張玉

（南航金城學(xué)院，江蘇 南京 210000）

在金融危機(jī)這一大背景下，企業(yè)通過借殼上市的方式來提升自身的質(zhì)量和競爭力是一種很好的管理策略。尤其中小型企業(yè)占據(jù)一定數(shù)量，處于虧損狀態(tài)，為其他企業(yè)進(jìn)行借殼上市提供了大量的資源基礎(chǔ)。通過收購殼資源成功上市的企業(yè)可以獲得原企業(yè)的控制權(quán)，從而不斷提升其生產(chǎn)水平，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高其競爭能力。對(duì)于被收購兼并的殼資源，再被收購之前會(huì)因?yàn)槲C(jī)感而不斷提升其生產(chǎn)效率，對(duì)于已經(jīng)收購的會(huì)因?yàn)榧尤敫油晟频慕M織而使其整體質(zhì)量和能力得到提升[1]。因此。借殼上市的方式會(huì)使公司上市進(jìn)程加快，提高公司整體的效率和質(zhì)量，這一方式已經(jīng)成為促進(jìn)我國資本市場發(fā)展的必經(jīng)途徑，因此需要更多的研究者給予重視和研究。

一、企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀分析

（一）借殼上市背景分析

借殼上市已經(jīng)逐漸成為我國資本市場關(guān)注的重要上市方式之一，這一方式的風(fēng)靡不僅是在迎合世界范圍內(nèi)的并購之風(fēng)，更是為了適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)改革的要求。在我國，企業(yè)借殼上市最初發(fā)源于香港企業(yè)，后來慢慢滲透到內(nèi)地企業(yè)，內(nèi)地企業(yè)為了能夠順利在香港交易所上市，競相借鑒這一方式。2006年以后，我國資本市場逐漸完善，也有了不錯(cuò)的發(fā)展前景，這為企業(yè)借殼上市提供了很好的環(huán)境基礎(chǔ)。

（二）金融危機(jī)背景

2008年一場世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)爆發(fā)。這一次危機(jī)主要分為兩個(gè)階段，其一是2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，不到一年之后轟動(dòng)一時(shí)雷曼兄弟公司突然宣布破產(chǎn)，這時(shí)金融危機(jī)僅局限在美國范圍內(nèi)，還沒有蔓延到整個(gè)世界。其二是雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，金融危機(jī)逐漸向全球范圍內(nèi)擴(kuò)展，不久之后，我國經(jīng)濟(jì)也受到了此次危機(jī)的影響。由于危機(jī)的到來，各個(gè)企業(yè)資金變得緊張，為了維持正常的經(jīng)營，企業(yè)不得不考慮成本問題，但是，與此同時(shí)，人力成本、原材料成本等又在急速的增加，使得很多公司資金壓力越來越大，甚至一直呈虧所狀態(tài)，而有些公司則可能充分利用了金融危機(jī)僅有的機(jī)遇，尋找新的資源、技術(shù)來不斷應(yīng)對(duì)壓力，促進(jìn)自身發(fā)展[2]。因此，金融危機(jī)會(huì)使公司間的“馬太效應(yīng)”進(jìn)一步增強(qiáng)，因?yàn)樵谶@種情況下，擁有資源優(yōu)勢和競爭力的大型企業(yè)將會(huì)越來越強(qiáng)，而只占一小部分市場份額，在危機(jī)之中茍延殘喘的中小型企業(yè)就會(huì)越來越弱，甚至成為大型企業(yè)并購的對(duì)象，也就是“殼”。因此，金融危機(jī)對(duì)于我國企業(yè)的影響促進(jìn)了借殼上市行為的產(chǎn)生，為其提供了條件和基礎(chǔ)。

二、企業(yè)借殼上市的動(dòng)因分析

（一）外部動(dòng)因

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展

在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下，世界范圍內(nèi)的資本市場開始不斷優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在不斷進(jìn)行調(diào)整，而一種重要的調(diào)整資本市場的方式就是企業(yè)之間的整合和兼并。隨著國際之間企業(yè)競爭壓力不斷增加，為了在競爭中處于不敗之地，我國企業(yè)也必須快速跟上發(fā)展步伐，從資源結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)能力以及質(zhì)量等等各個(gè)方面尋找突破點(diǎn)，使我國企業(yè)能夠在巨大壓力中尋求生存和發(fā)展的機(jī)會(huì)。另外，隨著全球一體化進(jìn)程的加快，區(qū)域經(jīng)濟(jì)也在不斷發(fā)展，但是區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展卻是一把雙刃劍，既有機(jī)遇又有挑戰(zhàn)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體前向發(fā)展的同時(shí)也市場競爭進(jìn)一步加劇。為了應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭，部分企業(yè)便選擇了借殼上市的方式，通過兼并來提高自身的市場份額和資源占有率。因此，全球以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是我國企業(yè)選擇借殼上市重要外部原因。

2.改革深化

隨著市場經(jīng)濟(jì)改革的逐漸深化，激發(fā)了更多企業(yè)選擇借殼上市這一方式。一方面，由于國有企業(yè)股份制改革的實(shí)現(xiàn)使得國有經(jīng)濟(jì)不斷進(jìn)行重組，借殼上市就是其進(jìn)行重組的一個(gè)重要選擇。另一方面，我國證券市場逐漸完善，管理體制不斷發(fā)展，企業(yè)在市場中享受更加公平公正的待遇。同時(shí)，在優(yōu)勝劣汰的市場競爭規(guī)則下，企業(yè)想要穩(wěn)住腳跟，在市場中獲得發(fā)展機(jī)會(huì)就必須找到資本來源，占據(jù)一定的資本份額。

3.政府支持

對(duì)于企業(yè)借殼上市，政府也提供了足夠的支持，這些支持不僅是政策方面，還包括人力、資源等等各方面。其一，從中央到地方各級(jí)政府都很關(guān)注上市公司的發(fā)展情況，為了企業(yè)上市提供了稅收、貸款等各方面的優(yōu)惠政策，這些政策也是很多公司選擇努力上市的原因之一，因此，對(duì)于一些通過平常途徑難以上市的企業(yè)，為了獲得優(yōu)惠政策，往往會(huì)選擇借殼上市這種方式。其二，上市公司是很多地方政府重要的稅收來源，因而，為了提高稅收收入，增加就業(yè)率，很多地方政府鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市，因此政府的態(tài)度也是很多企業(yè)積極上市的重要方面，推動(dòng)很多企業(yè)選擇借殼上市。

（二）借殼方動(dòng)因

1.融資需求

借殼上市方式之所以被很多企業(yè)采用，最主要的原因是企業(yè)融資的需要。對(duì)于非上市企業(yè)來說，能夠從政權(quán)市場中獲得籌資的機(jī)會(huì)是關(guān)乎企業(yè)前途和命運(yùn)的事情。因此，只有通過借殼上市，使企業(yè)達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)才具有增發(fā)股票的權(quán)利，通過這一方式可以幫助企業(yè)直接完成融資。對(duì)于我國非上市公司來說，他們完成融資最主要的方式就是向銀行進(jìn)行商業(yè)貸款，但是銀行貸款要進(jìn)行一系列的評(píng)估行為，尤其對(duì)于一些經(jīng)營狀態(tài)不好的小企業(yè)，獲得商業(yè)貸款的概率很低，即使獲得銀行批準(zhǔn)，數(shù)額也不會(huì)很高，因此往往會(huì)在等待過程中錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)。而企業(yè)通過借殼上市，就會(huì)在成功上市之后充分利用證券市場的優(yōu)勢進(jìn)行直接融資，這就為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高自身競爭實(shí)力，抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，提供了資金基礎(chǔ)。

2.政策優(yōu)惠

當(dāng)?shù)卣疄榱舜龠M(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加就業(yè)率等等各方面的原因，一般會(huì)十分關(guān)注本地上市公司的發(fā)展情況，甚至?xí)榱舜碳す旧鲜卸鵀槠涮峁┒愂諟p免、貸款補(bǔ)助、人力資源等多方面的便利條件。為了獲得這些便利很多公司會(huì)考慮利用借殼上市的方式使自己符合條件。其中，上市公司享受的最便利的優(yōu)惠就是稅收政策，雖然近年來我國已經(jīng)逐步取消了對(duì)于上市公司所得稅的減免政策，但是根據(jù)調(diào)查可知，大多數(shù)上市公司的實(shí)際繳納稅金份額仍然低于應(yīng)該繳納的份額，因此，這些公司依然被地方政府所優(yōu)待。除此之外，當(dāng)企業(yè)所借殼的公司處于常年虧損情況時(shí)，當(dāng)利用其完成上市之后，上市企業(yè)還可以根據(jù)虧損遞延條款進(jìn)行合理避稅，因此企業(yè)借殼上市一般在上市之前都會(huì)選擇合適的“殼”，這樣會(huì)幫助其獲得更多的政府優(yōu)惠政策。

3.廣告效應(yīng)

企業(yè)上市的另一個(gè)附加好處就是通過廣告效應(yīng)提高企業(yè)的知名度。上市公司在交易市場中出現(xiàn)，投資者總會(huì)直接或者間接地接觸到該公司，如果投資者想要購買該公司股份時(shí)，一定會(huì)通過各種渠道了解這家公司的經(jīng)營情況、產(chǎn)品類別等等，進(jìn)而才能決定是否買入該公司的股票，而了解的過程中無疑就是幫助公司擴(kuò)大了知名度。同時(shí)，上市公司自身如果能夠抓住交易市場的廣告功能，通過這一市場對(duì)自己的產(chǎn)品、文化進(jìn)行很好的宣傳推廣，進(jìn)而能夠促進(jìn)投資者對(duì)于企業(yè)的關(guān)注度，引發(fā)投資的興趣。最后，借殼上市這種上市方式也會(huì)產(chǎn)生很好的廣告效應(yīng)，尤其是由于優(yōu)質(zhì)資本的融入，企業(yè)自身競爭力加強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化，從而企業(yè)品牌優(yōu)勢也會(huì)得到彰顯。

三、公司借殼上市的績效分析

（一）研究假設(shè)

本次研究的假設(shè)有兩個(gè)，首先要假設(shè)中國的證券市場符合研究規(guī)定；其次假設(shè)要排除研究期間影響中國證券交易市場股價(jià)變動(dòng)的其他所有因素。

（二）樣本選取

本文的研究樣本選定為上海、深圳兩個(gè)證券交易所中2006-2007年間出現(xiàn)借殼上市行為的上市公司，所選樣本要滿足一定條件，公司已經(jīng)發(fā)生借殼上市行為，在交易所發(fā)布公告且已經(jīng)進(jìn)行了相應(yīng)的股票交易，不滿足以上條件的企業(yè)不符合此次研究的樣本選取規(guī)定。經(jīng)過分析對(duì)比，最終選擇了八個(gè)樣本企業(yè)，其中4個(gè)選自深圳股票交易所，4個(gè)選自上海股票交易所。

（三）樣本分類

選擇好樣本之后就需要對(duì)樣本進(jìn)行分類了，通過對(duì)選定的樣本公司在借殼上市之前的基本情況包括公司經(jīng)營狀況、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)排名等進(jìn)行摸底和分析后，最終將這些企業(yè)選擇借殼上市的原因總結(jié)為了三點(diǎn)，首先，借殼之前公司處于常年虧損狀態(tài)，借殼只是為了為企業(yè)注入新鮮血液，并且能夠通過這種方式成功上市，以改善之前的經(jīng)營狀況，并通過一系列優(yōu)惠政策彌補(bǔ)公司虧損；其次，企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)正常，借殼上市是為了利用股票交易市場完成直接融資，從而提高資本市場的占有份額和資產(chǎn)水平；最后，企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好，通過借殼上市這一手段來提升自身的綜合實(shí)力，從而在與其他公司進(jìn)行競爭時(shí)立于不敗之地，同時(shí)完成做大做強(qiáng)投行業(yè)務(wù)的目標(biāo)。

（四）研究方法

在對(duì)8家樣本公司按不同的借殼動(dòng)因分類后，本文將借殼上市事件的公告日定義為第0天，選擇事件窗為（-15，15），正常收益率的估計(jì)區(qū)間為（-220，-31），采用事件研究法中的市場模型對(duì)公司并購績效進(jìn)行實(shí)證研究。

（五）實(shí)證分析

首先，對(duì)于以改善之前經(jīng)營狀況，并通過借殼上市彌補(bǔ)公司之前虧損為動(dòng)因的企業(yè)進(jìn)行績效分析，符合這一動(dòng)因的借殼企業(yè)樣本由兩個(gè)，均為上海股市企業(yè)，其股票代碼分別為600357和601722。計(jì)算這兩個(gè)樣本企業(yè)從發(fā)出公告前15個(gè)交易日到公告后15個(gè)交易日的每天的平均超額收益率AAR、累計(jì)平均超額收益率CAR值，可知，在發(fā)出公告之前，平均超額收益率全部為正值，并且在公告前的第12日，該值達(dá)到最高水平為11.59%，但是，在公告發(fā)出之后，該值不斷下降，最后呈現(xiàn)在0值附近進(jìn)行上下波動(dòng)的一個(gè)狀態(tài)，且在發(fā)出公告后的第3、5、7、10、13、14、15日該值為負(fù)數(shù)。累計(jì)平均超額收益率在公告前15天以及公告發(fā)出后的前4天基本呈現(xiàn)上升狀態(tài)，并且均為正數(shù)，但是到發(fā)出公告第五天該值便開始波動(dòng)，直到第8天，該值達(dá)到最大，最大值為80.02%，之后便開始緩慢下降，但仍然是正值。根據(jù)兩個(gè)數(shù)值變化狀態(tài)可知，以改善之前經(jīng)營狀況，并通過借殼上市彌補(bǔ)公司之前虧損為動(dòng)因進(jìn)行借殼上市的企業(yè)短期之間并沒有達(dá)到要實(shí)現(xiàn)的績效，雖然累計(jì)平均超額收益率在公布前后30天內(nèi)都為正值，然而這主要是因?yàn)榘l(fā)布公告前股票市場做出的積極反應(yīng)。

其次，對(duì)于以利用股票交易市場完成直接融資，從而提高資本市場的占有份額和資產(chǎn)水平為目的的借殼上市企業(yè)進(jìn)行績效分析，8個(gè)樣本企業(yè)中，以此為目的的企業(yè)同樣有兩家，一家屬于深圳股市，股票代碼為000689，一家屬于上海股市，股票代碼為600118。同樣計(jì)算發(fā)出公告前后各15天的平均超額收益率AAR值和累計(jì)平均超額收益率CAR值后可知，在發(fā)出公告之前，平均超額收益率AAR值一直在0附近上下波動(dòng)，其中第3、5、6、9、10、11、14、15天為負(fù)值，同時(shí)該值在公告發(fā)出前一天達(dá)到最大值為5.39%；在公告發(fā)出后該值逐漸上升，除了第5日和第8日為負(fù)值外，其余各日均為正值，并且最大值為第13天為107.06%。累計(jì)平均超額收益率CAR值在借殼上市消息公布之前同樣在0附近上下波動(dòng)，其中最大值為8.13%；在消息公布之后該值開始直線上升，最高值達(dá)到164.21%。根據(jù)數(shù)據(jù)變化可知，以利用股票交易市場完成直接融資，從而提高資本市場的占有份額和資產(chǎn)水平為目的的借殼上市行為績效較好，在消息公布之后兩個(gè)數(shù)值均有比較明顯的上升，因此股票市場反響較好。

最后，對(duì)于通過借殼上市這一手段來提升自身的綜合實(shí)力，完成做大做強(qiáng)投行業(yè)務(wù)的目標(biāo)為目的的樣本企業(yè)進(jìn)行績效分析，符合這一動(dòng)因的企業(yè)有四家，其中三家來自深圳股市，股票代碼分別為000667、000743、000774，一家來自上海股市，股票代碼為600738。計(jì)算借殼上市消息公布前后30天平均超額收益率AAR值和累計(jì)平均超額收益率CAR值后可知，公布之前平均超額收益率值基本圍繞0進(jìn)行波動(dòng)，而信息公布之后，該值開始大幅上升，并且在第9日出現(xiàn)最高值94.65%。累計(jì)平均超額收益率CAR值在消息公布前15天內(nèi)基本是正值，但是變動(dòng)不大，基本呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)；消息公布后，該值出現(xiàn)了突然增加的情況，并且在第13天出現(xiàn)峰值289.55%。因此，以通過借殼上市這一手段來提升自身的綜合實(shí)力，完成做大做強(qiáng)投行業(yè)務(wù)的目標(biāo)為目的的企業(yè)同樣實(shí)現(xiàn)了較高的績效。

四、結(jié)束語

文章在金融危機(jī)背景下分析了企業(yè)借殼上市的動(dòng)因和績效，其中經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場改革以及政府政策支持是很多企業(yè)選擇借殼上市的外在影響因素，而實(shí)現(xiàn)融資、獲取政策優(yōu)惠、得到廣告效應(yīng)則是內(nèi)在動(dòng)因。雖然目前中國的資本市場狀況為企業(yè)借殼上市提供了很好的基礎(chǔ)，但是這是一把雙刃劍，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，尤其對(duì)于基于不同動(dòng)因進(jìn)行借殼上市的企業(yè)來說，這一行為得到的市場反應(yīng)和績效表現(xiàn)也不相同，因此公司要選擇這一方式時(shí)不能盲目，應(yīng)該充分考慮本公司的實(shí)際情況。