報率呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn),在中國權(quán)益性基金市場,基金投資者的擇時能力與基金產(chǎn)品的超額回報并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。表7 報告了式(11)和(12)的估計結(jié)果。市場風(fēng)險調(diào)整后的基金收益率和Campalpha的系數(shù)均為負(fù)數(shù),但在統(tǒng)計上不顯著,三因子alpha(列(3))和四因子alpha(列(4))的系數(shù)為負(fù),在10%的顯著性水平上顯著。因此,基金投資者的擇時能力與挑選優(yōu)秀基金經(jīng)理的能力呈一定的正相關(guān)關(guān)系。在其他控制變量保持不變的情況下,基金管理費(fèi)率每提高1%,基金產(chǎn)品的幾何收益率與實際收益率之差(Gap)每季度增加0.4%,且系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。這意味著基金管理費(fèi)越高,基金投資者的擇時能力越差。

表7 基金投資者擇時能力與基金特征關(guān)系檢驗

五、進(jìn)一步分析

中國基金市場的投資者包括個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。一般認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者的理性程度不同,與個人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者往往投資經(jīng)驗更豐富,信息優(yōu)勢明顯。本文對比研究機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者在擇時能力上的差異。因為基金只在半年報和年報中披露基金持有人結(jié)構(gòu)的信息,所以本部分?jǐn)?shù)據(jù)的觀測頻率為半年。

表8 顯示,2005—2021 年,個人投資者的基金凈資產(chǎn)規(guī)模從0.129 萬億元增加到4.598 萬億元,增長了約34.6 倍,而同期機(jī)構(gòu)投資者僅增加了12.7 倍。

表8 個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者概況

截至2021 年末,個人投資者的基金凈資產(chǎn)規(guī)模是機(jī)構(gòu)投資者的1.94 倍。這說明對于權(quán)益性基金產(chǎn)品,個人投資者已經(jīng)成為基金投資的主力軍。另外,個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在投資決策上有顯著差異。例如,在2007 年(這一年被稱為股市“大牛市”),個人投資者大筆買入(現(xiàn)金凈流入是當(dāng)年期初凈資產(chǎn)的3.5 倍),而機(jī)構(gòu)投資者則小幅減倉。

表9 和表10 顯示了在個體基金層面機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者的擇時能力。在樣本選擇上,為了方便計算,剔除存續(xù)時間低于1.5 年的基金產(chǎn)品。在整個階段(2005—2021 年),機(jī)構(gòu)投資者每半年的實際收益率比幾何平均收益率低0.45%;個人投資者每半年的實際收益率比幾何平均收益率低0.2%,且在統(tǒng)計上不顯著,這說明機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的擇時交易并未對實際投資回報產(chǎn)生重要影響。

如果分階段來看,在第一階段(2005—2013年),機(jī)構(gòu)投資者每半年的實際收益率比幾何平均收益率高3.57%,統(tǒng)計結(jié)果非常顯著。個人投資者每半年的實際收益率比幾何平均收益率僅高0.83%,比機(jī)構(gòu)投資者實際收益率低2.74%。這說明在第一階段,機(jī)構(gòu)投資者通過擇時交易顯著地提高了實際投資回報,而個人投資者的擇時能力大幅落后于機(jī)構(gòu)投資者。在第二階段(2014—2021 年),機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的擇時交易并未對實際投資回報產(chǎn)生重要影響。

由于每個基金產(chǎn)品的規(guī)模和存續(xù)時長不同,因此表9 和表10 計算的缺陷在于賦予每個基金產(chǎn)品相同的權(quán)重。本文按照Dichev et al.[4]的思路,計算基金行業(yè)(區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者)的實際收益率和幾何平均收益率,具體指標(biāo)的計算方法與上文相同。

表9 個體基金層面機(jī)構(gòu)投資者回報率

表10 個體基金層面?zhèn)€人投資者回報率

表11 顯示,在整個階段(2005—2021 年),基金行業(yè)每半年幾何平均收益率為5.43%,而個人投資者的實際回報率為3.78%,兩者之差為1.65%。這說明個人投資者的擇時交易顯著地降低了實際回報率。與之相反,機(jī)構(gòu)投資者的實際回報率比幾何平均回報率高0.133%,這說明機(jī)構(gòu)投資者通過擇時交易提高了實際投資回報,其擇時能力顯著高于個人投資者。

表11 基金行業(yè)實際收益率與幾何平均收益率:區(qū)分投資者類型

分階段來看,在第一階段(2005—2013 年),基金行業(yè)每半年幾何平均收益率為4.31%,機(jī)構(gòu)投資者的實際收益率高達(dá)7.25%,比基金行業(yè)幾何平均收益率高出2.94%。與個體基金層面分析的結(jié)果一致,機(jī)構(gòu)投資者在第一階段通過擇時交易顯著地提高了實際投資回報。與個體基金層面分析的結(jié)論完全相反,同時期個人投資者的實際回報率僅有2.59%,比基金行業(yè)幾何平均收益率低1.72%,比機(jī)構(gòu)投資者實際回報率低4.66%,這說明個人投資者在第一階段通過擇時交易顯著地降低了實際投資回報,其擇時能力大幅落后于機(jī)構(gòu)投資者。

在第二階段(2014—2021 年),基金行業(yè)每半年幾何平均收益率為6.02%,分別比機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的實際回報率高1.23%和1.25%。機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在第二階段通過擇時交易顯著地降低了實際投資回報,機(jī)構(gòu)投資者并未顯示出比個人投資者明顯更高的擇時能力。

通過分析基金行業(yè)第一階段的現(xiàn)金流(區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者),可以看出個人投資者在股市大牛市中后期(2007 年)大量買入基金,而同期機(jī)構(gòu)投資者則小幅贖回基金份額,隨后牛市轉(zhuǎn)熊市,大量個人投資者在高位購買的基金出現(xiàn)大幅回撤,糟糕的擇時交易造成個人投資者的實際回報顯著低于機(jī)構(gòu)投資者。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2005—2021 年5 964 只開放式股票型和權(quán)益型基金產(chǎn)品的數(shù)據(jù),衡量了基金投資者的擇時能力,檢驗了基金投資者擇時能力與基金特征之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):(1)2005—2013 年,基金投資者的擇時交易提高了實際回報;2014—2021 年基金投資者的擇時交易并未對實際投資回報產(chǎn)生重要影響。(2)基金投資者的擇時能力與挑選優(yōu)秀基金經(jīng)理的能力呈正相關(guān)關(guān)系;基金產(chǎn)品的管理費(fèi)率越高,基金投資者的擇時能力越差。(3)基金投資者的擇時行為在不同階段具有顯著差異,2005—2013 年,基金投資者對整個基金行業(yè)的擇時能力較強(qiáng),但對基金產(chǎn)品的橫向配置能力較差;2014—2021年,基金投資者對整個基金行業(yè)的擇時能力較差,但對基金產(chǎn)品的橫向配置能力較強(qiáng)。(4)個人投資者的擇時行為明顯降低了實際回報,在第一階段表現(xiàn)得尤為明顯,出現(xiàn)“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者在第一階段的擇時交易顯著地提高了實際回報,擇時能力大幅領(lǐng)先個人投資者,在第二階段兩類投資者的擇時能力相差很小。

本文全面測算了權(quán)益型開放基金投資者的擇時能力,有助于加深對基金投資者擇時行為的認(rèn)識,對于基金個人投資者的保護(hù)和基金監(jiān)管有所啟發(fā)。首先,個人投資者應(yīng)該堅持紀(jì)律化的投資方式,降低交易頻率,尤其在股市行情高漲或者低迷時期,個人投資者應(yīng)該避免不理性的申購和贖回行為。其次,對于基金從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員,應(yīng)該提倡“在適當(dāng)?shù)臅r候推薦適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品”,加強(qiáng)售后投資者教育。例如,在牛市,基金從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)該謹(jǐn)慎發(fā)行或推薦權(quán)益性基金產(chǎn)品,對個人基金投資者充分提示市場風(fēng)險。在熊市期間,若市場指數(shù)已經(jīng)大幅回撤,風(fēng)險得到充分釋放,基金從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)該適當(dāng)推薦權(quán)益性基金產(chǎn)品。最后,監(jiān)管部門和基金管理人應(yīng)該對基金產(chǎn)品短期過多的資金流入進(jìn)行限制。2007 年股市牛市期間,個人基金投資者大量買入權(quán)益型基金產(chǎn)品的行為,顯著地降低了實際投資回報,因此,若基金管理人在這一期間對資金流入較多的基金產(chǎn)品暫定接受新的申購,事后看來會提高個人基金投資者的實際回報。

注釋:

①據(jù)《上海證券報》報道,以中歐基金為例,半數(shù)以上客戶會在買入基金后的3 個月內(nèi)贖回,七成客戶會在6 個月之內(nèi)贖回?；鹜顿Y者的交易行為對資金的流入與流出有重要影響。