袁杰

11月下旬，伯克希爾·哈撒韋罕見(jiàn)的同時(shí)加倉(cāng)了日本市場(chǎng)的五只股票，包括伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事，增持比例都超過(guò)了1%。增持之后，對(duì)五只股票的持股比例處在6.21%-6.75%。

眾所周知，巴菲特一生偏愛(ài)投資美國(guó)的股票，很少投資海外公司的股票。而像這樣同時(shí)加倉(cāng)五只股票的情形更是極為少見(jiàn)。

這五家商社是什么來(lái)頭？巴菲特買入的邏輯是什么？一次性買入五家商社又是為哪般？為什么不是挑選買入性價(jià)比最優(yōu)的一家？

巴菲特買入的這五大日本商社都是日本國(guó)內(nèi)響當(dāng)當(dāng)?shù)拇筘?cái)團(tuán)，在中國(guó)也有大量業(yè)務(wù)。我曾在數(shù)年前與其中的兩家商社有過(guò)工作上的往來(lái)，還經(jīng)常通過(guò)一家商社團(tuán)購(gòu)一些性價(jià)比高的日本商品。對(duì)日系商社有一定的了解。

伯克希爾本次購(gòu)入的這五家公司被稱為綜合商社，屬于貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商，控制著日本大部分的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，包括能源、金屬、食品和各種紡織商品，對(duì)于資源匱乏的日本來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)有著舉足輕重的地位。

說(shuō)個(gè)大家都熟悉的例子，日本三大便利店，7-11、羅森、全家。三井是7-11的重要股東，三菱控股羅森，伊藤忠控股全家。

巴菲特押注的五家商事公司里，三井物產(chǎn)是歷史最悠久，也最具代表性的一家。

三井物產(chǎn)的中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人曾說(shuō)過(guò)一句有意思的話：“問(wèn)我們做什么，不如問(wèn)我們不做什么。我們不做毒品、武器彈藥這些違法的事情，但是其他的只要有機(jī)會(huì)，我們都可以做?！?/p>

這五家商社還大量投資了全球的石油、天然氣及礦產(chǎn)資源，扮演了產(chǎn)業(yè)組織者的角色，在海外業(yè)務(wù)中，也有它們的身影。

當(dāng)?shù)谝粫r(shí)間看到巴菲特繼續(xù)加倉(cāng)日本五大商社的消息時(shí)，我還是有些疑惑的。有分析認(rèn)為巴菲特是看好當(dāng)下大宗商品的走勢(shì)，我覺(jué)得這種理解并不準(zhǔn)確。

實(shí)際上巴菲特初次買入這五家商社是在2020年8月，當(dāng)時(shí)距離2020年4月爆發(fā)全球負(fù)油價(jià)事件才過(guò)去幾個(gè)月，當(dāng)時(shí)原油嚴(yán)重供大于求。我估計(jì)當(dāng)時(shí)沒(méi)人會(huì)想到僅僅時(shí)隔兩年，原油價(jià)格便創(chuàng)出歷史新高。

據(jù)披露的信息計(jì)算，伯克希爾當(dāng)時(shí)買入這五家公司股份的總成本約為62.5億美元，約合人民幣近430億元，也不是筆小數(shù)目。

伯克希爾當(dāng)時(shí)在公告中表示，公司意圖長(zhǎng)期持有這些投資。可能會(huì)增持這五家公司中任何一家的股份，持股比例最高至9.9%。

最新披露的持股文件顯示，本次增持后，伯克希爾·哈撒韋在三菱商事的持股比例從5.04%增加到了6.59%，在三井物產(chǎn)的持股比例從5.03%增加到6.62%，在伊藤忠商事的持股比例從5.02%增加到了6.21%，在丸紅株式會(huì)社的持股比例從5.06%增加到6.75%，在住友商事的持股比例從5.04%增加到6.57%。

伯克希爾確實(shí)在向之前談過(guò)的持股比例上線9.9%的目標(biāo)邁進(jìn)。也就是說(shuō)未來(lái)巴菲特還有可能繼續(xù)增持上述股票。

“我很高興讓伯克希爾參與日本的未來(lái)，以及我們此次投資的這五家企業(yè)的未來(lái)?！卑头铺卦谝淮卧L談中稱，“我希望將來(lái)可能會(huì)有互惠互利的機(jī)會(huì)?！?/p>

而這五大商社的生意，都是各產(chǎn)業(yè)的巨頭，基本壟斷了日本國(guó)內(nèi)各類產(chǎn)業(yè)的命脈。而在國(guó)際上，早在1995年，日本就已有六家商社集團(tuán)入選了世界500強(qiáng)的前十強(qiáng)。

可以說(shuō)，巴老是看好日本的未來(lái)，打包買入了一份“日本核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)ETF”。

通過(guò)查閱和統(tǒng)計(jì)巴菲特買入這五家商社的價(jià)格，我發(fā)現(xiàn)其中有四家商社，巴菲特的投資價(jià)格是低于其凈資產(chǎn)的，大概介于0.4-0.9PB之間，而市盈率大部分位于5-8PE之間，價(jià)格可謂非常低。

如此看來(lái)，我心中的疑惑便少了很多，巴菲特這是干回老本行了，又施展老師格雷厄姆的撿煙蒂大法了。

這也就解釋了為什么巴菲特會(huì)一次性買入五家公司，而不是精挑細(xì)選出其中一只。這相當(dāng)于巴菲特用0.8PB左右的價(jià)格買下了日本核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)ETF。

當(dāng)然巴菲特也不是照搬格老的撿煙蒂大法，畢竟當(dāng)下完全符合格老的煙蒂標(biāo)準(zhǔn)的公司基本上已經(jīng)絕跡了。巴菲特適當(dāng)改良，那就是適當(dāng)提高了對(duì)煙蒂股的品質(zhì)要求，這幾個(gè)日本商社有著強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表和近乎壟斷的行業(yè)地位；同時(shí)也放寬了買入時(shí)的估值要求，市凈率1倍左右也可以接受。

回想2020年8月，那時(shí)新冠疫情處于第一輪爆發(fā)階段，全球互聯(lián)網(wǎng)科技股受益于在線辦公和娛樂(lè)需求的激增，股價(jià)紛紛創(chuàng)出歷史新高。而傳統(tǒng)能源、物流、消費(fèi)股等則嚴(yán)重受創(chuàng)，股價(jià)低迷。這也就不難理解巴菲特面對(duì)高估的美股，決定去海外淘金了。

進(jìn)入2022年，隨著通脹爆表和美聯(lián)儲(chǔ)接連加息，全球資源價(jià)格大幅上漲，巴菲特投資的五只日本商社的股價(jià)也都紛紛創(chuàng)出歷史新高，至今漲幅在50%-120%之間不等，大賺了一筆。

但是，目前這五只商社股票的估值與兩年前相比并沒(méi)有提高多少，有的還因?yàn)橛鬂q而使得估值更低了。因此巴菲特近期選擇了繼續(xù)小幅加倉(cāng)。

當(dāng)然格老的撿煙蒂大法一定要和分散持股相配合，因?yàn)閾鞜煹俸苋菀紫萑氲凸乐迪葳?，低估并不一定就?huì)漲，可能還會(huì)有嚴(yán)重低估，甚至價(jià)值毀滅。

同樣是2020年的疫情期間，巴菲特選擇在2月“抄底”便宜的航空股，又在4月承認(rèn)自己誤判，直接將美國(guó)四大航空公司股票合計(jì)70多億美元全部割肉清倉(cāng)。

又如他在2020年3月增持紐約梅隆銀行（當(dāng)日均價(jià)39.69美元），又在4月以35.3-35.8美元的價(jià)格減持部分紐約梅隆銀行股票，一來(lái)一回又虧損約360萬(wàn)美元。

巴菲特的這次投資還有個(gè)值得稱道的地方，就是買入股票的資金來(lái)源，可以說(shuō)是空手套白狼，教科書(shū)級(jí)別的低風(fēng)險(xiǎn)套利。

2016年1月，日本央行宣布實(shí)施-0.1%的負(fù)利率政策。受此影響，日本的債券利率相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間均處于非常低的水平。

伯克希爾早在2019年就首次發(fā)行日元債券，規(guī)模達(dá)4300億日元（約合38.9億美元），2020年，又發(fā)行了1955億日元（約合18億美元）的債券。

這樣，巴菲特通過(guò)發(fā)行日元債券共分兩次募資約60億美元，這個(gè)數(shù)字和巴菲特2020年8月買入五家商社股票的本金基本匹配。

2021年，伯克希爾分三批發(fā)售了價(jià)值1600億日元（約13.8億美元）的債券，而這也成了2022年三季度增持五家商社的本金來(lái)源。

這些借款的期限從5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，30年的也只有1.1%，可以說(shuō)是極為便宜的融資。

而巴菲特買入的這五只股票的平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆蓋借款利息并還有盈余。這也是為何伯克希爾手握幾千億美元現(xiàn)金，仍然每年樂(lè)此不疲發(fā)日元債的最主要原因。

關(guān)于這一點(diǎn)，巴菲特其實(shí)早在1998年的佛羅里達(dá)大學(xué)演講中就有提到關(guān)于日本公司的內(nèi)容，現(xiàn)摘抄重要內(nèi)容如下：

我對(duì)日本的看法？我不研究宏觀問(wèn)題。我就想啊，伯克希爾可以在日本以1%的利率借到十年期的貸款，1%的利率！我就琢磨了，我45年前聽(tīng)了格雷厄姆的課，一輩子都在研究這些東西，我要是用點(diǎn)心，收益率應(yīng)該能超過(guò)1%吧？應(yīng)該能做到吧？

我不想承受匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以我必須投資以日元計(jì)價(jià)的標(biāo)的，只能投資日本房地產(chǎn)或日本公司，收益率超過(guò)1% 就行，因?yàn)槲业馁Y金成本就是十年期利率1%。

我一直在找，還一個(gè)都沒(méi)找到，你說(shuō)有意思不？日本公司的凈資產(chǎn)收益率很低，大多數(shù)公司的凈資產(chǎn)收益率只有4%到6%。如果你投資的公司本身都不賺錢，你也很難賺錢。

時(shí)間是好生意的朋友，爛生意的敵人。如果長(zhǎng)期持有一個(gè)爛生意，就算買得再便宜，最后也只能取得很爛的收益。如果長(zhǎng)期持有好生意，就算買得貴了一些，只要長(zhǎng)期持有，還是會(huì)取得出色的收益。

我現(xiàn)在在日本沒(méi)找到值得買的好生意?；蛟S日本公司需要改變一下文化，管理層應(yīng)該更注重股東利益，更注重提高股票的回報(bào)率。別說(shuō)現(xiàn)在日本的大多數(shù)公司收益率很低，連日本經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，也是如此。

真是很奇怪，日本有不少公司占領(lǐng)了巨大的市場(chǎng)，卻沒(méi)幾個(gè)值得投資的。日本公司把生意做得很大，但是凈資產(chǎn)收益率太低，最后就出問(wèn)題了。我們?cè)谌毡具€沒(méi)有投資。只要日元保持1%的利率，我們會(huì)接著找。

這段話里面巴菲特其實(shí)提到了幾個(gè)投資日本股票的關(guān)鍵點(diǎn)：只要日元保持1%的利率，我們就會(huì)一直找合適的股票。大多數(shù)日本公司生意做的很大，但ROE太低，只有4%到6%，要找到高一點(diǎn)的。日本公司需要改變一下文化，管理層應(yīng)該更注重股東利益，更注重提高股票的回報(bào)率。

功夫不負(fù)有心人，22年之后，2020年巴菲特一口氣發(fā)現(xiàn)了五只這樣的股票，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，ROE在10%左右，股息率在3%左右，并且債券利率連1%都不到，比發(fā)表演講時(shí)還要低。

巴菲特這個(gè)經(jīng)典案例有兩個(gè)成功的關(guān)鍵，一個(gè)是找到長(zhǎng)期且低成本的資金（不要忽視長(zhǎng)期二字，這意味著不會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)），一個(gè)是發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，ROE在10%左右，股息率在3%左右的股票。

用芒格的話說(shuō)就是：“我們就像刺猬，只會(huì)一招，就是尋找成本低于3%的浮存金，然后投向那些能產(chǎn)生13%回報(bào)的企業(yè)?！?/p>

當(dāng)下A股市場(chǎng)上許多大藍(lán)籌股也有著類似的經(jīng)營(yíng)特征，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)大，估值低，加大分紅和回購(gòu)。比如貴州茅臺(tái)和分眾傳媒都發(fā)布了回報(bào)股東的特別分紅方案，而銀行、地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等行業(yè)中也不乏長(zhǎng)期股息率超過(guò)5%的股票。構(gòu)建一個(gè)這樣的低估值、高分紅的投資組合也是當(dāng)下不錯(cuò)的投資選擇。

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