葉小杰（副教授），於 鈴

一、引言

隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的深化，新興資本市場(chǎng)板塊在為中小科技企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的融資渠道，助力我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)，也引發(fā)了一系列資本市場(chǎng)“異象”。從2020年9月上緯新材IPO明顯“抑價(jià)”到2021年10月中自科技上市首日“破發(fā)”，此后，科創(chuàng)板IPO破發(fā)范圍逐漸擴(kuò)大且破發(fā)頻率提高，掀起了新一輪破發(fā)潮，引發(fā)市場(chǎng)各方的廣泛關(guān)注。截至2022年5月，科創(chuàng)板已有36只新股首日跌破發(fā)行價(jià)，且平均破發(fā)幅度高達(dá)16.39%。新股破發(fā)不僅有損發(fā)行企業(yè)和承銷商的聲譽(yù)，而且極大地打擊了投資者的積極性，更重要的是，長(zhǎng)期大面積的新股破發(fā)會(huì)扭曲市場(chǎng)資源配置功能。

破發(fā)潮打破了我國(guó)資本市場(chǎng)“打新不敗”的神話，這也激發(fā)了學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的熱烈討論。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，信息掌握程度較高者會(huì)為了自身利益而侵害信息掌握程度較低者的利益，引致發(fā)行公司和承銷商的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[1]，即定高價(jià)賺取超額收益。在科創(chuàng)板市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金的“三高”現(xiàn)象愈發(fā)明顯，若過(guò)高的定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司的認(rèn)可度不匹配，那么經(jīng)二級(jí)市場(chǎng)流通后，股票交易價(jià)格最終會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。投資者情緒理論認(rèn)為，投資者情緒是由于心理偏差或認(rèn)知偏差產(chǎn)生的一種情感判斷，并且這種判斷不受已掌握信息的干擾，會(huì)顯著影響股票收益[2]。因此，在科創(chuàng)板詢價(jià)、保薦跟投、投資者適當(dāng)性管理等制度提高IPO定價(jià)合理性的背景下，投資者情緒低迷會(huì)影響新股收益率，這是破發(fā)的關(guān)鍵因素[3]。綜上所述，導(dǎo)致IPO破發(fā)的原因多樣，不同原因又引導(dǎo)著監(jiān)管部門從不同方向去調(diào)整和完善市場(chǎng)機(jī)制。因此，厘清科創(chuàng)板公司破發(fā)的原因，是減少破發(fā)不利影響、推動(dòng)市場(chǎng)回歸正常秩序的關(guān)鍵。

現(xiàn)有關(guān)于IPO破發(fā)的研究主要集中在其他市場(chǎng)板塊上，運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)分析了破發(fā)的一般性原因，但無(wú)法揭示新的市場(chǎng)環(huán)境下破發(fā)的特殊性，也沒(méi)有針對(duì)個(gè)股進(jìn)行多角度分析。因此，本文采取案例研究法，選用生物醫(yī)藥行業(yè)的成大生物作為研究對(duì)象，從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)角度分別探究其破發(fā)的深層原因。本文的研究不僅在理論層面揭示了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)IPO破發(fā)的傳導(dǎo)路徑，更在實(shí)踐層面為監(jiān)管部門規(guī)范市場(chǎng)參與者行為、完善詢價(jià)定價(jià)等相關(guān)制度提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)綜述與制度背景

（一）文獻(xiàn)綜述

IPO破發(fā)是指股票首日收盤(pán)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。從其定義可以看出，新股破發(fā)與其在一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格有著密切的聯(lián)系。

目前研究對(duì)IPO破發(fā)的原因尚未得出一致結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為IPO破發(fā)是由于發(fā)行定價(jià)過(guò)高。2009年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，旨在淡化詢價(jià)過(guò)程中的行政指導(dǎo)，促進(jìn)定價(jià)市場(chǎng)化。投資者為了獲得新股網(wǎng)下配售份額以及IPO過(guò)程中的利益而選擇報(bào)高價(jià)[4]，當(dāng)市場(chǎng)上所有投資者都采取過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的報(bào)價(jià)策略時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致IPO報(bào)價(jià)區(qū)間整體上移，進(jìn)而推高發(fā)行定價(jià)。與此同時(shí)，發(fā)行人和承銷商為了獲取更高的募集資金以及承銷傭金，也有傾向制定高價(jià)[5]。然而，隨著時(shí)間的推移，上市公司信息逐漸被反映到股票價(jià)格中，使得股票價(jià)格回落至公司真實(shí)價(jià)值，跌破發(fā)行價(jià)的可能性大幅增加[6]。因此，在我國(guó)2009～2014年分階段實(shí)施新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，IPO也曾出現(xiàn)“屢破屢發(fā)、屢發(fā)屢破”的現(xiàn)象。

然而，也有學(xué)者從行為金融學(xué)角度分析認(rèn)為，IPO破發(fā)是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)投資者情緒過(guò)于悲觀導(dǎo)致交易價(jià)格過(guò)低。具體而言，在以中小投資者為參與主體、理性投資理念缺失的股市上，投資者認(rèn)知與情緒偏差對(duì)交易價(jià)格的影響較為深遠(yuǎn)，散戶投資者的悲觀情緒使得新股均衡交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)[7]。其次，由于市場(chǎng)存在周期性的特點(diǎn)，發(fā)行方通常選取在投資者情緒高昂時(shí)發(fā)行股票以滿足其融資需求，但是從發(fā)行到上市之間往往存在較長(zhǎng)的時(shí)間間隔，因此在上市首日市場(chǎng)投資者情緒可能已經(jīng)處于低迷狀態(tài)，看低新股價(jià)值，從而出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。另有研究站在媒體報(bào)道的視角發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)受到媒體對(duì)公司報(bào)道的影響，并且越是利好信息，投資者情緒所受影響越大[8]。

值得關(guān)注的是，除了上述外部市場(chǎng)制度和環(huán)境會(huì)影響公司IPO破發(fā)，也有學(xué)者從公司內(nèi)部特征入手，對(duì)IPO破發(fā)原因進(jìn)行了深入探究。投資者在進(jìn)行股票購(gòu)買決策時(shí)，必定會(huì)對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行判斷，其中，公司管理層降低股票持有比例這一信息會(huì)向外部投資者傳遞公司價(jià)值低的信號(hào)，此時(shí)外部投資者會(huì)利用價(jià)格進(jìn)行自我保護(hù)，即表現(xiàn)為對(duì)股票的認(rèn)可價(jià)格較低，這增加了破發(fā)的可能性。除此之外，控股股東股權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響IPO破發(fā)概率，國(guó)有性質(zhì)的控股股東在任職期間會(huì)更多地考慮其政治聲譽(yù)和升遷機(jī)會(huì)，因此更有可能采用抑價(jià)發(fā)行策略，以獲得較高的收益率，但是非國(guó)有性質(zhì)的控股股東不存在這樣的激勵(lì)路徑，他們更有可能利用自己代管募集資金的權(quán)利，通過(guò)截留募集資金、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式損害中小股東利益，因此他們有動(dòng)機(jī)提高發(fā)行價(jià)，這也會(huì)增加破發(fā)概率。

（二）制度背景

2019年6月，科創(chuàng)板開(kāi)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。所謂注冊(cè)制，是指發(fā)行公司在IPO過(guò)程中依法公開(kāi)披露與證券發(fā)行相關(guān)的信息資料，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)相關(guān)申報(bào)材料進(jìn)行形式審查，而由市場(chǎng)對(duì)發(fā)行公司的質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷的一種制度。為了使科創(chuàng)板更加平穩(wěn)、有效地運(yùn)行，證監(jiān)會(huì)及上交所出臺(tái)了多項(xiàng)政策文件，對(duì)股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護(hù)六大環(huán)節(jié)均做出了嚴(yán)密安排[9]。綜合與破發(fā)相關(guān)的因素，本文著重梳理以下三個(gè)方面的制度。

1.詢價(jià)定價(jià)制度。2019年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》提出，科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等要通過(guò)市場(chǎng)化方式來(lái)決定，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)不設(shè)限制，即取消原來(lái)發(fā)行價(jià)不高于23倍市盈率的條件。同年3月證監(jiān)會(huì)又發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，規(guī)定在原來(lái)五類網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，新增私募基金管理人為詢價(jià)對(duì)象，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍以促使報(bào)價(jià)更加多元、合理。

2021年9月上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票（2021年修訂）》（簡(jiǎn)稱“詢價(jià)新規(guī)”），同時(shí)，科創(chuàng)板股票公開(kāi)發(fā)行自律委員會(huì)也召開(kāi)會(huì)議就平穩(wěn)度過(guò)此次修訂提出了行業(yè)倡導(dǎo)建議。綜合來(lái)看，此次規(guī)則調(diào)整主要內(nèi)容是：首先，最高報(bào)價(jià)剔除比例變更為不超過(guò)3%、不低于1%。其次，審慎評(píng)估發(fā)行價(jià)是否需超出“四值孰低值”，允許發(fā)行價(jià)超出幅度不超過(guò)30%。其中，“四值”是指全部網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)以及公開(kāi)募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國(guó)社會(huì)保證基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。并且，如果定價(jià)突破“四值孰低值”,只需在申購(gòu)前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)公告，不會(huì)導(dǎo)致延期發(fā)行。

2.保薦跟投制度。2019年3月，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》，提出了保薦跟投、戰(zhàn)略配售等制度，并在后續(xù)發(fā)布的業(yè)務(wù)指引中做出了詳細(xì)規(guī)范。具體而言，規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司必須使用自有資金對(duì)上市公司進(jìn)行2%～5%的跟投，鎖定期為24個(gè)月。并且，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量不得超過(guò)首次發(fā)行數(shù)量的15%。并且，主承銷商應(yīng)當(dāng)與參與本次配售并統(tǒng)一做出延期交付股份安排的投資者達(dá)成協(xié)議。

3.投資者適當(dāng)性管理制度。2019年3月，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《交易特別規(guī)定》），提出了投資者適當(dāng)性管理制度，要求參與科創(chuàng)板股票交易的個(gè)人投資者須申請(qǐng)交易權(quán)限開(kāi)通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬(wàn)元并有24個(gè)月以上的證券交易經(jīng)驗(yàn)，這在一定程度上限制了個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻。此外，《交易特別規(guī)定》還指出，首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票在上市后的前五個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，并且后續(xù)股票競(jìng)價(jià)交易價(jià)格漲跌幅比例放寬至20%，讓投資者在二級(jí)市場(chǎng)上充分競(jìng)價(jià)，加快投資者預(yù)期和市場(chǎng)增量信息融入股價(jià)的速度，促使市場(chǎng)均衡定價(jià)較快形成，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

三、案例簡(jiǎn)介

在科創(chuàng)板上市的公司主要集中在新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥這六大行業(yè)，其中，生物醫(yī)藥行業(yè)2021年破發(fā)數(shù)量高居首位。因此，在進(jìn)行案例公司篩選的過(guò)程中，本文重點(diǎn)考察了生物醫(yī)藥行業(yè)。成大生物不僅是詢價(jià)新規(guī)之后發(fā)行上市的新股，而且其上市首日跌幅達(dá)27.27%，創(chuàng)2021年破發(fā)記錄，研究該案例具有典型性，也便于探索詢價(jià)新規(guī)對(duì)破發(fā)的影響機(jī)制。

（一）公司概況

成大生物于2002年在沈陽(yáng)成立，是一家專注于人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)，主要在銷產(chǎn)品為人用狂犬病疫苗、人用乙腦滅活疫苗。成大生物是由其控股股東遼寧成大分拆至上交所科創(chuàng)板上市，其實(shí)際控制人為遼寧省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

從業(yè)務(wù)情況看，2018～2020年成大生物的狂犬病疫苗銷售收入分別為125857.57萬(wàn)元、156731.27萬(wàn)元和192419.92萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為90.51%、93.46%和96.42%，由此可見(jiàn)，成大生物的主要收入依賴于狂犬疫苗，其余收入來(lái)源于銷售乙腦滅活疫苗和疫苗原液。

從財(cái)務(wù)狀況看，成大生物收入規(guī)模不斷增長(zhǎng)，2020年同比增長(zhǎng)19%，但較2019年同比增長(zhǎng)20.59%的幅度來(lái)說(shuō)，已有所下降。上市前夕，公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露，截至2021年年中，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.86%?？梢园l(fā)現(xiàn)，成大生物營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，這可能與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度及市場(chǎng)飽和度相關(guān)。

從研發(fā)情況看，公司正在加速拓展產(chǎn)品管線，與荷蘭Intravacc公司、北京康樂(lè)衛(wèi)士等通過(guò)技術(shù)合作的方式開(kāi)發(fā)創(chuàng)新疫苗。截至2021年10月，公司已擁有24個(gè)在研項(xiàng)目，但是在研項(xiàng)目在疫苗研發(fā)周期中尚處于相對(duì)早期階段，后續(xù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較高且周期較長(zhǎng)。

（二）發(fā)行安排

上交所在對(duì)成大生物提交的上市資料進(jìn)行兩輪問(wèn)詢后，于2020年9月25日審議通過(guò)了其首次公開(kāi)發(fā)行41645萬(wàn)股人民幣普通股的申請(qǐng)。歷時(shí)一年后，證監(jiān)會(huì)于2021年9月14日同意其IPO注冊(cè)，隨后，成大生物于2021年10月正式開(kāi)始上市發(fā)行。此次發(fā)行采用戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)行、網(wǎng)上發(fā)行三者相結(jié)合的方式，保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）為中信證券，聯(lián)席主承銷商有招商證券、摩根士丹利證券。承銷方式為余額包銷，保薦及承銷費(fèi)用為21516.75萬(wàn)元。本次發(fā)行戰(zhàn)略配售投資者僅有保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投組成，跟投機(jī)構(gòu)為中信證券投資有限公司，實(shí)際跟投比例為2.18%，跟投資金為9999.99萬(wàn)元，無(wú)高管核心員工專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃及其他戰(zhàn)略投資者安排。

發(fā)行人與承銷商綜合考慮公司基本面、市場(chǎng)行情、初步詢價(jià)結(jié)果之后，最終確定的發(fā)行價(jià)格為每股110元，發(fā)行市盈率為54.24倍，高于行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率38.11倍。本次確定的發(fā)行價(jià)格不高于“四值孰低值”。該發(fā)行價(jià)下的公司市值為458.10億元，預(yù)計(jì)可募集資金總額約為458150萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用24012.06萬(wàn)元（含增值稅）后，預(yù)計(jì)募集資金凈額約為434137.94萬(wàn)元。

四、股價(jià)走勢(shì)分析

（一）IPO首日股價(jià)走勢(shì)

2021年10月28日，成大生物正式在科創(chuàng)板交易，其首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為89.99元，截至收盤(pán)報(bào)價(jià)為80元，跌幅達(dá)27.27%，成為2021年科創(chuàng)板首日破發(fā)程度最大的一只新股，若按一簽中500股計(jì)算，中簽的股民中一簽虧損將近13000元。具體從成大生物上市首日分時(shí)走勢(shì)圖（限于篇幅，略）看，在盤(pán)前集合競(jìng)價(jià)時(shí)，發(fā)行價(jià)僅維持一分鐘即開(kāi)始一路下跌，至9∶30開(kāi)盤(pán)時(shí)價(jià)格就跌至89.99元，成交量3344手，隨后股價(jià)一蹶不振，且大部分時(shí)間股價(jià)在均線下方運(yùn)行，走勢(shì)相對(duì)較弱。從交易量來(lái)看，14時(shí)04分創(chuàng)交易量新低僅成交324手；從股價(jià)來(lái)看，14時(shí)45分股價(jià)達(dá)到最低點(diǎn)79元/股，跌幅已達(dá)28%。綜合來(lái)看，成大生物上市首日成交額為16.97億元，全天換手率竟高達(dá)53.01%，價(jià)格低位下的高換手率可能意味著大部分中簽的投資者選擇了及時(shí)止損從而拋售股票。

（二）前五個(gè)交易日股價(jià)變動(dòng)情況

開(kāi)盤(pán)即破發(fā)的成大生物讓一眾投資者大跌眼鏡。上市后的前五個(gè)交易日，成大生物繼續(xù)其頹勢(shì)表現(xiàn)，股價(jià)從未超出發(fā)行價(jià)110元，出現(xiàn)的最高價(jià)格即為首日開(kāi)盤(pán)價(jià)，此后一路下跌，雖在第三和第四個(gè)交易日小有上漲，但又很快回落，整體呈下降趨勢(shì)（如表1所示）?？苿?chuàng)板在上市前五個(gè)交易日內(nèi)不設(shè)置漲跌幅限制，旨在快速增強(qiáng)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是成大生物后四個(gè)交易日成交量及成交額銳減，并且平均漲跌幅僅為-0.40%，這表明公司二級(jí)市場(chǎng)正處于弱勢(shì)，市場(chǎng)交易方并不活躍，通過(guò)眾多投資者競(jìng)價(jià)而形成股票真實(shí)價(jià)格的功能體現(xiàn)不明顯。此外，成大生物在上市首日后換手率腰斬，此后逐步下降，這也可能是市場(chǎng)投資者對(duì)成大生物信心不足的表現(xiàn)。綜上所述，成大生物上市后前五個(gè)交易日的市場(chǎng)氛圍并不活躍，出現(xiàn)成交量、成交額、換手率次日腰斬，日漸下跌的變動(dòng)趨勢(shì)。

表1 成大生物上市后的前五個(gè)交易日股價(jià)變動(dòng)

（三）后續(xù)股價(jià)持續(xù)下跌

作為狂犬疫苗龍頭企業(yè)的成大生物曾被投資者寄予厚望，雖然破發(fā)引來(lái)了大部分市場(chǎng)人士的失望與質(zhì)疑，但從股票論壇的一些觀點(diǎn)中可以發(fā)現(xiàn)，仍有投資者不甘心保持觀望態(tài)度，希望能迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。然而，此后三個(gè)月公司的股價(jià)依然毫無(wú)起色，一直保持在75～80元/股左右；更令人遺憾的是，2022年1月成大生物披露《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》后并未引起投資者關(guān)注，此后三個(gè)月的股價(jià)更是逐步跌破75元，呈現(xiàn)階梯式下跌的走勢(shì)，截至2022年4月28日，其價(jià)格已跌至46.38元/股。短短六個(gè)月，曾經(jīng)被認(rèn)為“背靠國(guó)資、產(chǎn)品唯一”的成大生物目前市值僅為192.94億元，相比其上市日市值458.15億元，已縮水57.89%。成大生物破發(fā)速度之快、幅度之大給公司、承銷商、投資者的利益都造成了嚴(yán)重的損害，也讓市場(chǎng)各方開(kāi)始思考科創(chuàng)板新股頻頻破發(fā)的原因。

五、一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)分析

科創(chuàng)板IPO一系列市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制在發(fā)行人、承銷商以及投資者三方博弈的操作下，最終會(huì)引致發(fā)行定價(jià)走向何方？這是探究破發(fā)的一級(jí)市場(chǎng)原因的關(guān)鍵因素。因此，本文首先對(duì)成大生物進(jìn)行重新估值，在判斷其發(fā)行定價(jià)是否高估的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步結(jié)合科創(chuàng)板獨(dú)特的制度背景，從發(fā)行人、承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者三個(gè)視角切入綜合探究成大生物破發(fā)的一級(jí)市場(chǎng)原因。

（一）重新估值

1.估值方法。在科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥企業(yè)大都處于尚不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的初創(chuàng)階段，其高風(fēng)險(xiǎn)、低盈利的特點(diǎn)導(dǎo)致短期內(nèi)不會(huì)進(jìn)行股利分配，所以傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型無(wú)法適應(yīng)科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的估值。因此，對(duì)于我國(guó)生物醫(yī)藥這類研發(fā)投入占比大、未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高的成長(zhǎng)性企業(yè)，運(yùn)用“市研率”這一更關(guān)注研發(fā)能力的評(píng)估模型更能體現(xiàn)其真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。

市研率（PRR）即公司市值與最近12個(gè)月研發(fā)投入的比值。其中，公司市值采用2021年10月14日的市值為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，這是因?yàn)槌纱笊镉谶@一天進(jìn)行初步詢價(jià)，并基于此詢價(jià)結(jié)果制定發(fā)行價(jià)格，定位于14日的市值是為了后續(xù)把估計(jì)市值與發(fā)行實(shí)際市值進(jìn)行無(wú)時(shí)間差異的匹配對(duì)比。另外，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)公司價(jià)值具有顯著的一期滯后效應(yīng)，這是因?yàn)槠髽I(yè)從產(chǎn)品研發(fā)到最終產(chǎn)出成果需要一定時(shí)間，研發(fā)帶來(lái)的公司價(jià)值提升在一年后才比較明顯。為了得到更為準(zhǔn)確的市研率指標(biāo)，本文選取2020年度的研發(fā)投入作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。

2.選擇可比公司。市研率估值法屬于相對(duì)估值法的一種，選擇合適的可比公司對(duì)于評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性有較大影響。從成大生物的招股說(shuō)明書(shū)中可以發(fā)現(xiàn)，其披露的可比公司康泰生物、沃森生物和康華生物均為創(chuàng)業(yè)板上市公司，但科創(chuàng)板各項(xiàng)詢價(jià)定價(jià)制度以及市場(chǎng)環(huán)境都與創(chuàng)業(yè)板不甚相同，這可能會(huì)影響企業(yè)估值準(zhǔn)確性。因此，本文重新在科創(chuàng)板中選擇了金迪克、百克生物和康希諾三家可比公司。

成大生物與三家可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)相似，均為人用疫苗的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售。在科創(chuàng)板中，按照營(yíng)業(yè)總收入對(duì)其進(jìn)行排名，可知這四家公司規(guī)模相當(dāng)，位居科創(chuàng)板疫苗行業(yè)前四位。同時(shí)，它們?cè)诳苿?chuàng)板的上市時(shí)間較為鄰近，并且均由中信證券作為保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商。然而，在上市首日，這四家情況類似的公司中只有成大生物出現(xiàn)破發(fā)，因此，本文對(duì)這四家公司進(jìn)行比較，并對(duì)成大生物進(jìn)行估值，以便探究其估值合理性及可能由此導(dǎo)致的破發(fā)問(wèn)題。

3.計(jì)算分析。確定好可比公司的各項(xiàng)數(shù)據(jù)之后，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值用行業(yè)平均市研率乘以研發(fā)投入進(jìn)行估算。在計(jì)算行業(yè)平均市研率時(shí)，本文使用加權(quán)平均法來(lái)降低估值偏差率。從表2估值結(jié)果可以看出，按照行業(yè)市研率狀況，成大生物估值應(yīng)該在384.69億元左右，折算成股票價(jià)格大概為92.47元/股，而其實(shí)際發(fā)行定價(jià)110元/股明顯較高。同樣值得關(guān)注的是高達(dá)174.86的行業(yè)平均市研率，市研率越高表明同樣價(jià)值下企業(yè)研發(fā)投入越低。目前，科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入普遍較低但其實(shí)際市值卻異常的高，這可能是“發(fā)行方求資金、承銷商要傭金、投資者賭收益”三者作用下的結(jié)果。從這一角度也可以看出，用科創(chuàng)板市研率估算的價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相比仍然偏高，成大生物的真實(shí)股價(jià)應(yīng)該在92元以下。

表2 市研率估值結(jié)果

（二）制定高價(jià)的動(dòng)機(jī)

1.發(fā)行人。一些研究表明，企業(yè)IPO傾向存在同行效應(yīng)[10]。也就是說(shuō)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)現(xiàn)其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者上市之后，會(huì)顯著增強(qiáng)IPO傾向。這一效應(yīng)主要是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)渠道實(shí)現(xiàn)的，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)IPO募集來(lái)的資金會(huì)用于新產(chǎn)品研發(fā)或者擴(kuò)大研發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模，這會(huì)加快其新產(chǎn)品入市速度，尤其對(duì)于生物制藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，最新進(jìn)入市場(chǎng)的新藥能夠占有專利并獲取消費(fèi)者偏好，以此獲取大額收益。此外，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者IPO過(guò)程中的公司宣傳也會(huì)吸引大量投資者關(guān)注，使得上市公司產(chǎn)品比未上市公司產(chǎn)品更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，目標(biāo)公司有動(dòng)機(jī)跟隨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行IPO，并且傾向于定高價(jià)募集高額資金，以降低與競(jìng)爭(zhēng)者之間的差距。加之科創(chuàng)板注冊(cè)制改革放寬了企業(yè)上市要求，這更加刺激了一部分企業(yè)高價(jià)上市超募資金以支撐其巨額研發(fā)支出。

與成大生物主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的百克生物于2021年6月25日在科創(chuàng)板上市，其發(fā)行價(jià)為36.35元，首日收盤(pán)價(jià)為118.40元，漲幅高達(dá)225.72%，雖然后續(xù)股價(jià)有所回落，但是在成大生物定價(jià)前，百克生物股價(jià)相比發(fā)行價(jià)來(lái)說(shuō)一直處于高位。同樣上市表現(xiàn)優(yōu)異的還有創(chuàng)業(yè)板的康華生物，康華生物的主要產(chǎn)品是人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗，與成大生物是直接競(jìng)爭(zhēng)者，自從康華生物2020年6月16日以發(fā)行價(jià)70.37元上市以來(lái)，其股價(jià)連續(xù)20天上漲，最高達(dá)619.73元。上市時(shí)尚未盈利的康希諾在發(fā)行價(jià)為209.71元的情況下，其首日收盤(pán)價(jià)也達(dá)到393.11元，漲幅達(dá)87.45%，在成大生物定價(jià)之前，康希諾股價(jià)一直處于300元以上，前景似乎一片光明。

在一系列同行業(yè)公司通過(guò)上市獲得融資，尤其是科創(chuàng)板定高價(jià)獲高收益的情況下，成大生物有動(dòng)機(jī)選擇同樣的路徑，通過(guò)較高的定價(jià)籌集資金以支撐其研發(fā)項(xiàng)目快速推進(jìn)，縮小與競(jìng)爭(zhēng)者之間的差距。這一點(diǎn)從成大生物的招股說(shuō)明書(shū)中可初見(jiàn)“端倪”，其已上市疫苗僅為狂犬疫苗和乙腦滅活疫苗，且近年來(lái)乙腦滅活疫苗銷售份額有所下降，其他在研項(xiàng)目（包括新冠多肽疫苗在內(nèi)）都處于研發(fā)周期中相對(duì)早期階段，公司的市場(chǎng)前景具有較大的不確定性，急需推進(jìn)新項(xiàng)目。

2.詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者。部分研究表明，詢價(jià)新規(guī)能夠幫助詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者更為自由地定價(jià)，降低其因報(bào)高價(jià)而被剔除申購(gòu)資格的概率，從而緩解“抱團(tuán)低價(jià)”的現(xiàn)象，最終推動(dòng)新股發(fā)行定價(jià)中樞提升。為了檢驗(yàn)成大生物上市過(guò)程中詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)區(qū)間在詢價(jià)新規(guī)后是否上移，本文收集比較了成大生物和金迪克兩大公司的詢價(jià)情況。

具體做法是：首先，將所有配售對(duì)象的擬申購(gòu)價(jià)格按照機(jī)構(gòu)分類計(jì)算平均值，本文認(rèn)為，同一家機(jī)構(gòu)不同配售對(duì)象之間在報(bào)價(jià)時(shí)可以互通有無(wú)，其定價(jià)主要因申購(gòu)數(shù)量不同而有所差別，其估值并不存在明顯區(qū)別。其次，詢價(jià)中的無(wú)效報(bào)價(jià)是指機(jī)構(gòu)投資者可能不滿足申購(gòu)條件或未提交審核材料，本文認(rèn)為，這樣的報(bào)價(jià)不能體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎、真實(shí)的估值。因此，在剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后，本文將所有機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)均值做成直方圖進(jìn)而觀察其報(bào)價(jià)分布，如圖1、圖2所示。一方面，從整體報(bào)價(jià)分布看，相比詢價(jià)新規(guī)之前上市的金迪克，成大生物報(bào)價(jià)區(qū)間分布已經(jīng)呈現(xiàn)分散化的趨勢(shì)，其報(bào)價(jià)區(qū)間寬度明顯增大，可見(jiàn)這一規(guī)定能在一定程度上緩解各大機(jī)構(gòu)投資者為獲得配售資格而集中報(bào)價(jià)的情況；但另一方面，隨著詢價(jià)新規(guī)的高價(jià)剔除比例降低，機(jī)構(gòu)投資者也更敢于報(bào)高價(jià)，在圖中表現(xiàn)為有效報(bào)價(jià)與最高報(bào)價(jià)之間的距離明顯縮短，這也表明報(bào)價(jià)總體趨勢(shì)的確有所抬升。

圖1 成大生物報(bào)價(jià)分布

圖2 金迪克報(bào)價(jià)分布

不可否認(rèn)，詢價(jià)新規(guī)客觀上會(huì)推動(dòng)報(bào)價(jià)總體區(qū)間上移，但是如果機(jī)構(gòu)投資者足夠理性，應(yīng)花費(fèi)精力做估值分析，詢價(jià)新規(guī)后的報(bào)價(jià)應(yīng)能更準(zhǔn)確地反映IPO公司的市場(chǎng)價(jià)值，而不是一味走高。因此，為進(jìn)一步確定報(bào)價(jià)中樞上升的形成路徑，本文對(duì)成大生物報(bào)價(jià)情況進(jìn)行深入量化分析，以此確定一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)背后的真正推手。

基于初步詢價(jià)情況，成大生物網(wǎng)下投資者的有效申購(gòu)總量為7019180萬(wàn)股，申購(gòu)數(shù)量排名前58家的機(jī)構(gòu)投資者就已達(dá)到5618450萬(wàn)股，約占總量的80%，但是這58家機(jī)構(gòu)投資者僅僅占414家有效申購(gòu)機(jī)構(gòu)的14%，也就是說(shuō)，在成大生物的一級(jí)買方市場(chǎng)上，14%的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了80%的申購(gòu)數(shù)量?？紤]到“四值孰低”中關(guān)注中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的規(guī)則，對(duì)于申購(gòu)數(shù)量多的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其相當(dāng)數(shù)量的報(bào)價(jià)會(huì)影響整體價(jià)格的中位數(shù)及平均數(shù)，最終在定價(jià)方面產(chǎn)生重要作用。

再?gòu)倪@58家機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)來(lái)看，其中超60%為基金管理公司，而這些基金管理公司的報(bào)價(jià)普遍較高（見(jiàn)表3）。通過(guò)計(jì)算報(bào)價(jià)溢價(jià)率可知，大部分公司報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)10%以上，其中安信基金報(bào)價(jià)超發(fā)行價(jià)20.18%，在全體報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)溢價(jià)率中位于第四位。安信、匯添富、博時(shí)、萬(wàn)家等不僅在成大生物詢價(jià)中給出高價(jià)，在其他新股申購(gòu)中同樣傾向于報(bào)高價(jià)，例如博時(shí)基金在同樣是詢價(jià)新規(guī)初期上市的安路科技中報(bào)價(jià)溢價(jià)率達(dá)23.63%。由此可見(jiàn)，基金管理公司更偏好報(bào)高價(jià)，其可能的原因是，基金公司的業(yè)績(jī)考評(píng)一部分依賴于入圍率，而在科創(chuàng)板詢價(jià)新規(guī)放寬價(jià)格限制的背景下，基金公司更愿意報(bào)高價(jià)提高入圍概率。雖然上市后股價(jià)可能下跌，但科創(chuàng)板低中簽率導(dǎo)致的低配售份額使得未來(lái)需要承擔(dān)的損失對(duì)產(chǎn)品眾多、資金量大的基金公司來(lái)說(shuō)，影響不是很大。因此，權(quán)衡未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與收益之后，在詢價(jià)新規(guī)實(shí)施初期，基金公司依舊選擇報(bào)高價(jià)入圍打新。

表3 前58家詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況（節(jié)選）

綜合以上兩點(diǎn)，可以合理推斷，詢價(jià)新規(guī)實(shí)施初期，成大生物一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)量大的基金公司能很大程度地掌握定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，這些機(jī)構(gòu)為了獲得打新收益而報(bào)高價(jià)，最終推動(dòng)報(bào)價(jià)中樞整體上移，造成了成大生物一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏高的結(jié)果。

3.承銷商。科創(chuàng)板注冊(cè)制改革中對(duì)保薦機(jī)構(gòu)即主承銷商提出了跟投的要求，這將承銷商利益與投資者利益捆綁在一起，若發(fā)行價(jià)格太高會(huì)增加其跟投成本。但同時(shí)，承銷商的承銷傭金是根據(jù)募集資金的一定比例計(jì)算的，發(fā)行價(jià)格越高則賺取的傭金越多，從這個(gè)角度看，承銷商與發(fā)行人屬于利益一致主體。在這樣矛盾的背景下，承銷商是順?biāo)浦鄱ǜ邇r(jià)還是考慮風(fēng)險(xiǎn)適度取低價(jià)決定于其對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)期收益的平衡。

有研究表明，承銷商往往會(huì)選擇向發(fā)行公司要求更高的承銷費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其增加的這部分承銷風(fēng)險(xiǎn)。另外，科創(chuàng)板自開(kāi)板以來(lái)就廣泛受到多方關(guān)注，其硬科技的屬性使得市場(chǎng)投資者普遍看多，加之疫情的影響，這類企業(yè)在全球范圍內(nèi)所受影響都相對(duì)較小，甚至生物醫(yī)藥類企業(yè)還存在向好趨勢(shì)，因此，承銷商會(huì)更加傾向于當(dāng)期收益而忽視跟投風(fēng)險(xiǎn)。最終，高報(bào)價(jià)區(qū)間上的價(jià)格高位選擇使得新股價(jià)格被進(jìn)一步抬升。

通過(guò)比較成大生物的承銷費(fèi)、保薦費(fèi)以及認(rèn)購(gòu)規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)：一方面，主承銷商獲得的承銷傭金是遠(yuǎn)大于認(rèn)購(gòu)金額的，這可能意味著，在詢價(jià)新規(guī)下，承銷商會(huì)提高其承銷費(fèi)用以補(bǔ)償其承銷風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，根據(jù)保薦跟投制度的規(guī)定，對(duì)于發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，保薦機(jī)構(gòu)跟投比例為3%，但不超過(guò)人民幣1億元。但是申購(gòu)結(jié)束后，發(fā)行人和聯(lián)席承銷商會(huì)根據(jù)網(wǎng)上投資者的初步有效申購(gòu)倍數(shù)決定啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，對(duì)網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行的規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)，因此，啟動(dòng)網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制后，中信投資實(shí)際跟投比例僅為2.18%，這在一定程度上降低了承銷商的跟投成本。

對(duì)比與成大生物募集資金規(guī)模相近的可比公司康希諾，承銷費(fèi)用情況見(jiàn)表4。雖然成大生物募集的資金規(guī)模相對(duì)較低，但由于中信投資跟投比例上漲，承銷費(fèi)率也隨之增加，結(jié)果就出現(xiàn)了募集資金規(guī)模低但承銷費(fèi)率反而高的現(xiàn)象。因此，“保薦+跟投”制度并未對(duì)中信證券形成強(qiáng)約束，其會(huì)要求更高的承銷費(fèi)率以轉(zhuǎn)移這種風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行人基于募集資金的角度往往愿意支付這種溢價(jià)，促使定價(jià)較高。

表4 承銷費(fèi)用

六、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)分析

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)給出的發(fā)行價(jià)格，二級(jí)市場(chǎng)究竟會(huì)如何反應(yīng)？其給出特定反應(yīng)的依據(jù)又是什么？這是尋找破發(fā)在二級(jí)市場(chǎng)原因的重要突破口。因此，本文基于成大生物上市以來(lái)6個(gè)月的股價(jià)數(shù)據(jù)，將其分為“首日出逃”“理性回歸”“階梯式下滑”這三個(gè)階段，依次解讀科創(chuàng)板公司特征是如何影響投資者情緒進(jìn)而影響股價(jià)變動(dòng)的，以此尋找IPO首日跌破發(fā)行價(jià)并長(zhǎng)期無(wú)法回暖的原因。

（一）首日出逃

從2021年10月15日確定發(fā)行價(jià)到10月28日首日上市這段時(shí)間，二級(jí)市場(chǎng)的投資者可以根據(jù)上市公司披露的招股說(shuō)明書(shū)、媒體報(bào)道等多種渠道對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值判斷，其判斷結(jié)果會(huì)體現(xiàn)在首日收益率上。除此之外，上市前后市場(chǎng)氛圍以及行業(yè)前景等也會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于新股首日收益。

1.市場(chǎng)氛圍不佳?？v觀成大生物上市那一周整體股市行情，股價(jià)下跌持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且幅度較大，市場(chǎng)熱度明顯下降。各板塊市場(chǎng)指數(shù)見(jiàn)表5。公司上市前夕，各大市場(chǎng)指數(shù)連續(xù)兩天大跌，截至上市首日收盤(pán)，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50繼續(xù)集體收跌，且前三大指數(shù)跌幅都在1%左右，滬深兩市超3300股個(gè)股都處于下跌狀態(tài)。由此可見(jiàn)，成大生物破發(fā)當(dāng)周，市場(chǎng)整體氛圍不佳，投資者拋售股票的決策可能受到大盤(pán)走勢(shì)低迷的影響。

表5 市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅

其實(shí)，在這樣的市場(chǎng)氛圍下，成大生物破發(fā)并非特立獨(dú)行，同期也已出現(xiàn)個(gè)股破發(fā)情況，例如中自科技、凱爾達(dá)、中科微至以及新銳股份。從破發(fā)時(shí)間看，這4只密集發(fā)行的新股與成大生物破發(fā)狀況十分相似，均在短時(shí)間內(nèi)就跌破發(fā)行價(jià)，且至今股價(jià)下跌幅度較大，仍處于破發(fā)狀態(tài)。這也進(jìn)一步印證，上市期間市場(chǎng)氛圍對(duì)股價(jià)的影響顯著。

2.行業(yè)不景氣。再聚焦于科創(chuàng)板疫苗行業(yè)可比公司的股價(jià)漲跌幅，觀察表6可知，成大生物上市那一周，其所處細(xì)分行業(yè)也處于情緒低迷狀態(tài)。百克生物連續(xù)四天股價(jià)下跌，且跌幅呈擴(kuò)大趨勢(shì)，康希諾和金迪克平均股價(jià)下跌幅度高于上漲幅度。從市盈率角度分析，根據(jù)中證指數(shù)披露的醫(yī)藥生物行業(yè)（0502）靜態(tài)市盈率可知，成大生物上市前市盈率經(jīng)歷著日漸下降的變化趨勢(shì)，在10月28日達(dá)到最低谷。因此，在成大生物上市時(shí)，無(wú)論是細(xì)分的科創(chuàng)板疫苗行業(yè)還是整體醫(yī)藥生物行業(yè)均處于下行階段，據(jù)此可以合理推斷，成大生物的破發(fā)也受到行業(yè)不景氣的影響。

表6 可比公司漲跌幅及醫(yī)藥生物行業(yè)靜態(tài)市盈率

（二）理性回歸

一級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒低迷共同導(dǎo)致了成大生物上市首日的破發(fā)，其后三個(gè)月公司股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定地維持在首日收盤(pán)價(jià)附近，始終未能超過(guò)發(fā)行價(jià)。這可能是因?yàn)椋S著時(shí)間的推移，上市公司基本面信息逐漸被投資者知悉并開(kāi)始理性分析公司內(nèi)在價(jià)值。因此，本文深入分析公司基本面情況以此尋找破發(fā)“難休”的原因。

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。從公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源看，其2018～2020年的狂犬疫苗收入占比逐漸提高，并且主要趨于凍干粉針這一種劑型，截至上市前一年，其營(yíng)收占比已高達(dá)91.94%。然而，對(duì)于公司另一種核心產(chǎn)品乙腦疫苗，其營(yíng)收占比在三年間顯著下降，甚至在2020年度凍干粉針劑型的乙腦疫苗沒(méi)有銷量，水針型乙腦疫苗營(yíng)收占比僅為1.99%。再追蹤其上市后續(xù)表現(xiàn)，從公司披露的2021年度報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，乙腦疫苗的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)下降，比2020年度減少了97.02%，進(jìn)一步觀察其產(chǎn)銷情況發(fā)現(xiàn)，公司生產(chǎn)了60.60萬(wàn)支卻僅售出9500支，年末滯留大量庫(kù)存，但是公司僅將其歸因?yàn)橐咔橛绊?。由此可?jiàn)，成大生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題十分嚴(yán)重，并且截至今日尚沒(méi)有改善的趨勢(shì)。未來(lái)隨著新的競(jìng)爭(zhēng)者不斷進(jìn)入，如果公司不能繼續(xù)保持和提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，則可能導(dǎo)致毛利率水平下滑，主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額下降，進(jìn)一步加劇業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

2.銷售模式。成大生物的銷售模式分為境內(nèi)直銷和境外經(jīng)銷兩種方式。由于疫苗行業(yè)的特殊性，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)主要是向疾控中心銷售產(chǎn)品，其次向血液制品生產(chǎn)企業(yè)、臨床研究機(jī)構(gòu)或企業(yè)以及軍需采購(gòu)單位等非疾控中心客戶銷售疫苗產(chǎn)品；境外業(yè)務(wù)主要通過(guò)專業(yè)的國(guó)際經(jīng)銷商進(jìn)行開(kāi)展。結(jié)合成大生物的招股說(shuō)明書(shū)和2021年度報(bào)告可知，目前公司的直銷收入遠(yuǎn)大于經(jīng)銷收入，且直銷收入占比逐漸提高，到2021年度境內(nèi)直銷收入占比已高達(dá)93.22%。

然而在公司對(duì)境內(nèi)直銷依賴較大的情況下，境內(nèi)市場(chǎng)的人用狂犬病疫苗的需求量卻有下降風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，隨著狂犬病防控體系建設(shè)的完善，狂犬疫苗將會(huì)以動(dòng)物免疫接種為主，對(duì)人用疫苗產(chǎn)品的需求量會(huì)下降。對(duì)比來(lái)看，境外市場(chǎng)還存在一定發(fā)展空間，尤其是南亞、東南亞等發(fā)展中國(guó)家是中國(guó)疫苗產(chǎn)品的主要出口國(guó)，公司可以積極拓展境外市場(chǎng)。可惜的是，從表7境外經(jīng)銷收入情況可以發(fā)現(xiàn)，成大生物2020年度境外經(jīng)銷收入在公司總體營(yíng)業(yè)收入中的占比有所下降，而且從經(jīng)銷毛利率看，成大生物增長(zhǎng)不足，在2020年度反被康華生物超越。

表7 境外經(jīng)銷情況對(duì)比

3.募集資金用途存疑。成大生物招股說(shuō)明書(shū)披露的信息顯示，此次公開(kāi)發(fā)行募集的資金預(yù)計(jì)將有2.20億元用于本溪分公司人用疫苗一期工程建設(shè)項(xiàng)目，5.30億元用于人用疫苗智能化車間建設(shè)項(xiàng)目，8.37億元用于人用疫苗研發(fā)項(xiàng)目，剩余4.53億元將補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。然而，通過(guò)分析成大生物資產(chǎn)負(fù)債表可知，公司貨幣資金余額較大，現(xiàn)金獲取能力強(qiáng)。其中，貨幣資金占流動(dòng)性資產(chǎn)的比例較大，2018與2019年均達(dá)50%以上。雖然到2020年度有所下降，但根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)信息，2020年末貨幣資金的下降系因?qū)⒉糠仲Y金用于購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款等理財(cái)產(chǎn)品，這也足以表明公司流動(dòng)資金充足。因此，此項(xiàng)募集資金用途受到眾多投資者的質(zhì)疑，有多家媒體在成大生物上市前針對(duì)此事項(xiàng)進(jìn)行報(bào)道，同時(shí)有部分投資者在股吧論壇對(duì)公司募集資金用途是否與母公司遼寧成大有關(guān)進(jìn)行提問(wèn)。

反觀遼寧成大，其屬于金融控股平臺(tái)，集團(tuán)下掌握著醫(yī)藥、金融投資、貿(mào)易、能源開(kāi)發(fā)共四大業(yè)務(wù)板塊，而成大生物是遼寧成大主要的利潤(rùn)來(lái)源。其中，處于能源板塊的新疆寶明在2019年和2020年都處于虧損狀態(tài)，并且遼寧成大曾在2013年募集資金以支持該項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，但新疆寶明項(xiàng)目依舊處于虧損狀態(tài)，不禁讓投資者懷疑此次募集資金是否會(huì)再度用于支持新疆寶明。此外，從遼寧成大財(cái)務(wù)報(bào)表可知，2020年度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.09億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.75億元，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅夠用于支付利息費(fèi)用，資金鏈較為緊張。據(jù)此可以推斷，在成大生物上市前，其母公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，很有可能以此利用成大生物來(lái)募集資金，緩解自身資金流動(dòng)性危機(jī)。

（三）階梯式下滑

基本面不佳使得成大生物股價(jià)難以走高，而接下來(lái)新一波市場(chǎng)情緒的低迷更使得公司股價(jià)雪上加霜。從2022年1月18日開(kāi)始，成大生物股價(jià)連續(xù)8個(gè)交易日持續(xù)下滑，并且下跌幅度超10%，其實(shí)這主要受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。反觀大盤(pán)指數(shù)科創(chuàng)50，其在對(duì)應(yīng)時(shí)間也出現(xiàn)了大幅下跌，并且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，同樣的情況也出現(xiàn)在對(duì)應(yīng)行業(yè)指數(shù)中，其在1月17日達(dá)到階段最高峰后便出現(xiàn)了斷崖式下跌。

為了進(jìn)一步觀察成大生物投資者在股市低迷環(huán)境下的情緒狀況，本文采用換手率度量投資者情緒。從成大生物股價(jià)斷崖式下跌以后，公司換手率也創(chuàng)了新低，在大部分交易日低于1%，成交額多次低于2000萬(wàn)元，表8列示了成大生物2022年1～4月的換手率最低的情況?？梢?jiàn)，前期針對(duì)公司基本面信息的負(fù)面情緒媒體報(bào)道加上這一階段低迷的市場(chǎng)氛圍，確實(shí)對(duì)個(gè)股投資者情緒造成了較大的沖擊。

表8 成大生物投資者情緒

在此不利情況下，成大生物后續(xù)的表現(xiàn)還一直無(wú)法獲得投資者偏好。一方面，2022年成大生物發(fā)布的第一季度報(bào)告顯示，該報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入為36634.48萬(wàn)元，較上年同期下降了38.46%；扣除非經(jīng)常性損益后的歸母公司凈利潤(rùn)為13284.55萬(wàn)元，較上年同期下降了53.21%。成大生物董秘在股吧論壇上表示，“一季度凈利潤(rùn)和營(yíng)收的下降既歸因于疫情，也受到競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的影響”。另一方面，公司一季度的研發(fā)投入合計(jì)6923.54萬(wàn)元，較上年同期減少了16.42%，雖然這可能與公司在研項(xiàng)目尚處于早期階段有關(guān)，但銷售費(fèi)用高于研發(fā)費(fèi)用的情況也說(shuō)明公司更加側(cè)重于產(chǎn)品銷售。雖然2022年3月15日成大生物與康樂(lè)衛(wèi)士合作開(kāi)發(fā)的首個(gè)國(guó)產(chǎn)十五價(jià)HPV疫苗臨床試驗(yàn)獲批，但從疫苗臨床試驗(yàn)期到正式上市所需時(shí)間較久、不確定性較大，目前仍然無(wú)法給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)有利影響。在整體股市情緒低迷環(huán)境下，這一積極消息也無(wú)法對(duì)公司股價(jià)“力挽狂瀾”。

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以成大生物為研究案例，基于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的視角，分析了公司上市首日即破發(fā)以及后續(xù)股價(jià)持續(xù)低迷的原因。研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革下，成大生物IPO定價(jià)確實(shí)被高估了，但是詢價(jià)新規(guī)不應(yīng)被責(zé)難，發(fā)行公司鑒于同行競(jìng)爭(zhēng)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)新規(guī)初期還未轉(zhuǎn)變固有打新思維，承銷商權(quán)衡成本與收益后都存在著制定高價(jià)的動(dòng)機(jī)，共同作用下推高了發(fā)行定價(jià)中樞。面對(duì)這樣的高價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)投資者受到市場(chǎng)和行業(yè)氛圍不佳的影響，對(duì)如此貴的新股并不看好，因此出現(xiàn)了首日破發(fā)。此后三個(gè)月，大面積的負(fù)面媒體報(bào)道揭示了成大生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、未來(lái)發(fā)展空間受限的事實(shí)，投資者理性回歸并意識(shí)到了公司基本面狀況，股價(jià)遲遲無(wú)法回升。然而，進(jìn)入2022年以后，公司基本面不佳外加新一波股市低迷進(jìn)一步拉低了成大生物的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，使得破發(fā)狀態(tài)終難休。

（二）啟示

1.發(fā)行公司應(yīng)注重優(yōu)化自身業(yè)務(wù)，提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。作為科創(chuàng)板上市企業(yè)，其科技創(chuàng)新能力應(yīng)具備明顯優(yōu)勢(shì)，公司應(yīng)積極拓展業(yè)務(wù)范圍，謹(jǐn)防產(chǎn)品單一帶來(lái)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，IPO會(huì)給上市公司帶來(lái)大量資金，上市公司應(yīng)該合理計(jì)劃募集資金的規(guī)模及后續(xù)劃撥事項(xiàng)，以免用途不合理引起投資者質(zhì)疑，對(duì)公司股價(jià)造成不利影響。

2.承銷商應(yīng)提高自身定價(jià)能力和自律能力。面對(duì)不斷變化的市場(chǎng)行情，承銷商不但需要深入行業(yè)研究，充分挖掘企業(yè)價(jià)值，審慎撰寫(xiě)投資價(jià)值報(bào)告，正確引導(dǎo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)，而且絕不能與發(fā)行人共謀虛高價(jià)格以傷害投資利益。鑒于此，承銷商可以改變對(duì)承銷團(tuán)隊(duì)的考評(píng)方式，不再單一地用承銷傭金、是否上市成功這些舊的考評(píng)指標(biāo)評(píng)價(jià)工作團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)。

3.投資者要提高新股研究能力。不僅詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者在新環(huán)境下要及時(shí)轉(zhuǎn)變固有打新思維，個(gè)人投資者更要回歸理性，不盲目追捧新股，也不必對(duì)新股破發(fā)做出過(guò)度消極的反應(yīng)，而是更應(yīng)該關(guān)注公司披露的各項(xiàng)財(cái)務(wù)信息及風(fēng)險(xiǎn)因素，基于公司基本面做出價(jià)值判斷和投資決策。

4.監(jiān)管層應(yīng)該強(qiáng)化監(jiān)管定力，不必因破發(fā)而頻繁調(diào)整市場(chǎng)化政策。更重要的是，監(jiān)管層需要加強(qiáng)持續(xù)性的關(guān)注。持續(xù)性的關(guān)注并不代表對(duì)公司上市進(jìn)程進(jìn)行干預(yù)，而是幫助投資者督促上市公司披露更多有用的信息。例如，建立官方的公司管理層問(wèn)答平臺(tái)，定期督促上市公司管理層回答投資者問(wèn)題，將時(shí)間范圍覆蓋到前期詢價(jià)報(bào)價(jià)期間，促使他們更易理解公司財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、歷史與預(yù)期的各方面信息。