馮金余 李孟林 常廣敏

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

社會(huì)責(zé)任投資(Socially Responsible Investment，簡(jiǎn)稱(chēng)SRI)是指在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅考慮被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)因素，而且關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行——即增加了對(duì)社會(huì)影響、環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)與公司治理狀況(ESG)的考量。ESG已成為國(guó)際趨勢(shì)，成為世界一流企業(yè)的標(biāo)配，越來(lái)越多的跨國(guó)企業(yè)將ESG融入發(fā)展戰(zhàn)略。國(guó)務(wù)院國(guó)資委2022年3月專(zhuān)門(mén)成立了社會(huì)責(zé)任局，這意味著，我們比以往更加重視履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和成為世界一流企業(yè)的作用，社會(huì)責(zé)任投資是未來(lái)重要投資趨勢(shì)。因此，可以合理地預(yù)期，以社會(huì)責(zé)任投資為目標(biāo)的社會(huì)責(zé)任基金產(chǎn)品創(chuàng)新，能夠有效地對(duì)接基金投資者、基金公司產(chǎn)品創(chuàng)新與上市公司，能引導(dǎo)資本流向注重環(huán)境、社會(huì)責(zé)任的可持續(xù)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，遏制上市公司近年來(lái)的“脫實(shí)向虛”與金融化趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資與長(zhǎng)期投資。但社會(huì)責(zé)任投資基金是否能夠贏得投資者的認(rèn)可？隨著國(guó)家對(duì)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重視，對(duì)上述問(wèn)題的研究顯得尤其重要。

有鑒于此，本文以資金流量度量投資者的選擇，首次采用半年度數(shù)據(jù)與累積收益率年度業(yè)績(jī)指標(biāo)區(qū)分考察機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任基金的反應(yīng)，在一個(gè)統(tǒng)一的框架內(nèi)對(duì)社會(huì)責(zé)任投資基金超額資金流量的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)、全面地實(shí)證分析。此外，我們還進(jìn)一步從一級(jí)市場(chǎng)新基金發(fā)行市場(chǎng)角度，分析了社會(huì)責(zé)任基金規(guī)模沒(méi)有得以發(fā)展的原因。通過(guò)對(duì)社會(huì)責(zé)任投資基金全面細(xì)致地研究，本文為我國(guó)的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供依據(jù)與政策選擇。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于社會(huì)責(zé)任投資基金選擇問(wèn)題的相關(guān)研究主要包括兩類(lèi)：第一，社會(huì)責(zé)任投資基金是否獲得投資者認(rèn)可；第二，影響投資者選擇(或者不選擇)社會(huì)責(zé)任基金的原因。從第一類(lèi)文獻(xiàn)來(lái)看，主要的觀點(diǎn)是社會(huì)責(zé)任投資基金(具有SRI標(biāo)簽)市場(chǎng)價(jià)值更高，更易受到市場(chǎng)的青睞。Bilbao-Terol 等(2017)[1]采用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量實(shí)證方法證實(shí)了這一觀點(diǎn)。從第二類(lèi)文獻(xiàn)來(lái)看，投資者選擇社會(huì)責(zé)任投資基金的原因，又可以分為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)因素與非財(cái)務(wù)因素兩類(lèi)?；饦I(yè)績(jī)是影響證券投資基金投資者行為的最主要因素之一，基金業(yè)績(jī)-資金流量關(guān)系研究(Flow-Performance-Relationship)在國(guó)內(nèi)外吸引了眾多學(xué)者的注意。Bollen(1998)[2]首次發(fā)現(xiàn)，相較于傳統(tǒng)基金，投資者對(duì)正的滯后期收益更敏感，同時(shí)社會(huì)責(zé)任投資基金的資金流量更為穩(wěn)定。Renneboog 等(2006)[3]也從其他角度證明了投資者對(duì)正的歷史業(yè)績(jī)較為敏感。然而，與上述觀點(diǎn)不同，Bollen 和 Nicolas(2007)[4]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金的投資者對(duì)負(fù)績(jī)效不敏感；Renneboog 等(2011)[5]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金的社會(huì)屬性弱化了資金流量與過(guò)去正收益的關(guān)系。與此類(lèi)似，國(guó)內(nèi)王懷明和王鵬(2016)[6]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)的敏感性要比對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的敏感性弱，投資者傾向于長(zhǎng)期持有相同的社會(huì)責(zé)任基金。Barreda-Tarrazona 等(2011)[7]從投資者偏好角度來(lái)分析市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任基金的反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金披露社會(huì)責(zé)任程度信息越明顯，投資者越會(huì)增加其社會(huì)責(zé)任投資水平。而B(niǎo)ollen 和 Nicolas(2007)[4]認(rèn)為社會(huì)責(zé)任基金投資者的效用函數(shù)與普通投資者不同，他們從社會(huì)責(zé)任屬性中獲得效用，并且對(duì)負(fù)績(jī)效不敏感。

除了以上文獻(xiàn)以外，還有文獻(xiàn)考察了社會(huì)責(zé)任投資基金業(yè)績(jī)和傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)是否存在差異，主要形成了三種觀點(diǎn)：一是“劣勢(shì)論”，即社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)不如傳統(tǒng)基金(Capelle-Blancard等，2012[8]；Leite 和Cortez，2015[9]；孔東民、林之陽(yáng)，2018[10])。這是因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任投資基金對(duì)投資標(biāo)的選擇要比傳統(tǒng)基金更嚴(yán)格從而降低基金投資收益；另外社會(huì)篩選會(huì)降低投資組合的多樣性，導(dǎo)致組合的風(fēng)險(xiǎn)提高，從而降低基金的收益。第二種觀點(diǎn)是“無(wú)差異論”，即社會(huì)責(zé)任投資基金的業(yè)績(jī)與傳統(tǒng)基金的業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯差異(Gil-Bazo 等，2010[11]；Syed，2017[12])。第三種觀點(diǎn)是“優(yōu)勢(shì)論”，即社會(huì)責(zé)任投資基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要優(yōu)于傳統(tǒng)基金。因?yàn)榉仙鐣?huì)責(zé)任投資條件的公司往往具有更高的經(jīng)營(yíng)和管理水平(鄭若娟、胡璐，2014)[13]。

但是，有別于國(guó)外的公司型治理結(jié)構(gòu)，我國(guó)證券投資基金是契約型組織結(jié)構(gòu)，基金管理公司對(duì)旗下基金的投研、風(fēng)控以及基金經(jīng)理的更替具有強(qiáng)大的話語(yǔ)權(quán)(Gong 等，2016)[14]，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未考慮這種因素。此外，我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金業(yè)績(jī)信息披露相對(duì)較弱，而且以三因素收益指標(biāo)居多(無(wú)法剝離基金業(yè)績(jī)中的動(dòng)量因素)。因此我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金是否能獲得投資者認(rèn)可，尚需進(jìn)一步驗(yàn)證。因此我們提出研究假設(shè)H1。

H1：社會(huì)責(zé)任投資基金能夠獲得投資者認(rèn)可與選擇，能夠帶來(lái)更多的資金凈流入。

此外，根據(jù)基金業(yè)績(jī)-資金流量關(guān)系(FPR)研究成果，基金業(yè)績(jī)是影響投資者選擇的最主要因素。我國(guó)2017年《中國(guó)責(zé)任投資十年報(bào)告》的問(wèn)卷調(diào)查也表明，大多數(shù)投資者選擇社會(huì)責(zé)任基金的前提是不太影響其財(cái)務(wù)收益。因此，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：基金業(yè)績(jī)對(duì)社會(huì)責(zé)任投資者選擇有重要影響。

三、研究設(shè)計(jì)

結(jié)合假設(shè)H1，本文采用匹配方法判斷同一基金公司中有無(wú)SRI標(biāo)簽對(duì)業(yè)績(jī)與資金流量是否帶來(lái)顯著影響，采用四因素模型調(diào)整月度收益計(jì)算半年度與年度累積收益率，并且首次區(qū)分社會(huì)責(zé)任基金與投資者類(lèi)型，進(jìn)行拓展研究。結(jié)合假設(shè)H2，關(guān)于投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)的市場(chǎng)反應(yīng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚沒(méi)有區(qū)分投資者，也沒(méi)有對(duì)不同社會(huì)責(zé)任基金進(jìn)行區(qū)別考察，因此我們對(duì)此進(jìn)行拓展研究。

(一)樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。考慮到中國(guó)的社會(huì)責(zé)任基金發(fā)展比較晚，到目前為止，數(shù)據(jù)極其有限，本文選擇《中國(guó)責(zé)任投資十年報(bào)告》中10只標(biāo)準(zhǔn)定義的偏股型社會(huì)責(zé)任基金(1)由于中國(guó)基金市場(chǎng)偏股型基金始終占優(yōu)勢(shì), 考慮到研究對(duì)象的可比性(股票型基金、債券型基金的特點(diǎn)不同, 不能放在一起進(jìn)行研究)和代表性，本文的研究對(duì)象為偏股型社會(huì)責(zé)任基金。偏股型社會(huì)責(zé)任基金包括股票型及混合型社會(huì)責(zé)任基金, 但不包括指數(shù)型責(zé)任基金。與35只廣義偏股型社會(huì)責(zé)任基金作為處理組，選擇同一家族內(nèi)其他偏股型基金作為對(duì)照組?？紤]到基金成立初期可能面臨“新基金孵化”問(wèn)題，以及基金面臨清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都有可能導(dǎo)致基金家族的內(nèi)部利益輸送行為，因此我們借鑒Ma 和 Tang(2019)[15]的做法，剝離樣本中規(guī)模小于一億元以及成立時(shí)間低于兩年的基金以減少樣本偏差。此外本文控制了社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金在規(guī)模和成立年限等因素的差異。其主要原因是國(guó)內(nèi)基金是契約型組織，存在投資者-基金管理公司-基金經(jīng)理的雙重委托代理，基金管理公司在基金資產(chǎn)投資決策中占據(jù)絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)(Gong 等，2016)[14]。

本文首次采用半年度數(shù)據(jù)，考慮到在回歸與計(jì)算四因素超額收益時(shí)至少需要滯后24個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)，因此，要求樣本基金存續(xù)期至少有 24個(gè)月。因?yàn)?005 年之前設(shè)立的滿(mǎn)足條件基金數(shù)量有限，所以本文選擇樣本期間為2005年至2018年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共28個(gè)半年度。狹義和廣義社會(huì)責(zé)任基金分別與傳統(tǒng)基金匹配后的半年度樣本總量分別為711與1764。

(二)模型與變量

1.模型設(shè)定

為區(qū)分考察機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任基金的反映，借鑒左大勇和陸蓉(2013)[16]的方法，在被解釋變量中區(qū)分了機(jī)構(gòu)資金流量flow_ins與個(gè)人資金流量flow_ind，采用基金的回報(bào)率作為解釋變量。為了體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金對(duì)資金流量的影響，引入虛擬變量sr1與sr2，分別代表狹義社會(huì)責(zé)任基金與廣義社會(huì)責(zé)任基金。同時(shí)，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肷鐣?huì)責(zé)任基金與基金業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)，以體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)相對(duì)于傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的影響是否更敏感。構(gòu)建OLS模型以檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任基金資金流量與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽是否得到市場(chǎng)認(rèn)可。其中基金回報(bào)率是以四因素模型計(jì)算調(diào)整后的收益。

flowi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(1)

flow_insi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(2)

flow_indi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(3)

當(dāng)模型中β2>0時(shí)，表明相較于傳統(tǒng)基金，具有SRI標(biāo)簽的基金能夠帶來(lái)超額資金凈流入；β2=0時(shí)，表明有無(wú)SRI標(biāo)簽對(duì)超額資金流量沒(méi)有影響；β2<0時(shí)，基金具有SRI標(biāo)簽會(huì)減少超額資金流量。同樣地，我們以sr_performance系數(shù)β3考察社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)是否影響投資者的選擇。

進(jìn)一步，為考察國(guó)內(nèi)股市周期(股市持續(xù)下跌或上升階段)dumbull對(duì)社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金投資者選擇行為的差異，在模型中加入設(shè)計(jì)股市持續(xù)上升階段啞變量與sr交叉乘積項(xiàng)以及其與sr_performance交叉乘積項(xiàng)。為防止內(nèi)生性，變量基本選取其滯后項(xiàng)。

flowi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(4)

flow_insi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(5)

flow_indi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(6)

2.研究變量

(1)被解釋變量——資金流量(flow)

資金流量計(jì)算參照肖峻和石勁(2011)[17]等學(xué)者的方法，定義基金資金流量Flowit為:

(7)

式(7)中，TNAit表示基金i在t期凈資產(chǎn)值，Returnit為基金i在t期收益率。此外，這里包含的假設(shè)是新增資金流入發(fā)生在每半年度末，分紅均轉(zhuǎn)化為再投資。

借鑒左大勇和陸蓉(2013)[16]的方法，機(jī)構(gòu)資金流量flow_insit與個(gè)人資金流量flow_indit：通過(guò)掌握基金份額持有機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，把資金流量劃分為機(jī)構(gòu)資金流量與個(gè)人資金流量?jī)刹糠帧?/p>

(8)

(9)

其中，rins +rind=1，rins與rind分別代表機(jī)構(gòu)與個(gè)人的基金份額持有比例。

(2)解釋變量

①社會(huì)責(zé)任基金虛擬變量(sr)

本文以啞變量sr表示社會(huì)責(zé)任基金效應(yīng)?；馂樯鐣?huì)責(zé)任基金時(shí)為1，反之為0。為了區(qū)分比較廣義與狹義社會(huì)責(zé)任基金，引入虛擬變量sr1與sr2，分別代表狹義社會(huì)責(zé)任基金與廣義社會(huì)責(zé)任基金。當(dāng)模型中sr系數(shù)>0時(shí)，表明相較于傳統(tǒng)基金，具有SRI標(biāo)簽的基金能夠帶來(lái)超額資金凈流入；sr系數(shù)=0時(shí)，表明有無(wú)SRI標(biāo)簽對(duì)超額資金流量沒(méi)有影響；sr系數(shù)<0時(shí)，基金具有SRI標(biāo)簽會(huì)減少超額資金流量。

②社會(huì)責(zé)任基金與回報(bào)率performance的交叉項(xiàng)(sr_performance)

國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)普遍認(rèn)為基金的業(yè)績(jī)是投資者選擇最為重要的因素，通常認(rèn)為基金的資金流量與基金業(yè)績(jī)具有正相關(guān)性，即基金創(chuàng)造財(cái)富的能力越強(qiáng)越能吸引投資者參與。本文采用社會(huì)責(zé)任基金與家族內(nèi)其他偏股型基金的累積收益率，對(duì)回報(bào)率performance進(jìn)行度量，其中累積收益率計(jì)算以四因子模型調(diào)整后月度收益為基礎(chǔ)(馮金余，2015)[18]，并且在計(jì)算中分別采取股票流通市值與股票全部市值作為權(quán)重，分別以alphamom1y與alphamom2y表示。

(3)控制變量

①基金成立年限(fundage)?？紤]到我國(guó)社會(huì)責(zé)任基金起步晚，將社會(huì)責(zé)任基金成立年限納入控制變量。

②基金半年度分紅總額(hydivd)和基金分紅頻率(hydivdtimes)。hydivd定義基金半年度分紅總額，同理，hydivdtimes定義為基金分紅頻率。根據(jù)行為金融學(xué)的理論，基金歷史分紅會(huì)對(duì)人們的投資決策產(chǎn)生影響，所以將此納入控制變量。

③基金家族規(guī)模(lncmpscale)。諸多學(xué)者均發(fā)現(xiàn)基金家族規(guī)模大小會(huì)影響資金流入，大型基金家族旗下的基金會(huì)吸引更多的資金流入，因此本文將上一半年末基金家族規(guī)模自然對(duì)數(shù)作為控制變量。

④基金資產(chǎn)規(guī)模(lnfundscale)。基金規(guī)模會(huì)對(duì)資金凈流量產(chǎn)生影響，因而將基金家族資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量引入模型。

⑤基金公司持基份額(fcmhold)與基金經(jīng)理持基份額(mhold)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)基金管理者持基會(huì)影響管理過(guò)程中的超額風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，對(duì)投資者影響較大。因而我們分別計(jì)算基金公司(基金經(jīng)理)持有本家族基金的份額，將其作為控制變量納入模型。

⑦股市持續(xù)上升階段虛擬變量(dumbull)。本文以啞變量dumbull表示股市持續(xù)上升的影響。股市持續(xù)上升階段為1，股市持續(xù)下跌階段為0。參照Pagan 和 Sossounov(2003)[19]的方法，根據(jù)滬深300做出相關(guān)股市持續(xù)下跌階段和股市持續(xù)上升階段的分組，原則上一個(gè)bull或者bear不得少于4個(gè)月，一個(gè)周期不得少于16個(gè)月，若少于，則合并。

四、實(shí)證結(jié)果分析

按照研究思路，本節(jié)首先列出變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，初步了解各變量基本狀況。然后，運(yùn)用模型(1)-(3)檢驗(yàn)SRI標(biāo)簽是否得到市場(chǎng)認(rèn)可(假設(shè)H1)，及其是否通過(guò)基金業(yè)績(jī)渠道起作用(假設(shè)H2)，運(yùn)用模型(4)-(6)把股市周期因素加入OLS模型，驗(yàn)證假設(shè)H1與假設(shè)H2。進(jìn)一步，在總結(jié)社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)對(duì)投資者選擇基礎(chǔ)上，運(yùn)用匹配法考察社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)與傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)是否存在差異(及其在股市持續(xù)下跌或上升階段期間的業(yè)績(jī)差異)，對(duì)假設(shè)H2檢驗(yàn)結(jié)果做進(jìn)一步論證分析。最后，再?gòu)囊患?jí)市場(chǎng)新基金發(fā)行的角度分析非業(yè)績(jī)因素對(duì)投資者選擇的影響。

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽對(duì)基金超額資金流量的影響研究

本部分對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，若SRI標(biāo)簽?zāi)軌驇?lái)資金凈流入的增加，則說(shuō)明相對(duì)于傳統(tǒng)基金，投資者能夠認(rèn)可與優(yōu)先選擇社會(huì)責(zé)任投資基金。

1.狹義社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽與超額資金流量

表2采用模型(1)(2)與(3)檢驗(yàn)狹義社會(huì)責(zé)任基金樣本下SRI標(biāo)簽?zāi)芊駧?lái)超額資金流量?？紤]到本文采取的是半年度數(shù)據(jù)，基金歷史業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)投資者選擇產(chǎn)生影響，為保證結(jié)果可靠性，本文進(jìn)一步采取兩種方法計(jì)算四因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的傳統(tǒng)基金與社會(huì)責(zé)任基金(有無(wú)SRI標(biāo)簽)累積收益率差分度量基金年度業(yè)績(jī)。同時(shí)區(qū)分機(jī)構(gòu)超額資金流量與個(gè)人超額資金流量，以檢驗(yàn)不同投資者對(duì)狹義社會(huì)責(zé)任基金中SRI標(biāo)簽的認(rèn)可程度。

表2 投資者對(duì)狹義社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽的市場(chǎng)反應(yīng)

我們引入虛擬變量sr1代表狹義社會(huì)責(zé)任基金?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)將影響資金凈流入的重要因素(包括基金業(yè)績(jī)、規(guī)模、年齡等)納入模型之中后，sr1的系數(shù)β2在方程1與方程4中不顯著，即無(wú)論是采用流通市值加權(quán)還是全部市值加權(quán)收益率的回歸中，是否為狹義社會(huì)責(zé)任基金對(duì)資金流量影響不大。帶有SRI標(biāo)簽不會(huì)顯著影響資金流量，投資者不會(huì)優(yōu)先選擇狹義社會(huì)責(zé)任基金。進(jìn)一步我們區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者，發(fā)現(xiàn)在方程2與方程5中sr1的系數(shù)同樣不顯著，說(shuō)明對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，是否為狹義社會(huì)責(zé)任基金不會(huì)影響其投資決策，不會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者資金流量。在方程3與方程6中，sr1的系數(shù)同樣不顯著，狹義社會(huì)責(zé)任基金的SRI標(biāo)簽也不會(huì)影響個(gè)人投資者的投資決策，他們不會(huì)優(yōu)先選擇狹義社會(huì)責(zé)任基金。

總體而言，當(dāng)將影響資金凈流量的重要因素(包括基金業(yè)績(jī)、規(guī)模、年齡等)納入模型之中，可以發(fā)現(xiàn)控制上述因素后，狹義社會(huì)責(zé)任基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金資金流量沒(méi)有顯著變化，是否為狹義社會(huì)責(zé)任基金不會(huì)影響投資者投資決策，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都不會(huì)優(yōu)先選擇狹義社會(huì)責(zé)任基金。

2.廣義社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽與超額資金流量表3結(jié)果顯示，當(dāng)將影響資金凈流入的重要因素(包括基金業(yè)績(jī)、規(guī)模、年齡等)納入模型之中后，sr2的系數(shù)β2在方程7與方程10中不顯著。即無(wú)論是采用流通市值加權(quán)還是全部市值加權(quán)收益率的回歸中，社會(huì)責(zé)任基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金超額資金流量沒(méi)有顯著變化，投資者沒(méi)有優(yōu)先選擇廣義社會(huì)責(zé)任基金。進(jìn)一步我們區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者，發(fā)現(xiàn)在方程8與方程11中sr2的系數(shù)不顯著，說(shuō)明在機(jī)構(gòu)投資者中是否為廣義社會(huì)責(zé)任基金不會(huì)使得資金流量發(fā)生顯著變化。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，是否為廣義社會(huì)責(zé)任基金不會(huì)顯著影響其投資決策。同樣，在方程9與方程12中，sr2的系數(shù)不顯著，是否為廣義社會(huì)責(zé)任基金對(duì)個(gè)人投資者資金流量影響不顯著?？傮w而言，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者都不會(huì)優(yōu)先選擇廣義社會(huì)責(zé)任基金。

表3 投資者對(duì)廣義社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽的市場(chǎng)反應(yīng)

此外，無(wú)論狹義社會(huì)責(zé)任基金還是廣義社會(huì)責(zé)任基金中，基金規(guī)模變量會(huì)在1%的顯著性水平下正向影響基金資金流量。這表明，社會(huì)責(zé)任基金規(guī)模越大，越容易得到投資者的認(rèn)可，尤其是得到散戶(hù)投資者的認(rèn)可。

3.加入股市周期因素后，SRI標(biāo)簽與超額資金流量

表4是采用模型(4)(5)和(6)加入股市持續(xù)上升階段虛擬變量及其與業(yè)績(jī)交互項(xiàng)后的狹義社會(huì)責(zé)任基金資金凈流量與SRI標(biāo)簽的關(guān)系實(shí)證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)加入股市周期因素后，SRI標(biāo)簽依然沒(méi)有帶來(lái)超額資金流量。

表4 加入股市周期因素后投資者對(duì)狹義社會(huì)責(zé)任基金的市場(chǎng)反應(yīng)

從表4實(shí)證結(jié)果分析中，可以看出所有sr1系數(shù)都不顯著。說(shuō)明加入股市周期后，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，是否為狹義社會(huì)責(zé)任基金對(duì)資金流量影響仍然不顯著。狹義社會(huì)責(zé)任基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金資金流量沒(méi)有顯著變化，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都不會(huì)優(yōu)先選擇狹義社會(huì)責(zé)任基金。

進(jìn)一步分析股市持續(xù)下跌或上升階段周期因素下，投資者對(duì)廣義社會(huì)責(zé)任基金的認(rèn)可程度，實(shí)證結(jié)果如表5。從總體上看，資金流量與基金業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系并不顯著。說(shuō)明加入股市周期后，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，廣義社會(huì)責(zé)任基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金資金流量沒(méi)有顯著變化，是否為廣義社會(huì)責(zé)任基金不會(huì)影響投資者投資決策，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都不會(huì)優(yōu)先選擇廣義社會(huì)責(zé)任基金。

表5 加入股市周期因素后投資者對(duì)廣義社會(huì)責(zé)任基金的市場(chǎng)反應(yīng)

我們引入虛擬變量sr1、sr2檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任基金SRI標(biāo)簽是否得到市場(chǎng)認(rèn)可，研究發(fā)現(xiàn)，是否為社會(huì)責(zé)任基金對(duì)資金流量影響不顯著，社會(huì)責(zé)任基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金資金流量沒(méi)有顯著變化，所以是否為社會(huì)責(zé)任基金不會(huì)影響投資者投資決策，投資者不會(huì)優(yōu)先選擇社會(huì)責(zé)任基金。我們進(jìn)一步加入股市周期后，依然得到相似的結(jié)論。

(三)社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)對(duì)投資者選擇的影響研究

表2、表3的實(shí)證結(jié)果顯示，研究假設(shè)H2并不成立。社會(huì)責(zé)任基金與累積收益率的交叉項(xiàng)(sr1_alphamom1hy1、sr1_alphamom1hy2，sr2_alphamom1hy1、sr2_alphamom1hy2)系數(shù)都不顯著，說(shuō)明相對(duì)于傳統(tǒng)基金，社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的敏感性沒(méi)有發(fā)生顯著變化。由此引發(fā)的問(wèn)題是，是否因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)不佳呢？我們進(jìn)一步對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。

我們運(yùn)用匹配法對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。在上述分析基礎(chǔ)上，我們把樣本中基金進(jìn)行分組，同一基金家族為一組。每組中分別求出社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金資金流量flow和累積收益率alphamomy的均值，然后按照均值匹配求差分，從而得到超額資金流量dflow、超額累積收益率delalphamomy，最后進(jìn)行T檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)與傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)是否具有顯著差別，本文采用兩種方法計(jì)算超額累積收益率，同時(shí)區(qū)分半年度業(yè)績(jī)與年度業(yè)績(jī)，以確保結(jié)果穩(wěn)健。

表6和表7分別檢驗(yàn)了狹義社會(huì)責(zé)任基金與廣義社會(huì)責(zé)任基金的半年度業(yè)績(jī)與年度業(yè)績(jī)。不難發(fā)現(xiàn)，在以累積收益率度量基金半年度業(yè)績(jī)與年度業(yè)績(jī)時(shí)，社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)的均值在1%的顯著性水平下顯著為正。社會(huì)責(zé)任基金顯著優(yōu)于對(duì)照組傳統(tǒng)基金，這與我國(guó)關(guān)于社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)的研究基本一致。

表6 狹義社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)檢驗(yàn)

表7 廣義社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析社會(huì)責(zé)任基金與傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)是否在股市持續(xù)下跌階段與持續(xù)上升階段存在差異，表8與表9分別進(jìn)行了相關(guān)業(yè)績(jī)檢驗(yàn)(2)總樣本與前面描述性統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量差異，主要是由于少部分時(shí)間階段，股市持續(xù)下跌與上升階段特征不明顯，因此在本文股市持續(xù)下跌與上升階段業(yè)績(jī)抗跌能力對(duì)比實(shí)證中，沒(méi)有將此部分社會(huì)責(zé)任基金觀測(cè)值納入股市持續(xù)下跌與上升階段樣本。。

表8 股市持續(xù)下跌階段社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)檢驗(yàn)

表9 股市持續(xù)上升階段社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)檢驗(yàn)

從總體上來(lái)看，無(wú)論股市持續(xù)下跌階段還是持續(xù)上升階段，社會(huì)責(zé)任基金的超額累積收益率均十分顯著。表8中股市持續(xù)下跌階段，無(wú)論狹義社會(huì)責(zé)任基金還是廣義社會(huì)責(zé)任基金，累積收益率差分的均值都顯著為正。股市持續(xù)下跌階段社會(huì)責(zé)任基金表現(xiàn)出顯著的抗跌效應(yīng)，這與國(guó)外研究結(jié)論一致，同時(shí)與本文上述社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)檢驗(yàn)的結(jié)果也保持一致。社會(huì)責(zé)任基金無(wú)論股市持續(xù)上升階段還是持續(xù)下跌階段業(yè)績(jī)始終表現(xiàn)優(yōu)異。

進(jìn)一步對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)無(wú)論股市持續(xù)上升階段還是下跌階段，狹義社會(huì)責(zé)任基金還是廣義社會(huì)責(zé)任基金，年度累積收益率差分(dalphamom1y1與dalphamom2y1)均值都顯著大于半年度累積收益率差分(delalphamom1hy1與delalphamom2hy1)。

綜上所述，社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于傳統(tǒng)基金，同時(shí)股市持續(xù)下跌階段社會(huì)責(zé)任基金具有顯著的抗跌效應(yīng)。因此，社會(huì)責(zé)任基金沒(méi)有被投資者認(rèn)可與優(yōu)先選擇的原因不在于市場(chǎng)表現(xiàn)差。

(四)關(guān)于一級(jí)市場(chǎng)社會(huì)責(zé)任基金發(fā)行的進(jìn)一步分析

上述實(shí)證分析是采用成立2年以上、資產(chǎn)規(guī)模1億元以上的二級(jí)市場(chǎng)基金樣本，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金。那么，為什么社會(huì)責(zé)任基金沒(méi)有得到投資者青睞呢？是否緣于新基金發(fā)行市場(chǎng)呢？

將我國(guó)狹義社會(huì)責(zé)任基金、廣義社會(huì)責(zé)任基金與其他非社會(huì)責(zé)任基金每半年的新基金數(shù)量及發(fā)行規(guī)模對(duì)比統(tǒng)計(jì)(主要關(guān)注2010年新基金發(fā)行限制放開(kāi)后)。表10顯示，總體上看，我國(guó)非社會(huì)責(zé)任基金發(fā)行數(shù)量穩(wěn)步增加，尤其是在次貸危機(jī)與新基金發(fā)行限制放開(kāi)后，新基金發(fā)行數(shù)量增速提高。與此同時(shí)，社會(huì)責(zé)任基金卻表現(xiàn)不佳，除在2010年新基金發(fā)行限制放開(kāi)前后增加略多，其余年份皆是呈零星式增長(zhǎng)。直到2018年，社會(huì)責(zé)任基金才開(kāi)始受到重視。尤其是廣義社會(huì)責(zé)任基金在2018年新增5支，2019年共新增10支，有快速增加的趨勢(shì)。所以，到目前為止我國(guó)的社會(huì)責(zé)任基金數(shù)量增長(zhǎng)速度很慢，種類(lèi)稀少，產(chǎn)品線不完善。

表10 我國(guó)社會(huì)責(zé)任基金新基金發(fā)行數(shù)量及份額(單位：支、億元)

根據(jù)Khorana和Servaes(2012)[20]、馮金余(2017)[21]等人的研究可知，業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)與新基金發(fā)行都是基金管理公司常用的競(jìng)爭(zhēng)策略，通過(guò)發(fā)行新基金可以減少業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)的壓力。同等條件下，產(chǎn)品線較完善、新基金數(shù)量較多以及異質(zhì)創(chuàng)新的基金公司能獲得更高市場(chǎng)份額。所以，通過(guò)發(fā)行新基金可以完善產(chǎn)品線，吸引更多投資者投資，增加資金流量，基金規(guī)模也會(huì)隨之提高。

由此可知，我國(guó)社會(huì)責(zé)任基金沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，重要原因之一是我國(guó)社會(huì)責(zé)任基金數(shù)量增長(zhǎng)太慢導(dǎo)致產(chǎn)品線不完善，尤其是狹義社會(huì)責(zé)任。社會(huì)責(zé)任基金數(shù)量少，使得投資者就算想要投資，也很難找到合適的基金，而其他基金數(shù)量多，投資者有更多的選擇。因此未來(lái)有必要通過(guò)新基金發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)大社會(huì)責(zé)任基金規(guī)模。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.上述分析運(yùn)用的是OLS回歸，為保證結(jié)果穩(wěn)健，我們進(jìn)一步運(yùn)用面板回歸模型做實(shí)證分析，結(jié)果依然支持上述結(jié)論。

2.更換對(duì)照組篩選標(biāo)準(zhǔn)。上述采用的對(duì)照組基金是時(shí)間成立2年以上、資產(chǎn)規(guī)模一億元以上。為保證結(jié)果穩(wěn)健，把匹配標(biāo)準(zhǔn)更換為成立時(shí)間2年以上、資產(chǎn)規(guī)模七千萬(wàn)元以上后，依然支持上述結(jié)論。

3.運(yùn)用年度累積收益率業(yè)績(jī)指標(biāo)。為保證結(jié)果穩(wěn)健，我們?cè)跈z驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任基金的SRI標(biāo)簽認(rèn)可程度時(shí)，將半年度業(yè)績(jī)指標(biāo)替換為年度累積收益率。結(jié)果依然支持上述結(jié)論。

4.采用半年度非累積收益率。上述過(guò)程采用的半年度累積收益率業(yè)績(jī)指標(biāo)，作為穩(wěn)健性對(duì)比檢驗(yàn)，我們參考肖峻和石勁(2011)[17]進(jìn)一步采用半年度非累積收益率業(yè)績(jī)指標(biāo)。實(shí)證結(jié)果依然支持上述結(jié)論。

5.采用半年度累積收益率并且控制年度虛擬變量。為了防止本文半年度虛擬變量過(guò)多所導(dǎo)致的自由度缺失問(wèn)題，將上文所控制的半年度虛擬變量替換為年度虛擬變量，結(jié)果依然支持文章上述結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

本文針對(duì)我國(guó)的社會(huì)責(zé)任基金與投資者的選擇問(wèn)題進(jìn)行了深入分析，得出本文的主要結(jié)論如下：(1)當(dāng)控制基金規(guī)模、業(yè)績(jī)與股市波動(dòng)等因素，社會(huì)責(zé)任基金投資SRI標(biāo)簽并不會(huì)顯著影響基金投資者選擇。(2)社會(huì)責(zé)任投資基金SRI標(biāo)簽也不會(huì)通過(guò)業(yè)績(jī)顯著影響投資者選擇，雖然其業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于傳統(tǒng)基金，而且在股市持續(xù)下跌階段表現(xiàn)出抗跌效應(yīng)。(3)結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)新基金發(fā)行的分析進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：社會(huì)責(zé)任基金沒(méi)有得到投資者青睞不是因?yàn)闃I(yè)績(jī)不佳或者投資者不認(rèn)可，而是新產(chǎn)品發(fā)行緩慢、產(chǎn)品線不完善。

為發(fā)展我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)展?；诒疚慕Y(jié)論，提出以下政策建議：第一，建立全方位的投資者教育機(jī)制，優(yōu)化社會(huì)責(zé)任投資環(huán)境。既要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與社會(huì)責(zé)任投資，培養(yǎng)其社會(huì)責(zé)任投資理念與長(zhǎng)期發(fā)展信心，同時(shí)也要注重保護(hù)個(gè)人投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的認(rèn)可與激勵(lì)。第二，鼓勵(lì)基金公司推出更多類(lèi)型的社會(huì)責(zé)任基金產(chǎn)品，建立社會(huì)責(zé)任基金發(fā)行“綠色通道”。充實(shí)國(guó)內(nèi)的社會(huì)責(zé)任基金產(chǎn)品，為投資者提供多樣化的選擇。鼓勵(lì)多發(fā)展狹義社會(huì)責(zé)任基金，強(qiáng)化對(duì)廣義社會(huì)責(zé)任基金選股的信息披露與監(jiān)管，避免其遠(yuǎn)離社會(huì)責(zé)任目標(biāo)。第三，完善基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，將累積收益率納入基金業(yè)績(jī)排名體系，建立與社會(huì)責(zé)任基金相適應(yīng)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任基金業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于傳統(tǒng)基金，而年度業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于半年度業(yè)績(jī)并且能更加獲得投資者認(rèn)可。第四，基金管理者應(yīng)該合理控制基金家族規(guī)模。文章發(fā)現(xiàn)無(wú)論在個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者中，基金家族規(guī)模大小與資金凈流入都表現(xiàn)出不同程度負(fù)相關(guān)關(guān)系。