國有資本參與私募創(chuàng)投基金的投資風險問題研究
——基于內控合規(guī)性的視角

鄭丹城

（廣東省粵科金融集團有限公司，廣東 廣州 510623）

一、研究背景與相關概念界定

（一）國有資本參與私募創(chuàng)投基金的發(fā)展背景

據(jù)中基協(xié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年12月30日，私募證券投資基金達6.13億元、私募創(chuàng)投基金規(guī)模達12.79億元，較2016年底分別增長1.40倍和2.10倍。截至2021年三季度末，私募基金對各類股權項目的投放本金為7.8萬億元，其中對中小企業(yè)投放本金占比達28%、對高新技術企業(yè)投放本金占比達26%、對種子期和起步期企業(yè)投放本金占比33%，私募創(chuàng)投基金的規(guī)模已位居全球第二。當前，私募基金投資管理標的資產(chǎn)的方式以股權投資為主，國有資本作為參與私募創(chuàng)投基金的資金主力，近年國有資本參與私募創(chuàng)投基金來在數(shù)量和資金規(guī)模上呈快速上升趨勢。

與此同時，在金融行業(yè)穩(wěn)杠桿以及資管新規(guī)要求影子銀行資金回表的政策環(huán)境中，國有資本呈現(xiàn)結構分層。對于劣質國有資本，因經(jīng)營不善或客觀稟賦差異，部分政府地方債和國企逃廢債問題會導致部分國有資本存在融資端困境，進而使PPP、政府投資母基金、政府引導基金在投資端受到極大制約，融資規(guī)模下降、財政源頭干涸將導致直接投資面臨著國企信用背書模式難以為繼、投資邊際回報降低。而對于優(yōu)質國有資本，則有機會通過參與私募創(chuàng)投基金的模式內發(fā)地循環(huán)運用并激活其較大規(guī)模的優(yōu)質資產(chǎn)及結余利潤的使用效率，外發(fā)地引導社會融資流進國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，順應時代發(fā)展的需要，實現(xiàn)金融賦能科技、科技賦能產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生積極的社會外部化溢出效應，對激發(fā)經(jīng)濟活力具有重大積極意義。

（二）國有資本私募創(chuàng)投基金的資金來源

近年來國有資本作為私募創(chuàng)投基金出資人按“國有資本出資來源”一般可以分為三類：第一，政府投資基金，即由財政部門通過政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算、一般性公共預算等安排的資金；受制于政府預算要求和投資方向限制，主要由《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》以及《政府投資基金暫行管理辦法》指導，由發(fā)改委管理，相對獨立。第二，政府投資母基金、引導基金，主要指地方政府通過政府融資平臺籌集資金。第三，國有企業(yè)經(jīng)營利潤結余，即國有企業(yè)將經(jīng)營利潤結余直接投資到私募基金從而成為私募創(chuàng)投基金的出資人。前述三類資金都強調與社會資本結合，第二類和第三類受財政預算的約束度相對較低，市場化程度更高，資金使用相對靈活，主要受私募基金相關法律規(guī)范約束，研究價值更高，因此本文將圍繞第二、第三類國有資本私募創(chuàng)投基金展開分析。

二、內控合規(guī)性視角下國有資本參與私募基金的投資風險分析

（一）內控設計障礙

國有企業(yè)私募創(chuàng)投基金普遍面臨合適標的不足、與社會資本結合時投資策略不協(xié)同等內控設計層面的結構性障礙。國有企業(yè)的控股股東是各級政府，相對民營私募而言需承擔更多的社會責任。大多數(shù)地方政府會賦予地方國有企業(yè)私募創(chuàng)投基金支持本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的任務，其一定程度上是各級政府管控和服務區(qū)域性居民經(jīng)濟并實現(xiàn)投融資目標的重要抓手，而實踐中合適投資標不足、與社會資本合作時對報酬逐利和風險偏好的投資要素不一致，加之國有資本私募基金普遍缺乏合理的內控體系，致使投資風險未能得到及時控制。

（二）投資標的及基金層面估值風險

基金資產(chǎn)相關概念（基金總規(guī)模、基金資產(chǎn)總值、基金實繳規(guī)模）混用，如財務核算時采用“基金資產(chǎn)總值”，進行估值可能因公允價值變動損益產(chǎn)生人為操縱私募創(chuàng)投基金估值的財務風險。

從證券投資基金角度而言，“基金資產(chǎn)總值”是指每一支基金所擁有的資產(chǎn)按計量日收盤價格核算出來的總資產(chǎn)價值。對基金資產(chǎn)總值的計算原則包括：已上市交易的股票及債券按計算日的收盤價進行估值，若該計算日當天非交易日，則按最近一個交易日的收盤價計算，后續(xù)以公允價值計量；未上市股權則以其成本價核算；未上市債券及未到期定期存款，初始核算時則以本金加上截止估值日的應計利息。若基金處于投資中期，部分資金已經(jīng)實際投資的情況下，對長期股權投資無論將公允價值計入損益還是其他綜合收益，都會形成較大規(guī)模的賬面資產(chǎn)變動，若以此時的“基金資產(chǎn)總值”為基數(shù)確定投資限額，易造成投資額上限較高，但實際可用的投資款不足的矛盾，不利于資金管理。

（三）基金投資交易結構和形式選擇問題導致的財務風險

該項風險點具體反映為盡職調查的充分性、財務估值的審慎性、投資協(xié)議條款擬定的完備性等三個方面，存在四項突出問題。第一，交易結構設計下的節(jié)稅問題。交易結構設計與稅收籌劃是所有投資行為必須考慮的問題，合理的稅務籌劃能夠起到降低交易成本的目的，但在具體項目投資中需分清的一些誤區(qū)，如特殊地區(qū)注冊基金享受的財力返還不等于稅收抵減，且在跨地域稅收互認上存在障礙；單純增加交易結構不能真正節(jié)稅，利用特殊目的實體SPV或特殊業(yè)務免稅政策搭建交易結構須在稅務框架進行的稅務籌劃才能避免偷稅漏稅風險。第二，股權投資債務化的問題。出于資金安全、付款節(jié)奏、工期匹配等考慮，存在將股權投資以債務形式或約定債轉股形式處理，在基金及其關聯(lián)方、投資項目、施工單位、LP之間形成多重債務，從而增加了資金管理和投資業(yè)績考核的難度，造成了財務管理的障礙。在基金備案完成后，中基協(xié)的管理更多集中在信息披露層面，但基金信息披露的規(guī)范性和充分性依然有提升空間，且一旦所涉項目非正常退出，該類投資項目的清算除面臨合規(guī)性風險外，還存在投資收益重新計算的訴訟風險。第三，騰挪資金超投資范圍的問題。該類情形主要集中在基金不能如期退出從而通過平行基金等形式人為延長基金投資期，或者操縱關聯(lián)基金份額轉讓、拖延基金清算，增大了投資風險。雖在合伙協(xié)議層面可約定單獨項目退出后收回的資金不再進行長期投資，且約定基金最長延期，但真正面臨基金不能如期退出清算時，各方很難承受本金虧損。第四，對賭與業(yè)績承諾的履行問題?！皩€條款”或“業(yè)績承諾條款”是成立私募基金對上市公司股權進行并購的協(xié)議要件，但往往存在“名為對賭，實則擔?！钡臋C制，甚至存在被投資標的借“惡意對賭”損害“資本維持”原則、侵奪標的公司財產(chǎn)、掏空基金財產(chǎn)造成基金嚴重損失的風險。此外，標的公司一般不應作為承諾對賭方，因為在債務執(zhí)行過程中可能存在侵犯其他股東利益的情形，而一般認為標的公司大股東或實際控制人作為對賭承諾方具有法律有效性。

（四）基金會計準則的選擇問題

按照金融工具準則，金融資產(chǎn)劃為攤余成本計量、公允價值計量且其變動計入其他綜合收益、公允價值計量且其變動計入當期損益該三類，而第三類為兜底性分類，新準則下確認基金會計準則更需慎重。而對賭失敗的原因為較大規(guī)模的投資收益直接確定為所有者權益，不計入損益，無法貢獻利潤。國有出資機構涉及年度資產(chǎn)考核和利潤考核，必須提前確定好金融工具確認標準，否則在收入確認上產(chǎn)生障礙，除需參考中基協(xié)的《私募投資基金非上市股權估值指引》外，還需進一步根據(jù)項目實質選擇合適的公允價值確認方法。

三、國有資本參資私募創(chuàng)投基金的投資風險應對措施

（一）從公司治理層面優(yōu)化內控設計

針對內控設計障礙，著力從決策權博弈和代理人博弈的角度優(yōu)化公司治理與財務風險控制的關系：一方面，可以選擇“雙GP模式”。目前部分市場化的國資背景基金會在結構設計和合伙協(xié)議條款擬定合規(guī)的前提下選擇雙GP模式，從而既在形式上滿足基金業(yè)協(xié)會備案要求，又讓國資機構在實質上參與基金管理，從而實現(xiàn)對基金投資行為的監(jiān)督管理，并通過在部分重大事項上保留決策權完善私募創(chuàng)投基金投資的風險管理機制。由于《合伙企業(yè)法》禁止國有企業(yè)擔任普通合伙人GP，國有出資企業(yè)共同成立投資管理公司，在基金層面擔任“普通合伙人GP”，由合伙協(xié)議委托擔任“執(zhí)行事務合伙人”，負責基金實際投資活動。國有出資企業(yè)共同成立投資管理公司，在基金層面擔任普通合伙人，由合伙協(xié)議委托擔任執(zhí)行事務合伙人，負責基金實際投資活動。雙GP的模式在選聘基金管理人或者聘任基金經(jīng)理層面可能出現(xiàn)委托代理情形，除對基金管理人開展盡職調查外，聘任制下的基金經(jīng)理或委派事務代表一般屬于國企內部員工，可以從公司治理結構或者公司章程授予的權限范圍等內部控制機制予以約束。

另一方面，強化協(xié)議層面的防御性權利。針對存在外部委托代理的情形，合伙協(xié)議條款制定上應明確委托管理權限范圍和防御性權利行使條件和追責機制，國有出資機構在合理范圍應對“更換管理人和委派事務代表”有更多主動性權利，應對“合伙人會議制”的會議召開、表決比例等方面設立更符合出資人實繳規(guī)模的標，應對“合伙人會議無法召開或者無法形成有效表決”的情形提前制定預防性替代方案。

（二）審慎對待基金估值，規(guī)避投資標的及基金層面估值風險

針對投資標的及基金層面估值風險，應審慎運用作為計提基數(shù)的法律概念，核算中需將財、法融合辯證統(tǒng)一起來，使估值數(shù)據(jù)不因概念含糊而引致法律糾紛，應加強合同條款完備性、謹慎性、專業(yè)性，對基礎概念、計提基準、計算規(guī)則、估值基準日、核算原則、核算規(guī)范，甚至引入案例說明，以免后續(xù)估值結果因法律漏洞而被質疑從而引發(fā)法律風險與財務風險。各類證券價值、銀行存款本息以及其他投資的財務核算風險通過相關規(guī)則制定于法務合同文本中，從而控制財務估值核算風險，優(yōu)化對基金資產(chǎn)的管理，也避免因公允價值變動損益產(chǎn)生人為操縱私募創(chuàng)投基金估值的財務風險。

（三）有效化解基金投資交易結構和形式選擇問題

一方面，通過提升盡職調查充分性、財務估值審慎性、投資協(xié)議條款完備性等三方面去優(yōu)化交易結構設計與稅收籌劃，根據(jù)特殊業(yè)務中的免稅政策搭建交易結構，避免因基金明股實債交易結構衍生的合規(guī)性風險或蓄意增加資金管理和投資業(yè)績考核難度添設財務管理障礙。應進一步明確退出條件觸達的具體情形避免國資因未能如期清算而騰挪資金超投資范圍。完善成立私募基金“業(yè)績承諾條款”等并購上市公司股權的協(xié)議要件，完善“名為對賭，實則擔保”的機制，避免“惡意對賭”損害“資本維持”原則、侵奪標的公司財產(chǎn)或掏空基金財產(chǎn)致使基金嚴重損失的風險。

另一方面，應主動適應基金行業(yè)頂層制度安排，通過優(yōu)化基金交易結構和形式實現(xiàn)合法節(jié)稅。根據(jù)稅收政策變化在中外稅法框架下利用特殊主體或特殊業(yè)務中的免稅政策搭建交易結構，譬如債務性資本的稅盾效應、房地產(chǎn)項目并購中對股權收購還是資產(chǎn)收購的土增稅稅負進行權衡、非房開企業(yè)改制時土地、房屋權屬轉移到被投資企業(yè)暫不征土增稅而香港BVI10%預征所得稅。所有稅務籌劃應在稅法框架下，避免偷稅漏稅風險，特別是BEPS計劃的成員國擴大面臨稅款補繳甚至違法犯罪風險。

（四）明確金融工具確認標準破解基金會計準則選擇難題

針對基金會計準則的選擇問題，應須提前確定好金融工具確認標準，在會計法和私募投資基金非上市估值指引的基礎上按“實質重于形式原則”，根據(jù)項目實質慎重選擇合適的公允價值確認方法，破除其對收入確認的障礙。特別對于可能導致對賭條款失敗、直接影響利潤表項目的公允價值變動損益的計量，在基金合同及對賭協(xié)議應提前進行預判和風險測試，在內控審批鏈上嚴格按照管控清單要求完善內部控制執(zhí)行，對金融工具分類要實事求是，在公司治理層面提級審批，在財務層面實現(xiàn)業(yè)財融合，在法務層面試行財法互通，在風控層面做好壓力測試和情景分析，防止對賭協(xié)議因大規(guī)模投資收益直接確認為所有者權益而非損益，而對賭協(xié)議條款又只關注利潤表而非資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)指標等影響對賭走向的潛在風險。

四、結束語

國有資本參與私募創(chuàng)投在投資環(huán)節(jié)存在內控設計障礙、投資標的及基金層面估值、基金投資交易結構和形式選擇問題、基金會計準則的選擇問題等風險。本文基于內控合規(guī)性視角，通過選擇“雙GP模式”，強化協(xié)議層面的防御性權利等措施，以期有效控制財務核算和內控合規(guī)風險，為國有資本保值增值保駕護航。