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引言

隨著國(guó)資國(guó)企改革由“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的不斷深化，在新時(shí)代背景下，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司被賦予了特殊的歷史使命。探索多渠道的募資來源，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和政策落地的重要保障。

一、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的形成背景及主要資本運(yùn)營(yíng)類型

（一）國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的形成背景

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是新一輪國(guó)資國(guó)企改革的產(chǎn)物，改組組建國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理體制從“管人管事管資產(chǎn)”的模式向“管資本”模式進(jìn)行實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變的重要舉措。2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)于《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中首次提出“改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，支持有條件的國(guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司”。[1]2015年8月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出了改組組建國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的具體路徑，即通過劃撥現(xiàn)有商業(yè)類國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股權(quán)以及國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算注資組建，或選擇具備一定條件的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)集團(tuán)改組設(shè)立；并進(jìn)一步明確了國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的功能定位與運(yùn)營(yíng)模式，即通過股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、有序進(jìn)退，促進(jìn)國(guó)有資本合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)保值增值。[2]

（二）國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主要資本運(yùn)營(yíng)類型

區(qū)別于國(guó)有資本投資公司及產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司一般沒有主業(yè)限制，其主要通過基金投資、股權(quán)直投、培育孵化、引戰(zhàn)混改、整合重組、價(jià)值管理等方式，對(duì)所持股企業(yè)實(shí)施全方位改革或者對(duì)不特定產(chǎn)業(yè)、不特定領(lǐng)域的國(guó)有資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理和運(yùn)作，提供金融支撐和產(chǎn)業(yè)升級(jí)服務(wù)等，引導(dǎo)社會(huì)資本脫虛向?qū)?，積極發(fā)揮區(qū)域平臺(tái)投行作用。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主要資本運(yùn)營(yíng)類型有以下幾種：

1.以功能性投資筑牢“壓艙石”

因國(guó)資國(guó)企改革、國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標(biāo)，戰(zhàn)略性地承接政府劃轉(zhuǎn)和注入的國(guó)有企業(yè)控股股權(quán)，通過重組整合、引戰(zhàn)混改、市值管理等方面，發(fā)揮資本賦能優(yōu)勢(shì)，同時(shí)獲得穩(wěn)定的分紅回報(bào)，夯實(shí)底層資產(chǎn)，獲取企業(yè)發(fā)展的資金源泉。

2.以戰(zhàn)略性投資擦亮“定盤星”

高質(zhì)量發(fā)展是我國(guó)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、科技引領(lǐng)則是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的排頭兵、實(shí)施國(guó)家重大戰(zhàn)略的排頭兵，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司需集聚力量、集聚資本、集聚資源，主動(dòng)領(lǐng)投聚焦于硬核科技、關(guān)鍵核心技術(shù)，聚焦于集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，錨定投資方向，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略落地。

3.以財(cái)務(wù)性投資打造“助推器”

通過定增、風(fēng)投等財(cái)務(wù)性持股，參與公司治理而非直接介入出資企業(yè)運(yùn)作，以退定投；通過風(fēng)險(xiǎn)較小的債權(quán)投資，降低風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，獲取較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，掌握資本流動(dòng)的主動(dòng)權(quán)，助推國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司更好更快地提升資本運(yùn)營(yíng)實(shí)力。

二、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的融資特征和存在的主要融資管理問題

（一）國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的融資特征分析

截至目前，中央層面有2家、省級(jí)層面的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)已超過50家。在中央層面，國(guó)務(wù)院國(guó)資委將中央A公司、中央B公司列為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)；在地方層面，華北、華東、華南、華西地區(qū)亦已先后培育了一批具有當(dāng)?shù)馗母锾攸c(diǎn)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，作為創(chuàng)新發(fā)展的先行者，為推動(dòng)地方國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制改革及國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的探索新的可行路徑。本文將以北京、上海、廣東、重慶、四川、山東、浙江、江西、寧夏等9地區(qū)的10家省級(jí)及2家中央級(jí)國(guó)有資本運(yùn)公司，共12家國(guó)有資本運(yùn)公司為樣本（見表1），概述其資產(chǎn)規(guī)模、融資現(xiàn)狀等方面。

表1 樣本公司名稱

1.國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資產(chǎn)規(guī)模

從資產(chǎn)規(guī)模來看，12家樣本公司的平均總資產(chǎn)為6,475.79億元，其中，北京A公司的總資產(chǎn)規(guī)模最大（33,373.05億元），寧夏A公司的總資產(chǎn)規(guī)模最?。?02.20億元）；北京A公司和四川A公司的總資產(chǎn)規(guī)模明顯高于其他樣本公司，大幅提高了總資產(chǎn)平均數(shù)，致使其余10家樣本公司的總資產(chǎn)規(guī)模均低于平均數(shù)（見圖1）。該差異與各國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的注冊(cè)資本及國(guó)資委所劃入資產(chǎn)的規(guī)模差異相關(guān)。如北京A公司和四川A公司注冊(cè)資本分別為500億元和800億元，實(shí)繳資本為510.80億元和740.41億元，遠(yuǎn)高于其他樣本公司。

圖1 樣本公司總資產(chǎn)及實(shí)繳資本

2.國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的融資概況

在資本結(jié)構(gòu)方面，樣本公司總負(fù)債的平均值為4038.74億元。將公司擁有的總負(fù)債規(guī)模由大到小排序，前4家公司的排序與總資產(chǎn)規(guī)模排序相一致，分別為北京A公司（21,558.05億元）、四川A公司（10,977.53億元）、中央A公司（3,542.15億元）和中央B公司（2,622.73億元），總資產(chǎn)規(guī)模的提升，為公司提供較大的融資空間，上述4家公司總負(fù)債之和占所有樣本公司總負(fù)債之和的比例達(dá)79.85%。此外，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率在30%-80%區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)明顯波動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的公司有8家。由此可見，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大差異，且多數(shù)樣本公司的債務(wù)融資比例較大。（見圖2）

圖2 樣本公司總負(fù)債及資產(chǎn)負(fù)債率

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，廣東A公司等3家公司的長(zhǎng)短期債務(wù)比在0.3以下，北京A公司等6家公司的長(zhǎng)短期債務(wù)比在0.4～0.8區(qū)間，江西A公司等3家公司的長(zhǎng)短期債務(wù)比大于1。（見圖3）

圖3 樣本公司短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債及長(zhǎng)短期債務(wù)比

在對(duì)債務(wù)融資工具的使用方面，多數(shù)樣本公司偏好長(zhǎng)期債務(wù)，銀行借款、中期票據(jù)、公司債券是樣本公司主要的債務(wù)融資方式，部分樣本公司亦積極探索非公開定向債務(wù)融資工具和可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券等新型融資工具以拓寬融資渠道。[3]

（二）國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司存在的主要融資管理問題

1.內(nèi)部籌資能力尚未充分挖掘

一是存量資產(chǎn)盤活力度不足。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的存量資產(chǎn)主要為持有的下屬企業(yè)的整體或部分股權(quán)及廠房、設(shè)備、土地等實(shí)物資產(chǎn)。部分低效無效資產(chǎn)未能及時(shí)有效地處置，導(dǎo)致未能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值最大化及資產(chǎn)向資金、資本轉(zhuǎn)化的最優(yōu)結(jié)果。二是產(chǎn)業(yè)主體分散。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司往往下設(shè)多家主體，資金沉淀在各子公司內(nèi)部，難以實(shí)現(xiàn)資金歸集和整體調(diào)度，導(dǎo)致資金使用效率低下，無法發(fā)揮資金規(guī)模效應(yīng)，形成“存貸雙高”的現(xiàn)象。三是部分子公司僅依靠存量資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得的留存收益來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，不主動(dòng)謀求創(chuàng)新發(fā)展、尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，難以為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的改革發(fā)展提供有力支持。[4]

2.融資結(jié)構(gòu)不合理、不平衡

一是資產(chǎn)負(fù)債率過高。適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠使企業(yè)發(fā)展所需的資金得到有效保障，充分發(fā)揮杠桿的放大效益；過度的舉債則存在侵蝕經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，債務(wù)集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。從上述案例可以看出，樣本公司普遍以負(fù)債作為主要融資手段。近年來，為約束國(guó)有企業(yè)快速增長(zhǎng)的負(fù)債規(guī)模，緩解還本付息時(shí)帶來的現(xiàn)金流壓力，各級(jí)國(guó)資委已對(duì)壓降企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提出管控要求。二是直接融資占比較小。直接融資產(chǎn)品一般存在審批環(huán)節(jié)多、發(fā)債周期長(zhǎng)、主管部門對(duì)發(fā)行人募集說明書的內(nèi)容要求多而細(xì)，這與國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司在承接國(guó)家或省級(jí)重大戰(zhàn)略任務(wù)時(shí)，時(shí)間緊、金額大的實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要不相匹配，導(dǎo)致未能充分對(duì)接資本市場(chǎng)。

3.融資資金使用受限

一是股權(quán)投資的資金來源受限。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《貸款通則》規(guī)定“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”；借款人存在“用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資的”情形時(shí)，貸款人可以停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。這意味著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司在對(duì)上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作等股權(quán)投資時(shí)，或進(jìn)行基金投資時(shí)，無法使用銀行信貸資金，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展受到一定程度的限制。二是以創(chuàng)新融資方式獲得的資金的匹配性較低。[5]創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券、科技創(chuàng)新公司債券、雙創(chuàng)債務(wù)融資工具主要用于支持科創(chuàng)類中小企業(yè)；[6][7]紓困債主要用于解決上市公司資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；[8]權(quán)益出資型票據(jù)、基金債等雖可用于向基金出資，但要求基金必須為政府參與出資的產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金，滿足發(fā)行條件的難度較大。[9]國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的實(shí)際業(yè)務(wù)開展情況難以與通過創(chuàng)新融資方式開展直接融資的產(chǎn)品的使用范圍一一對(duì)應(yīng)，匹配性與時(shí)效性較低，企業(yè)的實(shí)際融資需求未得到根本解決。

三、完善國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司融資管理的對(duì)策措施

（一）強(qiáng)化內(nèi)部來源，做實(shí)“三資轉(zhuǎn)化”

一是通過政策性資產(chǎn)處置與市場(chǎng)化資產(chǎn)運(yùn)作并行的方式，盤活、處置低效、無效股權(quán)和廠房、設(shè)備、土地等實(shí)物資產(chǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)向資金、資本轉(zhuǎn)換。二是不斷加強(qiáng)內(nèi)部管控，推行資金集中管理，充分發(fā)揮資金池的集約優(yōu)勢(shì)，提升融資能力、節(jié)約資金使用成本的同時(shí)降低集團(tuán)公司內(nèi)整體資產(chǎn)負(fù)債水平，防范財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金整體使用效益。三是整合現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成支柱產(chǎn)業(yè)，并積極探索外延式發(fā)展，持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)“造血”能力，獲取留存收益用于企業(yè)價(jià)值再創(chuàng)造，提高債務(wù)保障能力。

（二）調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道

一是要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，充分考慮自身實(shí)際及所在行業(yè)特點(diǎn)，嚴(yán)格控制資產(chǎn)負(fù)債率，合理平衡負(fù)債規(guī)模與還款能力，防止過度舉債。二是要拓寬融資渠道，充分使用企業(yè)債、公司債、私募債券，引入各類基金投資，境外發(fā)債等融資渠道，豐富資金來源，降低融資成本。三是要合理匹配長(zhǎng)短期負(fù)債的比例，降低企業(yè)融資成本，防止短期償付風(fēng)險(xiǎn)及集中到期風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加大金融政策支持，賦能國(guó)有平臺(tái)公司

為充分發(fā)揮兩類平臺(tái)公司服務(wù)國(guó)家和省級(jí)重大戰(zhàn)略任務(wù)的功能定位，履行好國(guó)企社會(huì)責(zé)任，一是建議適時(shí)修訂《貸款通則》及出臺(tái)相關(guān)配套制度，拓寬常規(guī)信貸產(chǎn)品的使用范圍，明確國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的信貸資金可以用于股權(quán)投資和基金投資；二是在維持現(xiàn)有資金使用用途的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大創(chuàng)新型直接融資產(chǎn)品（創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券、科技創(chuàng)新公司債券、雙創(chuàng)債務(wù)融資工具等）的可投放范圍，并結(jié)合負(fù)面清單約束企業(yè)融資行為；三是適度簡(jiǎn)化主體評(píng)級(jí)較高的平臺(tái)公司的融資申報(bào)材料和審批程序，提高資金使用效率，支持國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

結(jié)語

在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，其融資規(guī)模和融資壓力也在不斷增大，因此，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司必須著眼于自身在國(guó)資國(guó)企改革中的功能定位，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，創(chuàng)新融資管理機(jī)制體制，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本合理流動(dòng)和保值增值。