于 博，林龍斌

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

一、引言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，如何加強(qiáng)證券市場監(jiān)管、促進(jìn)證券市場有序健康發(fā)展逐漸成為監(jiān)管者需要面對并解決的重大問題。為促進(jìn)市場有序競爭、提高證券市場運(yùn)行效率，滬深交易所在1998年正式實(shí)施“ST制度”，對財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司進(jìn)行特別處理。黨的十八大以來，國內(nèi)外金融形勢發(fā)生深刻變化，我國加快推進(jìn)金融體制改革，持續(xù)推動(dòng)金融監(jiān)管制度的完善，退市制度①本文所提及的退市制度，是指證券交易所制定的關(guān)于上市公司暫停、終止上市等相關(guān)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)警示板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市配套機(jī)制的制度性安排。但本文所考察的退市制度有效性為股票特別處理政策有效性。日益成為推動(dòng)構(gòu)建有序競爭、高效運(yùn)行的證券市場以及健全我國資本市場的重要抓手。如2012年滬深交易所對風(fēng)險(xiǎn)警示條件進(jìn)行調(diào)整，2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，一系列政策的出臺體現(xiàn)了退市制度在完善證券市場中的重要作用。

通過整理CNRDS數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：2015年—2020年間，我國證券市場被特別處理的股票總數(shù)分別為25、37、32、40、73、90支，2016年—2020年較2015年同比分別增長了48%、28%、60%、192%、260%，表明我國對上市公司采取“股票特別處理”監(jiān)管的強(qiáng)度明顯提升；摘帽股票總數(shù)分別為24、33、26、34、61、79支，占被特別處理股票總數(shù)的比重分別為96%、89%、81%、85%、84%、88%，總體雖呈下降趨勢，但仍占八成以上；退市股票總數(shù)分別為1、4、6、6、12、11支，占被特別處理股票總數(shù)的比重分別為4%、11%、19%、15%、16%、12%。數(shù)據(jù)分析表明，在我國日趨嚴(yán)格的退市制度約束下，雖然越來越多的被特別處理企業(yè)走向退市，但仍有多數(shù)企業(yè)成功摘帽。然而，成功摘帽企業(yè)是否能真正產(chǎn)生深刻的被處理記憶從而不再戴帽呢？換言之，日趨嚴(yán)格的退市制度能否對ST企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)管沖擊，減小其二次戴帽的可能性甚至不再戴帽？這一問題值得深入研究。

目前學(xué)界針對退市制度實(shí)施效果的影響因素、被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素以及退市制度產(chǎn)生的影響等問題進(jìn)行了深入討論。相關(guān)研究認(rèn)為，退市制度完善程度［1］、政府目標(biāo)分離［2］、企業(yè)對自身質(zhì)量或盈利能力的關(guān)注程度［3］等是影響退市制度實(shí)施效果的重要因素，盈余管理手段［4］、高管現(xiàn)金薪酬［5］、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢［6］、政治關(guān)聯(lián)［7］等是影響被特別處理企業(yè)摘帽的因素；對于退市制度產(chǎn)生的影響，有學(xué)者認(rèn)為實(shí)施退市制度會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)約束力［8］，但也有學(xué)者認(rèn)為其并不能起到風(fēng)險(xiǎn)警示作用，甚至還會(huì)加劇市場風(fēng)險(xiǎn)、激發(fā)投機(jī)熱情［9］。上述文獻(xiàn)并未對股票特別處理的有效性進(jìn)行評估，而監(jiān)管層無疑更關(guān)注企業(yè)在被特別處理后是會(huì)積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)、提升盈利能力從而避免二次戴帽，還是會(huì)投機(jī)取巧、迎合監(jiān)管，僅僅實(shí)現(xiàn)摘帽目標(biāo)而未實(shí)現(xiàn)盈利能力的根本性提升，進(jìn)而陷入二次戴帽甚至屢屢戴帽的惡性循環(huán)。若ST企業(yè)摘帽后很快二次戴帽甚至屢屢戴帽，則說明交易所的特別處理只能對企業(yè)產(chǎn)生短期的監(jiān)管作用，不能起到長期的積極引導(dǎo)作用，退市制度效力將會(huì)大打折扣。

本文重點(diǎn)關(guān)注以下問題：第一，日趨嚴(yán)格的退市制度能否對ST企業(yè)發(fā)揮有效的震懾作用從而降低其二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。若ST企業(yè)在成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)隨退市制度改革的推進(jìn)而降低，則說明退市制度效力提升，改革效果較好；若ST企業(yè)在成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)隨改革的推進(jìn)而增大，則說明退市制度效力降低，改革仍有較大空間。第二，特別處理時(shí)長（即從被特別處理到摘帽的時(shí)間）與是否被監(jiān)管問詢對二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用，以及這一調(diào)節(jié)作用隨退市制度改革不斷推進(jìn)的動(dòng)態(tài)變化。第三，從財(cái)務(wù)違規(guī)視角出發(fā)考察ST企業(yè)在摘帽后如因財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表等行為而受到監(jiān)管處罰，是否會(huì)增大其摘帽后的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管處罰是否會(huì)對二次戴帽具有一定的預(yù)測性，退市制度改革的不斷推進(jìn)是否會(huì)降低這種預(yù)測性，即降低通過粉飾報(bào)表、財(cái)務(wù)造假來規(guī)避二次戴帽的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：一是從ST企業(yè)二次戴帽視角識別現(xiàn)行退市制度以及退市制度改革能否發(fā)揮促進(jìn)市場有序競爭、優(yōu)化資源配置、提高證券市場運(yùn)營效率的積極作用，從而為退市制度效力及退市制度改革效果評價(jià)提供參考；二是檢驗(yàn)ST時(shí)長與監(jiān)管問詢對退市制度有效性的補(bǔ)充作用，為推動(dòng)證券市場監(jiān)管體制改革、發(fā)揮監(jiān)管政策協(xié)同效應(yīng)提供路徑參考；三是現(xiàn)實(shí)中雖然存在ST企業(yè)通過財(cái)務(wù)造假等方式成功摘帽的可能性，但隨著退市制度改革的不斷推進(jìn)，違規(guī)操作空間被壓縮，本文驗(yàn)證了退市制度改革背景下，ST企業(yè)更不傾向于通過財(cái)務(wù)造假等方式實(shí)現(xiàn)摘帽，退市制度效力提升。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）影響退市制度實(shí)施效果的因素

揭示影響退市制度實(shí)施效果的因素及其作用機(jī)制是進(jìn)一步提升退市制度有效性、構(gòu)建高效有序證券市場的重要內(nèi)容，也是近年來退市制度研究中的重要考察點(diǎn)。根據(jù)影響因素的發(fā)生主體，可將其分為制度實(shí)施（制定）者與制度接受者。

1.制度實(shí)施（制定）者。證監(jiān)會(huì)、證券交易所是我國退市制度最主要的實(shí)施（制定）者，直接決定著退市制度的實(shí)施與否與強(qiáng)度大小。但強(qiáng)制退市制度的實(shí)施特別是重大違法強(qiáng)制退市制度的實(shí)施須以相關(guān)部門的有效判決或處罰為前提，證券交易所并非我國認(rèn)定“違法”的適格主體，這在一定程度上制約了交易所行使退市自由裁量權(quán)，對退市制度效果的發(fā)揮產(chǎn)生了一定的阻礙［10］。同時(shí)，退市程序中存在市場判斷缺位情況，政府特別是級別較低的政府或市場化水平較低地區(qū)的政府往往具有更強(qiáng)的保有公司上市資格的動(dòng)機(jī)，可能造成退市制度在實(shí)施中受到行政牽制［11-12］。當(dāng)然，是否具有符合當(dāng)前市場環(huán)境的合理的退市制度是證監(jiān)會(huì)、證券交易所進(jìn)行有效監(jiān)管的前提，而當(dāng)前我國退市制度體系仍不夠健全，退市指標(biāo)的寬松與相對單一導(dǎo)致量化指標(biāo)容易被規(guī)避，非量化指標(biāo)則有一定的操作彈性，從而使基于相關(guān)指標(biāo)來判斷企業(yè)的上市資格不完全準(zhǔn)確［1，12-13］。此外，法律制度保障不足使得中小投資者保護(hù)和損害賠償不到位［12-13］。雖然近年來我國不斷推進(jìn)退市制度改革，但在當(dāng)前的市場環(huán)境下，單兵突擊式的退市制度改革難以取得理想效果且面臨著巨大阻力［14］。

2.制度接受者。作為退市制度接受者，企業(yè)尤其是被特別處理企業(yè)能否真正重視退市制度、積極采取措施保留上市資格，對退市制度效果有重要影響。研究發(fā)現(xiàn)，在被特別處理后，部分企業(yè)對盈利能力的改進(jìn)等缺乏足夠重視，僅僅為實(shí)現(xiàn)摘帽而采取功利手段，摘帽后出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至反復(fù)戴帽、摘帽現(xiàn)象，弱化了退市制度的制度功能［3，8，15］。此外，還有企業(yè)采取資產(chǎn)重組甚至“賣殼”方式保留上市資格，但因資產(chǎn)重組方案審核不嚴(yán)，所以即便是重組成功的企業(yè)也仍存在較大的危機(jī)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)［16］。

（二）實(shí)施退市制度產(chǎn)生的影響

當(dāng)企業(yè)連續(xù)虧損或發(fā)生重大違規(guī)行為后，證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對涉事企業(yè)進(jìn)行特別處理，但現(xiàn)實(shí)中常出現(xiàn)企業(yè)多次戴帽、摘帽或摘帽后盈利能力仍未得到顯著提升等現(xiàn)象，這與實(shí)施退市制度的初衷相背離，使退市制度的有效性遭到質(zhì)疑。那么，退市制度是否能真正對涉事企業(yè)產(chǎn)生治理與震懾作用，進(jìn)而維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益和市場秩序、推動(dòng)市場發(fā)展呢？針對這一問題，學(xué)者們給出了不同的答案。

有學(xué)者認(rèn)為退市制度對企業(yè)有正向引導(dǎo)作用。如相關(guān)研究表明，對于被特別處理企業(yè)，退市制度對*ST企業(yè)有較強(qiáng)約束力［8］，能在一定程度上通過減少企業(yè)生產(chǎn)操縱和費(fèi)用操縱行為對其真實(shí)盈余管理起到積極作用［17］；退市制度的實(shí)施也可顯著減少審計(jì)延遲，有助于提高被審計(jì)單位內(nèi)部控制和內(nèi)部治理水平，降低被審計(jì)單位的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)［18］；2012年起實(shí)施的新退市制度對利用政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)營業(yè)外收益的會(huì)計(jì)手段有顯著的抑制作用［19］。但與此同時(shí)，也有不少學(xué)者持相反觀點(diǎn)。如有學(xué)者認(rèn)為，由于現(xiàn)行退市制度對劣質(zhì)上市公司處罰偏輕，難以發(fā)揮督促其努力提高質(zhì)量的正面導(dǎo)向作用，造成劣質(zhì)企業(yè)沉淀數(shù)量逐年增加，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大［3］，從而導(dǎo)致特別處理不僅未起到風(fēng)險(xiǎn)警示作用，還可能加劇市場風(fēng)險(xiǎn)、激發(fā)投機(jī)熱情［9］；特別處理可能降低公司股票價(jià)值，暴露公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［20］，而摘帽在短期內(nèi)能增加上市公司股票的財(cái)富效應(yīng)，長期看其對績效影響很小［6］；另從退市制度改革的動(dòng)態(tài)視角來看，2012年新退市制度出臺前，企業(yè)主要實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理，而新退市制度出臺后，企業(yè)真實(shí)盈余管理顯著增加，因而未對企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理產(chǎn)生顯著影響［17，21］。

（三）被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素

查明被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素能更好地檢驗(yàn)交易所摘帽決定的合理性及被特別處理企業(yè)是否真正具有摘帽資格。被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素主要分為內(nèi)部因素和外部因素兩大類。

1.內(nèi)部因素。長期虧損是我國絕大多數(shù)企業(yè)被特別處理的原因，因而扭虧為盈是被特別處理企業(yè)摘帽的關(guān)鍵考評指標(biāo)?，F(xiàn)實(shí)中，我國有大量ST企業(yè)均是僅僅出于摘帽動(dòng)機(jī)采取盈余管理手段以實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績提升［4，22-23］。然而，隨著退市制度改革的推進(jìn)，應(yīng)計(jì)盈余管理的成本進(jìn)一步提高，被特別處理企業(yè)通過應(yīng)計(jì)盈余管理實(shí)現(xiàn)摘帽的可能性減小，可能促使其轉(zhuǎn)而采取能真正提高盈余管理水平的方式以成功摘帽［7，17，21，24-26］。對于部分被特別處理企業(yè)，非經(jīng)常性損益與其能否扭虧為盈、成功摘帽有顯著的正向關(guān)系，特別是對于即將觸及退市紅線的企業(yè)，非經(jīng)常性損益的作用更大［6，27-28］。當(dāng)然，除扭虧為盈外，重組也是我國被特別處理企業(yè)摘帽保位的主要方式［29］。另外，從公司治理與內(nèi)部控制來看，真正影響被特別處理企業(yè)摘帽的因素往往不是公司資產(chǎn)質(zhì)量的好壞和盈利能力的高低，而是控股股東性質(zhì)、高管或大股東持股比例、高管現(xiàn)金薪酬、高管同質(zhì)性、內(nèi)部控制總體水平等［3，5-6，15，29-31］。

2.外部因素。研究發(fā)現(xiàn)，相較于位于熊市周期的被特別處理企業(yè)，處于牛市周期的被特別處理企業(yè)成功摘帽的可能性更大，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢顯著影響被特別處理企業(yè)能否成功摘帽［6］。同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)也是影響被特別處理企業(yè)能否成功摘帽的重要因素，良好的政企關(guān)系可為企業(yè)帶來更多利益［32］，也可通過弱化ST制度對盈余管理的監(jiān)管效果［7］使企業(yè)更易通過盈余管理方式實(shí)現(xiàn)摘帽，且相較于高級別政府，低級別政府保有企業(yè)上市資格的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，會(huì)更顯著地影響被特別處理企業(yè)的摘帽行為［11］。

通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)既有研究存在以下不足：一是關(guān)于退市制度在避免ST企業(yè)二次戴帽方面監(jiān)管有效性的研究較少；二是黨的十八大以來，國內(nèi)外市場環(huán)境、監(jiān)管政策等發(fā)生了變化，從退市制度改革的動(dòng)態(tài)視角出發(fā)，圍繞改革不同階段進(jìn)行對比研究能為正確認(rèn)識退市制度有效性的變化趨勢和評價(jià)政策效果提供科學(xué)依據(jù)，但此類研究較為缺乏；三是對日趨嚴(yán)格的退市制度會(huì)產(chǎn)生何種效果以及什么因素制約了退市制度效力的發(fā)揮關(guān)注較少。希望通過本研究，能在上述方面有所貢獻(xiàn)。

三、研究邏輯與假說

（一）退市制度改革對摘帽企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響

企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的核心主體，在增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面發(fā)揮著重要作用。為拓寬融資渠道、解決企業(yè)融資難等問題，證券市場特別是股票市場通過掛牌上市為有較強(qiáng)實(shí)力和盈利能力的企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的融資資源，但若上市企業(yè)長期虧損或發(fā)生重大違規(guī)行為，交易所就會(huì)對其進(jìn)行“股票特別處理”。歷經(jīng)2012年、2014年、2018年、2020年4次關(guān)鍵性改革后，我國退市制度的科學(xué)性、震懾性顯著增強(qiáng)，考核指標(biāo)漸趨多元，無論是程序設(shè)計(jì)、指標(biāo)制定還是決策執(zhí)行，都邁上了新臺階。

一方面，為保留上市資格，企業(yè)在被特別處理后會(huì)積極調(diào)整自身生產(chǎn)經(jīng)營行為，努力發(fā)掘新的增長點(diǎn)，從根本上實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升，從而達(dá)到摘帽標(biāo)準(zhǔn)而成功摘帽。隨著退市制度的日趨嚴(yán)格，考核指標(biāo)特別是摘帽指標(biāo)的多元化使得被特別處理企業(yè)必須同時(shí)滿足多方面要求才能成功摘帽，而非僅僅滿足盈利指標(biāo)要求，這就壓縮了企業(yè)采取盈余管理等方式“迎合”單一指標(biāo)要求的操作空間。因此，日趨嚴(yán)格的退市制度增大了企業(yè)成功摘帽的難度，迫使企業(yè)必須在多個(gè)方面作出改進(jìn)，這會(huì)促使企業(yè)提升盈利能力等，使其不易再次陷入困境，二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低，故退市制度改革能有效降低企業(yè)二次戴帽的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出研究假說H1a，即退市制度改革能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于上市資源的稀缺性，暫停甚至終止上市將會(huì)對企業(yè)利益產(chǎn)生很大損害，從而使一些在虧損邊緣甚至已被特別處理的企業(yè)在巨大利益的驅(qū)使下進(jìn)行盈余管理，或通過違規(guī)經(jīng)營等實(shí)現(xiàn)摘帽［33］。同時(shí)，日趨嚴(yán)格的退市制度使企業(yè)感受到更大的監(jiān)管壓力，也使未實(shí)現(xiàn)成功摘帽的ST企業(yè)更易走向退市，這就強(qiáng)化了ST企業(yè)成功摘帽的目的性。此時(shí)，即使企業(yè)采取盈余管理甚至財(cái)務(wù)違規(guī)等方式成功摘帽，但其盈利能力等未得到根本提升，僅僅通過盈余管理或違規(guī)經(jīng)營而表現(xiàn)出的良好財(cái)務(wù)狀況也是不可持續(xù)的，因而企業(yè)很容易再次陷入虧損困境，二次戴帽的可能性增加，二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)上升。基于此，本文提出研究假說H1b，即退市制度改革不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。

（二）調(diào)整時(shí)間與監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用

1.調(diào)整時(shí)間對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用。因核心競爭力不強(qiáng)、市場沖擊等原因而陷入長期虧損，是多數(shù)上市企業(yè)被特別處理的重要原因，除非企業(yè)發(fā)生重大違規(guī)事件，否則其被特別處理往往均由長期虧損所致。換言之，企業(yè)被特別處理并非一時(shí)財(cái)務(wù)狀況惡化，而是因長期經(jīng)營不善等造成的長期虧損。當(dāng)企業(yè)因長期虧損而被特別處理，想在短時(shí)間內(nèi)扭虧為盈并不現(xiàn)實(shí)。倘若被特別處理企業(yè)有能力在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)并實(shí)現(xiàn)盈利，那么其同樣有能力在被特別處理前就及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營行為，避免因長期虧損而被特別處理。此外，企業(yè)若被特別處理，則其利益會(huì)遭受巨大損害，從而使其有動(dòng)力在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)摘帽，避免長期處于被特別處理狀態(tài)甚至被強(qiáng)制退市。而我國退市制度中存在的力度不足、指標(biāo)單一等缺陷給被特別處理企業(yè)提供了在短期內(nèi)通過盈余管理、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等即可成功摘帽的可能性。因此，若因長期虧損而被特別處理的企業(yè)在很短時(shí)間內(nèi)（即較短的調(diào)整時(shí)間）就能順利摘帽，在較為寬松的退市制度下，有理由認(rèn)為其在稀缺上市資源的利益驅(qū)使下采取盈余管理等方式實(shí)現(xiàn)摘帽，此時(shí)其盈利狀況并未得到根本性改善，當(dāng)虧損危機(jī)再次到來時(shí)，其應(yīng)對能力不足，二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)較大。若企業(yè)通過不斷調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，發(fā)掘自身增長點(diǎn)甚至通過轉(zhuǎn)型升級來實(shí)現(xiàn)摘帽，則必然需要耗費(fèi)更長時(shí)間（即較長的調(diào)整時(shí)間），此時(shí)企業(yè)盈利狀況等得到明顯改善，不易再次陷入虧損危機(jī)，二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低?；诖?，本文提出研究假說H2，即相較于調(diào)整時(shí)間較短的企業(yè)，調(diào)整時(shí)間較長的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更低。

另外，隨著退市制度改革的持續(xù)推進(jìn)，退市制度所發(fā)揮的政策功能不斷增強(qiáng)，相關(guān)考核指標(biāo)漸趨多元。在日益嚴(yán)格的退市制度下，企業(yè)采取短視措施實(shí)現(xiàn)摘帽的空間被壓縮，這會(huì)倒逼企業(yè)更加關(guān)注自身盈利能力的根本性提高，避免二次戴帽甚至被強(qiáng)制退市。換言之，日趨嚴(yán)格、多元的退市指標(biāo)使得企業(yè)僅僅通過盈余管理或違規(guī)方式很難達(dá)到摘帽標(biāo)準(zhǔn)，其需同時(shí)滿足多方面考核要求才能成功摘帽，這增加了企業(yè)采取短視措施的成本。因此，無論企業(yè)調(diào)整時(shí)間長短，在退市制度不斷完善的背景下，企業(yè)更需通過自身盈利能力的根本性提高方可成功摘帽，企業(yè)調(diào)整時(shí)間長短對二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響將會(huì)減弱甚至消失?；诖?，本文提出研究假說H3，即隨著退市制度改革的推進(jìn)，調(diào)整時(shí)間長短對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響將會(huì)減弱甚至消失。

2.監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)企業(yè)因長期虧損等原因而被特別處理后，其必然會(huì)采取措施來實(shí)現(xiàn)摘帽目標(biāo)，但其成功摘帽后仍存在二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。一方面，長期以來，我國退市制度較為寬松、摘帽標(biāo)準(zhǔn)較為單一，使得企業(yè)僅僅通過盈余管理甚至財(cái)務(wù)違規(guī)等方式便可成功摘帽，再次陷入虧損及二次戴帽的風(fēng)險(xiǎn)較高。另一方面，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的構(gòu)建與深化，企業(yè)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為緊密，企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)暴露、抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力減弱，更難發(fā)現(xiàn)自身或關(guān)聯(lián)方的潛在虧損風(fēng)險(xiǎn)，從而無法及時(shí)采取有效措施規(guī)避二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。自2015年以來，我國成立了中證中小投資者服務(wù)中心，在市場層面、監(jiān)管層面提高了對企業(yè)經(jīng)營狀況的感知能力和水平。如果企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善等可能導(dǎo)致二次戴帽的苗頭時(shí)，市場發(fā)現(xiàn)能力的增強(qiáng)將使監(jiān)管部門等可以更為及時(shí)地捕捉這一信號，進(jìn)而通過問詢的方式對企業(yè)進(jìn)行預(yù)防性監(jiān)管。若企業(yè)收到監(jiān)管問詢函，則其經(jīng)營不善等行為將會(huì)暴露，這不僅會(huì)促使經(jīng)營者及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營行為以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)因不良信息的暴露而使市場對其作出負(fù)面反饋，如股價(jià)下跌等，這會(huì)倒逼經(jīng)營者積極采取措施改善經(jīng)營狀況，使企業(yè)在觸及戴帽紅線前及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，迅速調(diào)整自身生產(chǎn)經(jīng)營行為，有更多的時(shí)間與空間避免二次戴帽。但若沒有監(jiān)管問詢這一外部預(yù)防性監(jiān)管，企業(yè)有可能無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)或雖發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)但消極應(yīng)對，二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬fH4，即相較于受監(jiān)管問詢的企業(yè)，未受監(jiān)管問詢的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更高。

然而，隨著退市制度改革的深入推進(jìn)，交易所更有能力及時(shí)發(fā)現(xiàn)被特別處理企業(yè)采取短視措施的行為，壓縮了企業(yè)的違規(guī)操作空間，增強(qiáng)了交易所摘帽決定的合理性。同時(shí)，面對日益嚴(yán)格的退市制度，企業(yè)尤其是被特別處理企業(yè)為避免二次戴帽，會(huì)倒逼自己加強(qiáng)管理，盡早發(fā)現(xiàn)并及時(shí)遏制不良苗頭，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。退市制度改革一方面使得交易所的決定更科學(xué)、合理，另一方面也提升了交易所、企業(yè)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)能力，此時(shí)監(jiān)管問詢的預(yù)防性監(jiān)管功能相應(yīng)減弱?；诖?，本文提出研究假說H5，即隨著退市制度改革的推進(jìn)，監(jiān)管問詢降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

本文選取的變量及其度量方式如表1所示。

表1 變量定義表

續(xù)表1

（二）模型構(gòu)建

1.退市制度改革對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)影響的檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)退市制度效力及改革效果，本文基于企業(yè)二次戴帽視角，運(yùn)用生存分析法即久期分析法考察被特別處理成功摘帽企業(yè)能在多長時(shí)間內(nèi)不因虧損或違規(guī)等原因而二次戴帽。若被特別處理企業(yè)成功摘帽后很短時(shí)間內(nèi)二次戴帽，則認(rèn)為退市制度并未對ST企業(yè)形成有效震懾，交易所摘帽決定不夠合理，退市制度不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，退市制度效力有待提升；若企業(yè)能在較長時(shí)間內(nèi)不再戴帽，則認(rèn)為退市制度對ST企業(yè)形成了有效震懾，交易所摘帽決定較為合理，退市制度效力較強(qiáng)。我國于2012年、2014年、2018年分別進(jìn)行了3次較大的退市制度改革，因此本文將分兩個(gè)時(shí)期對久期進(jìn)行考察。具體而言：其一，對于區(qū)間一，本文定義2012年1月—2014年12月為治療期，若被特別處理企業(yè)在此期間成功摘帽則視為被治療，將治療期內(nèi)摘帽時(shí)間所在月份作為“風(fēng)險(xiǎn)開始”時(shí)間。定義2015年1月—2016年12月為生存觀察期，若被特別處理成功摘帽企業(yè)在2016年12月末前（即生存觀察期結(jié)束前）再次被特別處理則視為“失效（二次戴帽）”；若直到2016年12月結(jié)束沒有再次被特別處理則視為“歸并（未二次戴帽）”。其二，對于區(qū)間二，本文定義2016年1月—2018年12月為治療期，若被特別處理企業(yè)在此期間成功摘帽則視為被治療，并將治療期內(nèi)摘帽時(shí)間所在月份作為“風(fēng)險(xiǎn)開始”時(shí)間。定義2019年1月—2020年12月為生存觀察期，若被特別處理成功摘帽企業(yè)在2020年12月末前（即生存觀察期結(jié)束前）再次被特別處理則視為“失效（二次戴帽）”；若直到2020年12月結(jié)束也未再次被特別處理則視為“歸并（未二次戴帽）”。

本文生存模型的被解釋變量為“風(fēng)險(xiǎn)開始”與“二次戴帽”的時(shí)間間隔（Duration），并基于生存分析法中的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)形態(tài)特征驗(yàn)證前文提出的研究假說。若風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)向右上方傾斜，說明隨時(shí)間推進(jìn)ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大，退市制度效力不足；若風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)向右下方傾斜，說明隨時(shí)間推移ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低，退市制度有效。本文主要關(guān)注區(qū)間一、區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的位置對比，若區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)位于區(qū)間一的下方，則說明區(qū)間二的ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更小，退市制度改革有利于降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，研究假說H1a得證；若區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)位于區(qū)間一的上方，則說明相較于區(qū)間一，區(qū)間二的ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更大，退市制度改革不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，研究假說H1b得證。

2.調(diào)整時(shí)間與監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)。為研究被特別處理成功摘帽企業(yè)的調(diào)整時(shí)間，即自被特別處理（戴帽）開始耗費(fèi)多長時(shí)間實(shí)現(xiàn)摘帽，以及對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文定義企業(yè)摘帽時(shí)間與上次戴帽時(shí)間的間隔為調(diào)整時(shí)間，并根據(jù)二分法以均值為標(biāo)準(zhǔn)將樣本企業(yè)分為短調(diào)整時(shí)間與長調(diào)整時(shí)間兩類。

本文構(gòu)建了岡珀茨模型（1）來檢驗(yàn)研究假說H2和研究假說H3：

模型（1）中：Duration為被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽的時(shí)間間隔；Adjusttime2為經(jīng)二分法處理的調(diào)整時(shí)間；X為控制變量，包括GDP增長率、監(jiān)事會(huì)持股比例、總資產(chǎn)、股權(quán)集中度、流動(dòng)比率、貨幣資金增長率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)成本率。本文主要考察企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)比率eβ1，調(diào)整時(shí)間（Adjusttime2）每增加1單位將導(dǎo)致新的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)比率增加為原來的eβ1倍。若eβ1＞1，則新風(fēng)險(xiǎn)比率高于原風(fēng)險(xiǎn)比率；若eβ1＜1，則新風(fēng)險(xiǎn)比率低于原風(fēng)險(xiǎn)比率。本文預(yù)期eβ1＜1，即相較于調(diào)整時(shí)間較短的企業(yè)，調(diào)整時(shí)間較長的企業(yè)在被特別處理成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更小。另外，在退市制度改革背景下，本文預(yù)期無論區(qū)間一還是區(qū)間二，eβ1均小于1，但區(qū)間二的eβ1更趨近于1或不顯著，即雖然調(diào)整時(shí)間更長的企業(yè)在被特別處理成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更小，但調(diào)整時(shí)間對降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的作用將會(huì)減弱甚至消失。

為檢驗(yàn)監(jiān)管問詢對二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建了岡珀茨模型（2）來檢驗(yàn)研究假說H4和研究假說H5：

模型（2）中：Duration為被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽的時(shí)間間隔，Q為企業(yè)是否被監(jiān)管問詢。同樣，本文在此重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)比率eβ1，并預(yù)期eβ1＜1，即相較于受監(jiān)管問詢的企業(yè)（Q=1），未受監(jiān)管問詢的企業(yè)（Q=0）在被特別處理成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更大。此外，本文預(yù)期隨著退市制度改革的推進(jìn)，雖然eβ1仍小于1，但從區(qū)間一到區(qū)間二eβ1會(huì)趨近于1或不顯著，即監(jiān)管問詢對降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的作用將會(huì)減弱。

（三）樣本選取

本研究的時(shí)間跨度為2012年—2020年，企業(yè)特別處理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于在治療期內(nèi)兩次及以上被特別處理成功摘帽的企業(yè)，定義第一次被特別處理成功摘帽時(shí)間為樣本接受治療時(shí)間；監(jiān)管問詢與行政處罰數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并剔除了企業(yè)摘帽與戴帽當(dāng)期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，選取被特別處理成功摘帽當(dāng)季財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為財(cái)務(wù)控制變量，對連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下5%的縮尾處理。此外，為考察退市制度效力的跨時(shí)段動(dòng)態(tài)變化，本文以2012年、2014年、2018年3次退市制度改革為界限將樣本劃分為兩個(gè)區(qū)間，同時(shí)考慮政策效果發(fā)揮的時(shí)滯性，將2015年、2019年作為區(qū)間一、區(qū)間二生存觀測期的開始時(shí)間，最終獲得316個(gè)樣本。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

1.全樣本描述性統(tǒng)計(jì)。表2為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2可知：從被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽情況（Capagain）來看，最大值為1，最小值為0，均值為0.26，說明既有企業(yè)不再戴帽又有企業(yè)二次戴帽，26%的摘帽企業(yè)存在二次戴帽情況。從被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽時(shí)間間隔（Duration）來看，均值為24.11，說明對于被特別處理成功摘帽企業(yè)而言，平均24.11個(gè)月后會(huì)二次戴帽。從調(diào)整時(shí)間（Adjusttime）來看，最小值為1，最大值為181，均值為37.56，說明被特別處理企業(yè)最短用1個(gè)月即可成功摘帽，最長用181個(gè)月才能成功摘帽，平均而言，被特別處理企業(yè)在經(jīng)過37.56個(gè)月的調(diào)整后能成功摘帽。從二分法視角來看，調(diào)整時(shí)間（Adjusttime2）均值為1.35，被特別處理企業(yè)的調(diào)整時(shí)間總的來說較短。從是否受監(jiān)管問詢（Q）來看，均值為0.51，表明平均而言，有一半的被特別處理企業(yè)在成功摘帽后受到了監(jiān)管問詢。

2.分區(qū)間描述性統(tǒng)計(jì)。表3為分區(qū)間描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從樣本量來看，區(qū)間一樣本量較區(qū)間二多，即在相同的時(shí)間跨度里，區(qū)間二中被特別處理成功摘帽企業(yè)更少，表明隨著我國退市制度改革的推進(jìn)，被特別處理企業(yè)成功摘帽難度增大。從被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽情況（Capagain）來看，區(qū)間一、區(qū)間二的均值分別為0.24、0.28，區(qū)間二中企業(yè)二次戴帽現(xiàn)象更普遍。從被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽時(shí)間間隔（Duration）來看，區(qū)間一與區(qū)間二均值相差不大，但區(qū)間一的樣本分布跨度較區(qū)間二更小。從調(diào)整時(shí)間（Adjusttime）來看，區(qū)間一、區(qū)間二均值分別為52.49、16.18，區(qū)間一被特別處理企業(yè)的平均調(diào)整時(shí)間是區(qū)間二的3倍多。從二分法視角的調(diào)整時(shí)間（Adjusttime2）來看，區(qū)間一平均調(diào)整時(shí)間明顯長于區(qū)間二。從是否受監(jiān)管問詢（Q）來看，區(qū)間二被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管問詢的現(xiàn)象更普遍，這與我國監(jiān)管問詢這一預(yù)防性監(jiān)管制度的建立與發(fā)展分不開。

表3 分區(qū)間描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.生存模型歸并特征描述性統(tǒng)計(jì)。表4為生存模型歸并特征描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從失效樣本占比來看，區(qū)間一為24.19%，區(qū)間二為27.69%，區(qū)間二被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽的可能性增大。

表4 生存模型歸并特征描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）退市制度改革對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

圖1為退市制度改革背景下企業(yè)二次戴帽的生存分析圖，從左到右分別為生存函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)和累積風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的分析結(jié)果。由風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)圖可以發(fā)現(xiàn)：從風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)特征來看，區(qū)間一、區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)均向右上方傾斜，說明隨時(shí)間推移ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大，退市制度對于避免企業(yè)二次戴帽的效力不足。從風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)跨時(shí)段對比來看，區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)整體上位于區(qū)間一的下方，說明日益嚴(yán)格的退市制度使得區(qū)間二的ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更低。此外，區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)斜率更小，說明雖然ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大，但區(qū)間二的邊際增幅明顯低于區(qū)間一。這表明雖然退市制度不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，但日趨嚴(yán)格的退市制度對企業(yè)產(chǎn)生了震懾作用，迫使企業(yè)切實(shí)改善生產(chǎn)經(jīng)營、提升盈利能力，降低了企業(yè)二次戴帽的風(fēng)險(xiǎn)，退市制度效力不斷提升，研究假說H1a得證。

圖1 退市制度改革背景下企業(yè)二次戴帽的生存分析圖

（二）調(diào)整時(shí)間與監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.調(diào)整時(shí)間。表5為調(diào)整時(shí)間對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。

表5 調(diào)整時(shí)間對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

由表5可知：對于全樣本，岡珀茨模型和Cox模型的風(fēng)險(xiǎn)比率分別為0.41、0.39且均在1%水平上顯著，說明長調(diào)整期企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)是短調(diào)整期企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的41%或39%，即相較于調(diào)整時(shí)間更短的企業(yè)，調(diào)整時(shí)間更長的企業(yè)耗費(fèi)更長時(shí)間調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營甚至進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，盈利能力明顯提升，不易再次陷入虧損危機(jī)，二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)更小，研究假說H2得證。另外，從退市制度改革即跨區(qū)間對比來看，區(qū)間一岡珀茨模型和Cox模型的風(fēng)險(xiǎn)比率分別為0.38、0.28且至少在5%水平上顯著，說明相較于短調(diào)整期企業(yè)的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，長調(diào)整期企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)樵瓉淼?8%或28%，戴帽風(fēng)險(xiǎn)更?。坏趨^(qū)間二中，無論是岡珀茨模型還是Cox模型，均無法拒絕“風(fēng)險(xiǎn)比率不等于0”的原假設(shè)，即日益嚴(yán)格的退市制度使得企業(yè)更需通過自身盈利能力的根本性提升方可實(shí)現(xiàn)成功摘帽，企業(yè)不同行為選擇體現(xiàn)出的調(diào)整時(shí)間差異對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響減弱甚至幾近消失，研究假說H3得證。

2.監(jiān)管問詢。表6為監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。

表6 監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

由表6可知：從全樣本來看，岡珀茨模型風(fēng)險(xiǎn)比率為0.30，說明受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)是未受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的30%；Cox模型風(fēng)險(xiǎn)比率為0.32，說明相較于未受監(jiān)管問詢企業(yè)，受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低了68%。無論岡珀茨模型還是Cox模型，風(fēng)險(xiǎn)比率均在1%水平上顯著，表明監(jiān)管問詢通過預(yù)防性監(jiān)管，及早發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營缺陷并促使企業(yè)作出調(diào)整，降低了二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，研究假說H4得證。從跨區(qū)間對比來看，區(qū)間一岡珀茨模型與Cox模型風(fēng)險(xiǎn)比率均為0.17且在1%水平上顯著，說明相較于未受監(jiān)管問詢企業(yè)，受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低了83%；區(qū)間二中岡珀茨模型風(fēng)險(xiǎn)比率為0.54，Cox模型風(fēng)險(xiǎn)比率為0.59，雖均小于1，但比區(qū)間一風(fēng)險(xiǎn)比率高，說明隨著退市制度改革的推進(jìn)，監(jiān)管問詢雖然對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)仍有抑制作用，但這一作用在減弱。從顯著性視角來看，區(qū)間一風(fēng)險(xiǎn)比率在1%水平上顯著，而區(qū)間二風(fēng)險(xiǎn)比率不顯著，同樣說明了監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在減弱。即退市制度改革帶來的懲罰性監(jiān)管強(qiáng)化了對企業(yè)的震懾力，從而弱化了監(jiān)管問詢這一預(yù)防性監(jiān)管措施對退市制度效力的補(bǔ)充作用，研究假說H5得證。

（三）進(jìn)一步分析

現(xiàn)實(shí)中，一些因經(jīng)營不善、財(cái)務(wù)狀況惡化等原因而瀕臨退市的ST企業(yè)，往往會(huì)通過虛增收入甚至財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為規(guī)避退市，由于目前非量化退市指標(biāo)即對違法違規(guī)行為的認(rèn)定僅包括欺詐發(fā)行與重大信息披露違規(guī)兩項(xiàng)，且存在表述籠統(tǒng)、判定主觀性強(qiáng)等問題，故企業(yè)仍有空間采取財(cái)務(wù)違規(guī)等方式實(shí)現(xiàn)摘帽［12］。退市制度的政策漏洞使得只要企業(yè)財(cái)務(wù)造假行為未被發(fā)現(xiàn)或財(cái)務(wù)造假行為暫不滿足“重大”標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)甚至可以長期采取這些手段對外展示自身“優(yōu)秀”的財(cái)務(wù)狀況，這就使得有些企業(yè)雖然采取了短視行為但并不滿足二次戴帽的條件，從而出現(xiàn)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)被低估的情況。然而，一旦企業(yè)的短視行為特別是財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為暴露，面對較為模糊的“重大違法違規(guī)事件”指標(biāo)，其雖可能并未達(dá)到被特別處理甚至強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)，不會(huì)二次戴帽，但仍會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處以監(jiān)管處罰。即當(dāng)企業(yè)采取財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為規(guī)避退市時(shí)，其被處以監(jiān)管處罰的可能性高于被特別處理的可能性，此時(shí)雖然企業(yè)表現(xiàn)出的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)并未增大，但潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大，具體表現(xiàn)為企業(yè)被監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為若被特別處理企業(yè)采取短視行為實(shí)現(xiàn)摘帽，則其在二次戴帽前被處以監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增大。隨著退市制度改革的不斷推進(jìn)，日益完善且嚴(yán)格的退市制度會(huì)減緩被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽前被處以監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)增速。

對此，本文采用生存模型處理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以被特別處理企業(yè)成功摘帽后是否受監(jiān)管處罰（Punished）為處理變量，并作如下定義：對于被特別處理成功摘帽后二次戴帽的企業(yè)，若企業(yè)摘帽到二次戴帽間受監(jiān)管處罰則賦值為1，否則為0；對于摘帽后未二次戴帽的企業(yè)，若從企業(yè)摘帽后到生存觀測期結(jié)束前被監(jiān)管處罰則賦值為1，否則為0。本文重點(diǎn)關(guān)注ATT值，若ATT值為負(fù)則說明相較于未受監(jiān)管處罰企業(yè)，受監(jiān)管處罰企業(yè)久期更短，受監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)更高；若ATT值為正則說明相較于未受監(jiān)管處罰企業(yè)，受監(jiān)管處罰企業(yè)久期更長，受監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)更低。受監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)可用于衡量前文所提及的潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。本文預(yù)期ATT值為負(fù)，即被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)呈增大趨勢，其更可能采取短視行為實(shí)現(xiàn)摘帽，潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大，退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面效力不足；同時(shí)預(yù)期區(qū)間二ATT值大于區(qū)間一，即隨著退市制度改革的推進(jìn)，被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)的增加量減少，企業(yè)采取短視行為實(shí)現(xiàn)摘帽的可能性降低，潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低，退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面效力提升。

由表7中“被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰（Punished）分區(qū)間描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果”可知：全樣本中，Punished均值為0.53，表明有超過一半企業(yè)成功摘帽后受到了監(jiān)管處罰，摘帽決定的合理性受到挑戰(zhàn)。從跨區(qū)間來看，區(qū)間二均值（0.49）小于區(qū)間一（0.55），說明隨著退市制度改革的推進(jìn)，企業(yè)在成功摘帽后受監(jiān)管處罰的概率在降低，退市制度效力進(jìn)一步提升。此外，由表7中“被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰（Punished）分布情況”可以得到相同的結(jié)論。

表7 被特別處理企業(yè)成功摘帽后受到監(jiān)管處罰情況

表8為被特別處理企業(yè)摘帽后受監(jiān)管處罰的生存模型處理效應(yīng)回歸結(jié)果。由表8可知：從全樣本來看，ATT值為-74.20且在1%水平上顯著，說明相較于被特別處理成功摘帽后未受監(jiān)管處罰的企業(yè)，受監(jiān)管處罰企業(yè)久期縮短，受監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)更高。這表明被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)呈增大趨勢，企業(yè)更有可能采取虛增利潤、財(cái)務(wù)造假等短視行為實(shí)現(xiàn)摘帽，潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)增大，退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面效力不足。從跨區(qū)間來看，區(qū)間一ATT值為-63.91，區(qū)間二ATT值為-49.65，且均在1%水平上顯著，說明被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)呈增大趨勢。但區(qū)間二ATT值大于區(qū)間一，說明區(qū)間二企業(yè)受監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)增大趨勢放緩。即雖然整體上企業(yè)潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)增大趨勢，但隨著退市制度改革的推進(jìn)，潛在的二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低。此時(shí)，雖然退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面不能發(fā)揮立竿見影的效果，但退市制度效力確實(shí)有所提升，降低了企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假說H1a。

表8 被特別處理企業(yè)摘帽后受監(jiān)管處罰的生存模型處理效應(yīng)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文運(yùn)用生存模型考察退市制度改革能否有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，并基于財(cái)務(wù)違規(guī)視角為退市制度有效性作出進(jìn)一步證明。研究發(fā)現(xiàn)：其一，在單一化、寬松化退市制度下，ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)呈增大趨勢，退市制度并不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，退市制度效力有待提升。但隨著退市制度改革的不斷推進(jìn)，日趨嚴(yán)格的退市制度使得ST企業(yè)需要更加積極地調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)、實(shí)現(xiàn)盈利能力的根本提升方可成功摘帽，其二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)降低，因而退市制度改革能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)。其二，調(diào)整時(shí)間與監(jiān)管問詢分別從內(nèi)部與外部治理層面對退市制度效力產(chǎn)生影響。調(diào)整時(shí)間越長的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)越低，監(jiān)管問詢有助于降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)，說明企業(yè)行為選擇表現(xiàn)出的調(diào)整時(shí)間與監(jiān)管問詢的預(yù)防性監(jiān)管能對退市制度效力形成有效補(bǔ)充。其三，伴隨退市制度改革的不斷推進(jìn)，日益嚴(yán)格的退市制度使得企業(yè)更需要實(shí)現(xiàn)自身盈利能力的根本性提升方可成功摘帽，因此企業(yè)不同行為選擇體現(xiàn)出的調(diào)整時(shí)間差異對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險(xiǎn)的影響減弱，并且降低了監(jiān)管問詢對退市制度效力的補(bǔ)充作用。其四，雖然ST企業(yè)有采取財(cái)務(wù)違規(guī)方式實(shí)現(xiàn)摘帽的傾向，摘帽后財(cái)務(wù)違規(guī)受罰風(fēng)險(xiǎn)增大，但退市制度改革帶來的政策力度強(qiáng)化壓縮了企業(yè)采取財(cái)務(wù)違規(guī)方式的空間，降低了企業(yè)摘帽后財(cái)務(wù)違規(guī)受罰風(fēng)險(xiǎn)，即雖然退市制度效力較弱但呈增強(qiáng)趨勢。

（二）政策建議

第一，完善科學(xué)合理的退市指標(biāo)體系。一是推動(dòng)退市指標(biāo)多元化，提高退市標(biāo)準(zhǔn)并增強(qiáng)可執(zhí)行性。應(yīng)綜合考察總資產(chǎn)、流動(dòng)比率等反映企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的指標(biāo)，對處于退市邊緣的企業(yè)進(jìn)行全面評估，防止單一的財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)被人為操縱以規(guī)避退市。二是考慮到我國多層次資本市場的發(fā)展與完善，建議采用差異化退市指標(biāo)，對不同企業(yè)進(jìn)行分類監(jiān)管，使用差異化退市標(biāo)準(zhǔn)。三是應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)重大違法違規(guī)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和程序，明確強(qiáng)制退市底線，提高強(qiáng)制退市制度的可操作性，增強(qiáng)退市制度的震懾力。

第二，形成科學(xué)有序的退市流程框架。一方面應(yīng)完善上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與信息披露機(jī)制，提前向市場釋放退市風(fēng)險(xiǎn)信號，盡量杜絕特別處理引發(fā)的股票炒作現(xiàn)象，通過設(shè)立觀察期等考察市場對退市信息的反饋，適當(dāng)對退市決定的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。另一方面應(yīng)建立健全被特別處理企業(yè)摘帽后跟蹤考察體系，對成功摘帽企業(yè)進(jìn)行跟蹤考察，把握其在摘帽后經(jīng)營與盈利的動(dòng)態(tài)變化情況，并引入由監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的第三方會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行二次審計(jì)。此外，對上市企業(yè)戴帽累積次數(shù)進(jìn)行限制，提高ST企業(yè)摘帽門檻，防止其反復(fù)戴帽、摘帽，同時(shí)增加融資成本，促使企業(yè)將發(fā)展重心放在風(fēng)險(xiǎn)防范和主營業(yè)務(wù)的改善等方面。

第三，構(gòu)建有效協(xié)同的退市配套制度。一是加大監(jiān)管執(zhí)法力度，充分發(fā)揮證券交易所的一線監(jiān)管職能，以新《中華人民共和國證券法》修訂出臺為契機(jī)，持續(xù)深入推進(jìn)退市制度改革，不斷提升退市制度的政策效力，對經(jīng)營情況、盈利能力惡化的企業(yè)及時(shí)作出特別處理，對觸及退市紅線的企業(yè)實(shí)行強(qiáng)制退市。二是以注冊制試點(diǎn)為契機(jī)，持續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革，對“殼資源”的價(jià)值進(jìn)行有效壓縮，增加市場有效供給，逐步減少阻礙退市制度實(shí)施的力量。三是通過中證中小投資者服務(wù)中心、監(jiān)管問詢、法律訴訟等強(qiáng)化對投資者的保護(hù)，落實(shí)違法違規(guī)企業(yè)民事主體責(zé)任，完善對上市企業(yè)欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的責(zé)任認(rèn)定與責(zé)任追究，結(jié)合先行賠付、共同訴訟等，為投資者提供有效的司法救濟(jì)，充分保障中小投資者的合法權(quán)益。

第四，充分發(fā)揮預(yù)防性監(jiān)管與處罰性監(jiān)管的政策協(xié)同效應(yīng)。綜合運(yùn)用監(jiān)管問詢函、行政監(jiān)管處罰、股票特別處理與強(qiáng)制退市等多種監(jiān)管措施，全方位監(jiān)督企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，及時(shí)掌握企業(yè)真實(shí)發(fā)展的動(dòng)態(tài)變化并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，強(qiáng)化對上市企業(yè)的外部規(guī)范，促進(jìn)政策效力的提升與有效發(fā)揮，優(yōu)化市場資源配置，促進(jìn)市場健康有序發(fā)展。