路軍偉 王甜甜 方 政

一、引言

信息披露是資本市場的基石，因而上市公司信息披露違規(guī)(后文簡稱“信披違規(guī)”)的有效治理關系到資本市場的有效運作?；谏鲜泄局卫斫Y構的本土化特征，我國信披違規(guī)治理的制度創(chuàng)新還面臨諸多挑戰(zhàn)。2021年11月，康美藥業(yè)虛假陳述的民事訴訟一審判決要求所有受到行政處罰的高管(包括獨立董事)承擔連帶責任；而2020年11月，昆明機床虛假陳述的民事訴訟二審判決卻要求除了時任董事長、總經(jīng)理、財務總監(jiān)和會計機構負責人等核心高管，其他受到行政處罰的非核心董監(jiān)高不再承擔連帶責任(1)判決指出雖然被訴董事、監(jiān)事、高級管理人員均被行政處罰，但是承擔行政責任并不意味著一定承擔民事責任。因證券違法案件的行政處罰和證券虛假陳述民事賠償責任所保護的法律利益性質(zhì)有所不同，構成要件及認定依據(jù)的實體法律規(guī)定也不同。行政責任承擔的前提是違反行政法規(guī)及相關管理秩序，民事責任的承擔前提是行為人有損害他人利益的過錯，董、監(jiān)、高是否按照公司法的規(guī)定盡到了忠實和勤勉義務，對財務造假的行為是否明知或者能預見。。不難發(fā)現(xiàn)，上述兩個案件的裁判思路存在明顯的差異，這一差異的焦點在于上市公司全體高管能否平等地知曉相關信息。剖開兩個案件的具體事實和細節(jié)，判決的差異體現(xiàn)了我國司法部門和行政監(jiān)管部門對上市公司信披違規(guī)的底層邏輯缺乏清晰且一致的認識，這迫切需要學術界結合我國上市公司治理結構的本土化特征展開理論探索。

由于股權結構相對集中，我國上市公司治理，尤其是信披違規(guī)治理需要充分關注實際控制人(后文簡稱“實控人”)的作用，而不能簡單復制西方股權分散下的治理模式。2020年10月，國務院發(fā)布了《關于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(國發(fā)〔2020〕14號)，其中將實控人的資金占用、違規(guī)擔保問題列為亟須解決的突出問題，這更加體現(xiàn)了系統(tǒng)揭示實控人操縱上市公司信息披露作用機理的理論價值和現(xiàn)實緊迫性。通過梳理2007年至2020年中國證監(jiān)會發(fā)布的上市公司信披違規(guī)處罰公告，可以發(fā)現(xiàn)涉及實控人的信披違規(guī)案件比例居高不下，甚至呈波動上升趨勢。整體而言，2007年至2020年間涉及實控人的信披違規(guī)案件比例高達83.87%(2)上市公司信披違規(guī)案件總數(shù)186起，其中，實控人受罰案件數(shù)156起。。盡管強化實控人在信披違規(guī)中的主體責任已經(jīng)初步形成共識并逐漸付諸實踐(3)例如，新《中華人民共和國證券法》將實控人相關的信息披露違法行為處罰額度上限從60萬元上調(diào)為1000萬元。，但關于實控人主導上市公司信披違規(guī)的作用機理以及如何有效約束實控人所主導的信披違規(guī)，即信披違規(guī)的底層邏輯還缺乏系統(tǒng)性研究。

現(xiàn)有關于信息披露的研究主要關注如何借助內(nèi)外部治理機制抑制上市公司信披違規(guī)行為(4)Shi W., Connelly B. L., Hoskisson R. E., “External Corporate Governance and Financial Fraud: Cognitive Evaluation Theory Insights on Agency Theory Prescriptions”, Strategic Management Journal, 2017, 38(6), pp.1268-1286.(5)孟慶斌、施佳宏、魯冰等：《“輕信”的注冊會計師影響了審計質(zhì)量嗎——基于中國綜合社會調(diào)查(CGSS)的經(jīng)驗研究》，《會計研究》2019年第7期。。目前，我國已有較為完善的公司治理制度，為什么依舊無法有效抑制上市公司信披違規(guī)頻發(fā)呢？本文指出其真正的原因在于，實控人通過關系導向型治理安排，構建由核心高管和非核心高管組成的信息圈層，當實控人與其他股東利益出現(xiàn)沖突時，刻意在核心高管與非核心高管間制造信息不對稱(本文概括為“內(nèi)部信息不對稱”)，致使部分公司治理制度失靈，這是我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯。本文通過探析上市公司信披違規(guī)的底層邏輯，認為我國上市公司信息披露應實施靶向優(yōu)化，重點是優(yōu)化實控人利益導向的信息產(chǎn)生階段，而不僅僅是信息披露階段。此外，處罰應當甄別參與主體的事實違規(guī)程度，明確關鍵責任人，區(qū)別涉事核心高管和非核心高管，提高違規(guī)治理效率，為非核心高管的勤勉履職創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

本文可能的貢獻主要有兩點：第一，本文揭示了我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯，拓展了信息披露治理在股權相對集中情境下的理論邊界。第二，基于我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯，本文從明確實控人主導違規(guī)的主體責任、限制實控人主導違規(guī)的能力、削弱實控人主導違規(guī)的動機和甄別實控人主導違規(guī)的信息半徑四個方面提出了靶向優(yōu)化的治理措施，為有效抑制實控人主導的信披違規(guī)行為、助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展等提供了有益的理論探索。

二、我國上市公司信息披露的制度背景：實控人主導的關系導向型治理安排

現(xiàn)有研究主要基于委托代理理論將信息披露效率不足歸因于三種可能的路徑：(1)“內(nèi)部人”如實進行了信息披露，但易讀性不足(6)Hwang B. H., Kim H. H., “It Pays to Write Well”, Journal of Financial Economics, 2017, 124(2), pp.373-394.；(2)“內(nèi)部人”粉飾信息、甚至虛假披露相關信息(7)Firth M., Rui O. M., Wu W., “Cooking the Books: Recipes and Costs of Falsified Financial Statements in China”, Journal of Corporate Finance, 2010, 17(2), pp.371-390.(8)竹挺進：《控股股東股權質(zhì)押、失去控制權風險與公司財務舞弊》，《上海商學院學報》2021年第4期。；(3)“內(nèi)部人”實施了形式合規(guī)而實質(zhì)違規(guī)的不完備信息披露(9)源自“內(nèi)部人”對信息披露規(guī)則和投資者反應的學習過程，進而消極滿足強制性披露的形式合規(guī)要求。?；诖耍畔⑴堆芯恐攸c關注了如何借助公司治理機制抑制“內(nèi)部人”的信息操縱行為，例如外部制度或文化(10)Boone A. L., White J. T., “The Effect of Institutional Ownership on Firm Transparency and Information Production”, Journal of Financial Economics, 2015, 117(3), pp.508-533.、充當內(nèi)外部溝通橋梁之一的分析師(11)伊志宏、楊圣之、陳欽源：《分析師能降低股價同步性嗎——基于研究報告文本分析的實證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第1期。、其他股東治理(12)譚勁松、林雨晨：《機構投資者對信息披露的治理效應——基于機構調(diào)研行為的證據(jù)》，《南開管理評論》2016年第5期。以及董事會與高管行為治理(13)Koch-Bayram I. F., Wernicke G., “Drilled to Obey? Ex-military CEOs and Financial Misconduct”, Strategic Management Journal, 2018, 39(11), pp.2943-2964.等。在西方發(fā)達資本市場，上市公司股權高度分散，核心高管往往是上市公司信息披露的責任主體，因此上述機制能夠從一般意義上提高信息披露效率。然而，我國上市公司股權相對集中，實控人往往是信息披露的責任主體。那么，上述機制能否提升我國資本市場情境下信息披露的有效性呢？

在我國制度背景下，上市公司普遍隸屬于集團公司。集團的整體利益與上市公司利益可能并不趨同，這容易導致實控人與其他股東產(chǎn)生利益分歧(14)Claessens S., Djankov S., Lang L., “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations”, Journal of Financial Economics, 2000, 58(1-2), pp.81-112.(15)Faccio M., Lang L., “The Ultimate Ownership of Western European Corporations”, Journal of Financial Economics, 2002, 65(3), pp.365-395.。實控人為了實現(xiàn)集團整體利益最大化，可能憑借控制權主導治理機制的設計，操縱信息披露的內(nèi)容。通過梳理2007年至2020年中國證監(jiān)會發(fā)布的涉及實控人受罰的上市公司信披違規(guī)處罰公告，可以發(fā)現(xiàn)超過92%的實控人被認定為直接責任人，且超過96%的實控人被處罰金居于受罰責任人之首(見圖1)。證監(jiān)會的處罰結果體現(xiàn)了中國信息披露治理的情境化特征，即實控人往往是我國上市公司信息披露的主導者。

圖1 2007—2020年實控人為直接責任人和罰金最高情況統(tǒng)計

由于上市公司高管團隊是信息披露的具體實施者，實控人并不能獨立于高管團隊進行信息披露。在實控人與上市公司其他股東潛在利益存在分歧的情況下，高管團隊為什么要服從于實控人的利益取向呢？實控人主導的關系導向型治理安排給出了這一問題的答案。

(一)關系導向型治理安排的委托代理理論溯源：代理人多任務模型

委托代理理論的代理人多任務模型指出，代理人往往同時面對多項任務，而其能力的有限性決定了代理人需要在多項任務中進行努力程度的分配。因此，委托人想要換取代理人更多的努力，就需要為代理人提供更有競爭力的收益前景，進而實現(xiàn)雙方的利益趨同(16)Holmstrom B., Milgrom P., “Multitask Principal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design”, Journal of Law Economics & Organization, 1991, 7, pp.24-52.。

代理人多任務模型能夠解釋傳統(tǒng)代理問題的形成機理。在股權相對分散的資本市場中，上市公司CEO面臨為股東服務還是為自己謀利的雙重任務。由于股權相對分散，眾多股東存在“搭便車”的傾向，無法提供完備的監(jiān)督和激勵機制，此時CEO可能對股東利益進行不當侵占，即第一類代理問題。為了能夠侵占股東利益獲取控制權私利，CEO傾向于構建關系導向型的治理安排，干預董事的選聘和主要高管的任命。通過選聘或任命熟人擔任董事和高管，CEO主導的關系導向型治理安排表現(xiàn)為CEO友好型的董事會或高管團隊(17)Adams R. B., Ferreira D., “A Theory of Friendly Boards”, Journal of Finance, 2007, 62(1), pp.217-250.(18)Joshi A., Hambrick D. C., Kang J., “The Generativity Mindsets of Chief Executive Officers: A New Perspective on Succession Outcomes”, Academy of Management Review, 2021, 46(2), pp.385-405.。

具體到我國上市公司治理實踐，關系導向型治理安排的核心是實控人。由于股權相對集中，實控人與上市公司其他股東的利益可能存在分歧，上市公司高管面臨著服務特定股東群體利益或服務自身利益的多重任務。為了換取高管更多的努力，實控人需要為高管提供更有誘惑力的激勵安排。此時，實控人能夠借助實際控制權，直接干預公司治理結構和機制的安排?；谖覈幕榫诚隆皟?nèi)外有別”的權力差序格局(19)費孝通：《鄉(xiāng)土中國》,北京：北京出版社，1985年，第30頁。，實控人傾向于選聘“自己人”擔任董事和高管，并且根據(jù)關系的遠近親疏與其他因素決定關鍵崗位的人選(20)張強：《自家人、自己人和外人——中國家族企業(yè)的用人模式》，《社會學研究》2003年第1期。，甚至親自擔任董事長這一核心崗位，從而實現(xiàn)實控人與高管的利益趨同，確保高管為實控人利益服務，甚至不惜犧牲其他股東的利益。

區(qū)別于CEO主導的關系導向型治理安排，實控人主導的關系導向型治理安排具有幾個顯著的特點：第一，董事選聘的自主性。股東可以選聘任何一個具有任職資格的自然人擔任董事；而CEO只能向股東大會推薦，其自主性程度較低。第二，團隊構建的靈活性。實控人通過選聘更多的董事進入董事會，進而能夠主導高管團隊的組建；而CEO組建高管團隊還需要上報董事會，其靈活性較低。第三，外部監(jiān)管的困難性?；诰S系雙方互信關系的需要，實控人與熟人高管實現(xiàn)了長期利益綁定，這提高了外部監(jiān)管的難度。然而關系型契約可能無法確保實控人與高管的動態(tài)利益匹配(21)Watson J., Miller D. A., Olsen T. E., “Relational Contracting, Negotiation, and External Enforcement”, American Economic Review, 2020, 110(7), pp.2153-2197.，實控人還需要提供必要的激勵措施。那么實控人如何進行有效的激勵設計呢？

(二)關系導向型治理安排的保障措施：高管的參與約束與激勵相容約束

委托代理理論認為，考慮到理性代理人的風險厭惡偏好，委托人需要借助必要的治理機制為其提供激勵，即參與約束與激勵相容約束(22)Ross S. A., “The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem”, American Economic Review, 1973, 63(2), pp.134-139.(23)Mirrlees J. A., “The Optimal Structure of Incentives and Authority within an Organization”, Bell Journal of Economics, 1976, 7(1), pp.105-131.。其中，參與約束通過提供與代理人付出正相關的回報，激勵代理人選擇竭力為委托人服務；而激勵相容約束則通過一系列激勵提升代理人的努力程度，促使其保持與委托人利益的動態(tài)一致性。

1.參與約束的應對：核心高管的選聘與制度壓力的緩解

(1)核心高管的選聘：選聘熟人以確保利益趨同。前文已述，實控人能夠直接干預上市公司治理結構的構建，包括高管的選聘，促使高管努力保障大股東利益，甚至不惜犧牲其他利益相關方的利益。為了確保實控人與高管的利益趨同，實控人傾向于任命熟人擔任高管(24)孫光國、戴明禹、滕曼茹：《攻不破的“家族化怪圈”：家族主義文化驅(qū)使企業(yè)重回家族化治理模式嗎？》，《南開管理評論》2022年。，尤其是核心高管崗位(例如董事長、CEO、CFO、董秘等)。在“差序格局”的中國文化情境下，熟人高管與實控人通常處于較為相近的關系網(wǎng)絡，這種隸屬于中上層社會的共同關系歷來都是極其珍貴的社會資源(25)周澤將、雷玲、杜興強：《本地任職與獨立董事異議行為：監(jiān)督效應vs.關系效應》，《南開管理評論》2021年第2期。。為了維系與實控人的社會資本紐帶，提高雙方互信水平，增強彼此之間的認同感(26)潘越、翁若宇、紀翔閣等：《宗族文化與家族企業(yè)治理的血緣情結》，《管理世界》2019年第7期。，熟人高管更傾向于迎合實控人的意志。此外，在我國制度情境下，實控人往往能夠憑借控制權主導董事會，進而干預高管的選聘以及薪酬安排。無論是為了獲得更高的職位，掌握更大的權力，還是為了獲取更高的顯性和隱性薪酬，作為理性經(jīng)濟人的熟人高管必然會盡可能地同實控人保持一致，保障實控人的利益。

(2)制度壓力的緩解：實控人信息披露的不完備。上市公司并不是在獨立于外部環(huán)境的真空狀態(tài)下運行，外部治理機制可以直接或間接地影響上市公司內(nèi)部治理效果(27)Aguilera R. V., Desender K., Bednar M. K., et al., “Connecting the Dots: Bringing External Corporate Governance into the Corporate Governance Puzzle”, Academy of Management Annals, 2015, 9(1), pp.483-573.?？紤]到我國關系導向的制度文化情境，以及實控人對外部治理的直接干預(例如外部審計師的選聘)，外部中介機構通常無法獨立發(fā)揮監(jiān)督作用(28)Dyck A., Morse A., Zingales L., “Who Blows the Whistle on Corporate Fraud?”, Journal of Finance, 2010, 65(6), pp.2213-2253.。因此，部分學者認為，約束我國上市公司實控人的侵占行為更多需要仰仗相關法律法規(guī)。然而，在我國現(xiàn)行信息披露制度下，實控人信息并不屬于強制披露的范圍。實控人信息的非強制披露不僅賦予了實控人更多的操縱空間，更改變了熟人高管的行為選擇結果。如果實控人信息需要強制披露，那么其過度控制行為將更加透明，熟人高管需要充分考慮參與實控人主導信披違規(guī)所帶來的風險，此時高管多重任務權衡的結果并不必然以實控人利益為主要目標。然而，在我國現(xiàn)行信息披露制度下，實控人信息并不需要強制披露，熟人高管參與信披違規(guī)將更加隱蔽，導致其更有可能選擇與實控人利益保持一致。

2.激勵相容約束的應對：高管顯性激勵和隱性激勵

委托代理理論指出，除了參與約束解決工作動機問題，還需要激勵相容約束去應對潛在的道德風險問題。委托人需要確保代理人在面臨新的多重任務權衡時不會改變利益取向，始終與其保持利益一致。為了達到這個目的，實控人需要借助高管的顯性激勵和隱性激勵安排，實現(xiàn)對熟人高管的激勵相容。

(1)高管顯性激勵：實控人主導的熟人高管激勵安排。在我國資本市場情境下，高管激勵安排是由董事會下設的薪酬委員會制定的，而薪酬委員會成員則來自實控人主導的董事會。因此，實控人能夠憑借控制權選聘相當數(shù)量的董事，從而直接干預上市公司高管薪酬和中長期激勵的安排。實控人通過提供更高的薪酬和賦予更大的權力等，能夠確保熟人高管在多重任務權衡中，選擇與實控人利益保持一致。然而在現(xiàn)行高管薪酬設計的治理機制框架內(nèi)，其他股東難以借助激勵措施改變熟人高管任務權衡的結果。

(2)高管隱性激勵：實控人導向的熟人高管聲譽評價。委托代理理論指出聲譽是有效約束高管機會主義行為的治理機制之一(29)Demsetz H., “The Structure of Ownership and the Theory of the Firm”, Journal of Law & Economics, 1983, 26(2), pp.375-390.，關系到高管未來的職業(yè)生涯和工作機會。在我國資本市場情境下，上市公司高管聲譽激勵面臨著市場導向聲譽評價和實控人導向聲譽評價的權衡(30)方政、徐向藝、李婷婷：《董事會雙元治理有效性研究述評與展望》，《管理學報》2020年第11期。(31)Ruiz-Verdu P., Singh R., “Public Thrift, Private Perks: Signaling Board Independence with Executive Pay”, Journal of Finance, 2020, 76(2), pp.845-891.。在聲譽評價的權衡下，熟人高管所在意的職業(yè)生涯和工作機會內(nèi)生于“雙重勞動市場”(32)Li W., Krause R., Qin X., et al., “Under the Microscope: An Experimental Look at Board Transparency and Director Monitoring Behavior”, Strategic Management Journal, 2018, 39(4), pp.1216-1236.，一方面是代表股東整體利益的勤勉盡責，即傳統(tǒng)經(jīng)理人市場；而另一方面則是迎合實控人意志的“勤勉盡責”，即關系型經(jīng)理人市場。此時，實控人的控制權再次主導了熟人高管的選擇：由于能夠干預高管選聘，實控人傾向于選擇“自己人”擔任高管，尤其是核心崗位。為了維系關系紐帶，熟人高管也會自發(fā)地迎合實控人的意志，即實控人與熟人高管的私人信任關系成為影響聲譽權衡結果的“軟約束”(33)陳睿、王治、段從清：《獨立董事“逆淘汰”效應研究——基于獨立意見的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第8期。。

綜上所述，實控人依托關系導向型治理安排，能夠向核心高管提供更具誘惑力的激勵安排，進而實現(xiàn)參與約束和激勵相容約束，促使核心高管選擇與實控人保持利益一致，甚至不惜以犧牲其他股東利益為代價(見圖2)。那么，實控人是如何利用關系導向型治理安排主導上市公司信披違規(guī)呢？

圖2 實際控制人主導的關系導向型治理安排

三、我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯：關系導向型治理安排下的內(nèi)部信息不對稱

(一)上市公司信披違規(guī)的形成機理：違規(guī)事項中股東利益的分歧程度

上市公司粉飾或操縱信息披露的動機并不完全相同，即信披違規(guī)的動機并不是同質(zhì)的。具體而言，信披違規(guī)的動機根據(jù)違規(guī)事項中股東利益分歧程度可以分為兩類：第一類，整體股東利益導向動機。當上市公司確系經(jīng)營遭遇困難時，上市公司出于穩(wěn)定股價的動機可能進行虛假陳述。在這種情況下，上市公司或?qū)嵖厝瞬⒉恢苯忧终计渌蓶|的利益，實控人并不需要對其他股東刻意隱瞞公司的經(jīng)營狀況。第二類，實控人利益導向動機。當實控人為了謀取私利而侵占上市公司利益，進而導致上市公司經(jīng)營遭遇困難時，上市公司進行虛假陳述的動機雖然也是穩(wěn)定股價，但是此時實控人與其他股東的利益并不趨同。

為了證實上市公司信披違規(guī)的不同動機是否存在，本文通過梳理2007年1月1日至2020年12月31日中國證監(jiān)會處罰的涉及上市公司實控人的156起信披違規(guī)案例，期望明晰我國上市公司信披違規(guī)的不同形成機理，為后續(xù)信息披露治理的靶向優(yōu)化提供依據(jù)。上市公司涉及實控人信披違規(guī)的主要類型如表1所示：

表1 2007—2020年涉及實控人的信披違規(guī)類型

1.整體股東利益導向動機的信披違規(guī)。結合前文分析，虛增利潤、債務違約和重大訴訟(77家)等信披違規(guī)，主要涉及上市公司整體利益，相關信息的操縱或者瞞報(遺漏)能夠在一定程度上保證現(xiàn)有全體股東相應時期的利益穩(wěn)定。從這個角度說，實控人與現(xiàn)有其他股東從信披違規(guī)中的獲利是一致的，所以此時實控人并不需要刻意隱瞞相關信息。

2.實控人利益導向動機的信披違規(guī)。值得關注的是，關聯(lián)交易和對外擔保(88家)的數(shù)量超過了前述三種較為常見的違規(guī)行為，且占比高達68.75%(88/128)。這兩類違規(guī)行為超越了單體公司的范疇，除了上市公司本身，還可能涉及實控人控制的母公司及其關聯(lián)公司。由于與其他股東的利益并不一致，實控人有較強動機刻意隱瞞相關信息。在這種情況下，實控人可能將信息告知全體或者部分核心高管，而對其他高管成員隱瞞，或者直接繞開相關高管。那么，如何區(qū)分核心高管與非核心高管呢？哪些核心高管會參與信披違規(guī)呢？實控人主導的關系導向型治理安排為我們提供了答案。

(二)上市公司信披違規(guī)的作用路徑：關系導向型治理安排下的信息圈層

為了掩蓋實控人侵占其他股東或利益相關者合法權益的事實，上市公司往往會違規(guī)披露相關信息。那么，高管團隊所有成員是否能夠平等地知道相關信息呢？答案是否定的。在實控人主導的關系導向型治理安排下，核心高管掌握的信息較為全面，而非核心高管掌握的信息則較少。具體而言，信息圈層表現(xiàn)為迎合實控人意志、基于信息披露職責分工所形成的高管團隊(見圖3)：

圖3 上市公司信披違規(guī)的作用路徑：關系導向型治理安排下的信息圈層

核心層，一般包括董事長、總經(jīng)理、財務總監(jiān)和董秘，即上市公司的核心高管。其中，董事長一般由實控人本人或其一致行動人擔任，是信息制造的源頭；總經(jīng)理直接參與企業(yè)經(jīng)營，需要對信息披露的真實性、準確性和完整性承擔責任；財務總監(jiān)作為定期報告披露的責任人，董秘作為臨時報告披露的責任人，雖然信息的全面性不及總經(jīng)理，但也能夠較為及時地了解相關信息。無論是總經(jīng)理、財務總監(jiān)還是董秘，都是信息制造的直接參與者。

非核心層，由核心高管之外的其他高管組成，即上市公司的非核心高管。其中，核心高管之外的其他內(nèi)部高管雖然與實控人也可能存在社會關系紐帶，但是并不能及時、全面地掌握公司關鍵信息，處于信息圈層的外圍；而核心高管之外的外部高管與實控人的社會關系紐帶較弱，可能被視為“外人”而無法接觸到關鍵信息，處于信息圈層的最外部邊緣。

基于上述關系導向型治理安排，核心高管作為實控人的事實一致行動人，無論是否參信息操縱，至少不會主動揭發(fā)實控人的違法違規(guī)行為，難以充當公司利益的看門人和違規(guī)行為的“吹哨人”(34)Dyck A., Morse A., Zingales L., “Who Blows the Whistle on Corporate Fraud?”, Journal of Finance, 2010, 65(6), pp.2213-2253.。因此，在上市公司信息披露過程中，關系導向型治理安排確保了實控人可以靈活控制信息的傳播半徑，決定相關信息可以到達的圈層，即制造核心高管與非核心高管之間的內(nèi)部信息不對稱。

(三)上市公司信披違規(guī)的表現(xiàn)形式：信息圈層下的內(nèi)部信息不對稱

實控人需要根據(jù)具體違規(guī)事項確定參與的核心高管，即制造內(nèi)部信息不對稱(35)基于信息半徑確定信息可以觸達哪一個信息圈層，以及具體哪些高管參與信息制造過程。。在上市公司治理實踐中，實控人的治理行為是動態(tài)的，很難事前約定何時何事項可能出現(xiàn)違規(guī)。例如在某些治理情境下，實控人只需會同特定核心高管即可實現(xiàn)利益侵占，此時實控人制造內(nèi)部信息不對稱的動機較強。如果信披違規(guī)行為是為了維持或保護上市公司市場價值，實控人并不需要刻意制造內(nèi)部信息不對稱，反而更需要高管團隊的群策群力，即制造內(nèi)部信息不對稱的動機較弱。那么，實控人如何確定信息傳播半徑和參與高管的人選呢？

高管是上市公司的一線執(zhí)行者，因此實控人主導或參與的信披違規(guī)很難真正獨立于高管而完成。但是，不同高管獲取信息的程度可能存在差異，這取決于違規(guī)行為是否直接侵占現(xiàn)有其他股東的利益。如果違規(guī)行為并不直接侵害現(xiàn)有股東及其利益相關者的利益，僅僅是為了維持上市公司的市場價值，則實控人可能會開誠布公地與高管團隊商討對策。但是如果違規(guī)行為主要對實控人有利，甚至可能侵占其他股東利益，那么實控人往往會刻意制造內(nèi)部信息不對稱(例如，保千里實控人莊敏指使總經(jīng)理和財務總監(jiān)參與并實施關聯(lián)交易、提供對外擔保，其他高管對此并不知情)。

為了初步驗證上市公司高管團隊內(nèi)是否存在內(nèi)部信息不對稱，本文統(tǒng)計了2007年1月1日至2020年12月31日中國證監(jiān)會處罰的涉及上市公司實控人的156起信披違規(guī)案例中高管進行申辯和高管自稱不知情的數(shù)量，并根據(jù)前文所述的信息圈層對高管進行了歸類。統(tǒng)計結果(見圖4)顯示，隨著信息圈層的向外延伸(實控人——核心層——非核心層)，高管申辯和高管自稱不知情的比例都逐步升高，尤其是非核心層高管自稱不知情的比例超過66%，反映了高管團隊內(nèi)部，尤其是核心高管與非核心高管之間確實可能存在內(nèi)部信息不對稱。

圖4 2007—2020年上市公司信披違規(guī)受罰高管申辯及其自稱不知情情況統(tǒng)計

需要特別指出的是，盡管實控人能夠直接干預高管激勵安排，但是以外部董事或獨立董事為代表的非核心高管僅領取固定薪酬(津貼)，甚至不領取薪酬，這就導致實控人可能無法借助前述激勵機制實現(xiàn)與非核心高管的利益一致。此時，實控人會利用內(nèi)部信息圈層，制造針對非核心高管的內(nèi)部信息不對稱。綜上所述，實控人受不同違規(guī)動機的驅(qū)使，會借助關系導向型治理安排形成的信息圈層，在核心高管和非核心高管間靈活控制信息的傳播半徑，刻意制造高管團隊內(nèi)部信息不對稱(見圖5)，致使部分公司治理制度失靈，這是我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯。那么，我國現(xiàn)行的上市公司信息披露監(jiān)管是否能夠根據(jù)實控人的不同動機，有效識別不同信披違規(guī)行為背后的內(nèi)部信息不對稱程度及其參與主體，并進行有效的監(jiān)管和處罰呢？

圖5 我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯

四、我國現(xiàn)行上市公司信息披露監(jiān)管效果評價：事后處罰有效、事中監(jiān)督滯后

(一)實控人主導的信披違規(guī)治理：事后處罰有效

我國現(xiàn)行信息披露制度并不強制要求上市公司披露實控人的治理行為信息，因此資本市場無法有效識別實控人與高管團隊在信披違規(guī)中的參與程度。本文基于2007年1月1日至2020年12月31日中國證監(jiān)會處罰的156起涉及實控人的上市公司信披違規(guī)案件，嘗試借助上市公司信披違規(guī)處罰的內(nèi)容和程度進行分析，并從處罰金額和處罰對象兩個方面識別事后處罰是否關注到了實控人的違規(guī)動機和內(nèi)部信息不對稱的問題。

1.處罰金額方差。處罰金額主要體現(xiàn)的是責任人在信披違規(guī)中的參與程度及其造成的消極影響，所以責任人之間罰金的方差能夠在一定程度上體現(xiàn)內(nèi)部信息不對稱的程度。因此，本文預期與強內(nèi)部信息不對稱動機的信披違規(guī)(關聯(lián)交易、對外擔保)相比，弱內(nèi)部信息不對稱動機的信披違規(guī)(虛增利潤、債務違約和重大訴訟)的罰金方差更小。

根據(jù)上市公司信披違規(guī)動機的差異性，本文將上市公司受罰原因分為三類：整體股東利益導向動機(虛增利潤、債務違約、重大訴訟)、實控人利益導向動機(關聯(lián)交易、對外擔保)和兼而有之。匯總結果顯示，樣本案例中有26家公司直接責任人罰金方差為0(見表2)，即參與程度近似、內(nèi)部信息不對稱程度較弱。這些公司中的22家(占比84.62%)屬于整體股東利益導向動機和兼而有之樣本組。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，整體股東利益導向動機樣本組的直接責任人罰金方差顯著低于實控人利益導向樣本組(見表3)。上述結果表明事后處罰能夠有效識別實控人主導的內(nèi)部信息不對稱。

表2 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實控人且責任人罰金方差為零的統(tǒng)計

表3 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實控人的責任人罰金方差統(tǒng)計

2.外部審計師受罰。外部審計師受罰體現(xiàn)的是其是否知曉或參與了上市公司信披違規(guī)。如果實控人與內(nèi)部高管之間存在內(nèi)部信息不對稱，那么外部審計師也會受到影響，其對實控人主導的違規(guī)行為可能并不完全知情；但是如果內(nèi)部信息不對稱的程度較弱，外部審計師應該可以通過現(xiàn)場審計發(fā)現(xiàn)上市公司的違規(guī)行為。因此，本文預期與實控人利益導向動機(關聯(lián)交易、對外擔保)相比，整體股東利益導向動機(虛增利潤、債務違約和重大訴訟)的外部審計師更有可能受到連帶處罰。

根據(jù)描述性統(tǒng)計結果，樣本案例中有32家上市公司的外部審計師受到了連帶處罰(表4)，其中27家(占比84.37%)均屬于整體股東利益導向動機和兼而有之樣本組。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，實控人利益導向動機樣本組中外部審計師受到連帶處罰的概率顯著低于其他樣本組(見表5)，這說明在內(nèi)部信息不對稱程度較強的信披違規(guī)中，不完全知情的外部審計師更有可能免于連帶處罰，也進一步說明了實控人主導的內(nèi)部信息不對稱的存在現(xiàn)實和監(jiān)管部門處罰的合理性。

表4 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實控人且外部審計師受到連帶處罰的統(tǒng)計

表5 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實控人的外部審計師受到連帶處罰的概率統(tǒng)計

(二)實控人主導的信披違規(guī)治理：事中監(jiān)督滯后

雖然事后處罰能夠有效識別實控人的參與程度，但是違規(guī)行為已經(jīng)成為既定事實，無法及時、有效地保護其他股東，尤其是中小股東的利益。在事前約束機制缺失(非強制披露實控人治理行為)的情況下，事中監(jiān)督機制能否有效發(fā)揮治理作用，識別實控人主導的信披違規(guī)行為呢？本文繼續(xù)梳理涉及實控人信披違規(guī)的處罰案例，從深交所信息披露評分(外部監(jiān)管)的角度進行分析：

借助深交所信息披露評分，本文期望探析該評分能否有效識別實控人主導的信披違規(guī)行為，具體包括三個步驟：第一，根據(jù)上市公司處罰決定書的發(fā)布年份和違規(guī)所涉及年份，區(qū)分受罰年度和違規(guī)年度兩個樣本組。第二，基于實控人與高管參與程度的差異，區(qū)分整體股東利益導向動機組(虛增利潤、債務違約、重大訴訟)和實控人利益導向動機組(關聯(lián)交易、對外擔保)。第三，根據(jù)不同標準對整體股東利益導向動機組、實控人利益導向動機組和未受罰公司樣本組進行配對T檢驗。具體而言，本文選擇了兩個匹配標準：①根據(jù)深交所信息披露評分的細則，選取考核內(nèi)容和標準部分能夠量化的指標(上市年限、審計意見、主營業(yè)務增長率)以及行業(yè)和年份等五個指標；②借鑒現(xiàn)有實控人侵占行為研究，選取其他應收款、與經(jīng)營活動相關的其他現(xiàn)金流量以及行業(yè)和年份四個指標。表6分別匯報了涉及實控人信披違規(guī)的上市公司在違規(guī)年度和受罰年度的深交所信息披露評分檢驗結果。主要結論體現(xiàn)在三個方面：

第一，深交所信息披露評分機制具有潛在的治理功能，能夠向市場釋放具有信息含量的信號。無論違規(guī)年度還是受罰年度，涉及實控人信披違規(guī)的上市公司信息披露評分均顯著低于未受罰公司[(1)—(2)和(3)—(4)的T檢驗]，說明深交所的現(xiàn)行評價標準能夠識別上市公司的信披違規(guī)行為，并反饋給資本市場。

第二，深交所信息披露評分的信號時效具有滯后性，并不能及時識別實控人主導的信披違規(guī)行為。無論在整體股東利益導向動機組還是實控人利益導向動機組，違規(guī)年度的信息披露評分差異性顯著低于受罰年度，說明在違規(guī)行為發(fā)生的年份深交所評分雖然能夠?qū)崿F(xiàn)信息披露監(jiān)管的信號功能，但是并不能全面識別上市公司的信息披露操縱行為，更多地體現(xiàn)了現(xiàn)行信息披露法律法規(guī)側重形式合規(guī)，而無法保證實質(zhì)合規(guī)。

第三，深交所信息披露評分暫時不具備有效識別源自實控人主導、內(nèi)部信息不對稱程度較強的信披違規(guī)行為的功能。首先，不同匹配標準的結果比較顯示，以實控人侵占行為作為匹配標準時，信披違規(guī)與否的上市公司評分差異都高于深交所現(xiàn)行評分標準，體現(xiàn)了現(xiàn)行評分標準無法全面反映實控人對上市公司信披違規(guī)行為的影響。其次，違規(guī)年度和受罰年度的結果比較顯示，深交所評分僅在上市公司受罰年度能夠識別股東利益分歧程度和潛在內(nèi)部信息不對稱程度的差異性。這一方面說明現(xiàn)行信息披露監(jiān)管存在滯后的問題，無法有效識別違規(guī)年度上市公司實控人信披違規(guī)的類型；另一方面說明即使在受罰年度，現(xiàn)行信息披露監(jiān)管對我國資本市場情境下源自股東利益不一致的實控人侵占其他股東利益的第二類代理問題缺乏治理效率。

表6 2007—2020年涉及實控人的信披違規(guī)處罰公司與未受罰公司的深交所信息披露評分：PSM配對檢驗

五、我國上市公司信息披露治理的靶向優(yōu)化：斬斷實控人的“上帝之手”

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，信息披露監(jiān)管雖然日臻完善，能夠在一定程度上識別實控人對上市公司的過度干預及其機會主義行為，但是對存在內(nèi)部信息不對稱情況下的利益侵占行為缺乏治理效率?；谖写砝碚摰拇砣硕嗳蝿漳Ｐ秃椭袊安钚蚋窬帧毕聦嵖厝酥鲗У年P系導向型治理安排，本文指出我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯——實控人受不同違規(guī)動機的驅(qū)使，借助關系導向型治理安排形成的信息圈層，在核心高管和非核心高管間靈活控制信息的傳播半徑，刻意制造內(nèi)部信息不對稱，致使部分現(xiàn)行的公司治理制度失靈?；诖?，本文認為現(xiàn)行信息披露監(jiān)管的“治本之策”在于識別特定信披違規(guī)行為的底層邏輯，明確參與主體及其相應責任，以斬斷實控人的“上帝之手”(36)特指上市公司實控人擁有統(tǒng)籌主導公司治理安排(劃分內(nèi)部信息圈層)、根據(jù)需要在高管內(nèi)部制造信息不對稱等一系列事項的強大能力。，實現(xiàn)上市公司信息披露的“標本兼治”。政策啟示主要體現(xiàn)在以下四個方面：

第一，明確實控人主導違規(guī)的主體責任——強化實控人治理行為信息的有效披露。目前，我國相關政策僅要求上市公司在年報等定期報告中披露實控人是否存在、為自然人或法人、控制鏈條以及持股比例等基本結構信息，為實控人利用剩余控制權與高管“合謀”進而侵害其他股東利益提供了制度空間。因此，相關政策應強化實控人治理行為信息的有效披露。一方面，監(jiān)管部門應要求上市公司在年報等定期報告中披露實控人控制或持有的企業(yè)及其經(jīng)營范圍、營業(yè)狀況以及與上市公司是否存在關聯(lián)交易等信息，從而縮小實控人隱瞞相關信息、侵害其他股東利益的空間。另一方面，證監(jiān)會及交易所出具的處罰決定書應在醒目位置中指明實控人在信披違規(guī)中的作用，從而明確實控人在上市公司信披違規(guī)中的主體責任，促使投資者及社會公眾等加大對實控人的監(jiān)督。

第二，限制實控人主導違規(guī)的能力——在混合所有制改革驅(qū)動下，積極構建有效制衡的公司治理結構，實現(xiàn)關鍵崗位候選人來源的差異化?？紤]到我國資本市場情境下實控人的主導地位，上市公司信息披露優(yōu)化的治本之策在于弱化實控人的剩余控制權，確保實控人難以完全干預上市公司治理結構，進而失去主導高管安排的法理基礎。建立有效制衡的股權結構可以有效弱化實控人的剩余控制權，實現(xiàn)關鍵崗位候選人來源的差異化，例如財務總監(jiān)與董秘等充分掌握信息崗位的人選嘗試由不同股東推薦、任命。此時，代表不同股東群體利益的高管往往會在多個股東利益權衡中選擇股東整體利益最大化。因此，積極推進混合所有制改革，實現(xiàn)不同產(chǎn)權屬性資本的有效制衡，不僅能夠激發(fā)各市場主體的活力，更能夠從根源上優(yōu)化我國上市公司治理結構，實現(xiàn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。

第三，削弱實控人主導違規(guī)的動機——完善上市公司高管“吹哨”制度，同時加大以交易所問詢函為主的非行政性處罰監(jiān)管，提高事中監(jiān)督的及時性和有效性。通過“吹哨”制度，上市公司高管在知曉或察覺到上市公司違規(guī)行為的時候，可以選擇向監(jiān)管部門主動揭發(fā)或發(fā)出警示，一方面有效保護上市公司股東及其利益相關者的權益，另一方面還可以為自己爭取到免責的機會。此外，監(jiān)管部門應加大以交易所問詢函為主的事中監(jiān)管力度，充分利用現(xiàn)代技術和高科技手段，對關聯(lián)交易和對外擔保等事項發(fā)生頻率、金額較高，內(nèi)部高管舉報以及其他跡象表明可能存在違規(guī)行為的公司發(fā)送問詢函，及時制止上市公司違規(guī)行為，將其帶來的損失降至最低，提高事中監(jiān)督的及時性和有效性。

第四，甄別實控人主導違規(guī)的信息半徑——在信披違規(guī)處罰中，確立精準處罰的治理理念，明確實控人、核心高管與非核心高管的事實參與程度。實控人主導的關系導向型治理安排不僅區(qū)分了核心高管和非核心高管，還形成了服務于實控人利益的信息圈層。實控人借助信息圈層，能夠控制相關信息的傳播半徑，制造高管團隊內(nèi)部，尤其是核心高管和非核心高管之間的內(nèi)部信息不對稱。在內(nèi)部信息不對稱程度較高時，上市公司信息披露監(jiān)管應考慮到部分高管可能并不知情的可能性，在信披違規(guī)處罰中進行區(qū)別對待。如果能夠明確實控人、核心高管和非核心高管的事實參與程度，并進行精準處罰，不僅有利于貫徹“懲首惡”“抓關鍵少數(shù)”的監(jiān)管理念，有效抑制信披違規(guī)行為，還可以為勤勉盡職的高管提供良好的履職環(huán)境，為資本市場的良性發(fā)展提供堅實的人才保障。