注冊制下科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)問題調(diào)查研究

王鈺瑩

（青海民族大學(xué),青海 西寧 810007）

1 注冊制下科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)概述

2019年1月，經(jīng)黨中央、國務(wù)院同意，證監(jiān)會公布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，標(biāo)志著我國證券市場開始從設(shè)立科創(chuàng)板入手，穩(wěn)步試點(diǎn)注冊制，逐步探索符合我國國情的證券發(fā)行注冊制。2019年7月22日，科創(chuàng)板在上海證券交易所鳴鑼開市。這不僅標(biāo)志著一個新板塊的誕生，更意味著中國證券市場股票發(fā)行制度已經(jīng)從審批向注冊制邁出了實(shí)質(zhì)一步。科創(chuàng)板因其具有包容性的發(fā)行條件、企業(yè)核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性、獨(dú)特的公司治理模式以及“寬進(jìn)嚴(yán)出”制度等一系列因素，使得該板塊下的投資者所面臨的風(fēng)險更加具有挑戰(zhàn)性。投資者權(quán)益保護(hù)是每個新興市場建成后所需要關(guān)注的焦點(diǎn)，要最大限度地避免不理性的投資浪潮給資本市場帶來的震蕩，就應(yīng)關(guān)注注冊制下科創(chuàng)板塊投資者利益保護(hù)的問題。

1.1 科創(chuàng)板特點(diǎn)及風(fēng)險識別

科創(chuàng)板堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)①[1]?？苿?chuàng)板作為國家助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級的一大舉措，其本質(zhì)在于為更多的科技創(chuàng)新企業(yè)提供更廣闊的融資平臺。在發(fā)行條件方面，不同于主板、創(chuàng)業(yè)板等市場，科創(chuàng)板精簡了發(fā)行條件，取消了對于風(fēng)險防控、盈利業(yè)績和公司未彌補(bǔ)虧損等方面的要求；在上市條件方面，企業(yè)只需要符合上交所規(guī)定的重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)并在綜合考慮了預(yù)計市值、收入、凈利潤、研發(fā)投入、凈利潤等因素后滿足五項(xiàng)財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)②之一即可符合要求?！巴刹煌瑱?quán)”的公司治理模式充分尊重了科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，有利于科創(chuàng)公司發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢和科技人才的管理才能。值得注意的是，在發(fā)行審核和發(fā)行注冊方面與以往也有所不同，實(shí)行注冊制的科創(chuàng)板從本來的由證監(jiān)會負(fù)責(zé)審核到現(xiàn)在由上交所審核、證監(jiān)會負(fù)責(zé)注冊，證監(jiān)會只對文件的合規(guī)性進(jìn)行審核，而不進(jìn)行價值判斷，因此科創(chuàng)板上市節(jié)奏更快。根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)，注冊制IPO從受理到上市的平均排隊(duì)時長為349天，而核準(zhǔn)制IPO從受理到上市的平均排隊(duì)時長為574天③。

科創(chuàng)板獨(dú)具一格的制度使得該板塊與傳統(tǒng)的主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊所面臨的金融風(fēng)險有所不同，這些獨(dú)有的金融風(fēng)險也使得科創(chuàng)板塊下的投資者可能遭受的權(quán)益損害成因有所不同。因此，在特殊原因下有必要分析該板塊風(fēng)險的源頭并加以防范。顧名思義，科創(chuàng)板是由具備創(chuàng)新性的科技型企業(yè)組成，收益大但風(fēng)險也大，該類企業(yè)雖然前景廣闊，但前期投入成本高、收益獲取時間長、技術(shù)更新頻率高且快[2]，在經(jīng)營面臨高風(fēng)險的情況下，很容易導(dǎo)致退市的結(jié)局。作為實(shí)行注冊制的科創(chuàng)板，在讓市場充分發(fā)揮資源配置的背景下，科創(chuàng)板塊實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的上市條件，“寬”意味著審核部門只對文件做形式審查，“嚴(yán)”意味著對于證券市場上的科創(chuàng)型企業(yè)提出更高的要求，一旦不符合該規(guī)定則強(qiáng)制清除出場，這意味著在科創(chuàng)板市場上的企業(yè)更迭頻繁。對于不具備足夠的證券市場專業(yè)知識的投資者而言挑戰(zhàn)頗大，一方面他們需要甄別市場上“琳瑯滿目”的股票，另一方面他們需要了解有關(guān)科技創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)的相關(guān)專業(yè)知識，只有這樣，他們才能在投資科創(chuàng)板的過程中不遭受權(quán)益損害。同樣作為股東，科創(chuàng)板塊下的投資者可能會為了收益的最大化而更多地選擇“以股權(quán)換收益”同股不同權(quán)的模式，這意味著該類投資者在面對權(quán)益受損時話語權(quán)小，難以抗衡公司大股東的決定[3]。從前述多方面的風(fēng)險特點(diǎn)來看，科創(chuàng)板塊下的投資者權(quán)益保護(hù)更應(yīng)值得關(guān)注和研究。

1.2 科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)的主要內(nèi)容

1.2.1 本文科創(chuàng)板投資者界定

根據(jù)《中華人民共和國證券法》④（以下簡稱《證券法》）第八十九條，“根據(jù)財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業(yè)投資者。專業(yè)投資者的標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定”。正是由于在財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等方面，兩者存在較大差距，也理應(yīng)針對兩者的權(quán)益保護(hù)程度做出區(qū)分。本文在探討科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)時主要針對前者即普通投資者的權(quán)益加以討論。

1.2.2 科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)的重點(diǎn)內(nèi)容

面對科創(chuàng)板這樣的新興板塊以及其獨(dú)特的存在條件，應(yīng)當(dāng)預(yù)先對于該板塊下的投資者權(quán)益保護(hù)有所設(shè)想和側(cè)重。第一，關(guān)于科創(chuàng)板投資者可能面臨的投資成本損失問題應(yīng)當(dāng)給予重點(diǎn)討論。在淡化盈利指標(biāo)的情況下，科創(chuàng)板塊發(fā)行上市的企業(yè)往往只具有科技和創(chuàng)新兩大特征，雖然企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品具有廣闊前景，但是科技創(chuàng)新型企業(yè)往往也伴隨著高收益、高風(fēng)險，如果本身科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)研發(fā)失敗，那么面臨的就是直接退市的風(fēng)險。另外，該類企業(yè)成功上市后資金回籠時間長，同時由于科創(chuàng)企業(yè)在初創(chuàng)期聚集的往往是科技創(chuàng)新型人才，對于資金回籠過程中企業(yè)管理是否會出現(xiàn)問題也不能保證。第二，關(guān)于“類別表決權(quán)”⑤下普通股東權(quán)益面臨損害的問題?？苿?chuàng)板塊下設(shè)類別表決權(quán)制度，該種制度對于順利融資和實(shí)現(xiàn)有效企業(yè)管理都會增添益處，但也不能忽視其可能帶來的對中小投資者利益的損害。“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由于其獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制，相對于‘一股一權(quán)’公司，客觀上確實(shí)更容易使外部投資者的利益受到損害”[4]。第三，關(guān)于實(shí)行“最嚴(yán)退市”制度下投資者可能面臨的投資風(fēng)險問題。與“寬進(jìn)”政策相對應(yīng)的“嚴(yán)出”政策，從長遠(yuǎn)來看有利于提高科創(chuàng)板企業(yè)的質(zhì)量，但與此同時，嚴(yán)格退市制度下往往會給投資者帶來利益損害，該制度不應(yīng)當(dāng)讓投資者承擔(dān)企業(yè)退市的后果，讓投資者為退市買單的現(xiàn)象也應(yīng)得到妥善的解決。

2 注冊制下科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

2.1 規(guī)范投資者準(zhǔn)入中的投資者權(quán)益保護(hù)

投資者適當(dāng)性管理制度最早見于我國創(chuàng)業(yè)板市場，該制度主要是指中國證監(jiān)會要求期貨公司在了解客戶的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力以后，再向客戶推薦能力范圍內(nèi)的產(chǎn)品，同時也要求投資者向證券公司提供準(zhǔn)確、真實(shí)的信息。這一制度如今同樣適用科創(chuàng)板下用以保護(hù)投資者權(quán)益。

我國設(shè)立科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理借鑒了港股通、股票期權(quán)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，針對科技創(chuàng)新板塊內(nèi)企業(yè)的特點(diǎn)，在多方面實(shí)施投資者適當(dāng)性管理制度，除了對普通投資者進(jìn)入科創(chuàng)板市場設(shè)有特殊門檻外，對于不能達(dá)到這個要求的投資者還可以通過購買公募基金份額的途徑進(jìn)入科創(chuàng)板市場。目前證券市場上大多數(shù)的基金類型都可以參與科創(chuàng)板市場，例如股票型基金、混合型基金。有的基金公司還設(shè)立了專門以科創(chuàng)板企業(yè)為主體的基金產(chǎn)品，對科創(chuàng)板感興趣但自身投資能力尚有欠缺的投資者可以做出不同的選擇。

同時，在規(guī)范投資者準(zhǔn)入方面各機(jī)構(gòu)也提高了對投資者專業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)，投資者只有提高自身對信息的判斷能力、加強(qiáng)對風(fēng)險的預(yù)判能力，才能更好地維護(hù)其本身利益不受到侵害。典型的如證券市場有關(guān)主體利用自身部門特點(diǎn)，通過各種方式提升投資者素養(yǎng)：證券服務(wù)機(jī)構(gòu)定期開展證券市場公益講座、中國證監(jiān)會創(chuàng)立證券期貨投資者教育基地、監(jiān)管局組織專家編寫公益性證券期貨知識讀本等。

2.2 信息披露制度中的投資者權(quán)益保護(hù)

從權(quán)力機(jī)構(gòu)的角度看，科創(chuàng)板在施行注冊制下的核心是信息披露，這一點(diǎn)要求證監(jiān)會把監(jiān)管重心放在事中監(jiān)管和事后監(jiān)管兩方面。上海證券交易所在審核過程中采取的公開問詢方式更能確保信息披露的完整性和真實(shí)性。

從參與各方的角度看，當(dāng)前實(shí)行的信息披露制度明確提出發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，中介機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)審核，這是對于責(zé)任的明晰劃分。除此之外，保薦機(jī)構(gòu)如果存在欺詐行為，要同時承擔(dān)民事賠償責(zé)任、行政責(zé)任，甚至可能被取消保薦資格。

從科創(chuàng)板塊內(nèi)容的獨(dú)特性角度看，除了要求信息披露要真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、及時外，科創(chuàng)板還要求企業(yè)對公司技術(shù)和創(chuàng)新模式內(nèi)容的披露，要在技術(shù)風(fēng)險方面、尚未盈利風(fēng)險方面以及累計彌補(bǔ)虧損風(fēng)險方面有所體現(xiàn)。

2.3 退市制度中的投資者權(quán)益保護(hù)

相較于以往核準(zhǔn)制下的退市制度，注冊制不同的退市制度保證了科創(chuàng)板塊下的投資者權(quán)益?？苿?chuàng)板增加了一個新的退市紅線，即研發(fā)型企業(yè)研發(fā)失敗退市，該類退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化了“未達(dá)交易指標(biāo)強(qiáng)制退市”和“未達(dá)財務(wù)指標(biāo)強(qiáng)制退市”的標(biāo)準(zhǔn)，這一規(guī)定大大提高了科創(chuàng)板市場企業(yè)的淘汰率。汲取新三板市場上“僵尸企業(yè)”扎堆的教訓(xùn)，這一退市標(biāo)準(zhǔn)的推出也可以窺見科創(chuàng)板市場想要從一開始就建立良性退市制度的初衷。

科創(chuàng)板退市制度的重點(diǎn)在于“從嚴(yán)性”，這主要針對兩類公司：存在財務(wù)欺詐等重大違法行為的公司以及喪失持續(xù)經(jīng)營能力并且沒有恢復(fù)機(jī)會的主要業(yè)務(wù)“空心化”的公司。對于前述兩類企業(yè)，科創(chuàng)板市場上對此施行標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)、程序更嚴(yán)、執(zhí)行更嚴(yán)的“三嚴(yán)”標(biāo)準(zhǔn)，絕不讓此類企業(yè)在資本市場上“游蕩”，侵害投資者合法權(quán)益。同時，科創(chuàng)板市場還取消了暫停上市和恢復(fù)上市的制度安排。

3 注冊制下科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)的主要問題

3.1 科創(chuàng)板塊投資者適當(dāng)性管理不合理

根據(jù)科創(chuàng)板入市門檻的要求，個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：申請權(quán)限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；參與證券交易 24 個月以上⑥。此規(guī)則主要是為了在門檻上淘汰一批不具備交易經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)的投資者，以此來保證科創(chuàng)板交易市場上高抗風(fēng)險能力的投資者環(huán)境。但事實(shí)果真如此嗎？根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2021卷）》，截至2020年年末，持股市值在50萬元及以下賬戶數(shù)達(dá)到3 461.67萬戶，占比達(dá)82.57%，其中10萬元以下賬戶數(shù)占比53.65%⑦。這在某種程度上將絕大多數(shù)自然人投資者擋在了科創(chuàng)板市場之外。值得注意的是，科創(chuàng)板在設(shè)立之初即是為了落實(shí)注冊制，注冊制的核心是信息披露下的市場化自由選擇，如果將絕大多數(shù)投資者隔絕在市場之外，本質(zhì)是違背了注冊制初衷。通過抬高進(jìn)入門檻的方式來保障投資者權(quán)益也不是治本之策，這兩項(xiàng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)只是對于投資者抗風(fēng)險能力的一個衡量，而不是對于投資者是否真正具備科創(chuàng)板投資能力的檢驗(yàn)。換句話來說，篩選后的投資者只是有更大的虧損空間而已。另外，我國個人投資者在各類持股者中占比高達(dá)99.74%⑧，如果把大量投資者拒之門外，加上一般法人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限、專業(yè)機(jī)構(gòu)交易量小等因素，不利于科創(chuàng)板高效融資。

3.2 信息披露制度不健全

當(dāng)前科創(chuàng)板信息披露制度仍不健全，主要從以下幾方面體現(xiàn)出信息披露制度的相關(guān)風(fēng)險。

第一，發(fā)行人披露信息的真實(shí)性存疑。發(fā)行人基于自己想要保守商業(yè)秘密保持競爭優(yōu)勢的立場，與想要獲取更多投資信息來準(zhǔn)確評估該企業(yè)，并以此進(jìn)行投資的投資者而言，兩者處于對立面。同時科創(chuàng)企業(yè)在進(jìn)行上市評估時很可能提供“表面光鮮”的材料，這是因?yàn)榭萍紕?chuàng)新型企業(yè)在人員和科學(xué)技術(shù)方面存在可偽造的空間[5]。

第二，中介機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)。對于科創(chuàng)板對應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)來說，他們面對想要尋求上市的新興科技創(chuàng)新企業(yè)往往難以全面掌握市場信息并客觀判斷，因?yàn)橄胍诳苿?chuàng)板上市的企業(yè)，大多數(shù)都是某個科技領(lǐng)域的探索者，中介機(jī)構(gòu)的能力不可能覆蓋到方方面面，自然而然就限制了對科創(chuàng)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險的認(rèn)知面，甚至有可能得出錯誤的結(jié)論。在利益捆綁上，保薦人與發(fā)行人的利益往往是捆綁在一起的，在發(fā)行上市把關(guān)方面，保薦人很難做到真正獨(dú)立。

第三，中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)問責(zé)機(jī)制不完善。我國針對中介機(jī)構(gòu)信息披露違規(guī)情形沒有設(shè)定好權(quán)利義務(wù)邊界，中介機(jī)構(gòu)也往往在這一塊僥幸逃避責(zé)任追究，面對投資者因?yàn)樾畔⑴恫坏轿坏仍蛟斐傻膿p失，中介機(jī)構(gòu)往往借助證券市場上民事賠償責(zé)任的不完善和本身權(quán)利義務(wù)規(guī)定模糊等原因規(guī)避相應(yīng)的賠償責(zé)任。

3.3 強(qiáng)制退市制度對我國投資者權(quán)益保護(hù)不到位

科創(chuàng)板退市制度在投資者權(quán)益保護(hù)方面較以往來看有進(jìn)行一定程度上的制度設(shè)計，但這僅是從長遠(yuǎn)角度分析。從短期來看，如果強(qiáng)制退市不通過特別機(jī)制來維護(hù)投資者的利益，必然會損害投資者的權(quán)益。我國證券市場上嚴(yán)格退市制度帶來的結(jié)果不應(yīng)當(dāng)全都由投資者來承擔(dān)，為此在制定規(guī)則過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對有關(guān)責(zé)任人的責(zé)任追究，科創(chuàng)板雖然在強(qiáng)制退市制度設(shè)計過程中配置了相關(guān)措施，例如設(shè)置退市風(fēng)險警示器和退市整理期等，但是這些制度在實(shí)施過程中操作性不強(qiáng)，最終還是未得到落實(shí)。而對于各個責(zé)任人的追究都是由我國具體的實(shí)體法進(jìn)行責(zé)任規(guī)定，并且我國實(shí)體法對于這些違法行為人的責(zé)任規(guī)定不明晰，尤其對于中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任主要是通過行政責(zé)任的形式進(jìn)行處罰，最終投資者的權(quán)益依然得不到實(shí)質(zhì)的賠償。另外，維權(quán)救濟(jì)的途徑不健全成為投資者權(quán)益保護(hù)的另一大難題。我國關(guān)于證券糾紛訴訟程序機(jī)制的建設(shè)至今仍存在缺口：一方面，“搭便車”的信息狀態(tài)導(dǎo)致當(dāng)前證券訴訟提起概率低；另一方面，我國證券糾紛代表人訴訟制度規(guī)定模糊，其中一些制度規(guī)定煩瑣，限制著投資者權(quán)利的行使。

4 注冊制下科創(chuàng)板投資者權(quán)益保護(hù)的法律規(guī)制路徑

4.1 增強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理

4.1.1 完善立法層面的投資者適當(dāng)性管理規(guī)定

《證券法》在第八十八條中對投資者適當(dāng)性管理做出了規(guī)定，但單獨(dú)這一個規(guī)定在整體立法層面上來說還顯得過于單薄，仍需在以下幾個方面進(jìn)行完善。

第一，作為保護(hù)投資者權(quán)益的一項(xiàng)制度，該規(guī)定未在法律層面確立其地位，最高效力規(guī)定也只追訴到行政法規(guī)之中，為了給該制度提供更多法律層面上的支持，應(yīng)當(dāng)把它作為一項(xiàng)基本原則予以明確。在該制度實(shí)施過程中，也應(yīng)當(dāng)注意，證券公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資者自身?xiàng)l件提供適合其條件的產(chǎn)品，而不是通過強(qiáng)制性的管理來達(dá)到降低投資者風(fēng)險的目的。

第二，我國對投資者適當(dāng)性管理的規(guī)定散見于各行各業(yè)的規(guī)范性文件，沒有完善的投資者適當(dāng)性管理體系。在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的社會中，應(yīng)呼吁政府在制定部門規(guī)章和規(guī)范性文件的過程中要對投資者適當(dāng)性管理做出獨(dú)立的規(guī)定。在考慮與上下位法的銜接后，可以在規(guī)范性文件中把投資者適當(dāng)性管理作為單獨(dú)的一章進(jìn)行設(shè)計。

第三，投資者適當(dāng)性管理要以投資者權(quán)益保護(hù)為目的，而不是只注重保證交易秩序穩(wěn)定下的風(fēng)險防控。對投資者進(jìn)入科創(chuàng)板塊設(shè)置五十萬交易資金和兩年交易經(jīng)驗(yàn)的門檻，在很大程度上只是為了防范市場交易風(fēng)險，不僅有悖注冊制的初衷，也不符合投資者適當(dāng)性管理的初衷。

4.1.2 優(yōu)化投資者分類

在證券市場上想要做好投資者適當(dāng)性管理，需要將投資者進(jìn)行更加細(xì)化、科學(xué)的分類。第一，證券公司需要制定更加多元的投資者分類標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)化不同類別的投資者后才能更好地為投資者提供后續(xù)服務(wù)。第二，對于個體投資者，證券機(jī)構(gòu)可以采用考評的方式進(jìn)行分類篩選，當(dāng)前采取的通過資產(chǎn)和進(jìn)入市場年限的分類標(biāo)準(zhǔn)并不科學(xué)，因?yàn)橥顿Y者的經(jīng)驗(yàn)和能力并不能通過資產(chǎn)和入場時間反映出來，況且資產(chǎn)并不是一個恒定的量。此種評估分類方式不符合公平交易與自由交易的原則，通過考評的方式或許更有助于證券公司掌握投資者的投資能力，也更接近于服務(wù)投資者和保護(hù)投資者的目標(biāo)。

4.2 健全信息披露制度

4.2.1 新增信息披露信用評級

我國在信息披露制度處罰方面有許多規(guī)定，但關(guān)于信息披露獎勵制度的構(gòu)建尚未進(jìn)行有效探索。因此，可以在信息披露方面建立有關(guān)的獎勵制度，這樣可以從正面促進(jìn)企業(yè)信息披露的積極性，提高信息披露的質(zhì)量。鑒于信息披露主要責(zé)任人有企業(yè)和中介公司，因此可以針對這兩個主體進(jìn)行不同的設(shè)計。第一，企業(yè)方面，可以將信息披露的透明度和質(zhì)量與公司的信譽(yù)評級掛鉤，建立信用評級制度。按照信息披露質(zhì)量的好壞分別劃分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格，對于信用評級優(yōu)秀的公司給予相應(yīng)的政策上的獎勵，例如可以在稅收上給予優(yōu)惠。第二，對于中介機(jī)構(gòu)建立更加嚴(yán)格的制度。到現(xiàn)在為止對于中介機(jī)構(gòu)關(guān)于信息披露制度責(zé)任的追究不夠嚴(yán)格，多為警示、約談和罰款的方式，客觀上使得中介機(jī)構(gòu)有關(guān)此種違法行為層出不窮。為有效約束其行為，可以對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信譽(yù)評級，將中介機(jī)構(gòu)有關(guān)信息披露的落實(shí)情況直接反映到企業(yè)信譽(yù)上。中介機(jī)構(gòu)如果想要在證券市場取得長期的成功，就必然要建立良好的市場信譽(yù)。

4.2.2 加強(qiáng)信息披露監(jiān)管責(zé)任

從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)證券交易市場的監(jiān)管體系可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)任的落實(shí)在整個監(jiān)管體系中都起著至關(guān)重要的作用。在我國，交易所是我國主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但在監(jiān)管方面由于受到行政隸屬關(guān)系的影響，其監(jiān)管工作并不能做到真正獨(dú)立，大部分證券交易事項(xiàng)的權(quán)限仍在證監(jiān)會。有必要參照部分發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的做法，加強(qiáng)我國證券交易所監(jiān)管管理職能。在注冊制背景下，自由化的證券交易市場交易所是第一手的監(jiān)管者，因?yàn)樽C券交易所為股票投資提供交易平臺，與市場各個交易主體聯(lián)系密切，對市場上的各種交易行為與市場需求比證監(jiān)會更為了解，也更容易接觸到違規(guī)的市場交易行為，讓交易所進(jìn)行監(jiān)管勢必更能順應(yīng)注冊制改革的要求。

4.3 構(gòu)建更合理的科創(chuàng)板退市投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制

4.3.1 完善集團(tuán)訴訟與先期賠付制度

《證券法》對于集團(tuán)訴訟制度與先行賠付制度做了基本規(guī)定，但針對兩者都沒有給出具體的操作流程。第一，我國在集團(tuán)訴訟的具體訴訟流程上規(guī)范缺失，我國關(guān)于證券集團(tuán)訴訟的先例較少，在投資者群體受到權(quán)益侵害時如何進(jìn)行集團(tuán)訴訟以及訴訟能否成功存疑。因此法律在有關(guān)集團(tuán)訴訟流程方面應(yīng)該通過解釋等手段具體呈現(xiàn)訴訟流程，指出投資者在后續(xù)維權(quán)中的路徑。同時對投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利進(jìn)行分配時，同樣應(yīng)明確指出其地位與職責(zé)，投資者機(jī)構(gòu)也應(yīng)該最大限度地發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，提高訴訟制度的效力。第二，先行賠付制度也是對投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的一項(xiàng)關(guān)鍵手段，但在現(xiàn)實(shí)中先行賠付制度作為一種類似于賠付者和投資者之間的協(xié)議，往往因?yàn)橥顿Y者訴諸法律而失去了自身的存在感。為了讓先行賠付制度在現(xiàn)實(shí)中發(fā)揮最大的作用，有必要對該制度與訴訟制度之間做出明確規(guī)定。筆者認(rèn)為在當(dāng)下多元化解機(jī)制推行背景下，可以提高先行賠付制度在訴前化解矛盾的作用，具體可以由投?；鸸咀鳛檎{(diào)解的中介，先行對雙方的問題進(jìn)行調(diào)解，雙方就矛盾事項(xiàng)達(dá)成合意后簽署調(diào)解協(xié)議，再向法院申請確認(rèn)調(diào)解協(xié)議效力。通過這樣一個具體的流程，可以提高先行賠付制度在實(shí)際中的應(yīng)用。

4.3.2 推廣示范判決制度

示范判決機(jī)制⑨類似我國最高法院發(fā)布指導(dǎo)案例的做法，示范判決能夠?qū)︻愃频陌讣哂兄笇?dǎo)效力，能夠有效節(jié)約司法成本、提升訴訟效率。同時，示范判決機(jī)制能夠與訴調(diào)對接、支持訴訟制度，有利于高效解決投資者的權(quán)益保護(hù)問題。

5 結(jié)語

要保證我國科創(chuàng)板市場的穩(wěn)定與長遠(yuǎn)發(fā)展，做好投資者權(quán)益保護(hù)工作必不可少。投資者安全的投資行為是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的前提。證券市場從業(yè)者及相關(guān)政策制定部門應(yīng)加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險關(guān)注，切實(shí)維護(hù)投資者的權(quán)益。

注釋：

①參見《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/39933/xgzc39939/Document/1647825/1647825.htm，2022年7月7日訪問。

②預(yù)計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5 000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于 1 億元；預(yù)計市值不低于15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于15%；預(yù)計市值不低于20億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元；預(yù)計市值不低于30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元；預(yù)計市值不低于40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項(xiàng)一類新藥二期臨床試驗(yàn)批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

③參見《注冊制后IPO企業(yè)從受理到上市要多久？2021年IPO排隊(duì)時長分析》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1 727382160888513213&wfr=spider&for=pc，2022年7月7日訪問。

④1998年12月29日第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過；根據(jù)2004年8月28日第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十一次會議《關(guān)于修改〈中華人民共和國證券法〉的決定》第一次修正；2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議第一次修訂 根據(jù)2013年6月29日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三次會議《關(guān)于修改〈中華人民共和國文物保護(hù)法〉等十二部法律的決定》第二次修正；根據(jù)2014年8月31日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十次會議《關(guān)于修改〈中華人民共和國保險法〉等五部法律的決定》第三次修正；2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十五次會議第二次修訂。

⑤科創(chuàng)板新規(guī)允許科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的類別股份，每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，即“同股不同權(quán)”。

⑥《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》第四條。

⑦⑧數(shù)據(jù)來自《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2021卷）》。

⑨示范判決機(jī)制，是指在處理群體性證券糾紛中，選取具有代表性的案件先行審理、先行判決，通過發(fā)揮示范案件的引領(lǐng)作用，妥善化解其他平行案件的糾紛解決機(jī)制。