劉建秋 蔡雯婷 龍宇洪

(湖南工商大學 會計學院，湖南 長沙 410205)

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)的生存環(huán)境不斷變化，市場競爭日趨激烈。企業(yè)能否實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展取決于它們適應(yīng)環(huán)境變化的能力。戰(zhàn)略是企業(yè)生存和發(fā)展的核心，也是決定企業(yè)經(jīng)營成敗的關(guān)鍵因素，因此企業(yè)適時對組織戰(zhàn)略做出合理調(diào)整是站穩(wěn)市場地位的關(guān)鍵。企業(yè)選擇不恰當?shù)膽?zhàn)略會導致經(jīng)營失敗和競爭力下降、甚至破產(chǎn)，如曾經(jīng)的手機市場巨頭“諾基亞”、美國相機霸頭“科達”都因沒有抓住機會進行戰(zhàn)略調(diào)整而在市場競爭中失利[1]。相反，國內(nèi)的一些企業(yè)如華為、格力等正是不斷根據(jù)環(huán)境變化來進行戰(zhàn)略調(diào)整從而在市場中脫穎而出。為了獲得獨特的競爭優(yōu)勢，企業(yè)在進行戰(zhàn)略調(diào)整時，可能通常會采取異于常規(guī)行業(yè)的戰(zhàn)略模式[2]。企業(yè)戰(zhàn)略選擇的差異決定了資源配置方式的不同，因而會對企業(yè)自身經(jīng)營行為和利益相關(guān)者產(chǎn)生重大影響。投資者作為資本市場的重要參與者，也是企業(yè)資金的重要來源，其決策行為也會受到企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。一方面，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有更大的不確定性[3]，業(yè)績波動性和盈利風險性會降低投資者信心，企業(yè)需要承擔更大風險，而風險回避心理會導致投資者調(diào)研動機不足；另一方面，戰(zhàn)略越偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)應(yīng)計盈余管理程度越高[4]、會計信息質(zhì)量越低[5]，導致企業(yè)與外部信息使用者之間的信息不對稱程度進一步加劇，投資者和其他利益相關(guān)者無法通過同行業(yè)經(jīng)營狀況了解企業(yè)，由此加大了投資者調(diào)研過程中獲取信息的成本和分析難度，投資風險隨之增加。因此，我們預(yù)計企業(yè)的戰(zhàn)略差異度會影響投資者調(diào)研行為。相對于接近行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略模式的企業(yè)，戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)經(jīng)營風險水平與信息不對稱程度都越高，對于投資者調(diào)研獲取特質(zhì)信息的成本更高，投資者調(diào)研跟進動機可能越低。然而，目前鮮有研究從戰(zhàn)略差異度的視角探討戰(zhàn)略定位對投資者調(diào)研行為的影響，二者之間的影響效應(yīng)和作用路徑也未得到揭示。

本文從投資者行為視角對企業(yè)戰(zhàn)略選擇的經(jīng)濟后果進行分析，選取2013-2019年我國深市A股上市公司為樣本，探討了企業(yè)戰(zhàn)略差異對投資者調(diào)研行為的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研跟進的概率、頻率明顯降低，當企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高或管理防御程度較低時，戰(zhàn)略差異對投資者調(diào)研行為的負向影響越弱；機制檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度主要通過經(jīng)營風險效應(yīng)和信息效應(yīng)來影響投資者調(diào)研行為。與已有文獻相比，本文可能存在以下幾點貢獻：第一，豐富了投資者調(diào)研影響因素的相關(guān)文獻，以往研究從公司特征入手，探討了企業(yè)盈利能力[6-8]、公司規(guī)模[9]以及信息披露質(zhì)量[8][10]等對投資者調(diào)研的影響，本文從一個新的視角出發(fā)，將戰(zhàn)略差異度引入到我國投資者調(diào)研影響因素的研究中，進一步豐富了投資者決策機制的相關(guān)研究。第二，創(chuàng)新了企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果的研究，現(xiàn)有戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟后果的研究主要集中在兩個方面，包括對企業(yè)自身和利益相關(guān)者，探討當企業(yè)偏離常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式時，外部利益相關(guān)者如投資者、審計師和銀行對組織資源配置的合理性、企業(yè)信息的可靠性、與外部法律制度磨合的合規(guī)性等的認知和反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)成功與失敗的可能性均更高，業(yè)績波動較大[11]、避稅程度越激進[12]、分析師盈余預(yù)測準確度越低[13]、審計師審計收費更高[14][15]等。尚未有研究從投資者調(diào)研行為視角出發(fā)探析戰(zhàn)略差異度的影響，本文結(jié)論進一步拓展了企業(yè)戰(zhàn)略的經(jīng)濟后果研究。第三，有助于厘清企業(yè)戰(zhàn)略定位與投資者行為決策之間的關(guān)系，本文充分探討了企業(yè)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研在不同情境下的影響路徑，并從經(jīng)營風險效應(yīng)、信息風險效應(yīng)的角度，探索了戰(zhàn)略差異度影響投資者調(diào)研行為的作用機制，有助于理解企業(yè)戰(zhàn)略選擇行為影響投資者行為的客觀表現(xiàn)和作用路徑，為資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假說提出

(一)文獻回顧

1.投資者調(diào)研

關(guān)于投資者調(diào)研的文獻主要可分為兩個方面：一方面是影響投資者調(diào)研的動因，另一方面是投資者調(diào)研帶來的經(jīng)濟后果。王宇超等(2012)[9]發(fā)現(xiàn)分析師對于規(guī)模較大、機構(gòu)持股比例較高和與投資者有良好關(guān)系的公司更有意愿跟進，且有意規(guī)避企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜和收益波動較頻繁的公司。同時，投資者進行實地調(diào)研具有傾向性，他們更傾向去收益穩(wěn)定、盈利能力強的公司[6-8]。宋玉和陳岑(2017)[8]首先從實地調(diào)研信息的披露形式、行業(yè)分布、時間頻率等特征進行分析，研究指出上市公司信息披露質(zhì)量越高、公司不確定性越大、公司規(guī)模越大以及盈利能力越強的公司對投資者實地調(diào)研的吸引力越強，發(fā)生實地調(diào)研的概率也越大，同時機構(gòu)實地調(diào)研的對象選擇也更青睞于前期有過機構(gòu)投資者跟隨的公司。

關(guān)于投資者進行調(diào)研的經(jīng)濟后果，一些學者發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研會影響證券分析師的行為，賈琬嬌等(2015)[16]研究發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研不僅可以提高分析師預(yù)測精度，對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的預(yù)測精度同樣有提高，即實地調(diào)研對分析師盈余預(yù)測具有溢出效應(yīng)。另外，還有一些學者關(guān)注到投資者實地調(diào)研活動不僅對調(diào)研參與者產(chǎn)生影響，還會對被調(diào)研對象產(chǎn)生影響。投資者實地調(diào)研能夠增加股價信息含量，降低公司股價同步性[17]、提高公司投資-股價的敏感程度[18]、抑制管理層盈余管理活動，且與企業(yè)信息環(huán)境和參與調(diào)研的機構(gòu)有關(guān)，企業(yè)信息環(huán)境越差和調(diào)研機構(gòu)越有聲望，這種抑制作用越強[19]。羅丹和李志騫(2019)[20]研究發(fā)現(xiàn)投資者實地調(diào)研對當前或者前期有過違規(guī)行為的企業(yè)抑制作用更明顯。卜君和孫光國(2020)[21]在此基礎(chǔ)上進一步研究發(fā)現(xiàn)投資者調(diào)研主要通過治理效應(yīng)和信息效應(yīng)影響企業(yè)違規(guī)行為，并且能夠增加企業(yè)違規(guī)被稽查的概率。涂建明和曹雅琪(2021)[22]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)當期以及滯后一期的財務(wù)信息質(zhì)量有改善作用，并且較高的調(diào)研便利性會強化這種促進作用。

2.企業(yè)戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟后果的研究

企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)標準的程度即被稱為戰(zhàn)略差異度[3][11]，目前對戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟后果的研究主要集中在兩個方面：第一，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)自身行為的影響。戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)成功與失敗的可能性均更高，會加大經(jīng)營業(yè)績波動[11]、其履行社會責任更少[23]、避稅程度越高[12][24]、會計信息穩(wěn)健性越低[25]。隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的增加，企業(yè)更傾向于選擇應(yīng)計項目盈余管理活動，弱化真實活動盈余管理[4]。第二，戰(zhàn)略差異度對外部利益相關(guān)者的影響，相關(guān)研究涉及到銀行、審計師、分析師等相關(guān)主體。當企業(yè)戰(zhàn)略選擇與行業(yè)水平差別越大，審計師會出具更謹慎嚴格的審計意見和收取更高的審計費用[14][15]，分析師預(yù)測精度就越低[26]、預(yù)測分歧度越高[27]。李志剛和施先旺(2016)[28]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，銀行給出的借款利率會更高以及更嚴格的資金使用條款。

(二)企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研關(guān)系的理論分析

實地調(diào)研作為投資者獲取公司層面信息的重要途徑，可以使投資者實地考察企業(yè)的廠房、設(shè)備，但投資者在選擇調(diào)研對象時往往會受到公司盈利能力、信息披露質(zhì)量、公司規(guī)模以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的影響。當企業(yè)生存環(huán)境發(fā)生變化時，為了實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展并取得競爭優(yōu)勢，企業(yè)可能會選擇差異化戰(zhàn)略并對資源配置做出調(diào)整。而企業(yè)在制定差異化戰(zhàn)略時，戰(zhàn)略選擇會影響到企業(yè)的經(jīng)營行為[28]，并對資本市場產(chǎn)生一定的反應(yīng)[29]，投資者作為資本市場中的重要參與者，此時投資者是否會基于戰(zhàn)略選擇帶來的風險和收益進行行為調(diào)整？然而，目前尚未有研究關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略定位對投資者調(diào)研行為的影響。本文認為,戰(zhàn)略差異會對投資者調(diào)研行為產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，經(jīng)營風險更高

戰(zhàn)略差異表示企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)行業(yè)的模式[3][11]，常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式往往是眾多企業(yè)經(jīng)歷長時間的探索而沉淀形成的，代表著眾多企業(yè)管理智慧的結(jié)晶，企業(yè)選擇常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式可以更好地適應(yīng)制度與環(huán)境，獲得更多的資源、減少經(jīng)營不確定性，并形成可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢[30][31]。戰(zhàn)略差異度較大時，企業(yè)需要重新花時間去探索，獲取新資源，并對現(xiàn)有組織資源配置進行重新調(diào)整[32]，而企業(yè)學習新知識并能有效執(zhí)行的能力是有限的，因此重新安排資源配置的成本和難度都較大[32][33]。企業(yè)選擇偏離常規(guī)行業(yè)的戰(zhàn)略模式，是否能有效地進行組織資源配置具有較高的不確定性，從而會使其面臨較高的經(jīng)營風險。雖然企業(yè)的終極成功不能靠墨守成規(guī)來實現(xiàn)，但是選擇差異化戰(zhàn)略也不一定會形成企業(yè)的競爭優(yōu)勢。以往研究表明，采用常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式的企業(yè)能夠取得行業(yè)的平均業(yè)績，而采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)增加了經(jīng)營不確定性，產(chǎn)生了經(jīng)營風險，這很容易產(chǎn)生極端業(yè)績，造成業(yè)績波動[11]。因為當企業(yè)進入一個新的運作模式時，由于偏離了常規(guī)運作模式，其面臨的風險和挑戰(zhàn)性都會上升，有可能面臨巨大的成功或失敗。

2.戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)與外部利益相關(guān)者信息不對稱程度越高

企業(yè)的戰(zhàn)略定位反映了組織資源配置結(jié)構(gòu)的狀況。選擇傳統(tǒng)行業(yè)戰(zhàn)略模式的企業(yè)在市場上有更多相似的競爭對手，投資者可以借鑒行業(yè)內(nèi)其他競爭者的資源配置情況從而推斷出該企業(yè)的發(fā)展情況，可供投資者判斷的有效信息來源很多，信息不對稱程度較低[3]。而當企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大時，投資者無法將目標企業(yè)與常規(guī)行業(yè)標準去進行對比作為判斷依據(jù)，信息來源變少，特質(zhì)信息獲取成本和難度增加。并且，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)，其更傾向于選擇應(yīng)計項目盈余管理活動[4]，源于戰(zhàn)略差異度的低質(zhì)量信息會進一步加劇投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度。

基于以上分析，當企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略時，信息不對稱程度較高，投資者處于信息劣勢，投資者調(diào)研信息獲取的難度加大[34][35]，其需要付出更多的努力來獲取信息，從而導致投資者調(diào)研積極性和能動性不足。并且戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)經(jīng)營風險越大，企業(yè)獲得收益和損失的不確定性增加。根據(jù)心理學家埃爾斯伯格提出的模糊厭惡理論，人們更喜歡熟悉的事物，并回避模糊的事物，并且如果這種模糊的不確定性會帶來巨大損失時，人們對于這種模糊事物的回避心理會更強。王宇超等(2012)[9]的研究指出，分析師有意規(guī)避企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜和收益波動較頻繁的公司，這說明投資者具有模糊厭惡心理。而企業(yè)戰(zhàn)略差異會增加企業(yè)未來的不確定性，投資者會對戰(zhàn)略差異帶來的風險進行識別、分析并做出行為調(diào)整。因此，我們認為戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)，經(jīng)營風險更大，信息不對稱程度也越高，進而影響到投資者調(diào)研的積極性?；诖?，提出本文的核心假設(shè)：

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研跟進程度越低。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于只有深交所自2012年下半年起強制上市公司披露投資者調(diào)研情況，因此本文選取2013-2019年深市A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標準對樣本進行處理：剔除ST和PT的樣本；剔除戰(zhàn)略差異度及其他數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除金融業(yè)、保險業(yè)樣本；為了消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾(winsorize)處理。經(jīng)過上述處理，最后得到11165個樣本。相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博(DIB)內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異的度量

戰(zhàn)略差異反映的是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的偏離程度。本文參考Tang(2011)等[11]、葉康濤等(2015)[4]的做法，選取廣告投入、研發(fā)投入、期間費用投入、資本密集度、固定資產(chǎn)更新度以及企業(yè)財務(wù)杠桿六個維度指標反映企業(yè)的資源配置，其中廣告投入為廣告費用與營業(yè)收入之比，研發(fā)投入等于研發(fā)支出與營業(yè)收入之比，期間費用投入為管理費用與營業(yè)收入的比值，資本密集度用固定資產(chǎn)與員工人數(shù)之比來刻畫，固定資產(chǎn)更新度為固定資產(chǎn)凈值與固定資產(chǎn)原值之比，企業(yè)財務(wù)杠桿為短期借款、長期借款以及應(yīng)付債券三者之和與企業(yè)期末凈資產(chǎn)的比值。由于我國上市公司并未對廣告費用單獨披露，以前年度也較少對研發(fā)支出進行單獨披露，因此本文用銷售費用和無形資產(chǎn)凈值近似替代這兩組數(shù)據(jù)。

基于以上六個維度，本文先對六個維度進行標準化處理，即每個指標減去行業(yè)年度平均值再除以行業(yè)年度標準差，然后取絕對值。由此，得出各維度與本年行業(yè)平均水平的偏離程度。最后，對上述六個維度的指標進行算術(shù)平均，得出戰(zhàn)略差異度的測度指標(SD)。該指標越大，表示企業(yè)與同行業(yè)同年度其他企業(yè)資源配置的結(jié)構(gòu)差異越大，偏離行業(yè)平均水平程度越大。

2.投資者調(diào)研的度量

借鑒譚松濤和崔小勇(2015)[36]、Cheng等(2016)[37]的研究，本文主要采取以下幾個指標來度量投資者調(diào)研：當年是否發(fā)生投資者調(diào)研(Visit)，若企業(yè)當年發(fā)生過投資者調(diào)研活動取值1，否則為0；上市公司被調(diào)研次數(shù)(Visit_f)，本文將其定義為年度內(nèi)上市公司被投資者調(diào)研的次數(shù)；參與調(diào)研的人數(shù)(Visit_n)，定義為年度內(nèi)參與上市公司調(diào)研的總?cè)藬?shù)。為了減少數(shù)據(jù)波動，分別對上市公司被調(diào)研次數(shù)和調(diào)研人數(shù)加1再取自然對數(shù)。

3.控制變量

根據(jù)影響投資者調(diào)研的相關(guān)研究文獻，我們在回歸模型中加入了可能會影響投資者調(diào)研的其他因素，包括：機構(gòu)投資者持股比例(Inshold)，選取機構(gòu)投資者持股比例之和表示；企業(yè)成長性(Growth)，用營業(yè)收入增長率衡量；財務(wù)杠桿(Lev)，為企業(yè)期末總負債占總資產(chǎn)的比例；企業(yè)規(guī)模(Size)，為期末資產(chǎn)總額取對數(shù)；第一大股東持股比例(Fisrt)，定義為當年第一大股東持股份額在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的所持份額；無形資產(chǎn)占比(Itang)，用無形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來衡量。另外，我們還加入了年份(Year)與行業(yè)(Industry)啞變量，用于控制行業(yè)因素和不同年份宏觀經(jīng)濟環(huán)境帶來的影響。變量詳細定義如表1所示：

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

為了檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異度對投資者實地調(diào)研的影響，構(gòu)建模型(1)：

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(1)

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，戰(zhàn)略差異度(SD)的平均值為 0.608，標準差0.309，說明目前深市A股企業(yè)之間的戰(zhàn)略選擇與行業(yè)平均水平差異較大，其中也不乏一些企業(yè)戰(zhàn)略差異度較為極端的情況，例如最大值為 197.30%。投資者調(diào)研概率 (Visit) 的比例約為 71%，可以看出投資者實地調(diào)研在深市A股上市公司中已經(jīng)成為了較為普遍的投資者關(guān)系管理活動。投資者調(diào)研次數(shù)取對數(shù)(Visit_f)的均值為0.986，調(diào)研人數(shù)取對數(shù)(Visit_n)的均值為2.099。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3是變量相關(guān)性檢驗的結(jié)果。戰(zhàn)略差異度與調(diào)研概率的系數(shù)為-0.071，且在1%的水平上顯著相關(guān)，即戰(zhàn)略差異度越大，投資者發(fā)生調(diào)研概率越??；并且戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研次數(shù)、調(diào)研人數(shù)的系數(shù)分別是-0.064、-0.036，且在1%的水平上顯著相關(guān)，初步印證戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)越少，相關(guān)性的結(jié)果初步支持了假設(shè)H1。本文進行了VIF檢驗，系數(shù)均在5以下，說明相關(guān)變量之間不存在多重共線性的問題。以上只是單變量之間的相關(guān)性分析，還需要通過模型回歸分析檢驗戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為之間的關(guān)系。

表3 變量相關(guān)性分析結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研跟進之間的回歸結(jié)果如表4所示。研究結(jié)果表明，在考慮了控制變量的情況下，解釋變量與被解釋變量之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研動機越低，戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研概率(Visit)、調(diào)研的次數(shù)(Visit_f)、調(diào)研人數(shù)(Visit_n)均在1%的水平上顯著負相關(guān)。結(jié)果表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，越會降低投資者調(diào)研跟進程度，假設(shè)H1得到驗證。而在控制變量方面，公司規(guī)模、企業(yè)成長性與投資者調(diào)研概率、頻率顯著正相關(guān)，說明投資者選取調(diào)研對象時更傾向去上市公司規(guī)模大、營業(yè)收入高的企業(yè)，而企業(yè)的負債比越高，投資者調(diào)研動機越弱，這與之前相關(guān)文獻研究結(jié)論一致。

表4 戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研跟進的基本回歸結(jié)果

五、內(nèi)生性問題和穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性問題

前文研究表明，戰(zhàn)略差異度會對投資者調(diào)研產(chǎn)生負向影響，但是我們考慮到企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為可能會受到同一因素的影響，投資者調(diào)研也可能會反過來影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇，那么就會導致前面主回歸的結(jié)論產(chǎn)生內(nèi)生性。為了解決可能的內(nèi)生性問題，我們使用固定效應(yīng)回歸、Heckman兩階段回歸以及一階差分模型對戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間的關(guān)系進行了進一步檢驗。

1.固定效應(yīng)回歸

為避免不同上市公司個體差異產(chǎn)生的影響，我們使用固定效應(yīng)回歸進行檢驗?；貧w結(jié)果見表5，可以看到在控制了公司個體層面的差異后，戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研依然顯著負相關(guān)。

表5 內(nèi)生性檢驗-固定效應(yīng)回歸

2.Heckman兩階段回歸

由于企業(yè)的戰(zhàn)略是由企業(yè)特征決定的，而這些企業(yè)特征又會影響投資者調(diào)研行為，那么本文的結(jié)論就可能存在樣本的自選擇問題。為緩解樣本的自選擇問題，借鑒王愛群和劉耀娜的(2021)[23]研究，本文采用Heckman兩階段回歸方法來進行處理。具體而言，首先建立影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇的模型：

SDMED=β0+β1SDMA+β2Roa+β3Itang+β4Growth+β5First+β6Inshold+β7Size+β8Lev∑Year+∑Industry+ε

(2)

模型(2)中，SDMED為虛擬變量，當企業(yè)當年戰(zhàn)略差異度(SD)大于行業(yè)中位數(shù)時，SDMED取1，否則為0。SDMA為戰(zhàn)略差異度的行業(yè)年度均值，Roa表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率的變化率，模型中剩余變量的定義與模型(1)一致。

之后，我們對被解釋變量SDMED采用Probit模型進行回歸并計算出逆米爾斯比率(Imr)。在第二階段回歸中將逆米爾斯比率(Imr)代入模型(1)中重新進行回歸，并在公司層面采用聚類(cluster)穩(wěn)健標準誤進行回歸，以消除異方差的影響。

表6 內(nèi)生性檢驗:Heckman 兩階段回歸結(jié)果

表6報告了Heckman兩階段回歸的結(jié)果。列(2)-(4)為Heckman第二階段回歸結(jié)果顯示，在加入控制自選擇偏差I(lǐng)mr這一變量之后，戰(zhàn)略差異度投資者調(diào)研概率、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)依然顯著為負?；貧w結(jié)果表明，在經(jīng)過Heckman兩階段回歸控制戰(zhàn)略差異度樣本自選擇問題后，本文研究結(jié)論沒有發(fā)生改變。

3. 一階差分模型

為緩解可能存在的遺漏變量問題，對模型(1)所有連續(xù)變量進行一階差分后重新檢驗?；貧w結(jié)果見表7，研究結(jié)論沒有發(fā)生改變。

表7 內(nèi)生性檢驗：一階差分回歸

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.改變戰(zhàn)略差異的計算方法

由于在我國上市公司信息披露中，關(guān)于本期發(fā)生的廣告費用和研發(fā)支出披露的并不完善，本文根據(jù)相關(guān)文獻采用銷售費用和無形資產(chǎn)凈值作為替代變量，可能導致結(jié)果的偏差。因此借鑒 Tang等(2011)[11]、葉康濤等(2015)[4]的方法，剔除戰(zhàn)略差異度六維度指標中的廣告投入和研發(fā)投入這兩個指標，以剩余四個維度指標衡量戰(zhàn)略差異度，記為SD1，進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表8穩(wěn)健性檢驗1?？梢?，回歸結(jié)果基本未發(fā)生改變。

2.滯后一期

為了減少共同因素對投資者調(diào)研行為和企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響，本文對投資者調(diào)研數(shù)據(jù)做滯后一期處理，并驗證戰(zhàn)略差異度對滯后一期投資者調(diào)研行為的影響，結(jié)果見表8穩(wěn)健性檢驗2，實證結(jié)論沒有發(fā)生明顯變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗

六、進一步研究

(一)內(nèi)部控制質(zhì)量對戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為關(guān)系的影響

作為企業(yè)內(nèi)部治理的重要制度之一，內(nèi)部控制質(zhì)量會對戰(zhàn)略差異度和投資者調(diào)研行為之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，根據(jù)信號傳遞理論，良好的內(nèi)部控制能夠向外部利益相關(guān)者如投資者、銀行、審計師以及監(jiān)管機構(gòu)等傳達企業(yè)具有良好內(nèi)部監(jiān)督機制和信息溝通機制的信號[38]，在一定程度上可以緩解戰(zhàn)略差異帶來的信息不對稱，減少經(jīng)營風險。另一方面，根據(jù)委托代理理論，良好的內(nèi)部控制具有較好的內(nèi)部治理機制，企業(yè)內(nèi)部治理機制可以提高監(jiān)督管理層的質(zhì)量，能夠降低企業(yè)管理層操縱“好壞”業(yè)績消息的傾向[39]。方紅星和金玉娜(2011)[40]發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制企業(yè)應(yīng)計盈余管理活動。并且，高質(zhì)量內(nèi)部控制企業(yè)具有良好的投資者關(guān)系管理[41]，其公關(guān)能力更強，能吸引投資者去進行實地調(diào)研。良好的內(nèi)部控制保證了企業(yè)對外提供的會計信息質(zhì)量，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，同時也可以降低戰(zhàn)略差異度帶來的經(jīng)營風險，從而削弱對投資者調(diào)研獲取私有信息的不利影響，已有研究發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于去內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)進行調(diào)研[42]。

為了驗證內(nèi)部控制質(zhì)量對戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為之間的影響，我們加入內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)。借鑒丁方飛和陳如焰(2020)[43]的研究，本文采用迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)越大，說明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好。本文按照內(nèi)部控制指數(shù)(IC)是否大于600進行分組，將樣本分為高內(nèi)部控制質(zhì)量組(IC=1)和低內(nèi)部控制質(zhì)量組(IC=0)。對模型(1)進行分組回歸，并對測試變量戰(zhàn)略差異度(SD)進行組間差異系數(shù)檢驗，以驗證內(nèi)部控制質(zhì)量對戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間的調(diào)節(jié)作用。

表9 內(nèi)部控制質(zhì)量效應(yīng)測試結(jié)果

表9列示了內(nèi)部控制質(zhì)量在戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，當企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，戰(zhàn)略差異度顯著抑制了投資者調(diào)研行為，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，戰(zhàn)略差異度對投資調(diào)研行為的影響不再顯著。經(jīng)過組間差異系數(shù)檢驗結(jié)果表明，三組的SD系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異，表明內(nèi)部控制質(zhì)量削弱了戰(zhàn)略差異度對投資者調(diào)研行為的負向影響。

(二)管理防御對戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為關(guān)系影響

管理防御指上市公司管理層做出的為了維護自身職位并使其效用最大化的行為[44]。當管理層在公司財務(wù)制定或決策方面起主導作用時，他們會出于防御動機來決定公司投融資等財務(wù)政策的選擇[45]，導致投資者財富被征用和組織資源配置不當[46]以及更嚴重的操縱盈余行為[47]。并且為了迎合外部監(jiān)管機構(gòu)和投資者的考核與監(jiān)督，管理層還會對對外披露的財務(wù)報表用操縱性應(yīng)計利潤進行粉飾[47]，影響投資者對企業(yè)的認知與了解。因此，高管理防御下的戰(zhàn)略差異加劇了公司與投資者之間的信息不對稱，從而影響投資者調(diào)研企業(yè)的積極性。同時，管理防御是一種基于經(jīng)理人本身的自私自利行為，投資者對經(jīng)理人自利行為的厭惡可能進一步加劇管理層防御企業(yè)戰(zhàn)略差異度對投資者調(diào)研的不利影響。

為了驗證管理防御對戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間關(guān)系的影響，我們加入管理防御指標(Mei)。借鑒李秉祥等(2013)[48]關(guān)于管理防御指標的構(gòu)建方法，并進行修正，采用管理防御指標進行六維度測量，分別是經(jīng)理人學歷、年齡、任職期限、兩職兼任、轉(zhuǎn)換成本以及獨董比例，并對六維度簡單求和，從而得到管理防御的綜合性指標，即管理防御指數(shù)(Mei)。在模型(1)中加入Mei*SD的交乘項，以驗證管理防御對戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。管理防御具體衡量變量如表10所示。

表10 管理防御指數(shù)相關(guān)說明

表11列示了管理防御對戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，由Mei*SD的回歸系數(shù)顯著為負，且在10%的水平上顯著，可知管理防御程度越高，戰(zhàn)略差異度對投資者調(diào)研行為的不利影響越大。

表11 管理防御調(diào)節(jié)效應(yīng)測試結(jié)果

(三)公司戰(zhàn)略差異對投資者調(diào)研行為影響的作用機理

1. 經(jīng)營風險效應(yīng)

戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)在日常經(jīng)營活動中會面對諸多挑戰(zhàn)，如戰(zhàn)略的合法性、可行性容易受到質(zhì)疑[32]，資源配置的有效性面對諸多挑戰(zhàn)[32][33]，在戰(zhàn)略探索過程中會面臨更大的失敗可能性等[11][49]。這意味著，隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度增加，企業(yè)未來收益的不確定性增加，獲得極端收益或損失的可能性也隨之增加[11]，所以戰(zhàn)略差異度越大，經(jīng)營業(yè)績波動幅度較大，企業(yè)面臨的經(jīng)營風險較高。而投資者具有風險厭惡心理，投資者會對戰(zhàn)略差異帶來的風險進行識別、分析并做出行為調(diào)整?；诖耍疚倪M一步分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響投資者調(diào)研行為的內(nèi)在機理，即企業(yè)戰(zhàn)略差異是否通過經(jīng)營風險影響投資者調(diào)研行為。我們對戰(zhàn)略差異如何影響經(jīng)營風險進行檢驗，分別采用兩種方法對經(jīng)營風險(Risk)進行衡量。借鑒John等(2008)[50]和余明桂等(2013)[51]的方法，采用企業(yè)盈利的波動性來衡量企業(yè)經(jīng)營風險。首先，將每個公司的ROA在年度行業(yè)層面進行均值調(diào)整，然后分別計算公司三年期(t至t+2)ROA的波動程度得到Risk1，公司三年期經(jīng)行業(yè)調(diào)整后ROA的極差得到Risk2，每個企業(yè)至少包含3個可觀測值才進行風險指標的計算，不滿足此條件的樣本剔除。機制檢驗的過程如下：

Riski,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(3)

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+β2Riski,t+Controls +∑Year+∑Industry+ε

(4)

模型(3)用來檢驗戰(zhàn)略差異度SD對中介變量經(jīng)營風險Riski,t的影響，模型(4)檢驗經(jīng)營風險是否存在中介作用，其余控制變量與模型(1)中保持一致。

表12報告了作用路徑為經(jīng)營風險效應(yīng)的回歸結(jié)果。表中第(1)和(2)列結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度與經(jīng)營風險在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)戰(zhàn)略越偏離常規(guī)行業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營風險越高。第(3)-(8)列列示了加入經(jīng)營風險這一機制后戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為的回歸結(jié)果。從(3)-(8)列可以看出，經(jīng)營風險與投資者是否發(fā)生調(diào)研、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)顯著負相關(guān)，而戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研仍然呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)Sobel 檢驗，檢驗結(jié)果顯示Z統(tǒng)計量均通過顯著性檢驗。這一結(jié)果驗證了戰(zhàn)略差異度通過影響經(jīng)營風險，進而影響了投資者調(diào)研行為，經(jīng)營風險在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用。

表12 作用路徑檢驗1：經(jīng)營風險效應(yīng)

2. 信息效應(yīng)

企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，外部信息使用者獲取有效的信息來源就較少，導致信息搜集成本變高，投資者獲取準確信息并對企業(yè)經(jīng)營情況做出正確分析的難度較大[52]。信息傳播的有效性會大大降低，此時企業(yè)盈余操縱行為也更難被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度越高。同時，戰(zhàn)略差異帶來的經(jīng)營風險進一步加劇了公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度。因此，企業(yè)戰(zhàn)略定位越偏離常規(guī)行業(yè)，投資者需要付出更多的努力來獲取特質(zhì)信息，由于獲取特質(zhì)信息的成本和調(diào)研難度增加，會導致投資者調(diào)研積極性和能動性不足。基于以上分析，我們構(gòu)建模型(5)和模型(6)來檢驗企業(yè)信息效應(yīng)是否為戰(zhàn)略差異度影響投資者調(diào)研行為的作用機理。

Infoi,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(5)

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+β2Infoi,t+Controls +∑Year+∑Industry+ε

(6)

模型(5)檢驗戰(zhàn)略差異度對中介變量信息效應(yīng)的影響，模型(6)檢驗信息效應(yīng)是否存在中介作用，控制變量與模型(1)中保持一致。企業(yè)的信息不對稱程度越高，操縱性應(yīng)計利潤絕對值越高[53]、會計信息質(zhì)量越差[54]。故本文采用兩種方法對信息效應(yīng)(Info)進行衡量。借鑒曾穎和陸正飛(2006)[55]的做法，采用深交所信息披露考評(Dscore)衡量上市公司信息披露質(zhì)量，考評結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級，并分別賦值1、2、3、4，構(gòu)建信息披露反指標，得分越高信息披露質(zhì)量越差。另外，根據(jù)修正Jones模型計算出操縱性應(yīng)計利潤(DA)，并取絕對值，DA絕對值越大企業(yè)信息透明度越低。

表13 作用路徑檢驗2：信息效應(yīng)

續(xù)表13

表13報告了作用路徑為信息效應(yīng)的回歸結(jié)果。表中第(1)和(2)列的結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度(SD)與信息披露考評(Disclosure)、操縱性應(yīng)計利潤(DA)分別在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)的信息不對稱越高。第(3)-(8)列列示了加入信息效應(yīng)這一機制后戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為的回歸結(jié)果。從(3)-(8)列可以看出，信息效應(yīng)與投資者是否發(fā)生調(diào)研、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)顯著負相關(guān)，而戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研仍然呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)Sobel檢驗，檢驗結(jié)果顯示Z統(tǒng)計量均通過顯著性檢驗。這一結(jié)果驗證了戰(zhàn)略差異度通過影響信息效應(yīng)，進而影響了投資者調(diào)研行為，信息效應(yīng)在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用。

七、研究結(jié)論及理論啟示

本文以2013-2019年我國深市A股上市公司為樣本，研究企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為之間關(guān)系，結(jié)論如下：第一，企業(yè)戰(zhàn)略差異分別與投資者調(diào)研概率、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)顯著負相關(guān)，企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，投資者調(diào)研積極性越低。第二，內(nèi)部控制質(zhì)量和管理防御對戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為之間起調(diào)節(jié)作用，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量和低管理防御可以抑制戰(zhàn)略差異對投資者調(diào)研行為的不利影響。第三，企業(yè)戰(zhàn)略差異對投資者調(diào)研行為的影響存在兩個機理，一方面，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)經(jīng)營風險越大，投資者的風險回避心理會導致其調(diào)研動機不足；另一方面，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)信息不對稱程度更高，造成投資者信息搜集分析成本變高，從而降低了投資者前往企業(yè)調(diào)研的動力。

上述結(jié)論的啟示如下：第一，在市場競爭激烈的環(huán)境下，企業(yè)在選擇差異化戰(zhàn)略時要遵循適度原則，既要考慮差異化戰(zhàn)略給自身形成的競爭優(yōu)勢和特色，也要充分考慮差異化戰(zhàn)略帶來的潛在風險和收益不確定性以及戰(zhàn)略差異傳遞給外部投資者的信號，避免盲目求新而帶來的負面影響。第二，投資者在選取調(diào)研對象時，對戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平較大的企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注，盡量降低由戰(zhàn)略差異對其調(diào)研成本帶來的消極影響，提高投資者信心，進而更加理性地選擇投資策略。第三，監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善戰(zhàn)略信息披露制度，保障戰(zhàn)略信息披露的時效性和準確性，以進一步提高我國上市公司信息披露制度水平，降低上市公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，從而提高我國上市公司財務(wù)報告的決策有用性。

本文還存在一定的局限性：第一，目前關(guān)于公司戰(zhàn)略的定義還有其他分類，如穩(wěn)健型、激進型，且已有六個維度指標的解釋戰(zhàn)略可能不全面，未來可進一步從其他角度完善戰(zhàn)略指標來討論企業(yè)戰(zhàn)略與投資者調(diào)研行為之間的關(guān)系。第二，主要從公司特征方面加深戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為的研究，但尚未考慮投資者特征層面影響因素的調(diào)節(jié)作用，因此后續(xù)研究可將此作為研究方向。同時，企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為可能存在其他作用機理，未來可進一步研究。