朱兆珍， 郭一佳， 高天惠

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，a. 會(huì)計(jì)學(xué)院；b. 圖信中心，安徽 蚌埠 233000）

一、引 言

我國債券規(guī)模位居世界第二，發(fā)行債券成為直接融資的重要渠道。 然而，我國公司信用債違約頻發(fā)， 僅在2020 年就連接出現(xiàn)了華晨集團(tuán)、 永煤控股、 紫光集團(tuán)等大型國企由于債券違約而發(fā)生的債務(wù)危機(jī)，引發(fā)金融市場波動(dòng)和媒體關(guān)注。 2020 年11 月21 日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開的第四十三次會(huì)議對規(guī)范債券市場發(fā)展和維護(hù)債券市場穩(wěn)定展開討論， 明確提出嚴(yán)厲打擊和處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。 2021 年4 月，國務(wù)院發(fā)文要求“切實(shí)防范惡意逃廢債，保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。一系列政策公布和制度完善， 將進(jìn)一步織牢債券市場制度之網(wǎng)，有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)新時(shí)期債券市場高質(zhì)量發(fā)展[1]。我國經(jīng)濟(jì)正處于以高質(zhì)量發(fā)展為主題的新發(fā)展階段， 實(shí)現(xiàn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量的財(cái)務(wù)相匹配和支撐， 而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的方向性關(guān)鍵措施之一[2]。 因此，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減小債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率，是實(shí)現(xiàn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵路徑。

債務(wù)危機(jī)本質(zhì)上是企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大和杠桿率過高[3]，通俗來說就是企業(yè)負(fù)債相對資產(chǎn)規(guī)模太大。 本文將債務(wù)危機(jī)界定為“資不抵債”。 企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，可以提前預(yù)知[4]。目前有關(guān)企業(yè)債務(wù)危機(jī)的研究多圍繞其產(chǎn)生原因或者影響因素展開， 主要聚焦于宏觀政策環(huán)境、中觀行業(yè)因素及微觀企業(yè)行為三個(gè)方面。任何國家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對企業(yè)的生存與發(fā)展都起著舉足輕重的作用。國家為了經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展制定出的各種刺激性或限制性政策都會(huì)對企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生重要影響[5]。 除此之外，產(chǎn)業(yè)政策[6-7]、國家政策扶持力度的減弱[8]及金融周期下行[9]等宏觀因素也對企業(yè)產(chǎn)生沖擊[10]，使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)的概率更大。 行業(yè)發(fā)展桎梏是債務(wù)危機(jī)又一重要原因[11]。 企業(yè)所處行業(yè)的吸引力是決定企業(yè)盈利能力的根本因素[12]。 當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)吸引力降低，整體呈現(xiàn)衰退趨勢時(shí)，對于維持經(jīng)營需要依靠大量外源融資的企業(yè)，盈利能力堪憂的同時(shí)又面臨很高的利息費(fèi)用，很容易陷入債務(wù)危機(jī)[13]。 另外，在互聯(lián)網(wǎng)媒體高度發(fā)達(dá)的當(dāng)今社會(huì)，網(wǎng)絡(luò)輿情也成為影響企業(yè)債務(wù)危機(jī)的一個(gè)新穎因素[14]。 從微觀企業(yè)行為角度來看，每個(gè)企業(yè)都是相對獨(dú)立的個(gè)體，面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件錯(cuò)綜復(fù)雜， 導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生原因也各有不同。工作環(huán)境[15]、盈利質(zhì)量[16]、資本結(jié)構(gòu)[17]、投資決策[18]、內(nèi)部控制[19-20]、審計(jì)意見類型[21]、資金[22]、高管團(tuán)隊(duì)質(zhì)量[23]及公司治理結(jié)構(gòu)[24-25]等存在嚴(yán)重缺陷或失誤都可能致使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。Daniel Cohen等[26]認(rèn)為內(nèi)生性危機(jī)是對債務(wù)危機(jī)的有力解釋。 針對債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理，陶咪[27]分析了希臘債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理；鮑長生[3]構(gòu)建差分模型探討了我國進(jìn)入新常態(tài)企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成的機(jī)理， 但只是從我國企業(yè)微觀層面出發(fā)， 沒有考慮宏觀政策及中觀行業(yè)影響路徑。

既有文獻(xiàn)從理論分析和案例研究角度運(yùn)用定性和定量方法闡釋了債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生原因，側(cè)重于簡單影響因素的研究，對債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理展開研究的文獻(xiàn)寥若晨星。 為彌補(bǔ)上述文獻(xiàn)不足，本文選擇華晨集團(tuán)為研究對象，從宏觀、中觀和微觀三個(gè)維度深入探討其債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理。之所以選取華晨集團(tuán)進(jìn)行研究，主要是基于以下兩個(gè)原因：一方面，華晨集團(tuán)作為一家資產(chǎn)高達(dá)兩千億元的國有大型汽車生產(chǎn)企業(yè)，曾風(fēng)光無限，卻因種種原因陷入債務(wù)危機(jī)，受到業(yè)內(nèi)眾多權(quán)威媒體的廣泛關(guān)注及有深度的持續(xù)報(bào)道，媒體所提供的信息可以為本案例的研究提供豐富的資料和較為充分的數(shù)據(jù)。另一方面，華晨集團(tuán)過度依賴外資，盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致債臺(tái)高筑，積重難返，最終無法兌現(xiàn)到期債券本息而爆雷，超出國家監(jiān)管部門和市場主體的預(yù)期，對我國資本市場造成巨大沖擊。 因此，華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)事件具有很強(qiáng)的典型性，對本文探究國有企業(yè)債務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理，進(jìn)而擬定科學(xué)有效的防控策略具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)背景信息

華晨集團(tuán)是一家大型國有車企，主營業(yè)務(wù)包括研發(fā)、制造與銷售汽車整車及其核心零部件，實(shí)際控制人為遼寧省國資委。 華晨集團(tuán)旗下有華晨中國、金杯汽車、新晨動(dòng)力和申華控股四家上市公司，擁有三個(gè)自主品牌：華晨中華、華頌和金杯，以及兩個(gè)合資品牌：華晨寶馬和華晨雷諾。 華晨集團(tuán)曾經(jīng)創(chuàng)造了無數(shù)的輝煌戰(zhàn)績：1992 年10 月， 華晨中國在紐交所成功上市，成為“社會(huì)主義國家第一股”，在當(dāng)時(shí)堪稱海外上市的奇跡；2003 年，在以市場換技術(shù)戰(zhàn)略背景下，華晨中國與寶馬集團(tuán)合作成立合資公司華晨寶馬，雙方持股比均為50%。

2020 年10 月23 日，華晨集團(tuán)因資金鏈斷裂，未能如期償還所發(fā)行債券 “17 華汽05” 的本息10.53 億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，旗下所有債券均被停牌。 華晨集團(tuán)首次債券違約， 引起市場一片嘩然。“地方大國企”“3A 信用評級” “合資寶馬”作為華晨集團(tuán)的標(biāo)志性市場形象名詞，與債券違約格格不入。 更加戲劇化的是不到一個(gè)月，華晨集團(tuán)就被一家供應(yīng)商——格致汽車科技股份有限公司以欠款一千萬元為由一紙狀告到沈陽中級人民法院，并申請華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整。 不久，大公國際和東方金誠等評級機(jī)構(gòu)不約而同將華晨集團(tuán)信用評級調(diào)低至C。至此，作為一家具備3A 信用光環(huán)的國企轟然倒下。

三、華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理分析

2020 年11 月 27 日， 中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長張曉晶在 “中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與政策”國際論壇上談到中國經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局下的債務(wù)問題時(shí)表示，新冠肺炎疫情沖擊下，全球范圍內(nèi)債務(wù)攀升。在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)中，企業(yè)債務(wù)占六成；企業(yè)債務(wù)中，國有企業(yè)債務(wù)占六到七成[28]。 債務(wù)相對過多，致使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大，這是引發(fā)債務(wù)危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住?。曾?jīng)在汽車行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位的國有企業(yè)為何會(huì)在與寶馬集團(tuán)合資中處于劣勢地位？ 為何財(cái)務(wù)狀況逐步惡化，甚至因債券違約陷入債務(wù)危機(jī)呢？ 2021 年2 月23 日，國務(wù)院國資委秘書長彭華崗在國企改革發(fā)展有關(guān)情況發(fā)布會(huì)上稱，個(gè)別國有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約是多重因素疊加的結(jié)果。 既可能由疫情沖擊、市場波動(dòng)等外部原因所致，也可能是企業(yè)自身盲目做大、管理不善等內(nèi)部因素導(dǎo)致。通過系統(tǒng)剖析華晨集團(tuán)所處的內(nèi)外部環(huán)境及境況， 全面梳理研讀華晨集團(tuán)的各種資料，發(fā)現(xiàn)宏觀政策環(huán)境、中觀市場機(jī)制及微觀企業(yè)個(gè)體三個(gè)層面主要通過兩種路徑形成債務(wù)危機(jī)：從直觀層面來講，華晨集團(tuán)作為微觀企業(yè)個(gè)體，其自身不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營管理行為及錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)決策是引發(fā)債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)原因，直接導(dǎo)致華晨集團(tuán)資不抵債的惡果出現(xiàn)；從間接層面來講，宏觀政策環(huán)境通過影響中觀市場機(jī)制進(jìn)而影響華晨集團(tuán)引致資不抵債，即遵循“宏觀政策環(huán)境—中觀市場機(jī)制—微觀企業(yè)個(gè)體—資不抵債”的順次。 宏觀政策環(huán)境和中觀市場機(jī)制也是引致華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的間接原因?；诖?， 本文構(gòu)建華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理框架，如圖1 所示。

圖1 華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理演化框架

（一）華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)形成的直接路徑分析

華晨集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索是債券違約的發(fā)生。導(dǎo)致債券違約形成與傳染的直接致命因素為公司自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[29]。 從微觀個(gè)體公司層面來看，華晨集團(tuán)過度依賴外資，主要依靠華晨寶馬獲得巨額利潤，自主品牌研發(fā)投入相對較少，導(dǎo)致自主品牌發(fā)展羸弱，且自主創(chuàng)新相對匱乏。 又因?yàn)槭艿胶暧^經(jīng)濟(jì)政策和中觀行業(yè)發(fā)展形勢的影響，華晨集團(tuán)亟待轉(zhuǎn)型。 因此，華晨集團(tuán)通過發(fā)行債券和銀行借款融資進(jìn)行項(xiàng)目投資，大幅擴(kuò)張。然而，由于債務(wù)資金使用效率低下，盈利能力惡化，在債券貸款雙重壓力下，即便借新還舊，也只是隔靴搔癢。 此外，華晨集團(tuán)還存在嚴(yán)重的母弱子強(qiáng)現(xiàn)象。 種種企業(yè)微觀個(gè)體行為最終演化為無力償還到期債務(wù)，資不抵債陷入債務(wù)危機(jī)。下文從微觀企業(yè)行為視角具體剖析債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因。

1. 傍人門戶：依賴外資，自主品牌發(fā)展羸弱

2003 年5 月， 寶馬集團(tuán)和華晨中國共同設(shè)立合資公司——華晨寶馬汽車有限公司， 雙方各持50%股份。從此以后，華晨寶馬成為華晨中國最重要的利潤來源。 華晨中國2015—2019 年年報(bào)及2020 年半年報(bào)顯示，2015 至2020 年上半年華晨中國的稅前利潤分別為33.25 億元、34.25 億元、39 億元、53.59 億元、62.92 億元、37.50 億元，但除去華晨寶馬貢獻(xiàn)的利潤， 每年實(shí)際虧損4.98 億元、5.68 億元、13.33 億元、8.87 億元、13.34 億元、6.2 億元。

2018 年 10 月 11 日，寶馬集團(tuán)以 36 億歐元收購“華晨寶馬”25%股權(quán)，交割于2022 年完成。寶馬集團(tuán)在華晨寶馬中的持股比例升至75%， 而華晨中國依靠華晨寶馬躺贏的時(shí)代也將落幕。

華晨集團(tuán)旗下除了華晨中國外， 還有申華控股、金杯汽車、新晨動(dòng)力三家上市公司，其中，申華控股生存依賴于銷售寶馬，金杯汽車生存則依賴于向?qū)汃R供貨。 申華控股的主營業(yè)務(wù)是汽車銷售、新能源和房地產(chǎn)，汽車銷售品牌涵蓋了金杯、中華、寶馬等品牌。 申華控股年度報(bào)告顯示，2019 年公司全年銷售華晨自主品牌11 737 臺(tái)，同比下滑47%，反觀寶馬的整車銷量達(dá)到16 114 臺(tái)， 增長13.29%。2020 年上半年公司總體虧損3 230 萬元， 但寶馬品牌銷售8 799 臺(tái)，銷量同比只降低了5%，銷售結(jié)構(gòu)改善帶來的單車均價(jià)和盈利上升，抵消了其上半年受疫情影響銷量下滑的負(fù)面沖擊， 銷售利潤同比增加了35%。而華晨集團(tuán)自主品牌銷售共2 750 臺(tái)，銷量同比下降62%。

金杯汽車的主營業(yè)務(wù)是設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售汽車零部件，主要客戶為華晨寶馬、華晨雷諾、華晨中華等整車生產(chǎn)企業(yè)。 金杯汽車財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2018 年、2019 年及 2020 年上半年 金杯汽車向華晨寶馬一家銷售商品總額分別為46.77 億元、46.16億元和 20.45 億元， 占比分別達(dá)到76.24%、94.14%和96%。

2. 本末倒置：研發(fā)投入少，自主創(chuàng)新相對匱乏

2017 年至2019 年華晨集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用分別為24.53 億元、24.12 億元、8.27 億元，共計(jì) 56.92 億元，低于同一時(shí)期吉利汽車的65.22 億元①信用債危機(jī) 華晨、永煤事件調(diào)查，《中國新聞周刊》，2020 年第44 期。。 考慮到企業(yè)規(guī)模不同，運(yùn)用研發(fā)費(fèi)用除以營業(yè)收入指標(biāo)來度量研發(fā)投入程度。華晨集團(tuán)自主品牌四家上市公司的研發(fā)投入程度又明顯不及長安汽車，導(dǎo)致長期以來缺乏自主研發(fā)的核心技術(shù)， 自主創(chuàng)新相對匱乏，自主品牌汽車銷量下滑嚴(yán)重[30]。

華晨集團(tuán)沖擊新能源市場的失敗更顯示了其自主創(chuàng)新能力的不足。2018 年11 月7 日，工業(yè)和信息化部發(fā)布公告，撤銷27 家新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)的資質(zhì)，華晨集團(tuán)赫然在列，原因是華晨12 個(gè)月沒有正常生產(chǎn)新能源汽車。2017 年華晨集團(tuán)推出的中華H230E， 售價(jià)達(dá)到16 萬元， 續(xù)航僅有150 km，堪稱老年代步車，而同等價(jià)位的汽車?yán)m(xù)航在400 km 左右。中華H230E 銷量為零，現(xiàn)在已經(jīng)停產(chǎn)，退出市場。

3. 沉疴積弊：大幅擴(kuò)張，債務(wù)資金使用效率低下

從華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的前一年（即2019 年）一些重大事項(xiàng)可以明顯看出華晨集團(tuán)實(shí)施的是擴(kuò)張戰(zhàn)略。 根據(jù) 2019 年 12 月 13 日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》的報(bào)道，華晨集團(tuán)于2019 年3 月至11 月，不僅與中城、騰訊及力帆等公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，而且開始量產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)高功率版（CE18），不斷深化和拓展新能源汽車、智能制造等領(lǐng)域，并對人員能力的提升提供支持和引導(dǎo)。從華晨集團(tuán)存續(xù)債明細(xì)資金使用情況（表1）可以看出，所募集資金除補(bǔ)充公司營運(yùn)資金、償還到期債務(wù)或調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)之外，均用于企業(yè)產(chǎn)品升級、技術(shù)改造及產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，但債務(wù)資金使用效益未能達(dá)到預(yù)期。 比如，2018 年的債券募集資金中12 億元用于金杯車輛搬遷改造項(xiàng)目，2019 年發(fā)行債券中擬繼續(xù)投資5.5 億元用于該搬遷改造項(xiàng)目，但金杯車輛在2018 年、2019 年1—9 月凈利潤分別為-3.9 億元和-3.28 億元， 未能實(shí)現(xiàn)改造升級以提升市場競爭力的預(yù)期目的，且存在資金閑置現(xiàn)象，經(jīng)營利潤不升反降。 所募集資金在使用0.83 億元后調(diào)整剩余4.67 億元用于中華系列產(chǎn)品升級項(xiàng)目。

表1 華晨集團(tuán)存續(xù)債明細(xì)

華晨集團(tuán)過度依賴債務(wù)融資進(jìn)行大幅擴(kuò)張，然而債務(wù)資金使用效率未達(dá)預(yù)期，成為債務(wù)危機(jī)發(fā)生的根源。

4. 李代桃僵：借新還舊，母弱子強(qiáng)現(xiàn)象嚴(yán)重

從表1 華晨集團(tuán)存續(xù)債明細(xì)中資金使用情況還可以看出， 2017 至2020 年間華晨集團(tuán)發(fā)行的14 只債券，涉及的金額172 億元中有80 億元是為了償還債務(wù)。 華晨集團(tuán)早已經(jīng)出現(xiàn)借新債還舊債、拆東墻補(bǔ)西墻的危機(jī)。

華晨集團(tuán)存在一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題： 母公司是債務(wù)人卻不是受益人。 根據(jù)華晨集團(tuán)2020 年公司債券半年度報(bào)告，2020 年上半年集團(tuán)總資產(chǎn)為1 933.25 億元，總負(fù)債1 328.44 億元，資產(chǎn)負(fù)債率為68.72%，流動(dòng)負(fù)債總金額為1 026.61 億元， 占總負(fù)債比例高達(dá)77%，其中應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)共有524.8 億元，占比超過50%，存在短期集中償債壓力。 華晨集團(tuán)有513.76 億元貨幣資金， 但其中167.58 億元為受限資金，可動(dòng)用資金僅為346.18 億元。 為什么有錢卻還不了債呢？ 從母公司層面看，截至2020 年6 月，負(fù)債總額為523.76 億元， 資產(chǎn)負(fù)債率超過110%，資不抵債，失去融資能力。 由于目前國企集團(tuán)公司主要職能發(fā)生了根本改變，由以前的負(fù)債具體經(jīng)營規(guī)劃轉(zhuǎn)變作為融資主體， 加上子公司是獨(dú)立法人，所以集團(tuán)公司不能隨意調(diào)動(dòng)子公司的資金。集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模都很大，但大部分貨幣資金屬于合資公司或旗下上市公司，母公司可以調(diào)動(dòng)的資金十分有限。

（二）華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)形成的間接路徑分析

在新發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)正處于減速換擋的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)過程中，長期以來金融業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累。 其中，宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)的積累，也正在微觀部門逐步顯現(xiàn)[31]。 華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生即能看到“宏觀風(fēng)險(xiǎn)—微觀危機(jī)”的傳導(dǎo)路徑。華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)形成的間接路徑主要體現(xiàn)為宏觀政策環(huán)境通過影響中觀市場機(jī)制因素進(jìn)而作用于華晨集團(tuán)這一微觀企業(yè)，產(chǎn)生的消極影響引致華晨集團(tuán)資不抵債，即遵循“宏觀政策環(huán)境—中觀市場機(jī)制—微觀企業(yè)個(gè)體—資不抵債”的順次。

1. 宏觀政策環(huán)境：新冠肺炎疫情沖擊，寬松貨幣政策調(diào)整

2020 年新冠肺炎疫情給宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。 在新冠肺炎疫情的影響下，發(fā)生債券違約的企業(yè)數(shù)量及債券違約金額都大幅增加[29]。 當(dāng)宏觀環(huán)境的不確定性影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 其他企業(yè)會(huì)減少甚至停止對其進(jìn)行投資，由于負(fù)反饋?zhàn)饔?，企業(yè)可能發(fā)生資金鏈的斷裂進(jìn)而引發(fā)債券違約[32]。 金融加速器理論下，原始沖擊會(huì)被信貸市場放大， 導(dǎo)致高于原始影響的實(shí)際違約[33]。2020 年上半年為對沖新冠肺炎疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消極影響，監(jiān)管部門多措并舉，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有所減緩。疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊主要集中在第一季度，全年影響相對有限，且受內(nèi)外部因素影響，貨幣政策不會(huì)大幅寬松，特別是“價(jià)”的下調(diào)空間相對有限，使政策節(jié)奏變化成為主基調(diào)①邊泉水. 2020 疫情系列報(bào)告之三：疫情沖擊下貨幣政策能多松？ 如何松?新浪財(cái)經(jīng),2020-02-10. http://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/macro/rptid/634613250562/index.phtml。。 2020 年下半年隨著企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)的步伐，為應(yīng)對新冠肺炎疫情量身定做的寬松貨幣政策有所調(diào)整，加之疊加債務(wù)集中到期和償債能力大幅下降等因素的影響，接連出現(xiàn)了諸如華晨集團(tuán)、紫光集團(tuán)、永煤控股等國有企業(yè)資不抵債，其所發(fā)行債券到期無法及時(shí)兌付而頻發(fā)爆雷事件。

把華晨集團(tuán)推向風(fēng)口浪尖的是債券 “17 華汽05”的實(shí)質(zhì)性違約，而這只賬面10 億元的債券僅僅是冰山一角。華晨集團(tuán)發(fā)行的債券數(shù)量多、數(shù)額大，僅2017 年至2020 年間華晨集團(tuán)就發(fā)行了14 只債券（見表 1），1～3 年內(nèi)到期的債券有 11 只，余額高達(dá)131 億元，未來3 年內(nèi)短期償債壓力大。 華晨集團(tuán)債務(wù)融資中大約60 億元是為了償還債務(wù)， 這說明華晨集團(tuán)出現(xiàn)借新債還舊債的行為，導(dǎo)致債債相連，債務(wù)纏身。

2. 中觀市場機(jī)制： 國企集中違約傳染債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，信用評級虛高引發(fā)信任危機(jī)

受到新冠肺炎疫情沖擊和市場波動(dòng)的雙重影響，一些國企債券集中違約，不僅引發(fā)信任危機(jī)，而且又因違約風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鲗?dǎo)，觸發(fā)了“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”[34]。 依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制中的信息溢出機(jī)制[33]，初始債券違約企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)現(xiàn)象傳遞了不利信息，通過信息溢出效應(yīng)[35]和拋售引致的資產(chǎn)折價(jià)風(fēng)波向其他企業(yè)傳染了風(fēng)險(xiǎn)[36]。 此外，在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)②企業(yè)間通過交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多層級、多屬性、流量多維度的交易關(guān)系，構(gòu)成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。中， 一家企業(yè)發(fā)生債券違約通過多種維度和多種渠道沖擊關(guān)聯(lián)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況， 而關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況變化也會(huì)通過多維度和多渠道進(jìn)一步?jīng)_擊其他與之相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及違約狀況，在債券市場會(huì)形成債券違約風(fēng)險(xiǎn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”[29]。 與債券違約條款相關(guān)的企業(yè)容易受到已違約企業(yè)的直接影響引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致出現(xiàn)資不抵債的惡果。

（1）國企債券集中違約，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交叉感染

自2015 年4 月第一例國有企業(yè)債券“11 天威MTN2”未按期兌付當(dāng)年利息，國有企業(yè)“剛兌”的市場預(yù)期被打破， 國有企業(yè)債券違約比例逐年上升[34]。 如圖2 所示，首先，從國有企業(yè)債券違約數(shù)量來看，2015 年至2020 年共有149 只國有企業(yè)債券發(fā)生違約，其中2020 年違約債券數(shù)量就高達(dá)78 只，占據(jù)半壁江山，超過2015 年至2019 年五年間國有企業(yè)債券違約數(shù)量的總和。 其次，從國有企業(yè)債券違約涉及金額來看，2020 年國有企業(yè)債券違約余額為927.43 億元，處歷史最高點(diǎn)，遠(yuǎn)高于2015 年至2019 年五年間國有企業(yè)債券違約余額的合計(jì)數(shù)。 國有企業(yè)融資規(guī)模較大、存量債券較多，一方面， 容易通過交叉違約條款觸發(fā)其他債券的連環(huán)違約，導(dǎo)致國有企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。另一方面， 債券違約條款的關(guān)聯(lián)方企業(yè)也容易受到影響引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 2020 年 11 月 10 日，擁有3A 評級的永煤控股旗下10 億元超短融債券宣告違約， 導(dǎo)致永煤控股及其母公司甚至河南多只煤企發(fā)行的債券遭遇拋售， 在信用債市場引起巨震，評級虛高者遭到質(zhì)疑。 信用債違約風(fēng)險(xiǎn)迅速傳導(dǎo)至一級市場，50 多只債券取消抑或延遲發(fā)行①蔡越坤.永煤違約鏈?zhǔn)椒磻?yīng)：殃及國企債城池，逃廢債恐慌蔓延，監(jiān)管重拳打向金融機(jī)構(gòu).http://www.eeo.com.cn/2020/1120/436400.shtml。。

圖2 2014—2020 年國有企業(yè)信用債違約情況

華晨集團(tuán)全部債務(wù)規(guī)模較大， 其中以短期有息債務(wù)為主。截至2019 年末，公司全部債務(wù)為655.49 億元，其中短期有息債務(wù)478.87 億元，占比73.06%。 據(jù)華晨集團(tuán)2020 年債券半年報(bào)顯示， 集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71.4%。 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額為326.77 億元。早在2020 年8 月，集團(tuán)旗下就出現(xiàn)多只存續(xù)債券價(jià)格暴跌現(xiàn)象。 10 月，華晨集團(tuán)存續(xù)債14 只，余額共 162 億元。 其中 1～3 年到期債券余額超過100 億元，而且兌付期主要集中于2022 年。11 月16 日， 華晨集團(tuán)又因債務(wù)違約65 億元登上熱搜。作為評級為AAA 債券的“17 華汽05”違約后，引發(fā)了存續(xù)債券成交價(jià)格暴跌、評級遭連續(xù)下跌、再融資承壓等連鎖反應(yīng)②華晨汽車債券違約連鎖反應(yīng):“國企信仰”就此打破？ 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào),2020.11.01.https://www.163.com/money/article/FQB44NVV00258105.html。。

（2）信用評級虛高，引發(fā)信任危機(jī)

華晨集團(tuán)和永煤控股等 AAA 級國有企業(yè)債券違約集中爆發(fā)， 給投資者帶來巨大的信心沖擊。2020 年違約的國有企業(yè)債券中發(fā)行時(shí)主體評級為AAA 的有 55 只，AA 級評級以上的有 21 只[34]，債券市場存在信用評級虛高的現(xiàn)象。 信用債違約潮致使評級機(jī)構(gòu)遭遇“信任危機(jī)”。 一方面，信用評級虛高、區(qū)分度不足、預(yù)警功能弱等問題，造成無法客觀、 準(zhǔn)確地反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)的后果； 另一方面， 信用高估也導(dǎo)致為投資者提供的信息可信度低、可預(yù)見性小，對投資者的預(yù)警能力不足，沒有發(fā)揮債券市場“守門人”的作用[37]。 高評級國有企業(yè)債券的違約不僅沖擊了“國企信用”，更是引發(fā)了投資者對國有企業(yè)的“信任危機(jī)”。

AAA 級的華晨集團(tuán)在一定程度上也存在信用評級高估的問題。東方金誠國際信用評估有限公司關(guān)于下調(diào)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級的公告顯示，直到2020 年8 月26 日，東方金誠才將華晨集團(tuán)列入觀察名單。 2020 年9 月28 日，華晨集團(tuán)發(fā)生實(shí)質(zhì)性虧損并多筆借款逾期，信用評級才調(diào)低至 AA 級。 2020 年 11 月 5 日，東方金誠將華晨集團(tuán)主體信用等級由BBB 下調(diào)至CCC。 不到一個(gè)月，2020 年 11 月 30 日，東方金誠就將華晨集團(tuán)主體信用等級由CCC 下調(diào)至C③東方金誠國際信用評估有限公司關(guān)于下調(diào)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級的公告.https://www.dfratings.com。。

四、結(jié)論與啟示

我國債券市場在迅速發(fā)展的同時(shí)也帶來了大量風(fēng)險(xiǎn)。債券違約頻發(fā)，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)時(shí)有發(fā)生。厘清債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理有助于防范債務(wù)危機(jī)的發(fā)生，從而有助于推動(dòng)債券市場的健康有序發(fā)展。 本文的案例對象華晨集團(tuán)擁有華晨寶馬這一金字招牌，曾“富甲一方”，卻因受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策、中觀行業(yè)因素及企業(yè)微觀行為的綜合影響，最終資不抵債陷入債務(wù)危機(jī)。

（一）研究結(jié)論

本文嘗試采用案例研究分析方法對國有企業(yè)華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)案例進(jìn)行系統(tǒng)剖析， 基于宏觀政策環(huán)境、 中觀市場機(jī)制及微觀個(gè)體行為三個(gè)維度，結(jié)合直接路徑“華晨集團(tuán)-微觀企業(yè)個(gè)體行為”及間接路徑 “宏觀政策環(huán)境—中觀市場機(jī)制—微觀個(gè)體行為—資不抵債” 的順次深入分析了華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理。 研究發(fā)現(xiàn)：第一，宏觀政策環(huán)境方面，2020 年新冠肺炎疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊， 為應(yīng)對新冠肺炎疫情量身定做的寬松貨幣政策有所調(diào)整，宏觀融資環(huán)境趨緊，華晨集團(tuán)面臨債券和銀行借款雙重壓力，積重難返。 第二，中觀市場機(jī)制方面，國企信用債相繼違約，不僅導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散， 而且風(fēng)險(xiǎn)蔓延至關(guān)聯(lián)方企業(yè)，引發(fā)市場連鎖反應(yīng)。 華晨集團(tuán)債務(wù)規(guī)模大、短期有息債務(wù)居多，受到市場影響更明顯，多只存續(xù)債暴跌。 華晨集團(tuán)還存在信用評級高估問題，引發(fā)信任危機(jī)。 第三，微觀企業(yè)個(gè)體行為方面，華晨集團(tuán)犯了“外資依賴癥”，背靠華晨寶馬躺平賺錢，創(chuàng)新動(dòng)力不足。 市場沒換來技術(shù)，自主品牌發(fā)展羸弱。 又因?yàn)槭艿胶暧^經(jīng)濟(jì)政策和中觀市場機(jī)制的雙重影響，華晨集團(tuán)急于求成，舉債大幅擴(kuò)張。 然而，又由于債務(wù)資金使用效率低下，業(yè)績滑坡，現(xiàn)金流嚴(yán)重短缺，母弱子強(qiáng)有錢不能動(dòng)，在債券貸款雙重壓力下，華晨集團(tuán)沉疴積弊。

（二）研究啟示

對政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，首先，建立健全債券違約處置機(jī)制。 嚴(yán)格按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，敦促并監(jiān)督債券受托人履行相應(yīng)的責(zé)任，有效發(fā)揮債券受托人制度在控制信用風(fēng)險(xiǎn)和保障投資者利益方面的積極作用。 其次，完善債券市場信息披露制度。可以根據(jù)債券的類型分別制定信息披露制度，同時(shí)可以區(qū)分不同投資者分別制定不同的披露義務(wù)。再次，強(qiáng)化事前風(fēng)險(xiǎn)識別和預(yù)警，加大事后違法違規(guī)處罰力度。

對信用評級機(jī)構(gòu)而言，信用評級機(jī)構(gòu)在債券市場中扮演“守門人”角色，應(yīng)該憑借專業(yè)的信息收集及信息處理能力， 通過提供專業(yè)且獨(dú)立的建議，在債權(quán)人和債務(wù)人之間搭建起信息橋梁，彌補(bǔ)借貸雙方的信息缺口，減少信息不對稱，為廣大投資者提供可靠的決策依據(jù)。信用評級機(jī)構(gòu)需要明確市場化監(jiān)管發(fā)債企業(yè)的主體責(zé)任，對發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況變化保持有力的監(jiān)督。

對國有企業(yè)而言，第一，杜漸防萌，筑牢債務(wù)防范堤壩。 企業(yè)有必要構(gòu)建包含資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債占比和現(xiàn)金償債比率等主要債務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，借助智能預(yù)警方法，提升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力。第二，勵(lì)精圖治，創(chuàng)新關(guān)鍵核心技術(shù)。科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，關(guān)鍵核心技術(shù)是強(qiáng)國之基、國之重器。 華晨集團(tuán)要走出債務(wù)危機(jī)，從破產(chǎn)重整到真正重振，應(yīng)該向華為等優(yōu)秀企業(yè)學(xué)習(xí)，積極主導(dǎo)關(guān)鍵核心技術(shù)開發(fā)過程，開拓多種技術(shù)獲取方法，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的知識轉(zhuǎn)移。 第三，自力更生，加強(qiáng)自主品牌經(jīng)營。 華晨集團(tuán)內(nèi)幾大自主品牌應(yīng)該進(jìn)行清晰定位，并形成差異化發(fā)展。 在“新四化（電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化）”背景下，華晨集團(tuán)應(yīng)該牢牢抓住機(jī)遇，走差異化的高端品牌之路，具體可以在產(chǎn)品、渠道、服務(wù)及機(jī)制方面下工夫。 只要下足了工夫， 華晨集團(tuán)的自主品牌仍有 “鳳凰涅槃”的可能。