李 婧， 李世恒

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 100070)

一、問題的提出

2022年1月1日，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》(Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP)在全球的關(guān)注和期待下正式生效。RCEP是全球最大的自貿(mào)區(qū)，2019年RCEP的經(jīng)濟(jì)總量和出口額均占全球總量約30%。在全球化逆潮的背景下，RCEP的簽訂給全球多邊主義和自由貿(mào)易帶來了新動(dòng)力，成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的里程碑。

RCEP成員皆是中國的“近鄰”和“遠(yuǎn)親”。日本、韓國和東盟作為中國地理和文化的近鄰，與中國很早就建立了緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系。20世紀(jì)60—80年代，東亞地區(qū)的產(chǎn)業(yè)分工形成了日本領(lǐng)飛的“雁行”模式。區(qū)域分工需要“領(lǐng)跑者”，針對東亞經(jīng)濟(jì)增長的引擎，李曉[1]曾經(jīng)用“雙火車頭模式”闡述日本和中國的關(guān)鍵作用，用“水分子模式”闡述了中國、日本和東盟組成的“大三角”關(guān)系，三者和美國構(gòu)成了“四角格局”，預(yù)示了區(qū)域和全球增長的相互依存性，以及共榮的命運(yùn)共同體特征。但是20世紀(jì)90年代以后，東亞的“雁行”模式逐漸被復(fù)雜化、網(wǎng)絡(luò)化的“生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)”模式所取代。澳大利亞和新西蘭，雖然與中國地理距離遙遠(yuǎn)，但作為全球重要的初級產(chǎn)品供應(yīng)國，與中國貿(mào)易聯(lián)系發(fā)展迅速。隨著中國加入WTO，在西太平洋地區(qū)逐漸形成了以中國為中心的生產(chǎn)和消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)[2-3]。RCEP建成將使以中國為核心的區(qū)域經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)更加強(qiáng)健。

目前中國與其他RCEP成員之間的貿(mào)易聯(lián)系、投資聯(lián)系和貨幣聯(lián)系構(gòu)成了密切的區(qū)域經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)。在貿(mào)易聯(lián)系上，中國整體處于逆差狀態(tài)，是其他RCEP成員的需求方，重要的購買者。進(jìn)一步地，本文測算了中、美、日三國對RCEP成員的市場提供者地位，發(fā)現(xiàn)近年來中國為該地區(qū)提供了超過20%的市場，美國的貢獻(xiàn)約為15%，日本的貢獻(xiàn)呈下降趨勢，2021年僅為5.5%?；赗CEP成員之間的雙邊貿(mào)易規(guī)模矩陣，本文借助Ucinet 6軟件刻畫了2020年RCEP成員間的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，如圖1所示?？梢钥吹剑袊趨^(qū)域貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中處于絕對中心地位，遠(yuǎn)高于日本。從雙邊貿(mào)易規(guī)模上看，日本、韓國和越南處于第一梯隊(duì)，顯著高于其他成員。在雙邊投資上，RCEP成員尤其是東盟國家是中國對外投資的核心地區(qū)。2020年，中國對東盟直接投資流量同比增長52.1%，存量高達(dá)1 276.13億美元，是除中國香港之外投資存量最高的經(jīng)濟(jì)體，直接投資方向主要集中在制造業(yè)。

在細(xì)密的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)和初步的投資網(wǎng)絡(luò)形成的同時(shí)，RCEP成員的貨幣金融聯(lián)系則表現(xiàn)出另一番圖景。RCEP成員貨幣層次分明，中心貨幣少，大部分是外圍貨幣，人民幣在RCEP中的區(qū)域影響力顯著。1998年，人民幣不貶值成為亞洲經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中復(fù)蘇的支點(diǎn)。20多年后，新興市場匯率制度選擇走向彈性化，但是人民幣在東南亞的輻射力在上升，跨境交易人民幣結(jié)算量在擴(kuò)大。李婧、解祥優(yōu)[4]的實(shí)證分析表明，在東南亞地區(qū)，美元、日元和歐元的錨貨幣地位在發(fā)生變化，人民幣成為候選錨貨幣，馬來西亞、泰國、印度尼西亞和新加坡等國把人民幣納入了貨幣籃子。近年來，人民幣已經(jīng)成為馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、泰國和韓國等國的主要錨定貨幣[5]。根據(jù)廣西金融學(xué)會發(fā)布的《2021年人民幣東盟國家使用報(bào)告》，截至2020年，馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、泰國、柬埔寨和菲律賓共6個(gè)東盟成員已經(jīng)將人民幣納入外匯儲備[6]。新加坡成為人民幣離岸交易中心，人民幣跨境支付系統(tǒng)(Cross-Border Interbank Payment System，CIPS)也覆蓋東盟各國，共有74家金融機(jī)構(gòu)成為CIPS的參與者。此外，基于Chinn & Ito[7]構(gòu)建的Kaopen指數(shù)，本文發(fā)現(xiàn)主要RCEP成員已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較高水平的金融開放。

可見，中國在RCEP扮演著三重角色——發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場提供者、新興市場經(jīng)濟(jì)體的市場提供者和資本供給者，中國成為RCEP中連接發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的橋梁，發(fā)揮了RCEP區(qū)域生產(chǎn)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)核心作用[3]。在中國與其他RCEP成員之間密切的經(jīng)貿(mào)、投資聯(lián)系基礎(chǔ)上迅速發(fā)展的貨幣聯(lián)系，意味著中國對本地區(qū)具有較大的影響力，其宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有重要的區(qū)域意義。RCEP簽訂正值全球經(jīng)濟(jì)增長面臨困境之時(shí)，探究中國貨幣政策對RCEP成員的溢出效應(yīng)，對加快實(shí)施自由貿(mào)易區(qū)提升戰(zhàn)略、構(gòu)建高標(biāo)準(zhǔn)自貿(mào)區(qū)網(wǎng)絡(luò)、加強(qiáng)RCEP成員之間的政策協(xié)調(diào)、推動(dòng)RCEP一體化進(jìn)程具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)刻畫了RCEP區(qū)域內(nèi)的貿(mào)易和投資網(wǎng)絡(luò)，重點(diǎn)闡明中國在該區(qū)域內(nèi)的三重角色以及RCEP成員的匯率制度選擇和雙邊貨幣聯(lián)系，為實(shí)證檢驗(yàn)中國貨幣政策的溢出效應(yīng)提供了充分依據(jù)；(2)深入分析了1997年亞洲金融危機(jī)以來中國貨幣政策調(diào)整通過貿(mào)易和資本流動(dòng)對RCEP成員實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的溢出效應(yīng)，驗(yàn)證了中國貨幣政策的區(qū)域影響力；(3)驗(yàn)證了中國貨幣政策對不同貿(mào)易依存度成員溢出效應(yīng)的差異，并依此提出通過更廣泛的合作發(fā)揮RCEP促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的作用。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對RCEP的集中討論是在2020年協(xié)定簽訂之后。到目前為止，相關(guān)研究仍以定性分析為主，聚焦RCEP同《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》(Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership，CPTPP)的差異和聯(lián)系、RCEP建成對中國的影響以及RCEP協(xié)定獨(dú)具特色的制度安排。余淼杰、蔣海威[8]從協(xié)定涵蓋范圍、包容性和關(guān)稅等方面將RCEP與CPTPP進(jìn)行對比，并指出當(dāng)前中國加入CPTPP的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)。RCEP對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同樣意義重大，王躍生等[9]認(rèn)為，RCEP不僅能助力雙循環(huán)的構(gòu)建，還將作為外部壓力反推國內(nèi)改革。RCEP協(xié)定兼顧各成員不同的發(fā)展階段，在原產(chǎn)地規(guī)則等方面做出了獨(dú)具特色的安排，為全球經(jīng)濟(jì)治理改革提供了借鑒[10]。RCEP協(xié)定簽訂時(shí)間短，相關(guān)實(shí)證分析有限，一些學(xué)者嘗試運(yùn)用GTAP模型對RCEP的減稅效應(yīng)等進(jìn)行模擬預(yù)測分析，證實(shí)了RCEP達(dá)成對成員的積極影響[11-12]。

學(xué)理上，大國經(jīng)濟(jì)政策會對全球產(chǎn)生溢出效應(yīng)。2008年金融危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界聚焦美國量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing，QE)的實(shí)施和退出對中國和其他國家造成的溢出效應(yīng)，研究的重點(diǎn)是機(jī)制分析和影響程度。馬理、余慧娟[13]研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣擴(kuò)張會影響主要發(fā)達(dá)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場。中國雖然資本賬戶沒有實(shí)現(xiàn)完全開放，但是經(jīng)濟(jì)整體的對外依存度已經(jīng)達(dá)到較高程度，而且中美之間貿(mào)易、投資、貨幣和金融聯(lián)系密切，因此美國實(shí)施QE必然對中國產(chǎn)生外溢性。何國華、彭意[14]基于SVAR模型，研究發(fā)現(xiàn)美國的寬松政策給中國的產(chǎn)出造成了負(fù)面影響。

但是QE不會長久繼續(xù)下去，美聯(lián)儲非常明白QE對美國自身和全球經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)美國非農(nóng)就業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲開始設(shè)計(jì)逐步退出QE，退出的方式和速度都會對新興市場的金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)帶來沖擊。美國退出QE的舉措引起美元回流，是巴西、阿根廷和土耳其等新興市場國家出現(xiàn)貨幣危機(jī)的重要原因。已有學(xué)者分別聚焦美國退出QE對中國金融市場、經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)常項(xiàng)目等的影響[15-16]進(jìn)行研究。隨著研究的深入，一些學(xué)者開始關(guān)注美國退出QE對新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體等不同類型經(jīng)濟(jì)體影響的差異，發(fā)現(xiàn)新興市場國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊更大[17]。上述對美聯(lián)儲貨幣政策的追蹤研究證明了作為系統(tǒng)重要性國家，其貨幣政策調(diào)整會對其他國家產(chǎn)生外溢效應(yīng)，且存在不對稱性。然而，學(xué)術(shù)界忽視了崛起中的經(jīng)濟(jì)大國政策的外溢性。沃爾夫[18]指出，危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)將會面臨轉(zhuǎn)型，中國的作用將會更加突出。作為全球系統(tǒng)重要性國家，中國在世界經(jīng)濟(jì)中擔(dān)當(dāng)重要的供給者和需求者雙重角色，其政策將具有區(qū)域性和世界性。因此，中國貨幣政策會產(chǎn)生外溢效應(yīng)，尤其是對經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的經(jīng)濟(jì)體。部分研究主要考察了中國貨幣政策調(diào)整對“一帶一路”國家[19]和美國經(jīng)濟(jì)[20]的溢出效應(yīng)。

從學(xué)理上，本文可以肯定RCEP作為推進(jìn)自由貿(mào)易的措施對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的重要意義。但是協(xié)定中各個(gè)成員在體量和制度方面是有差異的，較大經(jīng)濟(jì)體的政策變化將對區(qū)內(nèi)產(chǎn)生影響，是“以鄰為壑”還是“富足鄰里”？這需要實(shí)證檢驗(yàn)。2008年以來，研究者一直關(guān)注美國貨幣政策調(diào)整對中國以及全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，鮮有對中國貨幣政策是否對周邊“近鄰”與“遠(yuǎn)親”經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，如何影響，效果如何的探索。針對美聯(lián)儲貨幣政策外溢性的研究為本文進(jìn)一步研究中國貨幣政策對RCEP成員經(jīng)濟(jì)和金融的外溢性奠定了基礎(chǔ)。本文將在已有文獻(xiàn)對RCEP協(xié)定的定性研究的基礎(chǔ)上，考察中國作為區(qū)域系統(tǒng)重要性國家其貨幣政策對其他RCEP成員的外溢性。

(二)理論分析與研究假設(shè)

在上述經(jīng)驗(yàn)事實(shí)觀察和已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本文旨在從宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場兩個(gè)方面分別考察中國貨幣政策調(diào)整對RCEP成員的溢出效應(yīng)。本文參照蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型(MFD模型)和麥克杜格爾模型分析貨幣政策溢出的貿(mào)易機(jī)制和資本流動(dòng)機(jī)制，探究中國貨幣政策對RCEP成員的溢出效應(yīng)。

1.中國貨幣政策對RCEP成員宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響機(jī)制分析

與學(xué)術(shù)界廣泛討論的美國貨幣政策的溢出效應(yīng)類似，一國貨幣政策一般通過信號效應(yīng)、貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道影響其他國家。

首先，中國貨幣政策能夠通過信息、商品和資本的跨境流動(dòng)影響RCEP成員的產(chǎn)出。一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)體政策變化會給關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)體帶來信號效應(yīng)，影響市場預(yù)期。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國堅(jiān)持“人民幣不貶值”，這對于東南亞國家而言是積極的信號，表明中國不會采取“以鄰為壑”的貨幣貶值措施來促進(jìn)出口。這一信號阻止了“多米諾骨牌效應(yīng)”在東亞的蔓延。危機(jī)后的20多年中，中國經(jīng)濟(jì)的巨大進(jìn)步對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要作用。中國政策變化對周邊國家的信號效應(yīng)越來越強(qiáng)烈。中國貨幣政策變化的信號效應(yīng)體現(xiàn)在利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和信心傳遞效應(yīng)。具體地，當(dāng)中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策，利率下行，RCEP成員貨幣當(dāng)局為避免本幣大幅升值進(jìn)而在雙邊貿(mào)易中處于不利地位也傾向于降低利率，由此刺激投資。而中國擴(kuò)張性的貨幣政策相當(dāng)于向市場釋放積極信號，會提振RCEP成員投資者的信心，進(jìn)而增加投資。這兩種方式都會產(chǎn)生促進(jìn)成員增加投資、提高產(chǎn)出的作用。貿(mào)易機(jī)制會通過收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)影響伙伴的經(jīng)濟(jì)決策和經(jīng)濟(jì)行為。收入效應(yīng)是在其他條件不變的情況下，擴(kuò)張性貨幣政策通過提高本國國民收入，增加進(jìn)口，引致RCEP成員需求的擴(kuò)張；價(jià)格效應(yīng)是指擴(kuò)張的貨幣政策會給本幣帶來貶值的壓力，在滿足馬歇爾—勒納條件的情況下改善貿(mào)易收支，從而影響RCEP成員產(chǎn)出?？缇迟Y本流動(dòng)對產(chǎn)出的影響表現(xiàn)在影響本國企業(yè)對外直接投資、RCEP成員企業(yè)融資成本和融資約束三個(gè)方面。中國實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策會降低本國企業(yè)的融資成本和融資約束，形成促進(jìn)企業(yè)“走出去”的激勵(lì)，增加對RCEP成員投資，從而拉動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)出。跨境資本流動(dòng)還會影響RCEP成員信貸市場和資本市場的流動(dòng)性，進(jìn)而改變企業(yè)融資成本和融資約束的條件，促進(jìn)私人投資和產(chǎn)出[21]。

其次，中國貨幣政策變動(dòng)會影響RCEP成員的物價(jià)水平。RCEP成員的跨境資本流動(dòng)、貿(mào)易和大宗商品價(jià)格均對主要國家的貨幣政策反應(yīng)敏感。當(dāng)中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，在開放經(jīng)濟(jì)條件下資本將流向RCEP成員，導(dǎo)致貨幣供給被動(dòng)擴(kuò)張；同時(shí)，RCEP成員還會面臨由于進(jìn)口價(jià)格上漲帶來的輸入型通貨膨脹壓力，抬高本土整體物價(jià)水平。作為諸多大宗商品的主要需求方，中國貨幣政策調(diào)整通過國內(nèi)需求變化對石油和鋼鐵等大宗商品的價(jià)格產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響RCEP成員的物價(jià)水平[22]。

最后，基于匯率決定的貨幣分析方法，中國貨幣政策調(diào)整會引起外匯市場的波動(dòng)，進(jìn)而通過貿(mào)易和資本流動(dòng)影響RCEP成員的外部平衡。按照國際收支調(diào)整的吸收分析方法，貨幣政策是需求管理政策，其調(diào)整直接影響國內(nèi)總需求，通過貿(mào)易渠道對RCEP成員的外部平衡產(chǎn)生影響。基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：中國貨幣政策調(diào)整能夠通過貿(mào)易等渠道對RCEP成員的產(chǎn)出、物價(jià)水平和外部平衡產(chǎn)生顯著影響，且溢出效應(yīng)與雙邊貿(mào)易關(guān)聯(lián)度相關(guān)。

2.中國貨幣政策對RCEP成員金融市場的影響機(jī)制分析

利率和匯率是反映RCEP成員金融市場狀況的核心指標(biāo)，對外部沖擊非常敏感。中國貨幣政策調(diào)整能夠通過信號傳導(dǎo)、貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)等機(jī)制影響RCEP成員的利率和匯率。以中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策為例，中國貨幣供給量增加會降低利率水平，進(jìn)而導(dǎo)致資本流向RCEP成員，引起RCEP成員資產(chǎn)價(jià)格、貨幣供給量和匯率波動(dòng)，各國央行為避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫、物價(jià)上漲以及貨幣升值，存在擴(kuò)張貨幣降低利率的動(dòng)機(jī)，即利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。此外，中國貨幣擴(kuò)張還會擴(kuò)大需求，作為市場提供者帶動(dòng)RCEP成員產(chǎn)出增加，引致當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信貸需求上升，進(jìn)而引起利率上升。因此，中國貨幣擴(kuò)張對RCEP成員利率水平的影響凈效應(yīng)具有不確定性。

根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，RCEP成員的貨幣對人民幣將會面臨升值壓力。從經(jīng)濟(jì)基本面對匯率的影響來看，當(dāng)擴(kuò)張的貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，資本為獲得較高的回報(bào)率將流入中國，導(dǎo)致RCEP成員的貨幣對人民幣貶值。因此，中國擴(kuò)張的貨幣政策對RCEP成員匯率的凈效應(yīng)具有不確定性。此外，King & Wadhwani[23]認(rèn)為，投資者會參考其他國家金融市場的波動(dòng)來修正自身的投資預(yù)期，從而形成市場傳染，即本國貨幣政策通過影響本國金融市場，向關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)體的金融市場傳遞信號?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)。

H2：中國貨幣政策調(diào)整會對RCEP成員的利率和匯率產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文中選取的樣本為全體RCEP成員。由前文分析可知，RCEP各成員之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，與中國的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系強(qiáng)度也存在顯著差異。因此，為了考察中國貨幣政策對不同RCEP成員影響的差異，本文依據(jù)各成員與中國的貿(mào)易聯(lián)系強(qiáng)度，將RCEP成員劃分為高貿(mào)易依存度成員和低貿(mào)易依存度成員兩組。在此，本文用雙邊進(jìn)出口總額占該成員當(dāng)期GDP的百分比表示貿(mào)易聯(lián)系強(qiáng)度。本文對各成員在各期與中國的貿(mào)易聯(lián)系強(qiáng)度取平均數(shù)得到一組數(shù)列，其中高于中位數(shù)的劃分到高貿(mào)易依存度成員組，低于中位數(shù)的劃分到低貿(mào)易依存度成員組①。從結(jié)果來看，RCEP中高貿(mào)易依存度成員對華貿(mào)易以逆差為主，低貿(mào)易依存度成員對華貿(mào)易以順差為主。

本文采用1998年第一季度至2020年第三季度的季度數(shù)據(jù)，由于部分成員的數(shù)據(jù)缺失，數(shù)據(jù)類型屬于非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CEIC數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量包含其他RCEP成員的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和金融市場指標(biāo)兩類。RCEP成員宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，選取經(jīng)濟(jì)增長率(GDP)、物價(jià)水平(CPI)和外部平衡(CA)作為反映RCEP成員宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。RCEP成員金融市場指標(biāo)，選取利率(R)和匯率(EX)作為反映金融市場狀況的指標(biāo)。實(shí)證分析中對匯率做一階差分處理，反映匯率變動(dòng)情況。

2.解釋變量

中國貨幣供給量(CM)?？紤]到中國貨幣政策工具在考察期內(nèi)以數(shù)量型為主，并參考已有文獻(xiàn)，選取M2的同比增長率度量。

3.中介變量

前述理論和事實(shí)分析表明貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)是中國貨幣政策溢出效應(yīng)的主要傳導(dǎo)渠道。本文以凈出口(NX)作為度量貿(mào)易渠道的指標(biāo)。該指標(biāo)選取其他RCEP成員的凈出口，并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理?？缇迟Y本流動(dòng)是貨幣政策溢出的重要渠道。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，不少研究者采用國際收支平衡表中的錯(cuò)誤與遺漏凈值反映短期跨境資本流動(dòng)。張明[24]采用包括錯(cuò)誤與遺漏在內(nèi)的六種方法測算中國短期跨境資本流動(dòng)，測算結(jié)果顯示不同方法之間的差異較小。本文進(jìn)一步測算了RCEP成員錯(cuò)誤與遺漏凈值占經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶余額的比例，均值高達(dá)82.89%，可見這一指標(biāo)可以較好地衡量短期跨境資本流動(dòng)。據(jù)此，本文選取經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化之后的錯(cuò)誤與遺漏凈值作為衡量跨境資本流動(dòng)(CF)的指標(biāo)。

變量的具體定義如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

面板向量自回歸模型(PVAR模型)考察的是多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，而且能夠很好地克服內(nèi)生性問題。此外，PVAR模型的設(shè)定允許每個(gè)個(gè)體數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間不同，可以滿足對本文中非平衡面板數(shù)據(jù)的分析。馬理、余慧娟[13]基于PVAR模型考察了美國QE對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響，李婧、高明宇[17]采用此模型研究了美國貨幣政策正?；瘜π屡d市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響的異質(zhì)性。本文借鑒他們的方法來研究中國貨幣政策調(diào)整對RCEP成員的溢出效應(yīng)，建立的P階面板向量自回歸模型的矩陣形式如下：

Yi,t=Co+Φ1Yi,t-1+…+ΦpYi,t-p+θi+?i+Ψi,t

(1)

式(1)中，i為RCEP成員，t為時(shí)間，Y為向量(GDP、CPI、CA、R、EX、CM)，C表示截距項(xiàng)，Φ是系數(shù)矩陣，θ表示個(gè)體效應(yīng)，?表示時(shí)間效應(yīng)，Ψ表示擾動(dòng)項(xiàng)，擾動(dòng)項(xiàng)無序列相關(guān)。實(shí)證分析中CM作為模型的解釋變量，GDP、CPI、CA、R和EX作為被解釋變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)來看：(1)其他RCEP成員在考察期內(nèi)保持了較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，GDP增長率的均值為3.82%，中位數(shù)為4.21%，表明在考察期內(nèi)RCEP區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)活躍是全球經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎之一；(2)物價(jià)水平整體相對平穩(wěn)，中位數(shù)為2.5%，但個(gè)別成員通貨膨脹嚴(yán)重，物價(jià)指數(shù)同比增長率最高達(dá)156.45%；(3)外部平衡基本穩(wěn)定，均值和中位數(shù)均大于0，說明其他RCEP成員在考察期內(nèi)整體處于經(jīng)常項(xiàng)目順差。金融市場指標(biāo)顯示：(1)利率水平差距較大，最大值高達(dá)74.18%，最小值僅為-0.05%；(2)各成員貨幣對人民幣的匯率差異懸殊，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)789.37，最大值為3 535.11，最小值僅為0.15。此外，中國M2同比增長率的均值為15%，中位數(shù)為14.45%，標(biāo)準(zhǔn)差僅為4.24，說明中國貨幣供給量的增速較為平穩(wěn)。凈出口的均值和中位數(shù)都大于0，說明其他RCEP成員在考察期內(nèi)整體處于貿(mào)易順差。跨境資本流動(dòng)的均值和中位數(shù)均小于0，說明各成員整體上處于短期資本流出的狀態(tài)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在本文選取的變量中，GDP、CPI、CA、R和EX是非平衡面板數(shù)據(jù)，而現(xiàn)有的平穩(wěn)性檢驗(yàn)工具中僅有IPS檢驗(yàn)和Fisher檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)非平衡面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，因而本文使用IPS和Fisher檢驗(yàn)上述變量的平穩(wěn)性。CM是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文采用ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。結(jié)果顯示數(shù)據(jù)均平穩(wěn)。由此可依據(jù)AIC、BIC和HQIC準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。

(二)模型系數(shù)估計(jì)

為考察中國貨幣政策調(diào)整對RCEP成員經(jīng)濟(jì)的沖擊效果，本文用廣義矩估計(jì)(Generalized Method of Moments，GMM)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解三種方法進(jìn)行分析。GMM估計(jì)考察變量之間的長期均衡關(guān)系。表3展示了中國貨幣政策調(diào)整對RCEP全體成員、高貿(mào)易依存度成員和低貿(mào)易依存度成員宏觀經(jīng)濟(jì)變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

表3 模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果：宏觀經(jīng)濟(jì)變量

從表3的估計(jì)結(jié)果中可以得出如下結(jié)論。第一，中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策會對RCEP成員的GDP增長率產(chǎn)生顯著的正向溢出效應(yīng)。其中，高貿(mào)易依存度成員受到的正向溢出效應(yīng)最強(qiáng)，低貿(mào)易依存度成員最弱。由此判斷，中國貨幣政策不是“以鄰為壑”，而是有顯著的“富足鄰里”效應(yīng)，并且貿(mào)易依存度越高，受到的正向影響越大。第二，從全樣本來看，中國擴(kuò)張的貨幣政策會推升RCEP成員的物價(jià)水平。這是因?yàn)橹袊鴶U(kuò)張性的貨幣政策所帶來的需求擴(kuò)張給RCEP成員帶來了通脹壓力，而且中國貨幣擴(kuò)張?jiān)谕粕緡飪r(jià)水平的同時(shí)意味著出口品價(jià)格上漲，從而對RCEP成員形成輸入型的通脹壓力。第三，中國貨幣政策調(diào)整對RCEP中高貿(mào)易依存度成員的外部平衡有顯著的負(fù)向影響，對全樣本和低貿(mào)易依存度成員的外部平衡影響不顯著。這是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易占比較高，因而對貿(mào)易依存度高的成員影響更顯著。據(jù)此，本文的H1得到驗(yàn)證，即中國貨幣政策調(diào)整會對RCEP成員的產(chǎn)出、物價(jià)水平和外部平衡產(chǎn)生顯著影響，且不同貿(mào)易依存度成員之間存在差異。

表4給出了中國貨幣政策調(diào)整對RCEP全體成員、高貿(mào)易依存度成員和低貿(mào)易依存度成員金融市場變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果。從表4中可以看到，第一，中國貨幣政策的擴(kuò)張對RCEP成員的貨幣市場利率有顯著的正向影響，并且貿(mào)易依存度低的成員受到的正向影響更大。受中國需求增長的影響，RCEP成員產(chǎn)出提高，信貸需求擴(kuò)張，從而導(dǎo)致其利率上升。這一結(jié)果也印證了朱孟楠等[19]的發(fā)現(xiàn)，即中國擴(kuò)張性的貨幣政策會導(dǎo)致“一帶一路”沿線國家短期利率上行。貿(mào)易依存度低的成員貨幣市場利率受到的影響更大，主要是因?yàn)檫@些成員以高收入國家為主，金融開放度較高，對關(guān)聯(lián)國家的貨幣政策變化敏感度較高。第二，中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策會對RCEP成員的匯率產(chǎn)生顯著的正向溢出效應(yīng)，這與現(xiàn)實(shí)情況相符。在中國經(jīng)濟(jì)長期高速增長、經(jīng)濟(jì)基本面良好、國際收支保持順差的情形下，即使貨幣供給量擴(kuò)張，人民幣總體上依然處于升值態(tài)勢。上述分析印證了H2，即中國貨幣政策調(diào)整會對RCEP成員的利率和匯率產(chǎn)生顯著影響。

表4 模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果：金融市場變量

考慮到中國貨幣政策逐漸由數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主，本文參考陳瑤雯等[22]的做法，進(jìn)一步選取中國7天期銀行間同業(yè)拆借利率(CR)作為價(jià)格型貨幣政策的代理變量。表5給出了GMM估計(jì)結(jié)果，可以看到：第一，中國價(jià)格型貨幣政策對RCEP成員實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有顯著的影響，這可能是因?yàn)樵诳疾炱趦?nèi)中國長期以數(shù)量型貨幣政策為主，因而價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控效果有限[25]；第二，中國價(jià)格型貨幣政策調(diào)整對RCEP成員金融市場變量有顯著的影響，中國提高利率水平會導(dǎo)致RCEP全體成員的利率共振，推高RCEP成員的利率水平，使人民幣相對RCEP成員貨幣升值。

表5 模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果：價(jià)格型貨幣政策

(三)脈沖響應(yīng)分析

PVAR模型中脈沖響應(yīng)函數(shù)表示的是解釋變量變化后，被解釋變量變化的動(dòng)態(tài)路徑，以此考察被解釋變量短期內(nèi)所表現(xiàn)出的反應(yīng)。本文中的脈沖響應(yīng)是對中國貨幣供給施加一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，采用蒙特卡洛模擬迭代200次的估計(jì)結(jié)果。

1.中國貨幣政策調(diào)整對RCEP全體成員宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的脈沖響應(yīng)分析

圖2報(bào)告了中國貨幣政策調(diào)整對RCEP全體成員宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的脈沖響應(yīng)。從對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的短期沖擊來看，中國貨幣政策的外溢性表現(xiàn)在如下三方面。首先，中國增加貨幣供給對RCEP成員的GDP增長率有正向的影響，這與模型系數(shù)估計(jì)的結(jié)果一致。響應(yīng)強(qiáng)度在第1期呈現(xiàn)出微弱的負(fù)向沖擊，隨后由負(fù)轉(zhuǎn)正，正向沖擊逐漸增強(qiáng)，到第12期前后達(dá)到最大值，隨后緩慢衰減。這是因?yàn)殡S著貨幣擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，中國作為重要的區(qū)域購買者，需求擴(kuò)張將會引致RCEP成員產(chǎn)出增長。其次，貨幣供給增加在前期對物價(jià)水平增長率有微弱的負(fù)向影響，在第5期由負(fù)轉(zhuǎn)正，形成持續(xù)的正向影響。這與模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果具有一致性，即中國貨幣擴(kuò)張會推高RCEP成員的物價(jià)水平。最后，貨幣供給增加在短期對RCEP成員外部平衡有負(fù)向影響，沖擊的力度隨時(shí)間的推移呈“U”型變化趨勢。可見，脈沖響應(yīng)的結(jié)果與系數(shù)估計(jì)結(jié)果一致，都表現(xiàn)為負(fù)向影響。

圖2 RCEP全體成員脈沖響應(yīng)注：虛線表示響應(yīng)值，灰色區(qū)域表示95%的置信區(qū)間。

從對金融市場的影響來看，整體上中國貨幣供給增加對RCEP成員的利率和匯率均有正向的影響，與系數(shù)估計(jì)結(jié)果保持一致。具體機(jī)制是，中國貨幣供給增加，通過產(chǎn)出—信貸需求變化，導(dǎo)致RCEP成員的貨幣市場利率上升。貨幣供給增加對匯率的影響表現(xiàn)為先負(fù)后正，說明中國增加貨幣供給在期初會導(dǎo)致人民幣對RCEP成員貨幣貶值，但隨著擴(kuò)張的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用逐漸顯現(xiàn)，人民幣逐步升值?？梢姡}沖響應(yīng)圖很好地刻畫了中國貨幣政策對雙邊匯率的動(dòng)態(tài)影響。

2.中國貨幣政策調(diào)整對高貿(mào)易依存度成員宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的脈沖響應(yīng)分析

中國貨幣政策對貿(mào)易伙伴的影響與雙邊貿(mào)易依存度相關(guān)。圖3報(bào)告了中國貨幣政策調(diào)整對RCEP中高貿(mào)易依存度成員宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的脈沖響應(yīng)。具體地，中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員GDP增長率的沖擊強(qiáng)度變動(dòng)表現(xiàn)為：第1期是微弱的負(fù)向沖擊，第2期由負(fù)轉(zhuǎn)正沖擊力度不斷增強(qiáng)，在第7期達(dá)到峰值后緩慢收斂至0附近。整體上和系數(shù)估計(jì)的分析結(jié)果一致，再次表明中國擴(kuò)張的貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員的產(chǎn)出有拉動(dòng)作用，驗(yàn)證了中國貨幣政策不是“以鄰為壑”，而是“富足鄰里”。中國貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員物價(jià)水平的影響，在期初表現(xiàn)為負(fù)向，隨后由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體來看中國貨幣擴(kuò)張會推高RCEP成員的物價(jià)水平。中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策對伙伴外部平衡有顯著的負(fù)向影響?？梢杂^察到，沖擊力度呈先增強(qiáng)后衰減的“U”型變化趨勢。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果與系數(shù)估計(jì)結(jié)果保持一致，體現(xiàn)了分析結(jié)果的穩(wěn)健性。

圖3 高貿(mào)易依存度成員脈沖響應(yīng)注：虛線表示響應(yīng)值，灰色區(qū)域表示95%的置信區(qū)間。

中國貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員金融市場的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果與系數(shù)估計(jì)結(jié)果基本一致。具體地，給中國貨幣供給一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后對伙伴貨幣市場利率的影響具有時(shí)變特征，表現(xiàn)為初期微弱的負(fù)向影響經(jīng)過短暫調(diào)整后轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴绊?。期初的?fù)向沖擊與跨境資本流動(dòng)和金融市場傳染有關(guān)。當(dāng)中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，利率下行，短期資本為追求更高的回報(bào)流向關(guān)聯(lián)成員，資本流入和市場傳染引起利率下行，促進(jìn)關(guān)聯(lián)成員信貸需求。中國貨幣政策的“富足鄰里”效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，隨后高貿(mào)易依存度成員的利率逐漸提高。中國擴(kuò)張性的貨幣政策對匯率的影響與RCEP全體成員一致，都表現(xiàn)為先負(fù)后正的時(shí)變特征。

3.中國貨幣政策調(diào)整對低貿(mào)易依存度成員宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的脈沖響應(yīng)分析

圖4展示了中國實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策對RCEP中低貿(mào)易依存度成員的脈沖響應(yīng)。顯然，中國作為近鄰，其貨幣政策的調(diào)整對RCEP中低貿(mào)易依存度成員的影響亦顯著。具體地，中國貨幣供給增加對伙伴GDP增長率和物價(jià)水平增長率在期初有微弱的負(fù)向影響，隨后便是持續(xù)的正向影響。說明中國增加貨幣供給會導(dǎo)致低貿(mào)易依存度成員的GDP增長率和物價(jià)水平增長率下行，經(jīng)過短暫的調(diào)整后會推升GDP增長率和物價(jià)水平增長率。這表明，中國擴(kuò)張的貨幣政策對低貿(mào)易依存度成員同樣產(chǎn)生了“富足鄰里”效應(yīng)。值得注意的是，與高貿(mào)易依存度成員相比，低貿(mào)易依存度成員GDP的響應(yīng)明顯滯后。這是因?yàn)榈唾Q(mào)易依存度成員的對華貿(mào)易在其經(jīng)濟(jì)中的重要性偏低，中國擴(kuò)張的貨幣政策通過增加進(jìn)口需求拉動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制需要較長的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。此外，中國擴(kuò)張性的貨幣政策會提高低貿(mào)易依存度成員經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比例，說明中國是重要的市場提供者，擴(kuò)張性政策引致的需求擴(kuò)張有利于低貿(mào)易依存度成員出口增長。

圖4 低貿(mào)易依存度成員脈沖響應(yīng)注：虛線表示響應(yīng)值，灰色區(qū)域表示95%的置信區(qū)間。

金融市場對擴(kuò)張的貨幣政策反應(yīng)敏感。整體上中國擴(kuò)張性貨幣政策會對利率和匯率產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)。具體地，擴(kuò)張性貨幣政策對利率的正向沖擊力度隨時(shí)間推移呈先上升后下降的倒“U”型變動(dòng)趨勢。對匯率的影響則表現(xiàn)為由正轉(zhuǎn)負(fù)，再由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)變特征。也就是說，中國貨幣政策擴(kuò)張，會推高成員利率水平；成員貨幣則會在經(jīng)過短暫的升值后持續(xù)貶值。

綜合上述分析，本文發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策對RCEP成員的脈沖響應(yīng)分析存在兩方面的差異。一是，中國貨幣政策對外部平衡的影響在3組分析中有顯著的差異。在RCEP全體成員和高貿(mào)易依存度成員中，中國實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比例有持續(xù)的負(fù)向沖擊，而在低貿(mào)易依存度成員中則表現(xiàn)出持續(xù)的正向沖擊。這可能是因?yàn)橹饕牡唾Q(mào)易依存度成員(日本、澳大利亞、新西蘭)對華貿(mào)易長期處于順差狀態(tài)，中國是其重要的市場提供者，擴(kuò)張的貨幣政策刺激增長并擴(kuò)大需求，導(dǎo)致低貿(mào)易依存度成員的出口增加，經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比例升高。二是，整體而言，中國貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員的宏觀經(jīng)濟(jì)影響力度更大，而對低貿(mào)易依存度成員金融市場的影響更大。這是因?yàn)橹袊c高貿(mào)易依存度成員之間實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高，因而對其宏觀經(jīng)濟(jì)方面影響更大，而低貿(mào)易依存度成員以高收入國家為主，金融市場開放度高。對比高貿(mào)易依存度成員和低貿(mào)易依存度成員的資本項(xiàng)目開放度(Kaopen指數(shù))，發(fā)現(xiàn)低貿(mào)易依存度成員Kaopen指數(shù)均值為0.870，而高貿(mào)易依存度成員Kaopen指數(shù)均值僅為0.001，可見低貿(mào)易依存度成員的資本項(xiàng)目開放度顯著高于高貿(mào)易依存度成員。因此，低貿(mào)易依存度成員的金融市場對中國貨幣政策更敏感。此外，3組樣本的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果與系數(shù)估計(jì)結(jié)果保持高度一致，說明本文分析的穩(wěn)健性。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果也印證了H1和H2，表明中國貨幣政策對RCEP成員具有顯著的溢出效應(yīng)。

(四)方差分解

為進(jìn)一步考察中國貨幣政策對3組樣本變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度及其變化趨勢，本文進(jìn)行了方差分解。表6報(bào)告了中國貨幣政策在第1、5和10期對3組樣本5個(gè)變量波動(dòng)的解釋程度。

表6 方差分解結(jié)果

RCEP全體成員組中，中國貨幣政策對GDP增長率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度最高，在第10期達(dá)到7.60%，對物價(jià)水平增長率和外部平衡的解釋能力較弱。金融市場指標(biāo)中對利率的解釋力最強(qiáng)，最高能解釋34.34%的利率波動(dòng)，對匯率的解釋能力較弱?？梢钥吹?，貨幣政策在第1期的解釋力較弱，對第5期之后金融市場波動(dòng)的貢獻(xiàn)度顯著增強(qiáng)。高貿(mào)易依存度成員組中，中國貨幣政策同樣是對GDP增長率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度最大，最高可以解釋其18.04%的波動(dòng)。然后是經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比例，在第10期貢獻(xiàn)度最高達(dá)到8.38%。對物價(jià)水平的解釋力在期初最大，隨后緩慢衰減。金融市場方面，對利率的解釋能力較強(qiáng)，對匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度稍弱。低貿(mào)易依存度成員組中，中國貨幣政策對利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度最高，在第10期最高能解釋50.25%的利率波動(dòng)，對GDP波動(dòng)的解釋能力次之。

圖5 貿(mào)易渠道機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果注：虛線表示響應(yīng)值，灰色區(qū)域表示95%的置信區(qū)間。

總體來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，中國貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員的解釋能力最強(qiáng)，全樣本次之，低貿(mào)易依存度成員最弱。高貿(mào)易依存度成員與中國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，中國貨幣政策調(diào)整通過貿(mào)易等渠道對其宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也更大。中國貨幣政策對低貿(mào)易依存度成員金融市場波動(dòng)的解釋能力最強(qiáng)，全樣本次之，高貿(mào)易依存度成員最弱。這是因?yàn)椋唾Q(mào)易依存度成員整體金融開放度更高，受到的沖擊也更大。

(五)機(jī)制分析

參考魏瑋、張兵[26]的做法，本文對中國貨幣政策溢出的理論機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。圖5給出了貿(mào)易渠道的分析結(jié)果。從圖5中可以得出以下幾點(diǎn)。(1)中國實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策會導(dǎo)致其他RCEP成員的凈出口增加。中國貨幣擴(kuò)張會對其他RCEP成員的凈出口產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的正向沖擊，凈出口增加會提高GDP增長率。由此本文發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策調(diào)整能夠通過凈出口影響其他RCEP成員的經(jīng)濟(jì)增長。(2)RCEP成員凈出口增加會對物價(jià)水平產(chǎn)生正向沖擊，中國擴(kuò)張的貨幣政策通過增加RCEP成員的凈出口導(dǎo)致物價(jià)水平上升，這與前述分析結(jié)果中國貨幣擴(kuò)張會導(dǎo)致RCEP成員物價(jià)水平上升保持一致。(3)外部平衡的響應(yīng)結(jié)果并不穩(wěn)定，凈出口增加會給外部平衡造成正負(fù)交替的沖擊。(4)凈出口增加在期初會對利率造成短暫的負(fù)向影響，第3期之后便是穩(wěn)定的正向沖擊。這一結(jié)果與前述中國貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致RCEP成員利率上升基本一致。(5)凈出口增加對匯率的影響整體上呈現(xiàn)先是負(fù)向沖擊然后是正向沖擊的特征，與前述分析基本保持一致。

總體來看，中國貨幣政策調(diào)整能夠通過影響其他RCEP成員的凈出口進(jìn)而影響其實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場指標(biāo)，所得到的結(jié)果印證了前述研究發(fā)現(xiàn)。由此，驗(yàn)證了中國貨幣政策溢出的貿(mào)易渠道。

圖6報(bào)告了跨境資本流動(dòng)渠道的分析結(jié)果。從圖6中可以得出以下幾點(diǎn)。(1)中國擴(kuò)張的貨幣政策會使RCEP成員的資本流入增加，進(jìn)一步資本流入增加會提高GDP增長率。說明中國貨幣政策通過跨境資本流動(dòng)影響該區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制成立。(2)資本流入增加會提高RCEP成員的物價(jià)水平，這與前述分析保持一致，說明通過資本流動(dòng)渠道影響物價(jià)水平的機(jī)制成立。(3)資本流入增加會提高經(jīng)常項(xiàng)目順差占比，這可能是因?yàn)橘Y本流入刺激當(dāng)?shù)氐耐顿Y，拉動(dòng)產(chǎn)出促進(jìn)出口增長。(4)資本流入增加會使RCEP成員的利率下行，這一結(jié)果證實(shí)了理論分析中通過資本流動(dòng)渠道影響利率的機(jī)制。(5)資本流入增加在期初會導(dǎo)致RCEP成員貨幣升值，這是因?yàn)橘Y本流入會導(dǎo)致外匯市場上對東道國貨幣需求增加，使RCEP成員貨幣升值。在經(jīng)過短暫的升值后其他RCEP成員貨幣重新回歸貶值態(tài)勢?？梢?，中國貨幣政策調(diào)整能夠通過跨境資本流動(dòng)渠道影響RCEP成員實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場。

圖6 跨境資本流動(dòng)渠道機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果注：虛線表示響應(yīng)值，灰色區(qū)域表示95%的置信區(qū)間。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參照Love & Zicchino[27]提出PVAR模型的實(shí)證結(jié)果與變量的順序密切相關(guān)的判斷，調(diào)整模型中變量順序進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在前述分析中變量的順序?yàn)镚DP、CPI、CA和R、EX，為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)將變量順序調(diào)整為CA、CPI、GDP和EX、R。對新的變量順序進(jìn)行GMM估計(jì)和脈沖響應(yīng)分析，得到的結(jié)果與前述分析一致。這表明本文的實(shí)證分析過程和結(jié)果是穩(wěn)健的。此外，本文還通過改變分組條件，以提高高貿(mào)易依存度成員的門檻值和降低低貿(mào)易依存度成員的門檻值進(jìn)行分組，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。具體地，將對華貿(mào)易依存度排在前五位的成員作為高貿(mào)易依存度成員(新加坡、越南、馬來西亞、緬甸、柬埔寨)，對華貿(mào)易依存度排在后五位的成員作為低貿(mào)易依存度成員(新西蘭、菲律賓、文萊、印度尼西亞、日本)。改變樣本容量后所得到的分析結(jié)果與前述分析基本一致，再次印證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性②。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

RCEP的簽訂正值全球化面臨增長困境和期待復(fù)蘇之際，中國貨幣政策對RCEP成員產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。本文詳細(xì)刻畫了中國和RCEP成員的貿(mào)易、投資和貨幣聯(lián)系，驗(yàn)證了中國在RCEP的系統(tǒng)重要性。中國貨幣政策對RCEP成員的溢出效應(yīng)是其重要性的表現(xiàn)。RCEP的簽訂將會更好地發(fā)揮中國在該區(qū)域市場提供者的作用，為各成員提振經(jīng)濟(jì)增長的信心帶來希望。具體結(jié)論如下。

第一，中國已經(jīng)成為RCEP貿(mào)易和投資網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)重要性國家，人民幣在RCEP中的輻射力顯著增強(qiáng)。中國已經(jīng)和RCEP成員組成了密切交往的“社團(tuán)”，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策將有區(qū)域意義。中國的貨幣政策調(diào)整會對RCEP成員產(chǎn)生顯著的外溢性，且溢出效應(yīng)強(qiáng)度大，影響時(shí)間長。

第二，從長期均衡關(guān)系來看，中國擴(kuò)張性的貨幣政策不是“以鄰為壑”，而是“富足鄰里”。中國貨幣政策對RCEP成員產(chǎn)出的正向溢出效應(yīng)在3組分析中都十分顯著，且RCEP成員對華貿(mào)易依存度越高對其產(chǎn)出拉動(dòng)作用越大，但中國貨幣擴(kuò)張會給RCEP成員帶來通脹壓力，對高貿(mào)易依存度成員的外部平衡具有顯著的負(fù)向影響。此外，擴(kuò)張的貨幣政策在長期還會導(dǎo)致RCEP成員利率上升和貨幣貶值，且低貿(mào)易依存度成員的上升幅度高于高貿(mào)易依存度成員。

第三，從短期溢出效應(yīng)來看，中國貨幣政策對高貿(mào)易依存度成員的宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大，而對于低貿(mào)易依存度成員的金融市場影響更大。此外，中國貨幣政策對RCEP成員的短期影響具有重要的動(dòng)態(tài)特征，較好地揭示了中國貨幣政策調(diào)整對RCEP成員實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的動(dòng)態(tài)影響。

(二)研究啟示

實(shí)證結(jié)果表明，更廣泛的合作對發(fā)揮RCEP促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化作用具有重要意義。中國貨幣政策對不同貿(mào)易依存度成員影響的差異性需要中國更好地發(fā)揮區(qū)域分工網(wǎng)絡(luò)的重要節(jié)點(diǎn)作用。中國需要在發(fā)展共同體理念下，促進(jìn)各個(gè)層面的區(qū)域合作，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整時(shí)考慮對其他成員的影響，積極推動(dòng)RCEP成員間的政策溝通。

具體地，中國在原有的“大三角”建設(shè)、與澳大利亞和新西蘭合作的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步促進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)自貿(mào)區(qū)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，促進(jìn)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)WTO等多邊貿(mào)易規(guī)則的完善，發(fā)揮在IMF和WTO中的作用，為更廣泛的合作打好基礎(chǔ)。在金融穩(wěn)定層面，繼續(xù)鞏固和促進(jìn)清邁協(xié)議多邊化，在外匯儲備資產(chǎn)池的建設(shè)以及東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室區(qū)域宏觀調(diào)節(jié)功能上發(fā)揮更大的作用，建立本區(qū)域金融安全網(wǎng)絡(luò)。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，更好地發(fā)揮亞投行、絲路基金和金磚銀行在區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的作用，積極推動(dòng)與RCEP成員的設(shè)施聯(lián)通，助力貿(mào)易暢通和資金融通，解決RCEP部分成員最迫切的發(fā)展赤字問題，擔(dān)當(dāng)區(qū)域公共物品提供者的角色。

注 釋：

①高貿(mào)易依存度成員包括新加坡、越南、馬來西亞、緬甸、柬埔寨、韓國、泰國；低貿(mào)易依存度成員包括老撾、澳大利亞、新西蘭、菲律賓、文萊、印度尼西亞、日本。

②因版面所限，相關(guān)結(jié)果未展示，留存?zhèn)渌?。作者郵箱：lishiheng9922@163.com。