涂偉杰

吉首大學(xué)，湖南 吉首 416000

一、背景

隨著我國(guó)改革開(kāi)放持續(xù)不斷地推進(jìn)，中小企業(yè)迎來(lái)了高速發(fā)展的新機(jī)遇，我國(guó)四十多年來(lái)的改革開(kāi)放為我國(guó)的中小微企業(yè)帶來(lái)了發(fā)展的機(jī)會(huì)，而反過(guò)來(lái)這些逐漸發(fā)展壯大的國(guó)內(nèi)企業(yè)又為我國(guó)的國(guó)民收入和國(guó)家稅收做出了巨大的貢獻(xiàn)。同時(shí)，在這些企業(yè)發(fā)揮光熱的時(shí)候也要注意到一直以來(lái)他們都存在著融資難和融資貴的困境。而在這一新背景下，很多企業(yè)開(kāi)始采用對(duì)賭協(xié)議的方式獲得資金支持，因此這一方式在投資領(lǐng)域得到了快速應(yīng)用且日漸普及。此類方式，國(guó)內(nèi)很多大型公司都曾采用過(guò)，并且都比較成功，所以它們是有對(duì)賭成功經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，但是，有對(duì)賭成功的企業(yè)自然也就有對(duì)賭失敗的企業(yè)，因?yàn)?，這一協(xié)議本身就存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，在應(yīng)用的過(guò)程中由于我國(guó)的相關(guān)法律制度并未十分成熟，因此必要的行業(yè)自律以及行政管理層面都存在著諸多不足，從而導(dǎo)致了圍繞著對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的糾紛如雨后春筍般涌現(xiàn)。筆者通過(guò)相關(guān)研究，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的法律規(guī)制進(jìn)行分析，從對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)和合同效率出發(fā)分析對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于完善裁判標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的融資環(huán)境具有一定的意義。

二、概述

（一）對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議是一種估值調(diào)整機(jī)制，在進(jìn)行融資項(xiàng)目的投資時(shí)，投資雙方會(huì)就著項(xiàng)目可能產(chǎn)生的利潤(rùn)進(jìn)行分析。[1]經(jīng)過(guò)了一系列磋商之后，雙方會(huì)就著未來(lái)某一個(gè)節(jié)點(diǎn)在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的業(yè)績(jī)從而確定雙方的對(duì)賭目標(biāo)。雙方在談定目標(biāo)之后，如果投資的公司的股票估值過(guò)低，投資方需要給予估測(cè)價(jià)值的彌補(bǔ)。同樣的，如果被投資的公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有按時(shí)完成對(duì)賭的目標(biāo)，那么就需要將差額補(bǔ)足給投資方。

（二）對(duì)賭協(xié)議的特征

對(duì)賭協(xié)議雖然具有較高風(fēng)險(xiǎn)，但由于它同時(shí)給雙方帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)化，所以它又成為比較受歡迎的一種投資和融資方式。因此，分析對(duì)賭協(xié)議有如下特點(diǎn)，首先，對(duì)賭雙方具有不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定性是造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)的重要原因，很多具有良好潛力的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，本身由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力較弱，往往需要向銀行借貸大量的資金，許多創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身具有極大的市場(chǎng)潛力，但是因?yàn)槠渥陨淼倪@種不穩(wěn)定性帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了投資方不敢貿(mào)然投入大量資金。因此投資方需要融資方提供擔(dān)保，但企業(yè)本身缺乏抵押物擔(dān)保也是事實(shí)現(xiàn)狀。即便企業(yè)有能力提供擔(dān)保，在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，也很難看到未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展可能存在的不穩(wěn)定因素，這些不穩(wěn)定因素都可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離預(yù)期的目標(biāo)，從而造成額外的損失，導(dǎo)致雙方對(duì)賭失敗，在對(duì)賭協(xié)議的簽訂和履行過(guò)程中，都存在著不穩(wěn)定性甚至有違約的風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)賭協(xié)議存在著不確定性，這是其根本特征，由于對(duì)賭協(xié)議屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一部分，因此整個(gè)協(xié)議從開(kāi)始簽訂到最終履行，不確定性因素都伴隨其中，雙方存在著明顯的信息不對(duì)稱。[1]因此對(duì)于項(xiàng)目能夠帶來(lái)的回報(bào)和可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，投資方往往沒(méi)有清晰的認(rèn)知，因此想要了解相關(guān)詳細(xì)情況也只能憑借融資公司提供的項(xiàng)目說(shuō)明書(shū)以及對(duì)融資公司的客觀財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查，或者聘請(qǐng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)代理公司來(lái)進(jìn)行調(diào)研，在充分了解之后再簽訂對(duì)賭合同。但是這種方式并不能改變投資方在信息掌握方面所存在的劣勢(shì)，因此很容易導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議在履行的過(guò)程中無(wú)法把握項(xiàng)目發(fā)展的方向，另外營(yíng)利的過(guò)程也存在著不確定性。所以從對(duì)賭協(xié)議簽訂的本質(zhì)而言，對(duì)賭協(xié)議就是以補(bǔ)償作為目標(biāo)來(lái)促使這種融資方式得到普及。

（三）對(duì)賭協(xié)議的構(gòu)成要素

對(duì)賭協(xié)議最基本的主體即投資方和融資方是需要首先確定的，投資方給與融資企業(yè)以資金，融資方想要獲得資金還需要第三方作為擔(dān)保人，第三方主體作為擔(dān)保人主要負(fù)責(zé)在雙方合約簽訂的時(shí)候提高必要的擔(dān)保效力。從民事法律關(guān)系的角度來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議的“賭約目標(biāo)”是存在著多樣性的，可以分為物、行為、智力成果以及人格利益四類。不管目標(biāo)最終是否實(shí)現(xiàn)，按照協(xié)議投資和融資雙方都需要承擔(dān)自身應(yīng)盡的義務(wù)。

三、我國(guó)對(duì)賭協(xié)議法律規(guī)制的現(xiàn)狀

（一）對(duì)賭協(xié)議的法律認(rèn)定

在2019年11月，最高人民法院印發(fā)的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》正式公布，該紀(jì)要對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)理論進(jìn)行了探討并對(duì)實(shí)際應(yīng)用進(jìn)行了充分的分析。最高法院就合同規(guī)定所謂的股權(quán)回購(gòu)條款和金錢補(bǔ)償條款是否具有法律效力的內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定，并優(yōu)先要求融資公司必須要履行減資程序，對(duì)于公司涉及到的股東和債務(wù)人之間的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的確認(rèn)和處理。對(duì)于協(xié)議中可能出現(xiàn)的矛盾糾紛以提前協(xié)商的方式作為解決的基礎(chǔ)，其前提是要了解到協(xié)議中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，因此在剛開(kāi)始簽訂合同的時(shí)候，相關(guān)內(nèi)容條款必須要留有投資方可以順利退出的空間。在此基礎(chǔ)上解決糾紛還要充分尊重當(dāng)事人的意愿，司法機(jī)關(guān)不宜過(guò)多介入對(duì)賭協(xié)議的糾紛之中。

（二）對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管制度

對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)督機(jī)制中負(fù)主要責(zé)任的是證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部以及國(guó)資委。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的管理辦法》來(lái)看，保證企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性得到了相關(guān)法律法規(guī)的認(rèn)可。相關(guān)企業(yè)在進(jìn)行融資的過(guò)程中簽訂的協(xié)議，包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)，如果對(duì)于股權(quán)的歸屬?zèng)]有明確劃分的話，則必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)糾紛在后期大量涌現(xiàn)，因此必須要求上市公司取消對(duì)賭協(xié)議中股權(quán)歸屬不明的相關(guān)條款。此外，商務(wù)部門對(duì)于對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行監(jiān)督的過(guò)程中，參考的是《關(guān)于外國(guó)投資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的第十二條，第十二條明確要求當(dāng)外資企業(yè)收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的時(shí)候，必須要對(duì)其收購(gòu)的國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行把控，并對(duì)外資可以持有國(guó)內(nèi)企業(yè)股票的比例做出了嚴(yán)格的限定。因?yàn)槿绻麌?guó)外投資者控制了過(guò)多的國(guó)內(nèi)企業(yè)的股份，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，這樣必然會(huì)造成壟斷局面的形成。為了消除這一負(fù)面影響，商務(wù)部對(duì)于涉及到對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的、后期可能出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況，實(shí)質(zhì)上是做出了嚴(yán)格的限定，并對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定。最后國(guó)資委在第32號(hào)令當(dāng)中，對(duì)于國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)交易的行為進(jìn)行了規(guī)范。規(guī)定中顯示涉及到企業(yè)增資并通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易的行為，必須要加強(qiáng)對(duì)外信息披露的力度，并且征得投資方同意，相關(guān)的工作日也不得少于40日。

四、法律規(guī)制中存在的問(wèn)題

（一）對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)的認(rèn)定存在異議

對(duì)賭協(xié)議作為國(guó)外的一種投資和融資方式雖然已經(jīng)久經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)，但是在我國(guó)仍然是一種較為新型的投資和融資模式，學(xué)界關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)存在著較多的爭(zhēng)議，有的學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具有附條件合同所具有的特征。因?yàn)閷?duì)賭目標(biāo)在確立之后，雙方圍繞著對(duì)賭目標(biāo)，在未來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中具有一定的賭博性質(zhì)。盡管這種協(xié)議的模式在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在著風(fēng)險(xiǎn)，但是考慮到雙方是在基于真實(shí)的意愿表達(dá)并同意的情況下最終確定了對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)條款，因此仍然認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是具有合法性的。由于對(duì)賭協(xié)議的模式出現(xiàn)在中國(guó)的時(shí)間較短，因此存在著諸多的爭(zhēng)議，對(duì)于如何界定對(duì)賭合同的性質(zhì)需要進(jìn)行立法確認(rèn)，但是仍然存在著爭(zhēng)議，并且這種爭(zhēng)議方興未艾。

（二）效力認(rèn)定存在爭(zhēng)議

考慮到我國(guó)并非判例法國(guó)家，在實(shí)際引用某個(gè)較為新穎的概念結(jié)果造成分歧的時(shí)候，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力在進(jìn)行認(rèn)定方面是存在著不同觀點(diǎn)的。例如在強(qiáng)某延、曹某波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案一案中，人民法院再審判決認(rèn)定H公司為曹某波與強(qiáng)某延之間簽訂的股權(quán)回購(gòu)協(xié)議提供擔(dān)保這一行為有效。判決理由有二：一是該擔(dān)保合同經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議，已經(jīng)盡到審慎注意和形式審查義務(wù)；二是強(qiáng)某延投資全部用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，全體股東均獲益，不存在滿足私益的行為。

（三）對(duì)賭協(xié)議缺乏必要的監(jiān)管

我國(guó)多個(gè)機(jī)構(gòu)都參與到了對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管中，但主要是以證監(jiān)會(huì)為主。這種監(jiān)管的模式在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用中起步較晚，并且隨著投資方式日漸復(fù)雜化，再加上當(dāng)前證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行上市公司審核的過(guò)程中缺乏綜合性的執(zhí)法監(jiān)管人才，所以很多執(zhí)法監(jiān)管人員對(duì)于自身職責(zé)認(rèn)識(shí)不足，多頭執(zhí)法的現(xiàn)象也時(shí)有出現(xiàn)。所以，對(duì)賭協(xié)議得不到有關(guān)監(jiān)管部門的認(rèn)同也屬于預(yù)料之中的事情。同時(shí)要看到，對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中涉及到的“賭約”是對(duì)于涉事雙方在合同中所確立的對(duì)賭目標(biāo)能否完成所達(dá)成的一種合意行為，合同成立的前提條件是雙方就對(duì)賭目標(biāo)沒(méi)有異議，出于自愿而簽訂合同，屬于雙方自洽的產(chǎn)物。因此需要對(duì)這方面內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，監(jiān)管部門在執(zhí)法工作中必須要對(duì)監(jiān)管的理念和態(tài)度進(jìn)行調(diào)整，在確保交易安全的前提下最大程度尊重并理解合同當(dāng)中的自愿行為，遵守資本市場(chǎng)的基本規(guī)律，進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司對(duì)外進(jìn)行信息披露的機(jī)制，降低投資和融資雙方的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并確保政府監(jiān)管和民事雙方簽訂協(xié)議之間達(dá)成動(dòng)態(tài)平衡。

五、存在問(wèn)題的解決對(duì)策

（一）促進(jìn)國(guó)內(nèi)優(yōu)先股制度的確立

優(yōu)先股的制度是對(duì)于原來(lái)的股票分配制度的一種再優(yōu)化，通過(guò)我國(guó)《公司法》對(duì)于優(yōu)先股制度進(jìn)行立法確認(rèn)來(lái)看，有限責(zé)任制公司或者其他類型的企業(yè)的負(fù)責(zé)人會(huì)采用不同于處理原股東股權(quán)的方式處理投資方所持有的該公司的股份。并給與新的股東利潤(rùn)分配優(yōu)先權(quán)和某些事項(xiàng)特別表決權(quán)，通過(guò)這樣的方式進(jìn)行融資會(huì)更加吸引投資方。因此，我國(guó)應(yīng)該在法律層面上賦予優(yōu)先股與普通股同等的權(quán)利，理解為不同條款的優(yōu)先股可以具有不同的權(quán)利，如此對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中的細(xì)節(jié)就會(huì)更加豐富，相對(duì)來(lái)說(shuō)投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大降低。根據(jù)優(yōu)先股投資的需求設(shè)置不同類型的優(yōu)先股，從短期的投資效果來(lái)看，投資的股東可以在短時(shí)間內(nèi)獲得高額的利息差，同時(shí)還可以擁有一定的企業(yè)所賦予的優(yōu)先股東所具有的特殊權(quán)利。從長(zhǎng)期的投資角度來(lái)看，企業(yè)的發(fā)展前景會(huì)更好，如前文所提到的，企業(yè)會(huì)給與新加入的股東特殊事項(xiàng)表決權(quán)，但是要注意這種特殊事項(xiàng)表決權(quán)并不同于股東所具有的一票否決權(quán)。同時(shí)，在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置一票否決權(quán)也是不符合我國(guó)公司法規(guī)定的，即設(shè)置股東一票否決權(quán)是和公司法的相關(guān)規(guī)定相違背的，而且設(shè)置之后投資方也會(huì)存在一定投資風(fēng)險(xiǎn)，這種模式是不利于投資方在管理層中發(fā)揮積極的作用的，所以通過(guò)優(yōu)先股制度的設(shè)立可以豐富對(duì)賭協(xié)議的條款，降低投資方風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者更有吸引力。

（二）確保對(duì)賭協(xié)議文本的標(biāo)準(zhǔn)性

當(dāng)前關(guān)于對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該如何簽署的看法各不相同，協(xié)議條款涉及到的內(nèi)容更是五花八門，有時(shí)候一些條款甚至違背了基本的契約精神，造成各類合同訴訟案件頻出。因此，對(duì)賭協(xié)議需要一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的可供借鑒和參考的文本作為示范，這樣一種標(biāo)準(zhǔn)性的文本也能夠給與法官審判以合理的裁量基準(zhǔn)，盡量避免發(fā)生同案不同判的情況。具體來(lái)講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮帶頭對(duì)一些涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的示范性合同進(jìn)行起草，提高合同的規(guī)范性和標(biāo)準(zhǔn)性，并且明確投資方和融資方雙方的權(quán)利和義務(wù)，以避免各類的訴訟案件后期大量涌現(xiàn)。此外，對(duì)賭協(xié)議中還必須包含相應(yīng)的兜底性條款，這是一個(gè)小細(xì)節(jié)，但是也是有必要的，因?yàn)殡S著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，商業(yè)環(huán)境變得愈加復(fù)雜，因此難免發(fā)生一些訂立合同時(shí)無(wú)法預(yù)料到的情況，為了保證協(xié)議的靈活性，主體各方必須要采取一定的風(fēng)險(xiǎn)兜底措施，這樣才能夠更好發(fā)揮意思自治的作用，[2]實(shí)現(xiàn)協(xié)商互益，進(jìn)而激發(fā)市場(chǎng)的活力。

（三）放寬對(duì)對(duì)賭合同的監(jiān)管

當(dāng)前對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管主要是由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，但對(duì)賭協(xié)議中涉及到很多新的東西。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平相對(duì)于對(duì)賭協(xié)議模式而言存在著一定不足，因此很容易出現(xiàn)證監(jiān)會(huì)過(guò)度監(jiān)管甚至是不適當(dāng)監(jiān)管的問(wèn)題，從而遏制了市場(chǎng)投資和融資活動(dòng)的自由開(kāi)展，所以必須要對(duì)對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管限制進(jìn)行一定限度的放寬。一方面必須要組織針對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的專業(yè)的行政監(jiān)管隊(duì)伍，通過(guò)創(chuàng)新型手段，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中的靈活性條款和內(nèi)容是否符合法律規(guī)定進(jìn)行詳查。另一方面要加大上市公司的信息披露的力度，讓投資方可以掌握更多的關(guān)于融資方的真實(shí)信息，提高對(duì)賭協(xié)議的安全性，避免后期各類訴訟案件頻出，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定繁榮。

六、結(jié)語(yǔ)

隨著當(dāng)前國(guó)內(nèi)應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)越來(lái)越多，對(duì)賭協(xié)議法律規(guī)制不完善的問(wèn)題引發(fā)的糾紛也越來(lái)越多，所以必須要對(duì)對(duì)賭協(xié)議這一投資和融資模式進(jìn)行認(rèn)真的審視。相關(guān)部門要積極借鑒國(guó)外的關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合本國(guó)特點(diǎn)完善對(duì)賭協(xié)議這一新興的投資和融資模式。正如上文所提及的，要積極完善優(yōu)先股制度，[3]設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)賭協(xié)議合同范本，同時(shí)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管限制進(jìn)行適當(dāng)放寬，只有如此才能夠促使這種新興的投資和融資模式在我國(guó)得到規(guī)范性的應(yīng)用，才能更好實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定資本市場(chǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的目的。