文頤

通過對2020年以來銀行股走勢復盤能夠發(fā)現(xiàn)，疫情和地產(chǎn)調(diào)控因素的影響成為持續(xù)壓制銀行板塊估值的因素，期間銀行股整體跑輸大盤且鮮有出現(xiàn)有正向超額收益的行情。歲末展望2023年，我們在政策端正看到更多積極因素的出現(xiàn)，地產(chǎn)與防疫政策的持續(xù)調(diào)整優(yōu)化將極大緩解市場對銀行板塊的擔憂情緒，并成為助推銀行股上行的催化劑。

從基本面來看，規(guī)模增長在相對寬松的流動性環(huán)境下將保持平穩(wěn)，預計2023年上市銀行規(guī)模增速保持在10%-11%。在息差方面，隨著一季度重定價壓力消退以及存款報價機制改革紅利持續(xù)釋放，行業(yè)息差全年收窄8-10BP，從節(jié)奏上看有望在二季度后逐步企穩(wěn)。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，在監(jiān)管的底線思維下，大規(guī)模信用風險釋放的概率較小，疊加行業(yè)整體不良包袱在過去3-4年中化解相對充分，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)有望保持穩(wěn)健，信用成本延續(xù)改善。

綜合來看，考慮到從政策面到經(jīng)營層面改善傳導存在時滯，由此判斷行業(yè)盈利表現(xiàn)先抑后揚，預計上市銀行2023年全年盈利增速保持穩(wěn)健。目前，銀行板塊對應靜態(tài)PB僅為0.52倍，估值隱含不良率超15%，同時機構與北上資金持倉均處于歷史低位，悲觀預期充分。在政策迎來拐點之際，銀行板塊低估值待修復機會值得期待。

從銀行板塊來看，最近三次銀行股行情（2016年、2019年、2020年），指數(shù)上漲歸因于業(yè)績，但估值提升效應都不明顯。2021年、2022年銀行板塊業(yè)績增速較高，但銀行指數(shù)遲遲沒有兌現(xiàn)這部分業(yè)績增長，目前的指數(shù)點位大致相當于2020年7月，期待后續(xù)逐步兌現(xiàn)。

近期，銀行指數(shù)位置來到2020年4月行情啟動前的位置，估值從彼時的0.7倍下降到如今的0.5倍，為歷史新低，這或許是一種巧合，也是一種信號，當前估值修復概率大。

銀行估值的決定因素主要是ROE和資產(chǎn)質(zhì)量。當前的ROE和資產(chǎn)質(zhì)量，從表觀數(shù)字上看比2020年更好——2020年三季度末的不良率為1.5%，2022年三季度末則為1.31%；2020年上半年末的逾期率為1.55%，2022年上半年末則為1.31%；新發(fā)生逾期比例也比2020年更低。

很顯然，0.5倍的PB反映了市場對未來的悲觀預期，主要是潛在地產(chǎn)風險、未來5年經(jīng)濟可能承壓導致的銀行業(yè)績趨于下行，當前市場或已充分反映這部分預期——這也意味著當預期扭轉(zhuǎn)時，銀行股修復彈性也大。

截至12月7日，PB在1倍以下的銀行占比93%，PB在0.7倍以下的銀行占比71%，達到歷史峰值水平。估值低于0.7倍難發(fā)轉(zhuǎn)債；低于1倍，難做定增——過低的銀行估值，將極大地約束外源資本補充。

雖然銀行定增和配股的募資規(guī)模在下降，但RWA卻又在不停增長，外源補充效果越來越有限。近6年間發(fā)布的可轉(zhuǎn)債，除了平安銀行、常熟銀行兩家成功轉(zhuǎn)股之外，其余均還存續(xù)，有些甚至已接近期末。

近1個月來，全國30大中城市商品房交易數(shù)據(jù)低于過去4年同期，表明需求側(cè)刺激政策效果不佳，疊加提前還款趨勢加劇，10月居民中長期貸款同比少增3900億元。這表明930地產(chǎn)銷售端政策三連發(fā)以來，銷售數(shù)據(jù)仍偏低。

11月迎來融資端“三箭齊發(fā)”，信貸、債券供應加碼，資金緊張問題緩解。“第二支箭”支持房企發(fā)債額度下達；央行“金融16條”出臺，涉及多項融資政策放開；銀保監(jiān)會允許用保函置換預售資金；銀行紛紛發(fā)布意向性授信額度——“三箭齊發(fā)”顯示地產(chǎn)政策迎來明確轉(zhuǎn)向，后續(xù)更多需求側(cè)的政策可期。若銷售持續(xù)低迷，一線城市可能放開限購，調(diào)降LPR或加點可期。

資料來源：Wind，央行khIv0tmVsXNUIqRJnrJpRw==，平安證券研究所

資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，平安證券研究所

既然決定“以時間換空間”，則銀行資產(chǎn)質(zhì)量可無憂。年初以來，地產(chǎn)從兩方面壓制銀行板塊估值，一是資產(chǎn)質(zhì)量，二是經(jīng)濟增長預期。

2022年一至三季度，地產(chǎn)銷售政策暖風頻頻，但刺激效果有限：地方政策不斷進階，城市也從三四線逐漸轉(zhuǎn)向強二線。中央政策從克制走向積極，“930政策三連”將力度推向高潮。不過，銷售數(shù)據(jù)整體仍疲軟，對銀行估值產(chǎn)生壓制，尤其是股份制銀行受影響更大。

四季度以來，地產(chǎn)融資政策明顯加碼。11月房企融資政策頻出，意在通過“保主體”推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，“金融16條”將本輪政策力度推向新高潮，且政策傳導效率較高，銀行意向性授信額度已超3萬億元。

12月7日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（下稱“《通知》”）。《通知》是優(yōu)化全局疫情管控政策措施的信號，主要變化包括：封控范圍更加精準，不再開展全員核酸，公共場所、跨地區(qū)流動不再查驗核酸、健康碼，無癥狀、輕型病例、密接均可選擇居家隔離。

實際上，在《通知》發(fā)布之前，全國已有較多城市發(fā)布了關于公共交通、公共場所不再查驗核酸證明的公告。在11月11日“二十條”發(fā)布后，石家莊、洛陽曾在11月15日宣布取消公共交通核酸查驗，此后半個月基本無城市發(fā)布類似政策。從12月初開始，各地疫情防控政策均有所“放開”，多個城市相繼發(fā)布了諸如取消公共交通、公共場所核酸檢測查驗、取消全民核酸等政策。

伴隨著疫情管控的逐步放開，疫后復蘇行情已開啟。銀行指數(shù)于10月31日見底，之后便是地產(chǎn)融資側(cè)政策紛至沓來，以及防疫安排的逐步優(yōu)化，地產(chǎn)和防疫政策的大方向逐漸清晰。

參考2020年4-7月的疫后復蘇行情，期間Wind全A（除金融石化）有35個百分點的漲幅，股份制銀行和城商行有25個百分點，銀行板塊的漲幅也很可觀。2020年4月銀行PB在0.7倍附近，現(xiàn)在則到了0.5倍，如今銀行ROE有所回升，相比之下資產(chǎn)質(zhì)量指標也更為改善；因此，當前0.5倍的估值充分反映了悲觀預期。與2020年4月疫后復蘇相比，預期轉(zhuǎn)換時發(fā)生的反彈效應理論上比那個時候更大。

民生證券對2008-2022年14年銀行資產(chǎn)質(zhì)量的表現(xiàn)進行了復盤，過去14年來，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的變遷可以分為四個階段：

第一，2008-2010年，“四萬億”信貸大投放，使不良率加快下降；第二，2011-2015年，“后四萬億”信貸投放，使得民營經(jīng)濟先投放后收緊，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)不良開始堆積；第三，2016-2019年，影子銀行治理，上一階段不良陸續(xù)出清，不良率趨于下降；第四，2020-2022年，疫情三年，銀保監(jiān)會引導提前出清，2020-2021年共處置6萬多億元不良，提前消化。

從不良暴露趨勢來看，銀行不良生成已經(jīng)趨弱。對公貸款中，僅房地產(chǎn)業(yè)不良暴露程度顯著上行。截至2022年上半年末，基建類不良暴露水平較低；制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)在政策導向下，不良暴露水平快速下行；采礦業(yè)的不良暴露水平上升，但貸款占比較低，影響較??；房地產(chǎn)業(yè)不良暴露水平近2年來快速上升，而政策調(diào)整或?qū)⒅棺∑渖闲汹厔荨?/p>

在零售貸款中，消費類貸款不良暴露均已觸達周期高點。截至2022年上半年末，按揭貸款小幅上行，是信貸投放放慢的結果；信用卡、消費貸上行，表征了零售信用受到疫情沖擊，伴隨著防疫政策的優(yōu)化，大概率將轉(zhuǎn)為下行。

資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

從資產(chǎn)結構的歷史變遷來看，2015年是銀行資產(chǎn)結構的分水嶺。自2015年后，自營投資中政府債占比提升，非標占比下降；對公貸款基建城投類、房地產(chǎn)占比提升，制造業(yè)批發(fā)零售下降；個貸中按揭占比提升。

對比2015年和2022年上半年的資產(chǎn)結構，易發(fā)生不良的行業(yè)在銀行生息資產(chǎn)中的占比更低了，不易發(fā)生不良的行業(yè)占比更高了。比如易發(fā)生不良的行業(yè)中，制造業(yè)：7.1%vs5.3%；批零業(yè)：3.2%vs2.1%；采掘業(yè)：1.2%vs0.6%；非標：6.9% 1.6%。不易發(fā)生不良的行業(yè)中，按揭：9.5%vs14.8%；政府債8.5%vs16.1%。

通過對比發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)結構已今非昔比，如今的資產(chǎn)結構更安全。截至2021年年末，貸款中的按揭占比為25%，基建類占比為25%；金融投資中的政府債占比為54%，非標占比為7%（2015年為25%）。

值得留意的是貸款敞口較大、不良率上升較快的行業(yè)。對公在房地產(chǎn)業(yè)，2021年下半年上行53BP（制造業(yè)、批發(fā)零售不良率均在下降）；個貸在信用卡，2021年下半年上行26BP（2020年上半年曾上行44BP）。這兩部分資產(chǎn)的邊際走向，決定了2023年不良形勢將改善。

2020-2021年，銀行主動處置不良力度較大，形成不良率的中期下行態(tài)勢。銀行業(yè)2004-2016年平均處置不良不超過1萬億元，2017-2019年平均處置1.9萬億元，而在銀保監(jiān)會的倡導下，2020年處置3萬億元，2021年處置3.2萬億元。隨著不良處置速度超過生成速度，會透支未來幾年的不良生成量，造成不良高發(fā)行業(yè)不良率持續(xù)下行態(tài)勢，短期經(jīng)濟壓力不足以改變此趨勢。

中國上市銀行“低估值-高股息”特征凸顯，主要表現(xiàn)為中國大部分銀行股息率在較高區(qū)間。截至2022年12月7日收盤價，A股上市銀行的股息率多數(shù)在5%以上，部分甚至達到6%-8%的區(qū)間。

目前，中國上市銀行股息率已領先美日歐。從中國與美日歐對比來看，中國A股上市銀行平均股息率常年高于美國、日本。因分紅比例穩(wěn)定，自2018年以來，伴隨著估值下修，平均股息率已經(jīng)被動升高到6.13%的水平，高于美日歐三個經(jīng)濟體。

中國上市銀行分紅金額更穩(wěn)定，且增速較高。美國、歐盟Top25銀行分紅金額波動較大，分紅政策經(jīng)常調(diào)整；日本Top25銀行分紅金額雖然穩(wěn)步提升，但近5年年化增速僅為4.3%，中國是8.4%，具備顯著優(yōu)勢。

此外，中國上市銀行ROE、ROA處于領先地位。從ROA來看，2007年以來，除了在美國2019年、2021年貨幣政策寬松、經(jīng)濟運行較好的階段，被短暫趕超以外，大部分時間，中國上市銀行平均ROA均顯著高于美日歐銀行同業(yè)。而且美國、歐洲上市銀行的ROA還有著不小的波動性，而中國上市銀行ROA則平穩(wěn)得多。

從ROE來看，盡管伴隨著補充資本的過程，中國上市銀行的ROE趨于下降，2022年一至三季度為9.65%，略低于美國的11.23%。這主要因為中國銀行是分業(yè)經(jīng)營，而美國是混業(yè)經(jīng)營，在直接融資方面有更多的業(yè)務增長點。

2021年，中國上市銀行凈息差均值為2.05%，與美國相當，大幅高于歐盟的1.33%和日本的0.84%。中國上市銀行凈息差領先，表明經(jīng)營質(zhì)效并不占下風，經(jīng)濟前景也更佳。截至2021年年末，歐盟上市銀行不良率均值為2.7%、日本為1.11%、美國為0.54%、中國為1.34%，位于中間位置。

中國2022年三季度單季GDP不變價同比增速為3.9%，顯著高于美日歐三個經(jīng)濟體。疊加防疫和地產(chǎn)政策優(yōu)化帶來的潛在增長空間，未來優(yōu)勢或?qū)U大。

從紅利價值、股權回報、凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟前景對比來看，各方面普遍占優(yōu)（至少不落下風）的中國上市銀行又獲得了怎樣的估值水平呢？

目前，中國和日本的銀行板塊共同以0.5倍PB墊底。過去10多年里，中國上市銀行PB大部分時間是低于美國，高于日歐。然而，從截至2022年11月底的PB月均來看，美國為1.6倍，歐盟為0.7倍，中國為0.5倍，日本為0.5倍。過去12年里，中國銀行板塊PB估值從約2倍一步一步降到如今的0.5倍，領先歐盟的位置不保，甚至成為與日本上市銀行一個水平。單從估值來看，市場對銀行板塊的EPS估值確實不如股市整體，尤其是給中國上市銀行的估值則尤其低。

2021年以來，影響銀行業(yè)績的一個重要因素是LPR的重定價，我們可以具體測算2021年內(nèi)的LPR調(diào)整導致的貸款重定價對上市銀行凈息差的影響。根據(jù)民生證券的測算，對2022年第三季度、第四季度、2023年上半年、下半年的環(huán)比影響幅度分別為-1.6BP、-1BP、-5.4BP、-0.4BP，由此可知重定價的壓力主要集中在2023年上半年?；诖耍J款重定價日偏早的銀行。

中長期貸款增速在歷史低位徘徊已久，抗疫20條出臺之后，銀行信貸真實需求有望恢復，可比照2020年4月之后的上行態(tài)勢?？傮w來看，貸款結構調(diào)整有利于定價的恢復，信貸需求回升有助于息差拐點的形成。

隨著被壓抑的信貸需求的釋放，零售信貸有望強勁增長。對照“疫后復蘇”情形的2020年上半年，按揭貸款增3.71萬億元，信用卡+消費貸增0.75萬億元，反觀2022年上半年，按揭增0.53萬億元，信用卡+消費貸僅增0.06萬億元。

由于貸款利率已處于歷史上較低水平，未來下行空間不大，2023年中間業(yè)務收入大概率比2022年好。從2022年年初到三季度末，銀行中間業(yè)務收入增速逐季下行，2022年以來中間業(yè)務收入增速下行主要是受代理業(yè)務的拖累。

在地產(chǎn)和防疫政策優(yōu)化的背景下，經(jīng)濟復蘇的進程有望啟動，股票市場可能會表現(xiàn)較好，公募基金銷售回暖會帶動代銷相關中間業(yè)務收入增速的回升。2022年對AUM增長不利，但居民財富向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢所趨，當AUM恢復增長后，大財富收入（代理、理財、托管）增勢有望加強。

從上市銀行整體來看，2022年一至三季度累計實現(xiàn)營收同比增長2.8%，較上半年下降2.1個百分點；累計實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長8%，較上半年上行0.5個百分點。由此可見，銀行業(yè)績增速已走出高基數(shù)區(qū)而趨于平穩(wěn)。

2023年撥備計提壓力仍將較輕，撥備的消耗量在逐漸減少。近兩年，銀行不良凈生成率穩(wěn)定較低，不需要大量核銷，于是2022年上半年、2021年下半年度核銷金額顯著低于上年同期。

截至2022年三季度末，上市銀行撥貸比大致平穩(wěn)，撥備覆蓋率略有提升（不良率下降所致）。由于新增計提的量也少，導致2022年一至三季度資產(chǎn)減值損失同比增速為-5.4%，顯著下行，撥備反哺自然發(fā)生。由于撥備水平大致穩(wěn)定，預計撥備反哺在2023年會延續(xù)。

在撥備反哺力度加大的前提下，銀行利潤增速大概率逆勢向上，2022年一至三季度，撥備計提因素貢獻凈利潤增速為4.3個百分點，比2022年上半年有所擴大，預計2023年這一情形將繼續(xù)體現(xiàn)。

平安證券復盤了新冠疫情爆發(fā)三年以來銀行板塊的走勢，截至2022年10月末，過去近三年時間銀行板塊下跌19個百分點，跑輸滬深300指數(shù)4個百分點，跑輸創(chuàng)業(yè)板指37個百分點，結合經(jīng)濟、政策、基本面等多方面因素分析可知，疫情和地產(chǎn)調(diào)控是導致銀行板塊跑輸市場的主要因素。

具體來看，近三年疫情時間，銀行股也獲得過階段性超額收益，階段性超額收益來自疫情及地產(chǎn)預期的邊際改善，但幅度和可持續(xù)性均較差。

第一輪（2020年10月9日-2020年11月26日）源自疫情改善和由此引發(fā)的銀行讓利預期的緩解，第二輪（2021年1月4日-2021年3月16日）和第三輪（2022年1月4日-2022年2月11日）均發(fā)生在2021年和2022年年初，為疫情復蘇帶動下估值修復邏輯的演繹，第四輪（2022年3月15日-2022年4月6 日）主要受到2022年3月監(jiān)管釋放強維穩(wěn)信號下地產(chǎn)風險預期修復的推動。

2020年年初，國內(nèi)外新冠疫情爆發(fā)給經(jīng)濟環(huán)境帶來挑戰(zhàn)，一季度國內(nèi)GDP同比下降6.9%，在疫情反復擾動背景下經(jīng)濟預期轉(zhuǎn)弱。行業(yè)景氣度向下，伴隨疫情沖擊對銀行業(yè)收入端和資產(chǎn)質(zhì)量的滯后影響的顯現(xiàn)，商業(yè)銀行凈利潤增速于二季度陷入負增長，引發(fā)市場對銀行基本面的擔憂。銀行板塊全年表現(xiàn)較弱，累計下跌2%，跑輸滬深300指數(shù)28個百分點，雖然在10-11月業(yè)績期因行業(yè)利潤降幅收窄預期的確認出現(xiàn)短暫修復，但持續(xù)性和幅度比較有限。

相比2020年銀行業(yè)受疫情沖擊導致盈利下行的情形，2021年疫情階段性修復，地產(chǎn)風險逐步暴露。伴隨首波新冠疫情沖擊影響的消退，國內(nèi)經(jīng)濟進入復蘇階段，銀行業(yè)凈利潤增速回正，銀行板塊在1-3月走出超額收益行情（銀行板塊上漲16%，跑贏滬深300指數(shù)20%），主要得益于年初估值修復邏輯的演繹，銀行板塊全年累計上漲2%，跑贏滬深300指數(shù)8個百分點。但在地產(chǎn)調(diào)控收緊和部分民企出險的情況下，行業(yè)超額收益從二季度開始明顯走弱。伴隨三道紅線落地施行背景下房企融資環(huán)境的收緊，2月起以華夏幸福、恒大為代表的違約風險事件集中爆發(fā)。受此影響，雖然銀行業(yè)基本面全年保持平穩(wěn)，但板塊表現(xiàn)自3月中旬之后進入下行通道，從3月16日至年底，銀行板塊下跌14%，跑輸滬深300指數(shù)12個百分點。

2022年以來，在奧密克戎的沖擊下，地產(chǎn)壓力持續(xù)。2022年奧密克戎的流行進一步增強了疫情形勢的不確定性，部分重點區(qū)域迎來疫情空前高峰，直接導致二季度國內(nèi)GDP增速的觸底。從基本面來看，年內(nèi)LPR多次下調(diào)，行業(yè)收入端承受較大的壓力。受市場對經(jīng)濟下行和地產(chǎn)風險持續(xù)暴露的預期影響，銀行板塊估值受到較大的壓制?；仡欍y行板塊全年走勢，年初板塊凸顯出較強的防御屬性，但隨后又伴隨疫情形勢惡化和地產(chǎn)風險事件的出現(xiàn)，一路走弱直至11月政策轉(zhuǎn)向前。從2022年2月11日至10月底，銀行板塊下跌24%，跑平指數(shù)。

2022年下半年，房地產(chǎn)需求端、信用端政策暖風頻吹：首先是需求端政策不斷寬松，8月監(jiān)管首提“一城一策”，賦予地方政府更大的調(diào)控自主權；為激發(fā)樓市活力，9月央行階段性放寬首套房貸利率下限，根據(jù)國家統(tǒng)計局70個大中城市房價指數(shù)數(shù)據(jù)，至少有23個城市符合新政要求；同月央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，隨后北京、天津、武漢、南京等多地陸續(xù)跟進下調(diào)。

防疫政策的優(yōu)化與地產(chǎn)監(jiān)管的放松同步推進， 兩大壓制銀行股估值的因素均迎來改善。

其次是信用端加大托底力度，從11月8日“第二支箭”支持民營企業(yè)發(fā)債融資到11月13日“金融16條”支持存量融資展期，再到11月28日證監(jiān)會調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)股權融資，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資，以及支持有一定比例涉房業(yè)務的企業(yè)開展股權融資，信貸、債券、股權“三支箭”政策組合齊發(fā)。后續(xù)伴隨政策發(fā)力及疫后復蘇共振，房地產(chǎn)寬信用預期將不斷升溫。

在地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向、需求端與融資端政策同步放松的前提下，疫情管控政策也在持續(xù)優(yōu)化。如果說房地產(chǎn)政策風向轉(zhuǎn)變促進市場對銀行業(yè)基本面悲觀預期的化解，那么，疫情防控政策的進一步優(yōu)化則有利于發(fā)揮經(jīng)濟修復帶動行業(yè)基本面改善的積極作用。下半年，疫情防控政策經(jīng)歷了兩次優(yōu)化，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制分別于6月出臺第九版防控方案、11月公布“二十條”措施，現(xiàn)行版本“二十條”進一步優(yōu)化了高風險人員管理、風險地區(qū)界定、核酸檢測和入境管控等多項措施，提升防控科學性和精準性，防控政策的不斷優(yōu)化將有助于減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響，從而發(fā)揮其對經(jīng)濟修復帶動行業(yè)基本面改善的正面作用。

從基金持倉來看，市場對于銀行板塊的悲觀預期在2022年二季度充分反映，持倉比例達到近年來最低水平，下半年，在穩(wěn)增長發(fā)力下市場對于實體信貸需求預期邊際修復，板塊整體持倉小幅抬升，三季度包括偏股、股票型在內(nèi)的主動管理型基金配置銀行板塊比例環(huán)比提升11BP至2.16%，但參照銀行板塊在滬深300的流通市值占比來看依然深度低配14.65個百分點。北向資金在疫情以來同樣減持，板塊滬深股通持股規(guī)模由2019年年末的9.65%降至2020年年末的6.34%，后續(xù)占比雖有小幅提升但仍距疫前水平有較大差距。綜合來看，疫情以來資金對銀行板塊基本面的擔憂延續(xù)，悲觀預期充分顯現(xiàn)。

11月以來政策面積極信號不斷釋放，防疫政策的優(yōu)化與地產(chǎn)監(jiān)管的放松同步推進，兩大壓制銀行股估值的因素均迎來改善。截至2022年12月2日，銀行板塊靜態(tài)估值水平僅為0.52倍，仍處于歷史絕對低位，根據(jù)平安證券的測算，對應估值隱含不良率15.6%，反映出市場對于行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的過度悲觀，隨著政策糾偏預期的改善，當前銀行板塊安全邊際充分。