股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}研究綜述

文/潘明欣（杭州電子科技大學(xué)）

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人將自身?yè)碛械墓蓹?quán)作為標(biāo)的物，質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)以獲取資金的一種融資方式。它的優(yōu)勢(shì)在于將賬面靜態(tài)的股權(quán)盤活成可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，同時(shí)又保證了控股股東的控制權(quán)不被稀釋（艾大力等，2012）。憑借該優(yōu)勢(shì)，再伴隨著相關(guān)法律制度的出臺(tái)，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。雖然股權(quán)質(zhì)押擴(kuò)展了企業(yè)融資渠道，但對(duì)于大規(guī)模質(zhì)押的企業(yè)和金融市場(chǎng)而言，這也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押合約中出于保護(hù)金融出資方利益，設(shè)定質(zhì)押預(yù)警線、平倉(cāng)線是合約中必不可少的一項(xiàng)。當(dāng)所質(zhì)押股票價(jià)格低于預(yù)警線時(shí)，金融出資方會(huì)要求質(zhì)押人追加擔(dān)保物，而若股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線，在質(zhì)押人無(wú)法如期還款的情況下，所質(zhì)押的股票“易主”，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)拋售股東所質(zhì)押的股票，這就造成了控股股東所質(zhì)押股權(quán)的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。而集中性的爆倉(cāng)平倉(cāng)使得流入二級(jí)市場(chǎng)的股票突增，投資者產(chǎn)生悲觀情緒，可能導(dǎo)致股價(jià)繼續(xù)下降，也易形成羊群效應(yīng)，這極有可能造成整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押行為在我國(guó)資本市場(chǎng)已十分普遍。為了維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押制度正在不斷完善，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)問(wèn)題的深入研究也十分必要。

一、股權(quán)質(zhì)押影響因素

（一）法律因素

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押，我國(guó)《公司法》一直沒(méi)有規(guī)定，直到1995年10月1日《擔(dān)保法》的頒布，才意味著股權(quán)質(zhì)押這種新的企業(yè)融資制度在我國(guó)資本市場(chǎng)正式推出。此后，2013年《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》的頒布，標(biāo)志著券商開(kāi)展的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)正式開(kāi)始。也是自此之后，我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入黃金發(fā)展時(shí)期。近年來(lái)，新出臺(tái)的相關(guān)法律政策制度對(duì)限售條件、股權(quán)質(zhì)押比例等方面做出了修訂。這些法律條款的頒布也在影響著股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模與規(guī)范。

（二）市場(chǎng)因素

因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押的質(zhì)押物是股權(quán)，所以其既與股票市場(chǎng)有關(guān)，又與信貸市場(chǎng)密切相關(guān)。此外，Stein（1996）等驗(yàn)證了上市公司的股權(quán)融資行為存在擇時(shí)現(xiàn)象。因此將從大股東股權(quán)質(zhì)押在股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)中的雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)來(lái)解釋市場(chǎng)因素對(duì)股權(quán)質(zhì)押的影響。

1．股權(quán)質(zhì)押與股票市場(chǎng)擇時(shí)融資動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押貸款，大股東所抵押股權(quán)的價(jià)值決定了其能從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得多大規(guī)模的資金。在此基礎(chǔ)上，徐壽福等（2016）經(jīng)過(guò)進(jìn)一步研究后認(rèn)為，股票價(jià)格影響大股東選擇股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而也會(huì)影響其質(zhì)押意愿和質(zhì)押規(guī)模。

股票價(jià)格影響質(zhì)押股權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步影響了大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)和利得。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）認(rèn)為，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押從金融機(jī)構(gòu)獲取與股權(quán)價(jià)值成比例的貸款，可能是在變相收回投資。與此同時(shí)，股價(jià)被高估時(shí)，出質(zhì)人所獲得的貸款規(guī)模越大，所侵占的中小股東利益越高，從而進(jìn)一步促使大股東具有更強(qiáng)的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)。

2．股權(quán)質(zhì)押與信貸市場(chǎng)擇時(shí)融資動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押貸款，抵押貸款要求大股東在到期后還本付息，因此信貸成本成為影響大股東獲取股權(quán)質(zhì)押資金的重要因素。對(duì)此，徐壽福等（2016）指出，一方面，大股東喪失了抵押的股權(quán)所形成的現(xiàn)金流入，這部分現(xiàn)金流成為大股東的機(jī)會(huì)成本，信貸利率的上升會(huì)增加大股東的機(jī)會(huì)成本；另一方面，較緊的貨幣政策和較高的信貸利率也會(huì)增加融資成本，這會(huì)遏制大股東對(duì)大額資金的需求。

二、股權(quán)質(zhì)押主要?jiǎng)訖C(jī)

控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資主要有為了滿足企業(yè)的融資需求這一善意動(dòng)機(jī)和以侵占公司和中小股東利益為目的的“掏空行為”這一惡意動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面。

（一）善意動(dòng)機(jī)

善意動(dòng)機(jī)下，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式，豐富了企業(yè)融資渠道，緩解了融資壓力。艾大力等（2012）也認(rèn)為發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)表示企業(yè)目前處于資金短缺的狀況。此后，王斌等（2013）進(jìn)一步指出大股東選擇股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的行為，可能說(shuō)明企業(yè)目前面臨的財(cái)務(wù)困境已相當(dāng)嚴(yán)重。

（二）惡意動(dòng)機(jī)

大股東股權(quán)質(zhì)押后，出質(zhì)人將失去已質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其相應(yīng)的控制權(quán)，兩權(quán)分離進(jìn)一步刺激了大股東的“掏空行為”?；诖耍S多學(xué)者認(rèn)為，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押表面上是融資需求的體現(xiàn)，實(shí)則是在“掏空”。黎來(lái)芳等（2018）通過(guò)案例證明控股股東會(huì)利用股權(quán)質(zhì)押手段“掏空”公司，此后又以實(shí)證研究證實(shí)該說(shuō)法。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）在股權(quán)質(zhì)押“掏空行為”研究中指出，質(zhì)押股權(quán)所得資金流向控股股東自身時(shí)，存在較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為了彌補(bǔ)這部分風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的潛在損失，控股股東往往會(huì)發(fā)生“掏空”行為，具體表現(xiàn)在資金占用、公允關(guān)聯(lián)交易等手段。

三、股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

（一）股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響

表面上看，股權(quán)質(zhì)押并不影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和公司價(jià)值，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)并未改變。但是股權(quán)質(zhì)押行為作為企業(yè)必須進(jìn)行披露的信息，會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資金不足的信號(hào)，這將會(huì)使市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)盈利能力產(chǎn)生不利預(yù)期，股價(jià)將面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，并且若持續(xù)下跌，控股股東在未能按期還款的情況下，其質(zhì)押股份將被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)，此時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移（謝德仁等，2016）。因此為了保護(hù)所有權(quán)和控制權(quán)，能夠主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)決策的大股東可能會(huì)在股權(quán)質(zhì)押后改變其行為決策，進(jìn)而對(duì)上市公司產(chǎn)生影響。

目前，學(xué)者們關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響研究較多，并且對(duì)一些話題進(jìn)行了深入研究，已有的研究成果主要集中在股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值、市值管理及創(chuàng)新投入等影響的研究上。

1．股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值

學(xué)者們對(duì)于股權(quán)價(jià)值對(duì)公司價(jià)值的影響研究較多，大多是從兩權(quán)分離和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度展開(kāi)研究。出于理論基礎(chǔ)的不同，得出的結(jié)論也完全相反：一是認(rèn)為兩權(quán)分離會(huì)促使控股股東產(chǎn)生侵害中小股東利益的“掏空”行為，進(jìn)而損害公司價(jià)值；二是認(rèn)為控股股東出于降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)做出對(duì)公司有利的經(jīng)營(yíng)決策，努力提升股價(jià)，對(duì)公司績(jī)效有正向的影響。

從兩權(quán)分離的角度來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的嚴(yán)重的代理問(wèn)題會(huì)損害公司價(jià)值。在股權(quán)質(zhì)押期間，出質(zhì)人喪失了所質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流價(jià)值，現(xiàn)金流與控制權(quán)分離度增加，激勵(lì)效用減弱，占用效應(yīng)增強(qiáng)，使得公司價(jià)值下降（郝項(xiàng)超等，2009）。其中代理問(wèn)題的嚴(yán)重性隨質(zhì)押比例的增加而加劇。股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高往往伴隨著控股股東做出降低現(xiàn)金股利和資本性支出的決策，進(jìn)而降低了公司價(jià)值（李常青等，2018）。

從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度看，雖然股權(quán)質(zhì)押后控股股東往往會(huì)采取“掏空”行為使得公司價(jià)值下降，進(jìn)而帶來(lái)大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于控制權(quán)是控股股東最為重要的資源，控制權(quán)收益要遠(yuǎn)大于“掏空”或套現(xiàn)收益。因此控股股東會(huì)出于保護(hù)控制權(quán)的角度有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)改善公司業(yè)績(jī)。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押后的“掏空”行為，王斌等（2013）否認(rèn)了“掏空”理論，其認(rèn)為大股東因擔(dān)心控制權(quán)“易主”，會(huì)有更強(qiáng)烈的改善公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。

2．股權(quán)質(zhì)押與市值管理

經(jīng)過(guò)梳理，本文發(fā)現(xiàn)上市公司市值管理行為主要通過(guò)盈余管理、制定股利政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。為了維護(hù)控制權(quán)的穩(wěn)定，會(huì)計(jì)信息披露也成為穩(wěn)定股價(jià)的重要方式。

為了保持股價(jià)穩(wěn)定以達(dá)到維護(hù)自身控制權(quán)地位等目的，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能有平滑盈余或者向上盈余管理的行為。并且股權(quán)質(zhì)押后，相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，企業(yè)往往會(huì)采用真實(shí)性盈余管理方式，因?yàn)槠潆[蔽性更強(qiáng)，并且對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響更持久（王斌等，2015）。

股權(quán)質(zhì)押使得控股股東喪失了所質(zhì)押股份的現(xiàn)金流收入，但并不影響其擁有的控制權(quán)、投票權(quán)和分紅權(quán)（謝德仁等，2016）。因此從兩權(quán)分離的角度解釋，股東會(huì)傾向于提高現(xiàn)金股利的發(fā)放來(lái)彌補(bǔ)所質(zhì)押的股權(quán)的現(xiàn)金流價(jià)值，同時(shí)由于股票股利會(huì)造成公司股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)下降，從而激化債權(quán)人的恐慌情緒，導(dǎo)致控股股東的風(fēng)險(xiǎn)增大，因而股權(quán)質(zhì)押后控股股東更傾向于采用降低股票股利、提高現(xiàn)金股利的股利政策，體現(xiàn)管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，從而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的（宋迪等，2018）。

信息披露可以達(dá)到緩解信息不對(duì)稱、保護(hù)外界投資者利益的目的，并且是提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵要素。信息披露作為企業(yè)穩(wěn)定股價(jià)的良好渠道之一，有過(guò)股權(quán)質(zhì)押行為的公司會(huì)選擇性披露公司相關(guān)信息，這降低了信息披露質(zhì)量（黎來(lái)芳等，2018）。李常青等（2018）也得出了類似結(jié)論。

3．股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的關(guān)系，現(xiàn)有的研究結(jié)論大多認(rèn)為兩者呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。目前我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)支出資本化的確認(rèn)條件較為嚴(yán)苛，上市公司的大部分研發(fā)投入均以費(fèi)用化處理（李常青等，2018），減少創(chuàng)新活動(dòng)可以降低企業(yè)當(dāng)期費(fèi)用支出，增加當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余。而且創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)高、投入周期長(zhǎng)、資金需求大等特點(diǎn)，一旦研發(fā)失敗，不僅會(huì)對(duì)現(xiàn)金流造成很大沖擊，也往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，因此減少研發(fā)投入有利于維持企業(yè)股價(jià)以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金，而股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)就是為了解決目前現(xiàn)金流不足的問(wèn)題，因此企業(yè)具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)壓縮研發(fā)投入來(lái)緩解現(xiàn)金流不足的現(xiàn)狀。

李常青等（2018）認(rèn)為，在質(zhì)押比例較大以及股票價(jià)格逼近平倉(cāng)線時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)創(chuàng)新投入的抑制性才存在，并且只存在于非國(guó)有控股企業(yè)組。此后文雯等（2018）對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)細(xì)分后也得到了類似結(jié)論，認(rèn)為在高科技行業(yè)該抑制性作用更為顯著。

（二）股權(quán)質(zhì)押對(duì)利益相關(guān)者的影響

股權(quán)質(zhì)押在影響上市公司自身的同時(shí)，也會(huì)對(duì)利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。

1．股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資者的影響

黃宏斌等（2018）在股權(quán)質(zhì)押研究中引入投資者情緒變量，認(rèn)為控股股東會(huì)在維護(hù)控制權(quán)的目的下盡力保證股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此做出的相關(guān)措施被投資者認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的訊號(hào)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者情緒具有正相關(guān)關(guān)系。但是企業(yè)外部債券投資者會(huì)擔(dān)憂其還本付息能力，會(huì)要求予以更高的信用利差作為補(bǔ)償。王亞茹等（2018）也得出了類似結(jié)論，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行短期利潤(rùn)操縱，增加了外部投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

2．股權(quán)質(zhì)押對(duì)審計(jì)師的影響

股權(quán)質(zhì)押下由于兩權(quán)分離導(dǎo)致的控股股東“掏空”行為增加了外部利益相關(guān)者的信息使用風(fēng)險(xiǎn)，因此外部信息使用者會(huì)要求增加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如作為利益相關(guān)者之一的審計(jì)師，股權(quán)質(zhì)押后可能導(dǎo)致的隱蔽盈余管理等行為增加了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得審計(jì)程序增加，進(jìn)而導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)增加以及出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的可能性增加（翟勝寶等，2017）。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇兩者關(guān)系的研究中，徐會(huì)超等（2019）認(rèn)為，為了緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)更傾向于選擇低質(zhì)量的審計(jì)師，以規(guī)避高質(zhì)量的外部監(jiān)督。

四、結(jié)論及展望

近年來(lái)，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究也逐漸深入。

目前對(duì)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究集中在融資行為的善意動(dòng)機(jī)和侵占中小股東利益等“掏空”行為的惡意動(dòng)機(jī)兩方面；股權(quán)質(zhì)押的影響因素分為法律因素和以股票市場(chǎng)因素及信貸市場(chǎng)因素為主的市場(chǎng)因素兩方面；目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究方向較為多元，總體分為對(duì)上市公司自身的影響和對(duì)外界其他利益相關(guān)者的影響，其中學(xué)者們對(duì)上市公司影響的研究相對(duì)較多，在創(chuàng)新投入、公司治理機(jī)制等方面眾多學(xué)者得出了較為一致的結(jié)論，但是基于不同的理論基礎(chǔ)，學(xué)者們?cè)谘芯抗蓹?quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響時(shí)得出了不同的結(jié)論。

根據(jù)已有研究，對(duì)今后股權(quán)質(zhì)押研究有以下幾點(diǎn)展望：第一，目前對(duì)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果的研究尚不全面，這是因?yàn)橄嚓P(guān)法律尚未強(qiáng)制要求上市公司披露質(zhì)押股權(quán)所獲資金的具體用途，這限制了對(duì)股權(quán)質(zhì)押背后真正動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果的研究。隨著相關(guān)法律制度和會(huì)計(jì)信息披露政策的完善，對(duì)此的研究也必定會(huì)持續(xù)深入。第二，目前現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押的影響因素研究多集中于微觀層面，關(guān)于宏觀層面如金融環(huán)境等變化對(duì)股權(quán)質(zhì)押影響的研究相對(duì)較少。