段若鵬

（寧波城建投資控股有限公司，浙江 寧波 315000）

一、引言

國有企業(yè)最主要的考核指標是國有資產(chǎn)的保值增值。在國企改革的大背景下，國有企業(yè)要想長期穩(wěn)定發(fā)展，就必須開展股權(quán)投資，培育優(yōu)勢主業(yè)，還要注意投資風險。然而，在對外投資的過程中，由于市場變化，往往會出現(xiàn)一些問題，從而引發(fā)投資風險，甚至可能使國有企業(yè)虧損。因此，本文針對性分析國有企業(yè)股權(quán)投資中的問題，提出相應(yīng)的對策。

二、國企股權(quán)投資風險管理的重要性及投資動機

（一）風險管理的重要性

國有企業(yè)在實施風險管理時，必須運用科學、合理的管理手段，提高風險管理水平，嚴格遵守國家相關(guān)法律法規(guī)和企業(yè)內(nèi)部規(guī)章制度。健全國有企業(yè)股權(quán)投資的風險控制體系，可為國有企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展提供有利條件。加強對國企股權(quán)投資的風險管理，可有效推動國企改革的深入開展，為其健康發(fā)展提供有力保障［1］。在國企改革的大背景下，股權(quán)投資是改變企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要手段，只有強化投資風險管理，才能有效推進國企改革。

另外，加強對國有企業(yè)股權(quán)投資的風險控制，可以提高國有企業(yè)的經(jīng)營能力，使國有企業(yè)的整體實力得到進一步增強。提高企業(yè)的風險管理水平，可以有效提高企業(yè)的投資決策和融資能力，從而推動國有企業(yè)持續(xù)深化改革。對股權(quán)投資風險進行有效控制，可以健全企業(yè)的財務(wù)管理體系，強化國有企業(yè)的風險意識，使其管理水平顯著提高，從而保障國有企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

（二）股權(quán)投資的動機

國有企業(yè)的股權(quán)投資具有特定的目的與動機［2］。由于市場競爭比較激烈，國有企業(yè)通過市場化的股權(quán)投資提高自己的運營效率和增強抵御市場風險的能力。為了增加企業(yè)利潤，其一般會選擇有一定門檻的行業(yè)進行股權(quán)投資。

此外，國有企業(yè)對外進行股權(quán)投資也可能是為了改變自身的運營模式，以最大限度地規(guī)避運營風險。股權(quán)投資往往有很多不同的業(yè)務(wù)板塊，這些板塊都是為了不斷增加企業(yè)的利潤，從而規(guī)避運營風險。國有企業(yè)可以通過股權(quán)投資，優(yōu)化自身的管理方式，從而減少內(nèi)耗，實現(xiàn)利潤最大化。

三、國有企業(yè)股權(quán)投資現(xiàn)狀

就國有企業(yè)投資管理而言，年度投資項目按性質(zhì)可分為政府性項目和自主決策經(jīng)營項目，按照對象可分為固定資產(chǎn)投資和股權(quán)投資［3］。國有企業(yè)作為城市建設(shè)和民生保障的主力軍，承擔著大量的固定資產(chǎn)投資任務(wù)，股權(quán)投資僅占一部分。但隨著投資規(guī)模的逐年擴大，股權(quán)投資已成為優(yōu)化國資布局和投資放量的重要抓手?？傮w來說，國有企業(yè)股權(quán)投資有以下特點。

（一）投資風險與機遇并存

投資的本質(zhì)是對風險和機會的平衡。在市場經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，國有企業(yè)的發(fā)展空間越發(fā)廣闊和多元。從長遠來看，全球經(jīng)濟環(huán)境的不確定性仍未消失。隨著國內(nèi)外高端科技的發(fā)展，各種各樣的高新技術(shù)進入大眾視野，產(chǎn)品更新?lián)Q代的頻率提升，實現(xiàn)了國有企業(yè)投資項目抉擇的多樣化以及投資形式的創(chuàng)新化。同時，這也給國有企業(yè)投資帶來了一定風險。例如，新技術(shù)的快速迭代導(dǎo)致原有技術(shù)路線失去競爭力，若新產(chǎn)品不具備與其相對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈，很難充分彰顯規(guī)模效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)促使傳統(tǒng)經(jīng)營模式得以革新優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生顯著變革，在為投資帶來機遇的同時，增加了不確定性。

（二）合理追求控股和經(jīng)營權(quán)

過去國有企業(yè)股權(quán)投資往往追求在比例上達到控股，以獲得企業(yè)的實際控制權(quán)；而被投資企業(yè)一般希望通過引進財務(wù)投資人來解決融資問題，確保經(jīng)營層事務(wù)依舊獨立自主。這一分歧使得雙方在談判前期很難達成共識，如果勉強結(jié)合，在后續(xù)運營中很可能出現(xiàn)經(jīng)營權(quán)爭議，直接影響投資項目的生產(chǎn)、經(jīng)營活力。

針對掌握控股權(quán)是否有必要的問題，應(yīng)該分為兩個方面來看待。一方面，在能源環(huán)保、養(yǎng)老就醫(yī)、供水供熱等民生領(lǐng)域，應(yīng)由國有企業(yè)主導(dǎo)經(jīng)營。特別是特許經(jīng)營領(lǐng)域，國有企業(yè)基本上希望謀求控制權(quán)，以保障民生。另一方面，對市場化行業(yè)，思路正逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。多地國資監(jiān)管部門都出臺了指導(dǎo)意見，創(chuàng)新混改形式，希望減少對被投資企業(yè)經(jīng)營層決策的干預(yù)，讓專業(yè)的團隊做專業(yè)的事，防止影響原經(jīng)營團隊的工作激情和活力。

（三）傳統(tǒng)估值和市場化手段有差異

估值是投資管理中極其重要的一環(huán)，特別是在收購、并購行為中，估值將直接影響談判交易的對價。在現(xiàn)實操作中，估值方式有很多種，需要根據(jù)標的采用最合適的方式。國企投資中常用的估值方法有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法等。國企過去涉足的多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)，由于可比案例少及行業(yè)特殊等，往往選擇相對保守的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，獲得的估值偏低。如果采用市場法，與可比上市企業(yè)進行對標對表，通常會獲得更高的估值。特別是新興領(lǐng)域的熱門行業(yè)，資本市場中給予的估值倍數(shù)通常非常高，這與傳統(tǒng)估值方式的結(jié)論存在差異。無論是資產(chǎn)基礎(chǔ)法還是收益法，都難以企及市場法賦予的倍數(shù)效果。在這種情況下，資本市場中，國有企業(yè)的吸引力會相對下降。

（四）非主業(yè)投資比例提高

近年來，各地國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)都在嚴控國有企業(yè)的非主業(yè)投資，并將這部分內(nèi)容納入負面清單，要求國有企業(yè)進一步做強、做優(yōu)、做精主業(yè)。非主業(yè)投資事實上也是各個國有企業(yè)為延長投資鏈條、增加利潤來源所作出的嘗試。

在國企改革的背景下，原本由地方政府背書的國有企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向市場化經(jīng)營。過去旱澇保收的經(jīng)營模式一去不復(fù)返，有的國企嘗試通過多元化布局的方式，盡早發(fā)掘出一條可持續(xù)發(fā)展的道路。在這個過程中，由于存在投機心理，希望從別的專業(yè)領(lǐng)域?qū)ふ覚C會，非主業(yè)投資增長較快。由于對非主業(yè)的了解不深入，國企有限的資源不得不投入分散甚至不相關(guān)的業(yè)務(wù)，反過來影響主業(yè)。

（五）投資“大監(jiān)督”手段增多

各個國有企業(yè)幾乎都設(shè)置了審計部門和紀檢部門，相應(yīng)職能覆蓋了投資環(huán)節(jié)?？梢酝ㄟ^對投資管理過程的檢查，特別是對基礎(chǔ)資料臺賬的檢查，判斷投資依據(jù)是否完備。過去傳統(tǒng)的投資檢查中普遍存在表面檢查多、深入檢查少的問題，現(xiàn)在因為各部門聯(lián)動，構(gòu)建了“大監(jiān)督”體系，即通過信息共享、情況互通、任務(wù)聯(lián)動等方式，全程監(jiān)督投資行為，及時發(fā)現(xiàn)并解決存在的問題，形成預(yù)警、監(jiān)督、整改的工作閉環(huán)。有的國有企業(yè)定期編寫投資監(jiān)督報告，進一步增強了識別風險和化解風險的 能力。

四、股權(quán)投資風險管理存在的問題

股權(quán)投資的風險管理主要包括投前和投后兩個階段，投前涉及項目的研判、分析、設(shè)計、決策等，投后涉及運營、監(jiān)管、退出、后評價等。國有企業(yè)在向市場化轉(zhuǎn)型的過程中，難免存在一些會造成股權(quán)投資風險的客觀因素。

（一）項目決策風險

項目決策作為投資管控流程中的重要一環(huán)，直接影響投資的最終結(jié)果。在當下國資監(jiān)管機構(gòu)從“管資產(chǎn)”到“管資本”的轉(zhuǎn)變中，國有企業(yè)被賦予了更大的責權(quán)。例如，非重大投資項目，即一定金額以下的項目，可由企業(yè)自主決策，一定程度上對企業(yè)的決策水平和能力提出了更高的要求，而項目國有企業(yè)的投資行為具有一定的特殊性。

首先，部分國有企業(yè)缺乏市場化意識，對投資風險的預(yù)見不足，特別是有時單純按照主要領(lǐng)導(dǎo)的意志決策，當市場發(fā)生重大變化時，不能及時調(diào)整策略，導(dǎo)致投資失誤。

其次，企業(yè)須根據(jù)上級行政部門或地方政府政策的要求，參與一部分政府性投資項目，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)投資配套等。這類項目投資回報率通常不高，因此更需要關(guān)注程序的規(guī)范性，避免因程序缺位，出現(xiàn)資金難以保障、需進一步追加投資等后續(xù)風險。

最后，項目的最終決策機構(gòu)是總經(jīng)理辦公會或董事會，決策成員一般不是項目提報團隊，因此未必知悉項目具體情況。如果前置審核流程出現(xiàn)紕漏或瑕疵，將直接影響最終的決策質(zhì)量。

（二）方案設(shè)計風險

企業(yè)進行對外股權(quán)投資，終極目標是希望自己投資的公司在今后的發(fā)展中取得更好的業(yè)績，從而獲得更多的利潤。

一方面，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，有很多項目都是以國家政策為導(dǎo)向、以促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展為目標的公益性或準公益性項目。因此在設(shè)計投資方案時，必須同時考慮經(jīng)濟效益和社會效益，這在一定程度上對項目風控提出了更高的要求。例如，在可行性研究報告的編制過程中，需要具體分析投資對象的回報率、被投資企業(yè)的凈現(xiàn)值及利潤指數(shù)等，但是公益性項目為了評審?fù)ㄟ^，對結(jié)論的預(yù)測往往過于樂觀，忽略潛在的不利因素，導(dǎo)致項目可能存在重大缺陷，在今后的投資后評估環(huán)節(jié)形成投資風險。

另一方面，在國有企業(yè)改革轉(zhuǎn)型的大背景下，國有資本可能向主業(yè)范圍以外的其他產(chǎn)業(yè)布局。企業(yè)未曾涉足這類新興專業(yè)領(lǐng)域，可能存在掌握信息不全而錯判形勢的風險。依靠第三方機構(gòu)的意見，無法盡數(shù)規(guī)避風險，可能難以快速適應(yīng)市場化競爭環(huán)境，出現(xiàn)經(jīng)營虧損。

（三）運營管控風險

國有企業(yè)在進行股權(quán)投資時，其經(jīng)營風險還表現(xiàn)在運營管理上。

1.管理制度不匹配

國有企業(yè)有一套自己的管控體系，而市場化企業(yè)原本已經(jīng)建立起自身的管理體系和制度規(guī)范，兩者之間可能存在差異。國有資本加入后，需要根據(jù)持股比例的大小建立符合國資體系的制度，兩者的運轉(zhuǎn)規(guī)則和企業(yè)文化如果融合不當，不利于日常的經(jīng)營發(fā)展。

2.人員隊伍不達標

國有資本在對外投資中如果持股比例過高，則有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理。但是國有企業(yè)的經(jīng)營團隊可能無法滿足市場化經(jīng)營的要求，特別是在戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域中，可能缺乏核心競爭力，從而影響企業(yè)的實際運作，增加投資風險，對投資者的利益造成嚴重損害。

3.經(jīng)營業(yè)績不理想

雖然在決策環(huán)節(jié)審慎考慮了投資的各種結(jié)果，進行了敏感性分析，但是在實際運營過程中，由于政策或市場的變化，仍有可能出現(xiàn)業(yè)績不及預(yù)期或投資失敗的結(jié)果。這主要是由于在經(jīng)營過程中，對投資缺少持續(xù)動態(tài)的跟蹤，沒能在業(yè)績下滑初期及時采取措施，以扭轉(zhuǎn) 局面。

（四）股權(quán)退出風險

國家和地方政府一直在鼓勵和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資，使創(chuàng)業(yè)投資在資本市場上的各個層次都能得到最大限度的滿足［4］。對外股權(quán)投資在制訂方案時就應(yīng)同步考慮如何設(shè)置退出機制，通常涉及上市退出、股權(quán)贖回退出和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等方式?，F(xiàn)階段，退出機制已經(jīng)獲得廣泛認可，然而在實際實施過程中仍存在管理漏洞。國企的對外股權(quán)投資，特別是產(chǎn)業(yè)類投資，往往存在退出機制不健全的問題。

由于產(chǎn)業(yè)投資和培育周期長，投資效益未必能在短期內(nèi)顯現(xiàn)，所以在決策之初，企業(yè)和政府更關(guān)注對整體上下游產(chǎn)業(yè)的帶動作用，投入資金更傾向于在未來轉(zhuǎn)為長期股權(quán)投資，分享長期紅利。但如果效益不及預(yù)期，針對該股權(quán)可否順利回購或者確保本金安全，缺少一定的管控措施。

例如，雖然觸發(fā)了協(xié)議中的退出規(guī)定，但回購方由于資金周轉(zhuǎn)困難，所以難以提供合理的對價。總體來說，股權(quán)投資的退出渠道偏少，由于上市退出的門檻較高，而國有資本在并購轉(zhuǎn)讓退出等方面有嚴格的審核和稅收要求，所以在打破地方和行業(yè)保護等方面仍有較大改進空間。

五、國有企業(yè)股權(quán)投資風險管理體系優(yōu)化策略

（一）建立健全的投資管理體系

1.為股權(quán)投資設(shè)計科學、規(guī)范的投資程序

國企在進行對外投資前，必須履行完整的投資決策程序。針對股權(quán)并購類投資，應(yīng)該對標的企業(yè)開展盡職調(diào)查、財務(wù)審計和資產(chǎn)評估。同時，要組織相關(guān)部門全面研究標的項目，反復(fù)推敲，最后確定方案。如果金額巨大，有必要組織專家舉行評審會議，詳細論證投資的規(guī)模和投資計劃。當所有的程序都履行完畢后，才可以將最終的投資方案提交企業(yè)黨委和董事會討論決策。

2.打造一個完整的股權(quán)投資執(zhí)行團隊

該團隊可由企業(yè)的高管及各職能部門的主要負責人組成，專門負責與股權(quán)投資有關(guān)的事務(wù)。要通過對項目收益和成本進行全面的分析，以提高投資收益為目的，在實地調(diào)研的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的解決方案，以有效規(guī)避政策制定者的能力、專業(yè)失當。

3.健全評審體系及激勵約束機制

在企業(yè)內(nèi)部，可以定期對投資部門進行全面的評估，對每年度的投資項目進行全面的審查，實行末等淘汰制度，對業(yè)績優(yōu)秀的人員給予有效的獎勵。通過完整、科學的考核體系，評估人員的綜合素質(zhì)，確保整個投資工作的 質(zhì)量。

（二）制訂科學的投資方案

制訂科學合理的投資方案，主要有以下幾個要素。

1.明確投資目標

投資目標不同，將直接影響企業(yè)的投資策略，可能制訂出截然不同的方案。有了明確的目標，才能使投資方案更加符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。通常來說，企業(yè)投資目標主要有以下幾種：為取得項目盈利、分紅和投資收益；產(chǎn)生足額穩(wěn)定的現(xiàn)金流，做大營業(yè)收入，保障企業(yè)融資需要；長遠布局，培育產(chǎn)業(yè)等［5］。只有明確了目標，才能針對性設(shè)置合理的投資條件，提高投資的效率和質(zhì)量。

2.考慮投資期限

國有企業(yè)承擔著使命，特別是對地方產(chǎn)業(yè)投資具有帶動引領(lǐng)作用。因此，國有企業(yè)對外投資以中長期投資為主。在方案制訂過程中，須考慮投資的具體期限，期限過長可能拉低投資收益率。同時，針對公益屬性的項目，要考慮投資期是否在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。

3.合理選擇團隊

針對產(chǎn)業(yè)投資項目，特別是新興領(lǐng)域，企業(yè)挑選投資團隊時，必須綜合考慮人員工作經(jīng)歷和工作年限，選派有相關(guān)行業(yè)背景的專人參與能夠事半功倍。必要時，可建立律師事務(wù)所、投行、券商機構(gòu)等第三方合伙人數(shù)據(jù)庫，強化投資智庫功能。

（三）落實投資后跟蹤管理

實施投后管理，要對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況進行必要的監(jiān)督，但不能單純地對被投資企業(yè)的財務(wù)報告進行定期分析、判斷和跟蹤。

第一，嚴格審核被投資企業(yè)的戰(zhàn)略取向、戰(zhàn)略目標，密切關(guān)注被投資企業(yè)的發(fā)展，積極參與其日常運營，提供戰(zhàn)略支持、專業(yè)人士和高管推薦、融資支持、資本市場發(fā)展計劃等，以保證被投資企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，要根據(jù)所投資企業(yè)的經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展狀況，充分發(fā)揮投資企業(yè)的管理力量，防止管理能力不足，影響投資者的參與。要與被投資企業(yè)共同制定年度經(jīng)營策略，制訂利潤分配計劃，定期搜集企業(yè)的財務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，及時掌握企業(yè)的重要決策和變化；通過年度股東大會、董事會、高管述職等形式對被投資企業(yè)進行有效的績效管理?？梢哉f，投資后的一體化是一個不斷延伸的過程，將貫穿整個企業(yè)的生產(chǎn)和運營。

第二，強化企業(yè)的風險監(jiān)測能力，對投資后的重點風險進行監(jiān)測和評價。應(yīng)當梳理標的企業(yè)的主要風險因素，如關(guān)鍵節(jié)點與核心風險，特別是不熟悉的行業(yè)領(lǐng)域，使關(guān)鍵信息的獲取更加高效和準確。同時，結(jié)合項目實際，匯總各主要風險因子和發(fā)生概率高的核心重大風險因素，建立關(guān)鍵風險指標體系，并根據(jù)市場變化和企業(yè)發(fā)展持續(xù)完善。監(jiān)控的頻次要按照不同的風險維度來區(qū)分，對重點和關(guān)鍵性風險指標要實時監(jiān)測、跟蹤、記錄和分析，發(fā)現(xiàn)異常及時反饋；對較少變動的風險指標，可以定期（例如每周）進行專門的檢查。

第三，建立投資動態(tài)報告反饋機制。明確報告主體、報告路徑、報告內(nèi)容、報告頻率等內(nèi)容。通過定期或不定期的項目投資檢查，增強輿論監(jiān)督、信息獲取能力，增強項目投資后風險評估的準確性和時效性。

（四）建立科學合理的退出機制

退出機制是對企業(yè)投資行為的一種保護機制，能夠在一定程度上減少投資風險。國有企業(yè)參與一級市場開展股權(quán)投資的退出方式比較有限，主要有IPO上市退出、創(chuàng)始人回購、對外轉(zhuǎn)讓等。為確保投資收益、控制投資風險，每一個投資項目都要在決策時規(guī)劃好退出機制。

1.搭好條款框架

在投資協(xié)議中，可以明文規(guī)定合伙人在什么階段或者滿足什么條件時可以退出企業(yè)以及退回形式和交易價格。這對繼續(xù)留在企業(yè)的其他投資人而言更公平，也有利于企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2.動態(tài)跟蹤監(jiān)管

管理者必須時刻關(guān)注被投資企業(yè)和項目的經(jīng)營風險，根據(jù)預(yù)先與操盤者訂立的協(xié)議，在未及時撤出的情況下，明確將股份轉(zhuǎn)讓給獨立的第三方或者更換操盤方，事先約定在此情形下的對價，以避免在發(fā)生風險后談判引發(fā)法律糾紛。

六、結(jié)語

隨著國企股權(quán)投資活動的不斷增多，國企的管控體系日趨成熟，從初始的研究到最后的實施，對企業(yè)股權(quán)投資的各個方面都要進行嚴格的風險管理，其中包括項目決策風險、方案設(shè)計風險、運營管控風險、股權(quán)退出風險等。投資前應(yīng)在盡職調(diào)查、可行性研究、價值評估、方案制訂等方面考慮周全，針對股權(quán)投資活動的各個環(huán)節(jié)，建立健全的控制與管理體系，確保投資順利開展、投資目標順利實現(xiàn)。