○邱亦霖 梁 斯

1.北京大學(xué)博士后科研流動(dòng)站 北京 100871

2.中國(guó)銀行博士后科研工作站 北京 100818

3.中國(guó)銀行研究院 北京 100818

引言

通貨膨脹一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)重要的研究領(lǐng)域之一。從人類歷史發(fā)展看，嚴(yán)重的通貨膨脹會(huì)對(duì)民眾的生活產(chǎn)生極大負(fù)面影響，特別是發(fā)生惡性通貨膨脹或者超級(jí)通貨膨脹不僅會(huì)影響到民眾生活，更為嚴(yán)重的是會(huì)導(dǎo)致政府信譽(yù)受損，甚至發(fā)生政權(quán)更迭。自20世紀(jì)90年代以來，全球物價(jià)水平持續(xù)維持低位運(yùn)行。尤其2008年金融危機(jī)后，即使各國(guó)輪番采取量化寬松貨幣政策，物價(jià)水平也并未出現(xiàn)明顯上漲。由于與居民生活關(guān)系密切，衡量通貨膨脹的主要指標(biāo)CPI也被普遍作為貨幣政策的錨。但越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，以CPI作為貨幣政策錨的做法存在不足，過度盯住物價(jià)水平會(huì)忽視對(duì)其他領(lǐng)域尤其是金融市場(chǎng)的關(guān)注。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量與CPI的相關(guān)性持續(xù)下降，引發(fā)了各界對(duì)貨幣政策主要盯住物價(jià)水平是否合理的反思。由于寬松貨幣政策帶來的天量貨幣投放并未完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一般性商品價(jià)格長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，而股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅攀升，因此一般性商品價(jià)格上漲并不能反映通貨膨脹的所有特征，通貨膨脹的表現(xiàn)形式可能出現(xiàn)了新變化。

2021年以來，全球再次出現(xiàn)了嚴(yán)重的物價(jià)上漲現(xiàn)象，許多發(fā)達(dá)國(guó)家CPI漲幅創(chuàng)下近40年來新高。學(xué)術(shù)界普遍擔(dān)憂面臨外部壓力我國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)較大的輸入性通脹壓力。從物價(jià)水平的變動(dòng)趨勢(shì)看，自2012年以來我國(guó)CPI長(zhǎng)期保持低位運(yùn)行，在經(jīng)歷多輪外部沖擊時(shí)也未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。本文對(duì)通貨膨脹的傳統(tǒng)概念及其表現(xiàn)形式進(jìn)行了回顧，并對(duì)一些概念進(jìn)行了辨析，同時(shí)討論了我國(guó)物價(jià)水平長(zhǎng)期保持低位的原因及未來需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

一、通貨膨脹的形成機(jī)理及相關(guān)理論發(fā)展

（一）通貨膨脹以供求混合型通脹為主

根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，通貨膨脹是指所有商品價(jià)格出現(xiàn)全面、持續(xù)且不可逆的上漲，結(jié)果是本國(guó)貨幣出現(xiàn)明顯貶值?？梢园l(fā)現(xiàn)，對(duì)于通貨膨脹的傳統(tǒng)定義主要是基于商品市場(chǎng)，并且強(qiáng)調(diào)所有商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲。從現(xiàn)實(shí)情況看，各國(guó)主要使用與居民生活密切相關(guān)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)，如果一國(guó)CPI出現(xiàn)全面、持續(xù)、明顯的上漲，直至影響到民眾生活，則認(rèn)為該國(guó)出現(xiàn)了通貨膨脹。

從理論上講，通貨膨脹的表現(xiàn)形式就是價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)、不可逆的上漲，而價(jià)格的形成主要由供求關(guān)系決定。供求關(guān)系除受經(jīng)濟(jì)本身的內(nèi)生因素影響外，也會(huì)受到來自經(jīng)濟(jì)體系之外的因素干擾。因此，根據(jù)形成原因不同，通貨膨脹主要包括需求拉上型、成本推動(dòng)型、供求混合型及體制型等。從現(xiàn)實(shí)情況看，供給推動(dòng)型和需求拉上型通脹很少單獨(dú)出現(xiàn)。如果物價(jià)上漲原因是以貨幣多發(fā)帶來的需求拉上型為主，意味著投資和消費(fèi)需求過旺，通過緊縮貨幣政策抑制需求是最為有效的做法。但若物價(jià)上漲的主因是供給不足，即社會(huì)生產(chǎn)能力無法滿足有效合理的需求，那么通過緊縮貨幣政策不僅會(huì)抑制需求，還會(huì)導(dǎo)致社會(huì)供給能力出現(xiàn)惡化。因此，供給原因?qū)е碌奈飪r(jià)上漲治理難度相對(duì)更大。整體看，由于需求和供給因素往往難以區(qū)分，通貨膨脹的表現(xiàn)形式也會(huì)以混合型通脹的形式出現(xiàn)。此外，一些經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期可能會(huì)存在制度性因素導(dǎo)致的通脹，通常表現(xiàn)為潛在通脹壓力的釋放，即隱性通脹顯性化，這也被稱為體制型通貨膨脹。

（二）通貨膨脹的形成基礎(chǔ)是貨幣和商品形成相對(duì)封閉的生態(tài)圈

貨幣的出現(xiàn)與人類信用活動(dòng)的開展密切相關(guān)。隨著人類的組織形式經(jīng)過不斷演變，成為有組織、有紀(jì)律的“國(guó)家”，代表國(guó)家行使權(quán)力的政府壟斷了貨幣發(fā)行權(quán)。在純粹的商品經(jīng)濟(jì)社會(huì)，貨幣的價(jià)值媒介、流通手段和組織生產(chǎn)等功能的發(fā)揮主要集中在商品領(lǐng)域，這使得貨幣和商品組成了相對(duì)封閉的生態(tài)圈，由于缺乏其他吸納貨幣的領(lǐng)域，一旦貨幣發(fā)行過多，很容易導(dǎo)致物價(jià)出現(xiàn)上漲。

在信息不發(fā)達(dá)時(shí)期，政府對(duì)糧食生產(chǎn)、居民消費(fèi)等方面信息的搜集和統(tǒng)計(jì)手段相對(duì)落后，容易造成商品數(shù)量與貨幣發(fā)行不匹配。此外，政府發(fā)行貨幣不僅是為滿足社會(huì)發(fā)展需要，同時(shí)也存在購(gòu)買貨物和服務(wù)，以及償還債務(wù)的需求，缺乏財(cái)政紀(jì)律約束則容易導(dǎo)致貨幣發(fā)行過多，繼而導(dǎo)致通貨膨脹。歷史上歷次通貨膨脹的背后大都存在貨幣的過度發(fā)行，尤其是政府為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)行大量貨幣的現(xiàn)象在歐洲許多國(guó)家多次發(fā)生。一旦社會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，居民收入的漲幅通常無法匹配物價(jià)的上漲幅度，商品的供給也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足社會(huì)需要，這會(huì)導(dǎo)致普通民眾的生活受到嚴(yán)重影響，因此民眾對(duì)物價(jià)過度上漲往往充滿排斥。

（三）現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)通貨膨脹研究的發(fā)展歷程

通貨膨脹的主因是由于總供給和總需求的失衡，更多表現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，嚴(yán)重的通貨膨脹會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，侵蝕經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)。由于通貨膨脹被普遍認(rèn)為是貨幣發(fā)行量過度所致，作為貨幣發(fā)行管理者的中央銀行被天然賦予了維持物價(jià)穩(wěn)定的使命。如何控制貨幣供應(yīng)，確保物價(jià)水平不出現(xiàn)明顯上漲，避免影響民眾生活，一直是中央銀行的重要任務(wù)。

20世紀(jì)30年代，凱恩斯開創(chuàng)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，為宏觀政策調(diào)控奠定了理論基礎(chǔ)，貨幣政策作為宏觀調(diào)控政策的支柱之一逐步開始發(fā)揮重要作用，中央銀行的功能在最后貸款人基礎(chǔ)上出現(xiàn)進(jìn)一步延伸。凱恩斯學(xué)派強(qiáng)調(diào)多目標(biāo)、多工具的調(diào)控框架。根據(jù)菲利普斯曲線的論點(diǎn)，通脹和失業(yè)率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，中央銀行可以此為依據(jù)調(diào)整貨幣政策，采取相機(jī)抉擇式的操作來實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的政策目標(biāo)。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，凱恩斯理論為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供了理論依據(jù)，尤其在政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求影響下，普遍會(huì)產(chǎn)生多發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)，這也成為后續(xù)不斷發(fā)生通貨膨脹的重要誘因。但經(jīng)濟(jì)學(xué)界也普遍認(rèn)為，適度溫和的通貨膨脹有助于投資及消費(fèi)活動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利，只要收入增速高于通脹率，便能確保民眾生活不受影響，因此可以容忍通脹率適度保持在一定水平。

20世紀(jì)70年代以來，西方國(guó)家出現(xiàn)嚴(yán)重的“滯脹”，凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)受到嚴(yán)重沖擊，貨幣學(xué)派開始興起。貨幣學(xué)派的領(lǐng)袖弗里德曼（1967）研究發(fā)現(xiàn)，菲利普斯曲線在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)際上是一條垂直于自然失業(yè)率的直線，貨幣政策并不能夠在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出帶來影響，盧卡斯則認(rèn)為短期內(nèi)這一影響也不存在。而RBC（實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期）理論認(rèn)為，生產(chǎn)率變化可以解釋大部分的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，貨幣因素不會(huì)影響到實(shí)際產(chǎn)出。在這一思潮的影響下，貨幣中性論的觀點(diǎn)再次開始流行，認(rèn)為貨幣當(dāng)局應(yīng)將調(diào)控重心放到維持物價(jià)穩(wěn)定。弗里德曼十分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要作用，認(rèn)為不當(dāng)干預(yù)和無約束的貨幣發(fā)行是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)秩序混亂和通貨膨脹的主要原因。他認(rèn)為，中央銀行的主要職責(zé)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境，不當(dāng)?shù)呢泿虐l(fā)行不僅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)混亂和物價(jià)上漲，更會(huì)導(dǎo)致中央銀行的信譽(yù)受損。因此，如何提升中央銀行信譽(yù)，避免動(dòng)態(tài)不一致問題不僅是維護(hù)中央銀行權(quán)威的重要基礎(chǔ)，也是確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)鍵。在強(qiáng)化貨幣發(fā)行紀(jì)律的影響下，貨幣政策調(diào)控開始更加注重規(guī)則導(dǎo)向，如何尋找合適的錨以增強(qiáng)政策透明度，更好引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期成為各國(guó)中央銀行的重要任務(wù)。特別是，弗里德曼還提出了著名的單一規(guī)則，作為對(duì)中央銀行的政策硬約束，防止中央銀行由于政策目標(biāo)潛在變化自主調(diào)整操作手段，避免造成貨幣環(huán)境不穩(wěn)定進(jìn)而造成通貨膨脹影響民眾生活。

單一規(guī)則在一些國(guó)家得到了推崇和應(yīng)用，起初取得了較好的效果。尤其在信用貨幣制度逐步確立過程中，信息技術(shù)大發(fā)展，中央銀行對(duì)貨幣需求和供給的調(diào)控及監(jiān)測(cè)能力不斷提升，也提高了對(duì)通貨膨脹的管理水平。但在20世紀(jì)80年代，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系開始弱化，單一規(guī)則也逐步被放棄?？紤]到中央銀行的首要任務(wù)已逐步轉(zhuǎn)向維持物價(jià)穩(wěn)定，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從物價(jià)穩(wěn)定層面為中央銀行尋找相應(yīng)的政策錨。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，只要保持相對(duì)較低的通脹率，投資便會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，公眾預(yù)期整體穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)等目標(biāo)也比較容易實(shí)現(xiàn)。因此，將貨幣政策目標(biāo)錨定為通貨膨脹率也可以視為規(guī)則導(dǎo)向型的調(diào)控框架，在這一規(guī)則約束下，能夠確保中央銀行不會(huì)為了過度追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而超發(fā)貨幣，繼而引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，通貨膨脹目標(biāo)制開始出現(xiàn)。

1998年，新西蘭央行率先使用了通貨膨脹目標(biāo)制，隨后許多國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體也先后采用，即給定通貨膨脹目標(biāo)值或者區(qū)間作為貨幣政策的錨，政策調(diào)控的任務(wù)是將物價(jià)水平控制在目標(biāo)閾值上下。從各國(guó)通脹率目標(biāo)值看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于發(fā)展階段成熟且消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，通脹率閾值普遍較低，多在1%—3%；發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，尤其是仍處于高速發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，由于企業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，通脹率閾值設(shè)定相對(duì)較高，多在3%—5%。一旦超過目標(biāo)閾值，需采取緊縮政策抑制經(jīng)濟(jì)過熱，反之則采取寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通貨膨脹目標(biāo)制已成為全球比較流行的貨幣政策調(diào)控框架，即使沒有采取通脹目標(biāo)制的國(guó)家，也會(huì)設(shè)置一定的通貨膨脹率作為貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)之一。

二、持續(xù)的低通貨膨脹引起各界對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的反思

（一）金融危機(jī)前物價(jià)持續(xù)保持低位影響了主要央行的政策判斷

許多國(guó)家采用通貨膨脹目標(biāo)制作為貨幣政策調(diào)控框架，而主要錨定指標(biāo)是CPI。但自20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“大緩和”時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)增速保持高位的同時(shí)物價(jià)水平長(zhǎng)期處于低位，主要經(jīng)濟(jì)體CPI基本保持在2%以下，未出現(xiàn)明顯的通貨膨脹。尤其在“大緩和”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松，但在緊盯物價(jià)的調(diào)控思路影響下，貨幣政策調(diào)整的門檻受到約束，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，物價(jià)保持低位運(yùn)行的同時(shí)金融市場(chǎng)出現(xiàn)“非理性繁榮”。“高增長(zhǎng)+低物價(jià)”呈現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)繁榮影響了美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行的政策判斷，錯(cuò)失了提前干預(yù)的最佳時(shí)機(jī)。危機(jī)后，學(xué)術(shù)界的研究也大都認(rèn)為，長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因之一。

（二）全球量化寬松政策并未帶動(dòng)物價(jià)出現(xiàn)上漲使得通脹目標(biāo)制面臨質(zhì)疑

為緩解金融危機(jī)沖擊，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體先后推出了數(shù)輪量化寬松貨幣政策，但仍無法推動(dòng)CPI達(dá)到目標(biāo)閾值，物價(jià)水平長(zhǎng)期保持低位運(yùn)行已成為常態(tài)，呈現(xiàn)出長(zhǎng)達(dá)數(shù)年低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的“三低”困局，寬松貨幣政策必然導(dǎo)致通貨膨脹的論點(diǎn)面臨越來越多的質(zhì)疑。針對(duì)這一現(xiàn)象，各界開始反思通貨膨脹目標(biāo)制存在的短板和通貨膨脹度量方式的缺陷。業(yè)界和學(xué)術(shù)界也提出了諸多觀點(diǎn)對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋，包括“貨幣迷失論”“貨幣貯藏論”等，但并不能很好解釋天量貨幣供應(yīng)為何并未引起物價(jià)明顯上漲。

（三）CPI作為衡量通貨膨脹的核心指標(biāo)存在明顯缺陷

經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)通貨膨脹的定義是全部商品和服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)全面且持續(xù)上漲，但對(duì)通貨膨脹的衡量指標(biāo)主要是以與居民生活密切相關(guān)的CPI為主，而CPI并未納入所有商品和服務(wù)。信用貨幣時(shí)代，貨幣一旦被創(chuàng)造后不會(huì)憑空消失，即使CPI沒有出現(xiàn)明顯上漲，但在大量貨幣投放背景下，通貨膨脹可能會(huì)以其他形式表現(xiàn)出來。特別是以住宅價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格變化事實(shí)上也意味著貨幣幣值在發(fā)生改變，但CPI中并未反映這些因素，CPI作為衡量通貨膨脹的主要指標(biāo)已難以反映現(xiàn)實(shí)情況。

三、通貨膨脹的表現(xiàn)形式變化及主要特征

（一）全球化帶來生產(chǎn)能力的提升壓制了最終商品價(jià)格的上漲

全球化背景下，產(chǎn)品、服務(wù)和信息交換成本大幅下降，生產(chǎn)過程的全球分工更加細(xì)化，疊加新興經(jīng)濟(jì)體低成本優(yōu)勢(shì)及技術(shù)進(jìn)步帶來全球工業(yè)生產(chǎn)能力大幅提升，對(duì)最終商品價(jià)格形成了壓制。特別在加入WTO后，中國(guó)巨大的生產(chǎn)潛力快速釋放，憑借低廉的成本、強(qiáng)大的工業(yè)化生產(chǎn)能力，中國(guó)迅速成為世界制造業(yè)大國(guó)，出口產(chǎn)品占全球比重長(zhǎng)期保持在10%以上（如圖1所示）。在全球生產(chǎn)能力大幅提升背景下，各國(guó)充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善，這從供給端大大降低了商品及服務(wù)成本，結(jié)果是抑制了與居民生活密切相關(guān)的一般性商品價(jià)格上漲。

圖1 中國(guó)出口商品規(guī)模及占世界比重變化（億美元、%）

另外，從主要國(guó)家CPI走勢(shì)看，通常發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI較低，但發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體CPI普遍較高。主要原因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)過多年發(fā)展后，消費(fèi)層級(jí)已經(jīng)發(fā)生根本性變化，度過了物質(zhì)性消費(fèi)為主的階段，逐步實(shí)現(xiàn)了向精神、服務(wù)等消費(fèi)為主的升級(jí)。因此，在不以衣食住等為主要消費(fèi)對(duì)象的時(shí)期，CPI理論上不會(huì)出現(xiàn)明顯上漲。但許多發(fā)展中國(guó)家仍在為生存問題掙扎，加之受本國(guó)文化、教育水平、開放程度等因素影響，這些國(guó)家也難以在全球化進(jìn)程中獲取更多收益，因此其物價(jià)水平通常明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。

（二）以初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為代表的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹成為重要表現(xiàn)形式

根據(jù)弗里德曼的觀點(diǎn)，“通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象”。雖然通貨膨脹是指所有商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)且明顯上漲，但在經(jīng)濟(jì)社會(huì)主要以商品和貨幣為生態(tài)圈的時(shí)代，只要一般性商品和服務(wù)的價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，則會(huì)被認(rèn)為出現(xiàn)了通貨膨脹，因此通貨膨脹可能更多是民眾的主觀感受。更為重要的是，各國(guó)主要以CPI作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)，這實(shí)際上縮窄了衡量通貨膨脹的范圍。因此，只要一般性商品價(jià)格不出現(xiàn)明顯上漲，中央銀行不會(huì)認(rèn)為出現(xiàn)了通貨膨脹，也就不會(huì)采取相應(yīng)的緊縮措施。全球化帶來生產(chǎn)能力的大幅提升，大大壓縮了一般性價(jià)格的上漲幅度，而以CPI為調(diào)控錨的做法忽視了對(duì)其他領(lǐng)域的關(guān)注。一方面，雖然全球化進(jìn)程壓制了一般性商品價(jià)格的上漲，但新興經(jīng)濟(jì)體的快速融入提高了全球生產(chǎn)能力，同時(shí)，出于其自身發(fā)展的需要增大了對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的需求，在供給有限但需求快速增長(zhǎng)的背景下，導(dǎo)致能源等初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。另一方面，20世紀(jì)70年代，主要經(jīng)濟(jì)體開始推動(dòng)金融自由化，帶動(dòng)了金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融市場(chǎng)（尤其是股市）和房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步成為吸納貨幣的重要領(lǐng)域，導(dǎo)致初級(jí)產(chǎn)品和住房、股票等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

由于股票和房地產(chǎn)等與民眾基本生活關(guān)系并不密切，因此各國(guó)大都沒有將其納入CPI的統(tǒng)計(jì)口徑中。在金融自由化加速背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)相對(duì)封閉的貨幣—商品生態(tài)圈被打破，貨幣與商品、金融資產(chǎn)等組成了更加龐大的生態(tài)圈，貨幣的流向變得難以監(jiān)測(cè)，股票、房地產(chǎn)等非一般性商品價(jià)格的大幅波動(dòng)已逐步成為常態(tài)。從一般意義上看，股票、房地產(chǎn)等同樣可以被認(rèn)為是以貨幣標(biāo)價(jià)的“商品”，其價(jià)格大幅上漲也意味著貨幣幣值發(fā)生改變，因此也應(yīng)當(dāng)認(rèn)為至少在該領(lǐng)域出現(xiàn)了通貨膨脹。這意味著通貨膨脹可能不再局限于過去以一般性商品價(jià)格上漲為主要表現(xiàn)的衡量形式，而是需要用更廣泛意義上的整體價(jià)格水平進(jìn)行衡量。尤其在金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體及國(guó)際機(jī)構(gòu)逐漸認(rèn)識(shí)到，由于金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延導(dǎo)致的金融危機(jī)可能會(huì)通過影響金融體系穩(wěn)定繼而影響到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，這會(huì)帶來極高的清理成本，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)往往會(huì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，單純控制一般性商品價(jià)格上漲不僅不能真正控制通貨膨脹，反而會(huì)錯(cuò)失遏制風(fēng)險(xiǎn)的最佳時(shí)機(jī)。特別是金融市場(chǎng)巨大的貨幣吸收能力能夠更加直接地影響一般性商品價(jià)格的上漲，因此需要探索更加合理衡量通貨膨脹的方式。

（三）金融業(yè)及房地產(chǎn)等的快速發(fā)展分流了大量貨幣

近年來，尤其在金融危機(jī)以后，越來越多的證據(jù)表明，危機(jī)爆發(fā)前貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)的影響顯著弱化背后隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為過度貨幣發(fā)行必然導(dǎo)致通貨膨脹的觀點(diǎn)已不再完全適用，金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)等領(lǐng)域成為吸納貨幣的重要領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格的漲跌也成為衡量通貨膨脹的重要形式。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家推行的量化寬松政策并未有效帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而是助推了金融、房地產(chǎn)等行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2008—2018年，全球及主要發(fā)達(dá)國(guó)家信貸規(guī)模、股票市值、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)等均出現(xiàn)大幅上漲，增幅大都超過50%（見表1）。2020年，美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)住房市值與GDP比重分別達(dá)到148%、233%、271%、339%、354%。在金融業(yè)資產(chǎn)和房地產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，全球物價(jià)水平卻長(zhǎng)期保持低位運(yùn)行（如圖2所示）。以美國(guó)為例，據(jù)測(cè)算，2008年1月至2022年4月，美國(guó)CPI對(duì)M2增速的彈性系數(shù)僅為0.02，而20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)對(duì)M2增速的彈性系數(shù)則分別達(dá)到0.34和0.36，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)和股市資產(chǎn)價(jià)格的影響明顯高于CPI。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出四輪量化寬松貨幣政策，但均未導(dǎo)致物價(jià)出現(xiàn)明顯上漲，美國(guó)的CPI仍長(zhǎng)期保持在2%以下。2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)再次推出量化寬松政策后，美國(guó)股市和房地產(chǎn)的表現(xiàn)也印證了這一結(jié)論（如圖3所示）。因此，過多的貨幣發(fā)行并不必然導(dǎo)致通貨膨脹，但如果出現(xiàn)通貨膨脹則可能會(huì)伴隨著過度的貨幣發(fā)行。

表1 金融危機(jī)以來全球金融資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)（萬億美元）

圖2 世界、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體物價(jià)變化

圖3 美國(guó)股市和房?jī)r(jià)整體呈上漲趨勢(shì)但物價(jià)保持穩(wěn)定（%）

（四）2021年以來的全球通貨膨脹具有特殊性，供給約束帶來的生產(chǎn)能力不足是核心原因

2021年以來，主要發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)水平持續(xù)攀升，似乎再次印證了貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致通脹的結(jié)論。整體看，形成本輪通脹的原因較多，但供給短缺是核心原因。近年來，逆全球化導(dǎo)致全球生產(chǎn)分工體系受到?jīng)_擊，產(chǎn)業(yè)鏈格局重塑大大影響了全球生產(chǎn)分工定位，抬高了缺乏生產(chǎn)能力國(guó)家的商品價(jià)格。同時(shí)，綠色發(fā)展及碳減排引致原材料和能源價(jià)格持續(xù)攀升、疫情沖擊造成勞動(dòng)力短缺等因素也不斷推高了企業(yè)生產(chǎn)成本，而俄烏沖突致使大宗商品及糧食價(jià)格大幅波動(dòng)更是進(jìn)一步加劇了供給瓶頸。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情后價(jià)格上漲的因素分析發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈斷鏈、芯片短缺、航運(yùn)和產(chǎn)能不足等供給層面的因素可以解釋美國(guó)60%的價(jià)格上漲，需求因素可以解釋剩余的40%（Young et al.,2021）。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家本輪通脹的主因是由于供給推動(dòng)，貨幣過度發(fā)行并不是核心原因。

四、改革開放以來我國(guó)代表性通貨膨脹的表現(xiàn)及主要原因

新中國(guó)成立以來，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行大一統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，物資調(diào)配、資源使用等由國(guó)家統(tǒng)一負(fù)責(zé)，居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)均有嚴(yán)格規(guī)定，在嚴(yán)格的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，物價(jià)整體表現(xiàn)出了外在形式上的穩(wěn)定。但這無法準(zhǔn)確反映企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)和民眾消費(fèi)需求，在供給不足但潛在需求壓力較大的情況下，我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期面臨較大的隱性通脹壓力，即需求被抑制的情況下，物價(jià)被干預(yù)實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致商品存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求，價(jià)格無法反映真實(shí)的供求關(guān)系。此外，在快速發(fā)展階段，投資沖動(dòng)會(huì)導(dǎo)致貨幣過度發(fā)行，容易帶來更大的需求壓力。改革開放以來，我國(guó)主要經(jīng)歷過四次較為明顯的通貨膨脹。

第一，1987—1990年。1988年和1989年我國(guó)CPI同比增速均超過18%，1988年12月更是達(dá)到27.9%。原因包括三方面：一是財(cái)政支出速度加快。1986年，中央政府開始加大財(cái)政支出力度，固定資產(chǎn)投資迅猛增長(zhǎng)，帶動(dòng)社會(huì)需求上升，1988年全國(guó)財(cái)政支出增速達(dá)兩位數(shù)。二是價(jià)格闖關(guān)導(dǎo)致隱性通脹壓力迅速釋放。20世紀(jì)80年代后期，我國(guó)開始推動(dòng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向商品經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，并在1988年進(jìn)行了“價(jià)格闖關(guān)”，以改革舊的價(jià)格體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的不合理因素。為此，各大城市先后調(diào)整了商品價(jià)格，提價(jià)商品占商品總量比重達(dá)80%，商品價(jià)格平均漲幅超過了30%，直接催動(dòng)了物價(jià)水平大幅上漲。三是信貸投放保持高位。在社會(huì)總需求擴(kuò)張背景下，信貸投放同步保持高位，1988年貸款增速達(dá)到21.9%，比同年GDP增速高10.6個(gè)百分點(diǎn)。

第二，1993—1994年。1993年黨的十四屆三中全會(huì)正式通過了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，開始全面推動(dòng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌。但在具體執(zhí)行中出現(xiàn)了明顯的過熱傾向，1994年CPI漲幅達(dá)到24.1%。原因包括：一是投資需求和消費(fèi)需求急劇擴(kuò)張。1990年我國(guó)取消了儲(chǔ)蓄存款保值貼補(bǔ)率，并采取了下調(diào)利率等措施，居民消費(fèi)動(dòng)力有所增強(qiáng)。同時(shí)，各地開始抓緊推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，投資熱情不斷高漲，1993年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)61.8%?？傂枨蠖唐趦?nèi)集中爆發(fā)，嚴(yán)重超出了社會(huì)的供給能力，導(dǎo)致物價(jià)水平大幅上漲。二是貨幣投放速度同步加快。為配合總需求快速擴(kuò)張，貨幣投放力度也同步加大，M1和M2增速一度超過30%。多地出現(xiàn)“亂集資、亂拆借、亂提高利率”等問題，金融秩序一度陷入混亂，加劇了物價(jià)的上漲。

第三，2007—2008年。2007年，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)過熱苗頭，CPI漲幅一度超過8%。一是國(guó)際收支持續(xù)順差導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量高速增長(zhǎng)。加入WTO后，我國(guó)低成本優(yōu)勢(shì)迅速凸顯，產(chǎn)能開始不斷釋放，加之對(duì)外開放持續(xù)加速，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)呈現(xiàn)雙順差格局。在高順差影響下，企業(yè)大量結(jié)匯導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造數(shù)量不斷增加，加之在人民幣匯率持續(xù)升值背景下，央行大量購(gòu)匯投放出基礎(chǔ)貨幣，貨幣發(fā)行速度快速上升，M2增速長(zhǎng)期保持在15%以上，CPI、股市、房地產(chǎn)均出現(xiàn)持續(xù)上漲。二是成本上升加劇通脹壓力。這一時(shí)期農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本開始上升，催動(dòng)食品價(jià)格上漲，加之國(guó)際大宗商品價(jià)格不斷走高，輸入型通脹壓力同步增大。

第四，2010—2011年。受2008年金融危機(jī)影響，我國(guó)CPI增速一度變?yōu)樨?fù)值。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)沖擊，我國(guó)采取了“積極的財(cái)政政策+適度寬松的貨幣政策”的政策組合，推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、十大產(chǎn)業(yè)振興方案等措施助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策更是有史以來首次出現(xiàn)“寬松”。2009—2010年，人民幣貸款共計(jì)新增約18萬億元，M2增速一度接近30%。受此影響，CPI增速在2011年超過6%，為此我國(guó)再次采取了緊縮政策抑制總需求，控制物價(jià)上漲，2012年起CPI逐步降至2%以下。

整體看，前兩次通脹處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，價(jià)格機(jī)制不健全、潛在需求被抑制等問題也是導(dǎo)致通脹的重要原因。后兩次通脹我國(guó)已逐步建立起市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，尤其在加入WTO后，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，社會(huì)財(cái)富逐步積累，企業(yè)投資、居民消費(fèi)熱情高漲，疊加貨幣因素，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向。但2012年以來，CPI開始長(zhǎng)期保持低位運(yùn)行，除受春節(jié)等因素影響物價(jià)有所波動(dòng)外，我國(guó)再未出現(xiàn)明顯的傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹。

五、通貨膨脹表現(xiàn)形式發(fā)生變化

我國(guó)于20世紀(jì)90年代初開始全面推動(dòng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，由此開啟了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然起步晚，但速度快，短短二十年左右的時(shí)間在經(jīng)濟(jì)總量上完成了對(duì)大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的超越，居民物質(zhì)消費(fèi)獲得極大滿足。與此同時(shí)，在全球通脹表現(xiàn)形式發(fā)生明顯變化背景下，我國(guó)也呈現(xiàn)出類似特征，但時(shí)間上要晚二十年左右，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)間基本同步。大約在2012年后，我國(guó)CPI長(zhǎng)期維持在3%以下（尤其2013年以來核心CPI從未升至2.5%以上），一般性商品價(jià)格持續(xù)保持低位運(yùn)行，我國(guó)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)未出現(xiàn)明顯的通貨膨脹（如圖4所示）。據(jù)筆者測(cè)算，CPI對(duì)M2變動(dòng)的彈性系數(shù)由1996—2020年間的0.2349降至2010—2021年間的0.1746，貨幣供應(yīng)量對(duì)CPI的影響程度明顯下降（如圖5所示）。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體類似，我國(guó)CPI長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的原因既包括全球化背景下要素資源優(yōu)勢(shì)充分釋放帶來的供給紅利，也有居民消費(fèi)模式及行為變化帶來的需求制約，同時(shí)近年來金融市場(chǎng)的極大發(fā)展帶來資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲也成為通貨膨脹的重要表現(xiàn)形式。

圖4 2012年后我國(guó)CPI走勢(shì)整體維持穩(wěn)定（%）

圖5 貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)的正向促進(jìn)作用顯著弱化

（一）完善的工業(yè)生產(chǎn)體系確保我國(guó)大概率不會(huì)面臨產(chǎn)能不足帶來的供給制約

加入WTO后，我國(guó)在積極參與全球分工的同時(shí)也在加速推動(dòng)自身的工業(yè)化建設(shè)，打造完善的工業(yè)生產(chǎn)體系。從工業(yè)體系完整度看，我國(guó)已擁有39個(gè)工業(yè)大類、191個(gè)中類、525個(gè)小類，是全世界唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國(guó)家，工業(yè)制造和產(chǎn)品生產(chǎn)能力位居世界前列。2018年，我國(guó)工業(yè)化強(qiáng)度指數(shù)升至0.667，為全球第七。2021年聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織公布的2020年版“全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)（以2018年指標(biāo)為基礎(chǔ)計(jì)算）”顯示，我國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力連續(xù)四年排名第二，僅次于德國(guó)①資料來源：聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織、中國(guó)銀行研究院。；制造業(yè)創(chuàng)造的GDP超過4萬億美元，位列全球第一，為美、德、日三國(guó)之和。

在強(qiáng)大的工業(yè)生產(chǎn)能力及雄厚的制造業(yè)基礎(chǔ)支撐下，我國(guó)在參與全球競(jìng)爭(zhēng)中獲取了巨大優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也構(gòu)建出相對(duì)完整的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)體系，在滿足外部需求的同時(shí)能夠保證國(guó)內(nèi)需求得到有效滿足。即使在面臨暫時(shí)性需求上漲的背景下，中國(guó)強(qiáng)大的生產(chǎn)能力也能夠確保供給不出現(xiàn)明顯短缺，這從供給端壓制了物價(jià)上漲。

（二）我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變對(duì)物價(jià)的影響明顯下降

經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期被作為對(duì)地方政府考核的核心指標(biāo)，因此地方政府普遍存在強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。改革開放以來發(fā)生的歷次通脹中，大都伴隨著地方政府為迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì)而引發(fā)的盲目舉債、過度投資和超前投資等現(xiàn)象，這不僅容易導(dǎo)致通貨膨脹，同時(shí)也造成了資源浪費(fèi)、環(huán)境污染、杠桿率過高等一系列問題。近年來，我國(guó)已逐步放棄以投資驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和以GDP增速為核心的考核體系，更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率，更加重視全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用（如圖6所示）。尤其黨的十八屆三中全會(huì)提出，“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，同時(shí)要更好發(fā)揮政府作用”。在經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段后，地方政府的投資沖動(dòng)有所緩解，對(duì)物價(jià)的影響也在同步下降。

圖6 改革開放以來我國(guó)全要素生產(chǎn)率變化（以美國(guó)為1）

（三）中國(guó)居民消費(fèi)模式進(jìn)入新階段，對(duì)食品類消費(fèi)需求下降降低了對(duì)物價(jià)水平的影響

我國(guó)居民消費(fèi)偏好在逐步完成由物質(zhì)消費(fèi)向服務(wù)類消費(fèi)的過渡。改革開放以來，社會(huì)生產(chǎn)力的快速釋放迅速積累了大規(guī)模的國(guó)民財(cái)富，人均可支配收入不斷提升，民眾的生活質(zhì)量不斷改善。一方面，財(cái)富的快速積累突破了物質(zhì)短缺帶來的長(zhǎng)期困擾，居民用于食品的支出占總支出比重不斷下降。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入由1978年的343.3元增長(zhǎng)至2020年的4.38萬元，增長(zhǎng)超過125倍，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)分別由1978年的57.5%、67.7%降至2021年的28.6%和32.7%，大幅下降28.9和35個(gè)百分點(diǎn)（如圖7所示）。另一方面，根據(jù)廣義恩格爾定律，隨著收入水平的持續(xù)提升，有形消費(fèi)占比下降，無形服務(wù)消費(fèi)占比將提高。居民收入水平不斷提升的同時(shí)是消費(fèi)層次的不斷提升，民眾的消費(fèi)重心逐步由解決溫飽向?qū)崿F(xiàn)更高層次的精神消費(fèi)躍遷。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年以來，我國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)占比已基本維持在50%以上（如圖8所示）。

圖7 恩格爾系數(shù)不斷下降（%、萬元）

圖8 服務(wù)消費(fèi)占比上升（%）

據(jù)測(cè)算，我國(guó)CPI八大類目錄中，食品煙酒類權(quán)重占比超過30%，CPI變動(dòng)受食品類消費(fèi)的影響最大（見表2）。CPI出現(xiàn)明顯上升的同時(shí)大都伴隨食品價(jià)格的大幅上漲，以及民眾食品支出占比的提升。尤其在特殊時(shí)點(diǎn)，例如新冠肺炎疫情時(shí)期，民眾預(yù)防性囤貨需求上升導(dǎo)致物價(jià)水平明顯走高。但在我國(guó)居民物質(zhì)生活得到基本滿足情況下，居民用于食品支出的占比整體看在持續(xù)走低，需求層面食品消費(fèi)支出對(duì)物價(jià)總水平的影響有所下降。

表2 CPI八大類商品權(quán)重（%）

（四）人口結(jié)構(gòu)變化影響社會(huì)消費(fèi)意愿，對(duì)物價(jià)上漲帶來抑制作用

人口老齡化持續(xù)加速，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升將帶來消費(fèi)傾向下降。從人口結(jié)構(gòu)看，老年撫養(yǎng)比和少年撫養(yǎng)比上升均會(huì)對(duì)消費(fèi)帶來負(fù)向影響。近年來，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，少年撫養(yǎng)比快速下降，而老年撫養(yǎng)比則加速上升，2020年我國(guó)老年撫養(yǎng)比已接近20%，人口老齡化態(tài)勢(shì)突出②資料來源：Wind、中國(guó)銀行研究院。。已有研究成果表明，人口老齡化對(duì)消費(fèi)的影響會(huì)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化特征：在人口老齡化初期階段，老年人口快速提升的同時(shí)伴隨少兒人口比重下降，由于老年人口的消費(fèi)動(dòng)力要高于少兒人口，因此人口老齡化對(duì)消費(fèi)的影響為正效應(yīng)；但在深度人口老齡化社會(huì)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升的同時(shí)邊際消費(fèi)傾向會(huì)出現(xiàn)快速下降，導(dǎo)致整體社會(huì)消費(fèi)動(dòng)力同步下降。

由于消費(fèi)意愿和動(dòng)力不足，人口老齡化較為明顯的國(guó)家物價(jià)很難出現(xiàn)明顯上漲，例如日本。受社會(huì)習(xí)慣、文化等因素影響，我國(guó)居民普遍存在較強(qiáng)的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，加之社保體系、收入分配制度等仍有不少短板，隨著人口老齡化持續(xù)加深，我國(guó)逐步開始面臨類似日本的情況。近年來，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率與高峰時(shí)期相比略有下行，但整體看呈逐步趨穩(wěn)并有所上升態(tài)勢(shì)，尤其在新冠肺炎疫情沖擊下，居民儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)。與之相對(duì)應(yīng)，我國(guó)最終消費(fèi)率逐步趨穩(wěn)并出現(xiàn)下降，在需求走弱的情況下，物價(jià)水平難以出現(xiàn)明顯上漲（如圖9所示）。

圖9 居民儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)率變化（%）

（五）金融體系對(duì)貨幣形成了分流，延長(zhǎng)了貨幣追逐商品的時(shí)間，降低了對(duì)物價(jià)的影響

貨幣流通速度是影響通貨膨脹的重要因素。在以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)且虛擬經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)生態(tài)下，貨幣主要用于商品生產(chǎn)及消費(fèi)，貨幣創(chuàng)造與生產(chǎn)或者消費(fèi)過程同步發(fā)生。根據(jù)交易方程式MV=PY，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資會(huì)增大對(duì)銀行貸款的需求，導(dǎo)致貨幣量M增加，而企業(yè)和居民生產(chǎn)或消費(fèi)商品會(huì)導(dǎo)致PY增加，結(jié)果是增大了貨幣流通速度V。V上升，意味著生產(chǎn)或消費(fèi)速度同步加快，這會(huì)對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生直接影響，V越大，價(jià)格上升速度越快，通脹壓力越大，二者存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)交易方程式，貨幣流通速度：V=PY/M。使用GDP現(xiàn)值代表PY，月度貨幣供應(yīng)量代表M。由于GDP為季度數(shù)據(jù)，使用Quadratic-match average（二次匹配平均）法將GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)③在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，考慮了M2當(dāng)期以及滯后1—3期計(jì)算的貨幣流通速度變化情況，得到的結(jié)論均類似，貨幣流通速度均呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)。，計(jì)算出貨幣流通速度后，使用X-12法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整?？梢园l(fā)現(xiàn)，CPI走勢(shì)與貨幣流通速度走勢(shì)高度相關(guān)，CPI上升時(shí)期伴隨著貨幣流通速度明顯加快（如圖10所示）。使用E-G（恩格爾-格蘭杰）兩步法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，貨幣流通速度與CPI之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，并且貨幣流通速度對(duì)CPI具有十分顯著的正向影響，貨幣流通速度是影響通貨膨脹的重要原因（如圖11所示）。

圖10 貨幣流通速度與CPI

圖11 貨幣流通速度對(duì)物價(jià)具有顯著正向影響

金融體系的快速發(fā)展對(duì)貨幣形成了分流，延長(zhǎng)了貨幣追逐商品的時(shí)間，導(dǎo)致貨幣流通速度不斷下降。一方面，居民財(cái)富的逐步積累驅(qū)動(dòng)了以股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，并吸引了大量貨幣流入。20世紀(jì)90年代，我國(guó)先后設(shè)立了上交所、深交所，啟動(dòng)了住房商品化改革，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展速度開始加快。進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)先后啟動(dòng)了股權(quán)分置改革、全面推動(dòng)土地市場(chǎng)實(shí)行招拍掛制度，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)開始加速擴(kuò)容，逐漸形成了獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣—商品生態(tài)圈，本應(yīng)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)從事生產(chǎn)或消費(fèi)活動(dòng)的貨幣被大量分流。截至2021年末，A股總市值達(dá)到91.6萬億元，為1993年的600倍左右。據(jù)測(cè)算，2020年中國(guó)住房總市值為62.6萬億美元，明顯高于美國(guó)的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元，以及英、法、德三國(guó)合計(jì)的31.5萬億美元，占GDP比重達(dá)414%，同樣高于美國(guó)、日本的148%、233%。虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮伴隨著虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度走勢(shì)的背離，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度持續(xù)下降的背后是虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度的大起大落（如圖12所示）④本文目的是為觀測(cè)虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度的變化情況，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度進(jìn)行對(duì)比分析?，F(xiàn)實(shí)中，居民和企業(yè)均有可能將資金投入股市或者房地產(chǎn)市場(chǎng)，在股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)中的M很難確定，為此使用M2進(jìn)行近似代替。股市貨幣流通速度使用股市市值與M2之比計(jì)算得出，房地產(chǎn)市場(chǎng)貨幣流通速度使用申萬房地產(chǎn)行業(yè)市值指數(shù)與M2之比計(jì)算得出。這樣計(jì)算出的虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度大小可能與真實(shí)情況存在差異，但并不影響分析結(jié)論。。實(shí)體經(jīng)濟(jì)通貨膨脹逐步平穩(wěn)與虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性價(jià)格漲跌并存，已經(jīng)逐步成為常態(tài)，尤其在2012年以后這一特征更為明顯（如圖13所示）。

圖12 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)貨幣流通速度變化

圖13 股市、房地產(chǎn)價(jià)格與CPI走勢(shì)變化（%）

另一方面，以影子銀行為代表的非銀金融業(yè)態(tài)迅速發(fā)展，貨幣轉(zhuǎn)移型信用規(guī)模急速擴(kuò)張延長(zhǎng)了貨幣追逐商品的時(shí)間，對(duì)物價(jià)的影響明顯下降。金融業(yè)快速膨脹帶動(dòng)了非銀金融業(yè)態(tài)的擴(kuò)張，尤其影子銀行的發(fā)展導(dǎo)致信用活動(dòng)持續(xù)膨脹。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，信用即是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，貨幣屬于信用的子類別，銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即貨幣創(chuàng)造型信用，同時(shí)伴隨商品生產(chǎn)或消費(fèi)過程，對(duì)物價(jià)產(chǎn)生直接影響。但非銀金融業(yè)態(tài)需要吸收貨幣而后發(fā)放貨幣形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系（不創(chuàng)造貨幣），即貨幣轉(zhuǎn)移型信用，這一過程并不必然伴隨著企業(yè)生產(chǎn)或者居民消費(fèi)行為。尤其在監(jiān)管部門強(qiáng)化對(duì)資金流向的監(jiān)管后，許多地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)公司通過銀銀合作、銀信合作、銀證合作等通道類業(yè)務(wù)募集資金，但用途并不完全是投入實(shí)際生產(chǎn)環(huán)節(jié)，結(jié)果推動(dòng)了金融業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張。

中國(guó)的影子銀行具有特殊性，其實(shí)質(zhì)是創(chuàng)造貸款但不計(jì)入貸款項(xiàng)下的“銀行影子”。我們嘗試計(jì)算出銀行影子業(yè)務(wù)的規(guī)模及變化，計(jì)算原理基于“貸款創(chuàng)造存款”及“有借必有貸，借貸必相等”的原理，銀行影子業(yè)務(wù)創(chuàng)造出的存款與資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是等價(jià)的。為此，從負(fù)債端入手，估算出商業(yè)銀行創(chuàng)造的“總存款”（指商業(yè)銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張產(chǎn)生的所有信用貨幣數(shù)量）扣除資產(chǎn)端非銀行影子類資產(chǎn)，可得到銀行影子資產(chǎn)規(guī)模：

此處的“總存款”包括貨幣供應(yīng)量、財(cái)政存款、銀行資本及銀行理財(cái)產(chǎn)品⑤財(cái)政存款使用的是政府財(cái)政存款余額，銀行資本是通過銀行資產(chǎn)創(chuàng)造的存款轉(zhuǎn)換而來，銀行影子通過通道業(yè)務(wù)創(chuàng)造貨幣大都是以銀行理財(cái)?shù)男问?。?duì)于非保本理財(cái)產(chǎn)品來說，商業(yè)銀行資產(chǎn)端銀行影子資產(chǎn)和負(fù)債端名義上的非保本理財(cái)會(huì)出表，因此需要進(jìn)行回表計(jì)算。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)公布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2017）》，2017年底非保本理財(cái)數(shù)量占比為75.05%，計(jì)算過程中，表外理財(cái)比例按照75%進(jìn)行回表。，“貸款”指商業(yè)銀行資產(chǎn)端的貸款業(yè)務(wù)，“外匯占款”使用的是存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的國(guó)外凈資產(chǎn)，“債券”指商業(yè)銀行持有的各類信用債、企業(yè)債等會(huì)創(chuàng)造貨幣的債券，“貸款+債券+外匯占款”為非銀行影子資產(chǎn)。為此，使用可能由銀行資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造的存款進(jìn)行加總，算出總存款量，減去資產(chǎn)端傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造渠道，包括貸款、外匯占款和債券，最后得出銀行影子資產(chǎn)的規(guī)模及其與總存款量的比值（如圖14所示）。

圖14 銀行影子規(guī)模及其與總存款之比

可以發(fā)現(xiàn)，銀行影子規(guī)模最高時(shí)一度超過了40萬億元，但銀行影子規(guī)模的快速上升并未有效帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而推動(dòng)了信托、資管等非銀金融業(yè)態(tài)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)通過相互合作不斷拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)鏈條的方式進(jìn)行自我循環(huán)創(chuàng)造利潤(rùn)，導(dǎo)致生產(chǎn)或消費(fèi)鏈條被拉長(zhǎng)，延長(zhǎng)了貨幣追逐商品的時(shí)間，不再直接對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響，結(jié)果是金融體系發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)背離。2006年以來，金融業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)上升，2020年達(dá)到8.24%的歷史高位。另?yè)?jù)測(cè)算，截至2018年，我國(guó)金融資產(chǎn)總量達(dá)722.1萬億元，與GDP之比為785.5%，分別是1991年的142倍和3.4倍（易綱，2020）。

綜合來看，在生產(chǎn)能力強(qiáng)勁、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型、居民消費(fèi)進(jìn)入新階段及金融市場(chǎng)大發(fā)展等因素影響下，若沒有明顯的外部沖擊，我國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的概率不大，在CPI保持相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，以股市、房地產(chǎn)、大宗商品等為代表的結(jié)構(gòu)性價(jià)格漲跌將成為通貨膨脹的重要表現(xiàn)形式。

六、通貨膨脹表現(xiàn)形式發(fā)生變化帶來的問題

（一）金融體系對(duì)貨幣的分流增大了政策調(diào)控難度

金融危機(jī)后通貨膨脹表現(xiàn)形式發(fā)生變化引發(fā)的直接爭(zhēng)論是資產(chǎn)價(jià)格是否需要納入貨幣政策目標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是金融監(jiān)管是否需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，從更寬泛意義上講是要同步考慮金融穩(wěn)定（金融周期），其核心變量是信貸和房地產(chǎn)價(jià)格?？紤]到金融風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重沖擊，我國(guó)在2009年提出要強(qiáng)化逆周期監(jiān)管，同步開始探索宏觀審慎管理機(jī)制，并在后續(xù)過程中不斷優(yōu)化，逐步形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架，貨幣政策主要負(fù)責(zé)價(jià)格穩(wěn)定，宏觀審慎政策負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定，但二者之間本身相互影響，如何協(xié)調(diào)配合仍在不斷摸索。如果為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)或金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)過度擴(kuò)張而采取嚴(yán)苛的宏觀審慎政策，可能會(huì)影響貨幣政策的效果，繼而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在一定程度上增大政策調(diào)控難度。此外，宏觀審慎政策與貨幣政策相比，在調(diào)控方式、邏輯及理論基礎(chǔ)方面仍然存在不足，在監(jiān)測(cè)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、判斷風(fēng)險(xiǎn)等方面還有不斷完善和優(yōu)化的空間。

（二）供給端成為影響一般性商品價(jià)格的重要因素

供給需求行為的轉(zhuǎn)變及金融發(fā)展等外生因素共同推動(dòng)我國(guó)物價(jià)水平保持穩(wěn)定，同時(shí)也使通貨膨脹的表現(xiàn)形式發(fā)生了重大變化。整體看，未來度量通貨膨脹的傳統(tǒng)指標(biāo)CPI，即一般性商品價(jià)格的主要影響因素可能集中在供給端。尤其在逆全球化思潮蔓延、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、疫情持續(xù)演變等因素影響下，糧食、能源等的安全問題不僅成為確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵，也是影響未來物價(jià)走勢(shì)和居民生活的重要變量。因此，在采取措施應(yīng)對(duì)通貨膨脹新變化的同時(shí)，也要對(duì)影響一般性商品價(jià)格的因素給予足夠關(guān)注，特別是我國(guó)CPI籃子中食品類仍然占據(jù)較大比重，一旦由于供給瓶頸出現(xiàn)糧食或能源短缺，可能會(huì)導(dǎo)致物價(jià)出現(xiàn)持續(xù)上漲，從而影響民眾生活，甚至對(duì)國(guó)家安全帶來不利影響。

（三）CPI籃子仍有優(yōu)化和拓展的空間

我國(guó)CPI籃子包括八大類商品，其中食品長(zhǎng)期占據(jù)著重要位置。一方面，我國(guó)消費(fèi)已經(jīng)逐步進(jìn)入新階段，在物質(zhì)資源相對(duì)豐富時(shí)期，食品類支出占居民收入比重不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的提升，因此可以結(jié)合居民消費(fèi)行為變化來考慮優(yōu)化CPI商品籃子的權(quán)重。另一方面，需要結(jié)合消費(fèi)行為和習(xí)慣持續(xù)變化的大背景，將更多與居民消費(fèi)行為關(guān)系密切的項(xiàng)目納入統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，更好反映民眾的生活成本。

七、政策建議

第一，引導(dǎo)資金專注實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免資金過度流向非實(shí)體領(lǐng)域。通脹表現(xiàn)形式發(fā)生變化的結(jié)果是金融業(yè)規(guī)模過度膨脹。金融體系具有獨(dú)特的運(yùn)行特性及內(nèi)在逐利動(dòng)機(jī)，可以獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)創(chuàng)造，這會(huì)導(dǎo)致賺快錢等投機(jī)性思潮，使得本應(yīng)流入實(shí)業(yè)生產(chǎn)的資金過度流向虛擬經(jīng)濟(jì)。我國(guó)在全球范圍內(nèi)最早提出了金融的本質(zhì)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是十分重要的理論創(chuàng)新。一方面，政府需要引導(dǎo)企業(yè)專注實(shí)業(yè)、專注實(shí)體，樹立實(shí)業(yè)報(bào)國(guó)、實(shí)業(yè)興國(guó)的理念。另一方面，要強(qiáng)化對(duì)資本的有效監(jiān)管，避免資本為獲取利潤(rùn)無限擴(kuò)張而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生傷害。

第二，不斷優(yōu)化金融監(jiān)管框架，更好防范通脹表現(xiàn)形式發(fā)生變化背后蘊(yùn)藏的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融體系出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)將引發(fā)信心危機(jī)，產(chǎn)生極高的風(fēng)險(xiǎn)清理成本，這會(huì)嚴(yán)重拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)在未來仍將是我國(guó)金融工作的重要內(nèi)容，因此要更多關(guān)注金融市場(chǎng)價(jià)格漲跌的“結(jié)構(gòu)性通脹”，同時(shí)要規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為，嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)。一是要加快健全宏觀審慎調(diào)控框架。明晰頂層架構(gòu)和權(quán)責(zé)劃分，完善宏觀審慎治理架構(gòu)，探索設(shè)立與貨幣政策相類似的傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，根據(jù)金融體系發(fā)展情況，將更多具有系統(tǒng)重要性影響的金融活動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)納入宏觀審慎框架內(nèi)，逐步建立起全方位的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)過度延伸及激進(jìn)加杠桿等行為的監(jiān)管力度。二是加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)及防控。發(fā)揮好宏觀審慎政策的靶向調(diào)控作用，完善宏觀審慎工具，對(duì)金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行針對(duì)性調(diào)控，防范市場(chǎng)大起大落。特別地，要探索利率政策與宏觀審慎工具之間的交互機(jī)制，增強(qiáng)二者的協(xié)調(diào)配合，利率政策的調(diào)整需要同步考慮金融重點(diǎn)領(lǐng)域的變化，宏觀審慎政策工具需針對(duì)貨幣政策調(diào)控可能產(chǎn)生的效應(yīng)及影響進(jìn)行精準(zhǔn)高效的應(yīng)對(duì)，以確保金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。

第三，積極拓展大宗商品等來源渠道，在供給層面防范通脹風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，維護(hù)我國(guó)商品供給安全。在需求側(cè)壓力持續(xù)弱化背景下，未來通貨膨脹的沖擊將主要來自供給側(cè)。尤其我國(guó)對(duì)大宗商品、大豆等農(nóng)作物外部依賴度較高，需要采取措施確保供給側(cè)安全。在全球形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，我國(guó)需要嚴(yán)守糧食安全底線，把飯碗牢牢端在自己手中。一是要持續(xù)拓寬大宗商品來源。積極拓展原油、礦產(chǎn)品等大宗商品進(jìn)口渠道，與相關(guān)國(guó)家建立穩(wěn)定、長(zhǎng)期的合作關(guān)系，以確保主要大宗商品供應(yīng)；要加大國(guó)內(nèi)原油、鐵礦石等的勘探和開發(fā)力度，優(yōu)化儲(chǔ)備及再生資源回收利用能力，切實(shí)保障市場(chǎng)供應(yīng)，建立進(jìn)口與儲(chǔ)備共同調(diào)節(jié)的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。二是保障國(guó)內(nèi)糧食供應(yīng)，確保糧食安全。糧價(jià)穩(wěn)定不僅是確保物價(jià)平穩(wěn)的核心，更是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的基石。在穩(wěn)定口糧、玉米等糧價(jià)的同時(shí)，要積極擴(kuò)大大豆等農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，降低對(duì)進(jìn)口的依賴；建立起日常供給和政策性供給聯(lián)動(dòng)機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)和調(diào)控需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，形成高效的糧食供應(yīng)機(jī)制，確保供需穩(wěn)定；密切跟蹤國(guó)際政經(jīng)形勢(shì)變化，尤其重點(diǎn)監(jiān)測(cè)對(duì)國(guó)際糧價(jià)的影響及變化，及時(shí)處置和化解苗頭性、傾向性、潛在性問題，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，維護(hù)糧價(jià)穩(wěn)定；加大市場(chǎng)監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊囤積居奇、哄抬價(jià)格及散布虛假信息等行為，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

第四，優(yōu)化通貨膨脹度量方式，合理調(diào)整CPI籃子權(quán)重，為政策調(diào)控提供更加準(zhǔn)確的依據(jù)。一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)居民的影響已經(jīng)越來越大，針對(duì)以資產(chǎn)價(jià)格漲跌為代表的結(jié)構(gòu)性通脹，可考慮編制符合我國(guó)國(guó)情的貨幣條件指數(shù)及分指數(shù)進(jìn)行反映，及時(shí)跟蹤資產(chǎn)價(jià)格整體波動(dòng)及市場(chǎng)運(yùn)行情況，完善通貨膨脹的度量方式，為更好使用宏觀審慎工具、維護(hù)金融穩(wěn)定提供參考。另一方面，根據(jù)居民消費(fèi)偏好變化優(yōu)化CPI籃子結(jié)構(gòu)，適度調(diào)高住房租金、服務(wù)類等對(duì)居民影響更大類別商品的權(quán)重，更加真實(shí)反映民眾的生活成本。