趙嶼若

（吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，吉林 長春 130117）

一、三元悖論理論分析

1.總述

1997年索羅斯選定資本自由流動(dòng)的泰國而做空泰銖，這導(dǎo)致了泰銖發(fā)生嚴(yán)重的貶值。泰國政府為了維持貨幣的穩(wěn)定性不得不用僅存的外匯儲(chǔ)備購進(jìn)人們拋售的泰銖。但是，持續(xù)的逆差使泰國無力回天，最終宣布放棄固定匯率制度而采用浮動(dòng)匯率制度即匯率制度完全由市場(chǎng)決定。此決策再次讓泰銖暴跌，金融危機(jī)席卷泰國，而這場(chǎng)危機(jī)也逐漸波及東南亞、日本、韓國等國家及地區(qū)。

在亞洲金融危機(jī)之后，克魯格曼以蒙代爾-弗萊明模型為基礎(chǔ)提出了三元悖論，也被稱為“不可能三角”。該理論認(rèn)為國家金融市場(chǎng)完全開放，資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能做到其中兩方面。這三方面可以放到三角形的三個(gè)頂點(diǎn)上，而對(duì)應(yīng)的三條邊就是與之相對(duì)的頂點(diǎn)所代表做法的對(duì)立面，例如，與貨幣政策獨(dú)立性相對(duì)的即是貨幣政策非獨(dú)立性，如歐元區(qū)所使用的歐元，此時(shí)歐元區(qū)內(nèi)的各種貨幣與歐元之間存在著固定的匯率制度。

2.“三元”分述

（1）資本自由流動(dòng)

從國際視角出發(fā)，資本自由流動(dòng)是指一切經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來政府不會(huì)參與、完全放權(quán)給企業(yè)與公司。長期的資本流動(dòng)有國際中長期貸款、FDI等，短期的則包括短期證券投資，而銀行間的同業(yè)拆借可以說是時(shí)間最短的資本流動(dòng)形式，但是它可能不屬于國際范圍內(nèi)。布雷頓森林體系下資本的嚴(yán)格管制與雙掛鉤機(jī)制都導(dǎo)致了美元在海外的沉淀速度加快，而最終體系的瓦解也顯示出資本流動(dòng)的重要性。隨著全球經(jīng)濟(jì)的重建，資本流動(dòng)得以再次加強(qiáng)，資本的自由流動(dòng)也逐漸成為歷史發(fā)展的必然趨勢(shì)；同時(shí)全球化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，國際間的資本流動(dòng)更加頻繁，雖然在新冠疫情的影響下有顯著的放緩趨勢(shì)，但是各國也在竭力降低新冠疫情對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的影響，資本的自由流動(dòng)仍在穩(wěn)步進(jìn)行。

資本的自由流動(dòng)也存在一定的威脅。以在亞洲金融危機(jī)中經(jīng)受磨難的泰國為例，1992年泰國改變了對(duì)資本市場(chǎng)的管制策略，使資金流動(dòng)暢通，而頻繁的資金流動(dòng)會(huì)對(duì)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國際收支平衡產(chǎn)生較大程度的影響（曹中華等，2014），使國家的外匯儲(chǔ)備面臨無法支撐貨幣貶值的危險(xiǎn)，泰國的崩潰便是因?yàn)樽詈鬀]有充足的外匯儲(chǔ)備以保持泰銖的匯率穩(wěn)定。同時(shí)索羅斯在泰國的投機(jī)行為造成的泰國金融市場(chǎng)的惡性波動(dòng)也通過資本的自由流動(dòng)而傳至其他國家，這也是資本自由流動(dòng)的弊端之一。

（2）貨幣政策獨(dú)立性

貨幣政策獨(dú)立性是指一國貨幣政策減少外部干擾的難易程度（謝媛媛，2017），即政府是否干涉本國央行制訂貨幣政策，同時(shí)國際環(huán)境是否會(huì)影響貨幣政策制定過程。對(duì)內(nèi)獨(dú)立代表著本國央行有自己獨(dú)立的組織結(jié)構(gòu)、人才管理標(biāo)準(zhǔn)、政策制定章程等，對(duì)外獨(dú)立代表本國制定貨幣政策時(shí)受到多大程度的國際金融環(huán)境的影響。

隨著物流運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展，各國貿(mào)易往來逐漸頻繁，資本自由流動(dòng)加快，這些都導(dǎo)致各國貨幣政策的相關(guān)程度更深，前文提到的歐元，就是在發(fā)展過程中形成的區(qū)域性貨幣聯(lián)盟，這加強(qiáng)了聯(lián)盟總體的實(shí)力，聯(lián)盟中的國家可以共同面對(duì)威脅。比如近兩年為了控制新冠疫情導(dǎo)致的歐元通脹問題，歐洲推出“緊急抗疫購債計(jì)劃”。

其實(shí)，在全球化發(fā)展的今天，沒有一個(gè)國家是完全獨(dú)立發(fā)展的，各國都或多或少地借助外國的力量來鞏固自己的地位，比如出口、進(jìn)口、外包等活動(dòng)，都是與外界相連的表現(xiàn)。所以，貨幣政策獨(dú)立性是在資本自由流動(dòng)加快背景下的相對(duì)獨(dú)立。

（3）匯率穩(wěn)定性

相對(duì)于其他貨幣來說，如果該貨幣價(jià)值穩(wěn)定，則此時(shí)匯率具有穩(wěn)定性，交易員和投資者就可以確定當(dāng)前和近期內(nèi)每種貨幣的外匯價(jià)值。布雷頓森林體系的美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤機(jī)制是穩(wěn)定匯率的有效舉措。在此期間，強(qiáng)有力的約束措施增強(qiáng)了匯率的穩(wěn)定性，形成了相對(duì)固定的機(jī)制。但是，貨幣穩(wěn)定的前提是順差，而雙掛鉤機(jī)制則會(huì)導(dǎo)致美元在海外的沉淀加劇從而形成持續(xù)的逆差，這將不利于美元的穩(wěn)定，也是布雷頓森林體系存在的最嚴(yán)重的問題。同時(shí)，第二次世界大戰(zhàn)后各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國失去絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，此體系面臨眾多的威脅與挑戰(zhàn)。當(dāng)布雷頓森林體系崩潰后，大部分國家便開始逐漸實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，中國也從先前的固定匯率制度改為盯住一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度。這種匯率制度意味當(dāng)匯率不能自主合理調(diào)節(jié)時(shí)，政府可以對(duì)匯率進(jìn)行微調(diào)，以免匯率被高估或者低估，為投機(jī)者創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

對(duì)于中國來說，保持人民幣匯率在一定幅度內(nèi)的波動(dòng)而總體保持穩(wěn)定是最好的解決匯率波動(dòng)對(duì)國家金融影響問題的方法。在匯率相對(duì)穩(wěn)定的情況下推進(jìn)金融體制改革，逐步提升金融開放水平，適度降低貨幣政策的獨(dú)立性（王大衛(wèi)等，2021），這也符合不可能三角中三個(gè)角各自的發(fā)展方向。

3.“悖論”分析

（1）固定匯率與資本自由流動(dòng)條件下的貨幣政策非獨(dú)立性

固定匯率制度意味著本國利率始終等于外國利率水平。當(dāng)央行增加貨幣供給時(shí)，由貨幣的供給需求曲線可知，貨幣供給曲線右移導(dǎo)致利率降低，此時(shí)資金便會(huì)外流，人們期待著高利率而產(chǎn)生的高收益。而為了維持住固定的匯率制度，央行不得不利用擁有的外匯儲(chǔ)備把多余的本幣買入，資本的外逃又與初始增加貨幣供給相違背。最終的影響就是央行喪失了對(duì)貨幣供給的控制，只能根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況來被動(dòng)調(diào)整貨幣政策（包豐韞，2015）。所以，為了保持住穩(wěn)定的匯率政策和資本的自由流動(dòng)，貨幣政策便無法獨(dú)立。

（2）資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立條件下的非固定匯率制度

當(dāng)貨幣供給增加時(shí)本國利率下降，此時(shí)投資者期望追求更高的收益而轉(zhuǎn)向購買外國擁有高利率的債券，這就導(dǎo)致了對(duì)本幣的需求減少而對(duì)外幣需求增加，此時(shí)本幣會(huì)發(fā)生貶值。但是在浮動(dòng)匯率制度下，允許匯率水平有一定區(qū)間的波動(dòng)，在此條件下，資本可以自由流動(dòng)而貨幣政策也還是較為獨(dú)立不受匯率影響的。當(dāng)利率下降時(shí)，投資者便會(huì)轉(zhuǎn)向本國市場(chǎng)，所以促進(jìn)了本國的投資活動(dòng)。所以，要想保持資本的自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性，就要放棄固定匯率制度而允許匯率有一定范圍內(nèi)的波動(dòng)。

（3）貨幣政策獨(dú)立與固定匯率制度下的資本非自由流動(dòng)

此種情況的描述較為簡單，即意味著封閉經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)生，資本管制代表著國內(nèi)利率與國外利率沒有連帶關(guān)系，此時(shí)央行控制貨幣的發(fā)行情況，貨幣供給增加而使本國利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)?？墒钱?dāng)今世界已經(jīng)幾乎沒有資本完全封閉的國家，各國都在積極地與其他國家建立友好關(guān)系以促進(jìn)本國的發(fā)展，全球化的趨勢(shì)也逐漸盛行。以中國為例，雖然中國實(shí)行此種方法，但是隨著社會(huì)的不斷進(jìn)步以及管理者的改進(jìn)，中國現(xiàn)如今也已不是完全的固定匯率制度，同時(shí)資本流動(dòng)情況也有明顯的改善。

二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重點(diǎn)分析

1.人民幣加入SDR

2008年全球金融危機(jī)后，周邊國家和地區(qū)的資本流動(dòng)性收緊。他們要求使用受影響較小的人民幣進(jìn)行貿(mào)易和投資結(jié)算。人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子從這里開始并迅速推進(jìn)。因?yàn)檫x擇SDR貨幣十分看重貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，所以人民幣入籃也不是一件易事。2000年籌備階段開始，到2010年左右中國人民銀行開始向IMF申請(qǐng)將人民幣加入SDR貨幣籃子，最后在2015年12月1日IMF正式宣布人民幣自2016年10月1日正式加入SDR貨幣籃子。

這一事件是中國經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的一個(gè)重要的里程碑，是人民幣國際化進(jìn)程中的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，增強(qiáng)了中國的綜合實(shí)力。而人民幣國際化速度的加快則會(huì)促使金融資本項(xiàng)目放開管制，這將加快資本的自由流動(dòng)，為中國企業(yè)“一帶一路”倡議和“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施創(chuàng)造良好的前提條件（郭力君，2021）。從某方面而言貨幣的價(jià)值還是取決于國家的綜合實(shí)力，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展在穩(wěn)定貨幣幣值的同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的利好發(fā)展。

2.雙邊互換協(xié)議

央行簽署的一系列雙邊互換協(xié)議指的是與一國或者地區(qū)貨幣當(dāng)局約定在未來的一定期限、一定授信額度內(nèi)，以規(guī)定的匯率相互交換各自本幣的行為（李俊峰等，2021）。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國貿(mào)易增長迅速減緩，進(jìn)入低迷狀態(tài)。為了穩(wěn)定人民幣匯率、降低交易成本，中國人民銀行采取措施，積極與一些國家或地區(qū)的中央銀行簽署雙邊本幣互換協(xié)議（劉竹青等，2021）。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)可知，2008年至2018年，我國先后與37個(gè)國家央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，2016年至2918年9月近三年時(shí)間內(nèi)貨幣互換總金額達(dá)到了21510億元人民幣（方磊，2020）。

分析雙邊互換協(xié)議的積極影響可知，制定雙邊互換協(xié)議不僅是為了在危機(jī)時(shí)期提供流動(dòng)性（楊權(quán)等，2018），同時(shí)它可以避免美元作為投資貿(mào)易的中介貨幣；境外，央行可以使用人民幣干預(yù)外匯市場(chǎng)，為各國投資者使用人民幣提供了新的方法，增強(qiáng)了人民幣的可兌性，促進(jìn)了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的進(jìn)程。

三、政策建議

目前我國利率和匯率并未完全市場(chǎng)化，金融市場(chǎng)還未完善，資本項(xiàng)目仍然受到不同程度的管制（范后生等，2019），人民幣國際化進(jìn)程受到限制，國家的發(fā)展仍然會(huì)受到三元悖論較大程度的影響。同時(shí)面對(duì)新冠疫情在少數(shù)地區(qū)復(fù)發(fā)的情況，政府必須作出相應(yīng)的決策減少外部環(huán)境的影響程度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

1.堅(jiān)持資本項(xiàng)目逐步開放，保持資本相對(duì)自由流動(dòng)

資本項(xiàng)目開放是一國資本自由流動(dòng)與金融全球化的重要組成部分，是一國融入世界經(jīng)濟(jì)的過程中所必需的。在經(jīng)常賬戶實(shí)現(xiàn)可兌換的前提下，隨著全球化進(jìn)程的加快，國際資本流動(dòng)規(guī)模增加，資本項(xiàng)目全面開放是必然的。2018年以來，我國致力于推進(jìn)資本市場(chǎng)多層次、全方位發(fā)展，放松外資準(zhǔn)入和規(guī)模限制，滬港通、深港通等一系列舉措促進(jìn)了資本的自由流動(dòng)。

但是分析中國具體情況可知，我國相較其他發(fā)達(dá)國家來說較為缺乏在海外投資的經(jīng)驗(yàn)并且一些發(fā)達(dá)國家出于對(duì)安全的考慮，會(huì)采取措施及限制政策使資本流動(dòng)變得相對(duì)困難（張彬，2018）。對(duì)此，我國應(yīng)制定各項(xiàng)制度以此緩解人民幣升值的壓力，便于我國資本得以順利流出。

2.加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管力度

在資本開放過程中，若金融市場(chǎng)不完善，資本監(jiān)管力度不夠，國家則容易出現(xiàn)資本外逃等問題，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)|犯法律。我國自2015年出臺(tái)匯率改革政策后，境外投資資本外逃事件頻發(fā)（傅樵，2020），造成了直接的資本外流。而規(guī)模較大的資本出逃還會(huì)引起匯率下降，間接地促使當(dāng)?shù)鼐用耦A(yù)期國內(nèi)資本發(fā)生貶值而將資金引向國外，形成惡性循環(huán)（吳婷婷等，2020）。所以在資本自由流動(dòng)加快的環(huán)境下，對(duì)于跨境資本的監(jiān)管力度也要加強(qiáng)。

外匯局應(yīng)做好監(jiān)管政策的落實(shí)工作，根據(jù)實(shí)際情況設(shè)計(jì)并運(yùn)用監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，設(shè)立專用賬戶（陳立芳，2021），對(duì)重要領(lǐng)域的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行觀察與統(tǒng)計(jì)，注重事后監(jiān)督，對(duì)境外資金流轉(zhuǎn)現(xiàn)狀進(jìn)行全方位把控。

3.穩(wěn)步進(jìn)行匯率市場(chǎng)化改革

在金融全球化的今天，無論是采取固定匯率制度或者是浮動(dòng)匯率制度都不能保證貨幣政策的完全獨(dú)立，但相比較而言，匯率的彈性越大，貨幣政策的獨(dú)立性將會(huì)越高，央行不會(huì)因?yàn)榫窒抻诠潭ǖ膮R率而被迫調(diào)整貨幣供給量，而是專注于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。所以市場(chǎng)化是人民幣匯率改革的大方向、大趨勢(shì)，“8·11匯改”以來人民幣匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的突變、質(zhì)變和量變特征說明人民幣匯率市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得顯著進(jìn)展（劉昊虹，2018）。人民幣匯率的穩(wěn)定使得其他國家為了減小危險(xiǎn)系數(shù)而增加對(duì)人民幣的需求，當(dāng)使用本國貨幣進(jìn)行交易時(shí)也會(huì)降低外匯風(fēng)險(xiǎn)。

政府應(yīng)該有序推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程、促進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的均衡發(fā)展、積極探討受疫情影響的形勢(shì)下人民幣匯率管理的有效手段，以保持人民幣匯率穩(wěn)定，推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程，促進(jìn)人民幣國際化的均衡協(xié)調(diào)發(fā)展。