孫香玉，王林悅

（南京信息工程大學 管理工程學院，江蘇 南京 210044）

一、引言

基金家族（fund family）一般是指管理多只基金的同一家基金公司，其需要負責家族中每一只基金的發(fā)行和管理[1]。作為特殊的組織結構，內部資源的調動從而實現對整體業(yè)績的影響，因此其整體業(yè)績的差異性、內部基金業(yè)績的關聯性及其解釋都讓該研究對象成為了一個新的研究熱點。將基金家族與個體基金相區(qū)別作為研究對象，國外從20 世紀90年代就已經有相當多成熟的文獻開始研究基金家族的溢出效應。而中國學者，最早的研究可以追溯到2002 年，巴曙松在探討基金管理成本時，首次提及了基金家族中不同的基金數量規(guī)模而產生的成本差異[2]。真正意義上的實證研究，知網上能夠查到的是2005 年蔡奕奕和鄧超在研究基金業(yè)績的規(guī)模效應時，從個體基金擴展到了基金家族[3]?；诨鸺易迨找孀畲蠡囊暯牵鸺易鍍炔康耐顿Y行為以及利益博弈成為了新的研究問題，基于不同行為假設下的研究也日漸增多。本文以基金家族作為研究對象，選擇Citespace 進行數據可視化分析，通過構建關鍵詞時間線視圖和熱點關鍵詞統(tǒng)計表、導出作者和機構的網絡分析圖，將國內外基金家族的研究現狀與熱點方向進行對比，把握該領域的研究態(tài)勢，為今后基金家族相關領域的深入研究提供參考依據。

二、數據來源與研究方法

（一）數據來源

本文選擇中國知網（CNKI）數據庫和Web of Science（WOS）作為數據源，在期刊年份的時間設置上選擇2007 年1 月1 日至2021 年12 月31 日，在中國知網（CNKI）高級檢索當中，設置篩選主題為“基金家族”的期刊論文，資源類型去除報紙和專著，選擇期刊論文和碩博論文；WOS 首先選擇核心合集當中的“Science Citation Index Expanded”這一來源，然后根據基金家族的關鍵詞，檢索詞設置TS=（“fund family”or“fund performance”or“star fund”or“open fund”or“mutual fund flows”），精煉依據文獻類型選擇論文或綜述論文或會議錄論文，語種選擇English，總共檢索出228 篇（CNKI）和12 752 篇（WOS）文獻。在CNKI 當中刪除與研究主題無關的文獻，WOS 當中嚴格控制文獻的期刊來源，由于涉及基金家族相關問題的研究發(fā)文涉及的期刊主要在經濟和金融相關方面，故在類別中勾選Economics or Business or Business Finance or Management，最終得出181 篇（CNKI）和621 篇（WOS）文獻。檢索時間為2022 年3 月。

（二）研究方法

本文采用文獻計量學方法，軟件版本為Citespace5.6R2，利用這一軟件對國內外基金家族相關文獻的學者、機構進行網絡共現分析，對關鍵詞導出時間線圖譜和研究熱點分析。Citespace 能夠通過可視化手段展現研究領域的具體分布狀況，對于該領域的研究發(fā)展能夠讓后續(xù)研究此領域的學者有一個更好的把握。

（三）數據處理

使用Citespace5.6R2 軟件，將篩選出來的文獻先轉換格式后導入，首先設置時間跨度（Time Span）為2007—2021 年，時間切片（Years Per Slice）為1，然后在節(jié)點類型（Node Types）這一欄分別勾選關鍵詞（Keyword）、作者（Author）和機構（Institution），尋徑（Pruning）勾選網絡簡化（Pruning sliced networks），其余選項為默認，依次共現分析生成關鍵詞、作者和機構的相關圖譜。

三、文獻分析

（一）基金家族研究概況

1.研究文獻年度趨勢。圖1 繪制了基金家族研究文獻的年度趨勢圖，從每年發(fā)表的文獻來看，2007—2021 年，國內基金家族相關研究文獻發(fā)表整體處于平穩(wěn)態(tài)勢，在2013 年和2014 年發(fā)文數量最多，達到20 篇。與此相比，國際基金家族相關領域研究文獻的發(fā)表數量年度都比國內多，并且總體呈上升趨勢，特別是在2015—2019 年期間，該領域的發(fā)文量不斷增加。

圖1 2007—2021 年基金家族研究文獻年度趨勢

2.研究地區(qū)和機構分布。WOS 收錄的期刊上基金家族關于基金家族相關領域研究的論文所涉及的國家有73 個，圖2 餅狀圖展示的是基金家族相關領域研究文獻的國家分布情況，美國發(fā)文量排名第一，英國排名第二，中國排名第三，發(fā)文量分別占總數的26.58%，11.28%和8.17%。在基金家族領域相關研究當中發(fā)文量較高的美國研究機構為哥倫比亞大學、康奈爾大學、波士頓大學、杜克大學、密歇根大學和斯坦福大學。中國發(fā)文量較高的研究機構為香港大學和湖南大學。

圖2 基金家族領域文獻的國家分布（WOS）

（二）基金家族合作情況分析

1.學者共現分析。通過對樣本文獻作者的共現分析，得出了基金家族領域的學者合作網絡圖。連線的數量和粗細是代表研究學者間合作的頻率與強度。線條越粗，說明這個項目的合作程度越高，字體越大，說明該學者被引用的次數也就越多。

在國內網絡合作圖譜當中（見圖3），網絡節(jié)點數為206 個，連線數為110 個。合作較為密切的有以王曉輝、劉白蘭、馬春陽和陸蓉為核心的研究團隊。突現性最強的是馬春陽（2.557）。

圖3 2007—2021 年國內基金家族學者合作網絡圖譜

在國際網絡合作圖譜當中（見圖4），網絡節(jié)點數為206 個，連線數為184 個。合作相對較為分散，共現頻次較高的是Alfons Oude Lansink、Renske J Hoefman、Joan Costafont 和Anirban Basu 為中心的研究團隊。突現性最強的是CHARALAMPOSSTASINAKIS（1.915）。

圖4 2007—2021 年國際基金家族學者合作網絡圖譜

2.研究機構共現分析。為研究基金家族相關研究領域機構之間的合作關系，對樣本文獻涉及的研究機構進行共現分析，得到基金家族研究的相關機構合作網絡圖。機構字體越大，發(fā)文量越多，節(jié)點間線條越多和越粗代表機構間合作更密切，更頻繁。

從國內研究機構來看（見圖5），網絡節(jié)點數為85 個，連線數為48 個?；鸺易遢^大的合作子網絡所包含的研究機構主要有上海財經大學金融學院、廣東財經大學經濟貿易學院、中南大學商學院、華南理工大學工商管理學院、廣東金融學院、山東財經大學金融學院和湖南大學工商管理學院。上海財經大學金融學院共被引頻次最高（7），廣東財經大學經濟貿易學院突現性最強（2.383）。

圖5 2007—2021 年國內基金家族機構合作網絡圖譜

從國際研究機構來看（見圖6），基金家族相關領域國際機構合作相對更為密切。網絡節(jié)點數為355個，連線數為268 個，較大的合作子網絡當中核心的國際團隊有伊斯拉姆斯大學（Erasmus Univ）、康奈爾大學（Cornell Universal）、德克薩斯農工大學（Texas A&M Univ）、哈佛大學（Harvard Univ）、亞利桑那州立大學（Arizona State Univ）、俄亥俄州立大學（Ohio State Univ）、密歇根州立大學（Michgan State Univ）和美國國家經濟研究局（NBER），而中國的核心科研團隊主要是以浙江大學（Zhejiang Univ）為核心。伊斯拉姆斯大學共被引頻次最高（12），約克大學突現性最強（2.112）。

圖6 2007—2021 年國際基金家族機構合作網絡圖譜

（三）基金家族研究熱點分析

1.關鍵詞共現分析。關鍵詞是對文章的研究內容及觀點進行了較全面的歸納，通過對樣本當中的國內外關鍵詞詞頻進行統(tǒng)計，從而說明基金家族相關領域的發(fā)展現狀及研究熱點。

對CNKI 來源文獻當中的關鍵詞進行聚類，并形成時間線視圖（見圖7），從圖中可以看出出現頻次較高的熱點詞有基金家族、基金流量、明星基金、開放式基金、共同基金和基金等?？梢妵鴥葘τ诨鸺易宓年P注度主要是集中在開放基金的背景下，基金家族其業(yè)績的差異以及評估和解釋。

圖7 2007—2021 年國內基金家族關鍵詞共現時間線視圖

對WOS 來源文獻當中的關鍵詞進行聚類，并形成時間線視圖（見圖8），從圖中可以看出出現頻次較高的熱點詞有共同基金（mutual fund）、數據包絡分析模型（data envelopment analysis model）、資產管理（asset management）、加權支持向量回歸模型（weighted support vector regression）等。在國際上對于基金家族的業(yè)績研究也是重點，但更加關注的除了方法上以外，更多的是資產管理和風險管理。

圖8 2007—2021 年國際基金家族關鍵詞共現時間線視圖

2.關鍵詞突現分析。關鍵詞突現分析反映了近年來該領域研究的熱點和持續(xù)的時間。對CNKI 來源的國內基金家族相關研究文獻當中的研究熱點關鍵詞進行突現分析（見表1），可以發(fā)現基金家族風險突現強度最大，為1.484 9，其次是業(yè)績（1.365 7）、投資者關注（1.096 3）和投資者情緒（1.0963），突現時間跨度最大的是主動管理（2016—2019 年）。近年來，基金家族相關問題研究熱點主要集中在投資者關注、基金經理和投資者情緒等方面。

表1 2007—2021 年國內基金家族研究熱點關鍵詞突現情況

對WOS 來源基金家族相關研究文獻當中的研究熱點關鍵詞進行突現分析（見表2）可以發(fā)現眾籌（crowdfunding）和估值（valuation）突現強度最大，突現強度分別為3.298 9 和3.163 9，突現時間跨度最大的是資產配置（asset allocation，2007—2015 年）。近年來對基金家族相關問題研究熱點主要集中在眾籌（crowdfunding）、競賽（competition）和橫截面（cross section）等方面。

表2 2007—2021 年國際基金家族研究熱點關鍵詞突現情況

3.研究熱點分析。通過對2007 年來有關基金家族相關問題的研究，從關鍵詞的共現和突現兩個角度進行了分析，得出了目前國內外關于基金家族所涉及的方面主要有以下幾個：

（1）明星基金的溢出效應相關研究。所謂溢出效應，就是家族內基金成員之間的資金流動具有很強的關聯性，如果基金家族存在一只業(yè)績表現優(yōu)異、排行前列的明星基金，那么該基金就會吸引更多的資金流入到該家族其他基金當中。這種溢出效應得到了很多學者的證實[4-5]。對于明星基金的溢出效應，具體的特征和解釋，不同的學者從不同的角度進行了實證：

①超額收益的獲得

Huij 和Verbeek（2007）[6]指出當根據12 個月的排名周期將基金分為十分之一的投資組合時，排名靠前的十分之一的基金每月獲得0.26%的異?；貓舐剩@種效應主要集中在相對年輕的小盤成長型基金當中。Elton 等（2010）[7]指出共同基金收益在家族內部的相關性更強。家族內部基金會提供額外50～70 個基點的回報，以實現相同的夏普比率。Guercio等（2018）[8]指出對于2005—2011 年前30 個家族中積極管理的股票共同基金樣本，單一管理人對基金的并行管理，其每月的表現低于團隊管理4.4 個基點，這種影響在經濟上和統(tǒng)計上都是顯著的。

②業(yè)績資金流的表現

業(yè)績不佳的公司管理的共同基金的新資金流量出人意料地低，即使其共同基金表現良好，其溢出效應也并不顯著[9]。而管理者傾向于擁有明星基金，因為其創(chuàng)造了品牌效應，能夠從溢出效應中獲利[10]。

王曉暉（2014）[11]指出家族造星戰(zhàn)略在擴大家族資本規(guī)模、提高基金家族的市場競爭力方面具有明顯的作用。在以晨星基金為評估指標的基金市場中，家族造星戰(zhàn)略的有效性和造星家族的身份識別特性尤其突出。王晉忠和張夏青（2017）[12]指出“明星基金”對整個基金家族整體表現出溢出作用，而“瘦狗基金”的不存在較為明顯的反向溢出。Zhu 和Woltering（2021）[13]指出個人共同基金的表現受到基金流動到關聯共同基金的溢出效應的影響。小盤股基金受到的影響更為嚴重，這表明溢出效應與潛在的資產流動性有關。

③營銷費用的支出

Verbeek 和Huij（2007）[14]指出高營銷費用的資金會產生溢出效應，并增加對低營銷費用的家庭成員的現金流入。高營銷費用的資金會產生溢出效應，并增加對低營銷費用的家庭成員的現金流入。Korkeamaki 等（2007）[15]指出當家族擁有高績效資金時，廣告只會導致流量的邊際增加，高績效以及對該績效的宣傳會吸引新的現金流。Wei 等（2011）[16]指出基金家庭中的廣告基金可以顯著增加同一家庭其他表現較高的基金的現金流，但表現較低的基金不能。

（2）基金家族利益輸送相關研究。利益輸送或隧道挖掘（Tunneling）是由Johnson 等（2000）[17]首先提出的，企業(yè)的內部員工從自身角度出發(fā)，轉移公司的財產和利潤，侵占少數股東的利益?；鸺易謇孑斔褪侵富鸸緩淖陨砝娉霭l(fā)，將自己管理的某些基金的利益輸送給旗下其他基金亦或是其他利益相關方[18]?；鸺易宓氖杖胧峭ㄟ^管理費來實現的，一個基金管理公司的旗下全部基金組成一個基金家族，家族內基金會受到基金家族的影響，這就意味著，家族內基金必須聽從這個基金家族的安排，以獲得最大的利益。

①低價值基金向高價值基金輸送

家族成員內基金要從家族整體利益出發(fā)，以擴大資產管理規(guī)模為目的，故基金家族需要吸引資金流，獲取管理費。由于基金價值存在差異，故在高低價值基金之間容易出現利益輸送的現象。

張婷（2010）[19]指出明星基金可以增加新基金的流入，明星基金比普通基金能夠吸引更多新資金。肖繼輝等（2012）[20]指出基金家族在不同的投資組合中，為整體的收益最大化而進行投資。而基金家族的利益輸送必然會使高低凈值基金的表現出現基金業(yè)績上的差別。李炳君和鄧斌（2019）[21]指出中國基金家族利益輸送是從低價值型基金到高價值型基金，并且年齡越大、規(guī)模越小，其利益輸送行為越明顯。

②新發(fā)基金向現有基金輸送

基金家族亦可以通過新發(fā)基金向現有基金的輸送方式實現資源配置，如通過IPO 資源配置實現家族整體收入最大化。

Nimalendran 等（2007）[22]指出近年來，絕大多數IPO 都是通過簿記過程進行營銷的。這一過程使主承銷商在設定發(fā)行價格和分配發(fā)行公司股份方面擁有相當大的自由裁量權。投資者向承銷商支付的傭金是IPO 分配的決定因素之一。Ritter 和Zhang（2007）[23]表明，主承銷商會將熱門IPO 進行資源分配，因此關聯的基金家族會受益，而基金家族出于增加家族收入考慮會將熱門IPO 分配給高價值基金。王葉玲和彭文平（2013）[24]指出基金家族會出于利益輸送的目標考慮，采用IPO 資源進行優(yōu)化分配。

③共同持股

基金家族內部存在交叉補貼現象，這種現象普遍存在于老基金和新基金之間，業(yè)績好基金與業(yè)績差基金之間[25]?；鸺易鍍炔抗餐止扇菀桩a生這種交叉補貼現象。而當探究基金家族競爭和股市流動性的關系當中，旗下基金數量、投資者需求和基金經理的風險容忍度是造成股市波動的主要原因[26]。

陸蓉和李良松（2008）[27]指出家族共同持股行為能夠提高基金家族整體業(yè)績，因為基金管理公司業(yè)績增長率和風險呈現倒U 形效應。李科等（2015）[28]指出基金家族持股可減少觀點差異，從而提升股票回報，這為監(jiān)管提供了新的借鑒方面。Blocher（2016）[29]指出市場參與者之間的網絡和外部性效應是由共同持股的共同基金和追求回報的投資者產生的，此種網絡外部性會產生1.5%的季度超額回報。

（3）基金管理相關研究。團隊管理基金在各種績效指標上都優(yōu)于單一管理基金，此種管理方式有助于提高基金行業(yè)的業(yè)績[30]。在團隊管理的基金結構中，如果存在潛在的搭便車問題，強大的董事會監(jiān)控會提高基金績效[31]。

Massimo 等（2010）[32]指出對于過去表現強勁的基金來說，基金經理的離職會減少資金流入。管理者需要在成本和營銷激勵政策間找到平衡。Ma 等（2019）[33]等指出基金經理的薪酬長期與基金業(yè)績掛鉤是更為普遍的一種方式。Fulkerson 和Riley（2019）[34]指出當共同基金經理掌握的信息具有足夠大的預期價值以抵消增加集中度的風險時，他們應該選擇增加投資組合的集中度，此舉能有效改善基金業(yè)績。

無論是明星基金的溢出效應的證實和解釋還是利益輸送的路徑和發(fā)現，再到基金管理相關研究當中的具體內容，都是基金家族作為一個特殊組織實現整體利益最大化-即基金業(yè)績最大化的一種途徑，而正是基金家族內部的資源配置扭曲而引發(fā)的信息不對稱問題，給中小投資者帶來了損失，成為監(jiān)管的一個理由。而這也是開放式基金發(fā)展過程中必然面臨的問題，發(fā)現與機理的研究使得量化監(jiān)管更加可行和科學。

四、結論與展望

本文運用Citespace 這一文獻計量軟件進行數據可視化分析，將近年來國內和國際涉及基金家族領域研究的相關文獻作為樣本，利用Citespace 進行國際和國內的作者和機構的共現分析，對這一領域所涉及的關鍵詞和研究熱點分別展示時間線視圖和熱點關鍵詞突現分析，總結了當前國內外基金家族的研究狀況及發(fā)展趨勢。從時間視圖來看，近年來國內基金家族研究總體上比較平穩(wěn)，而在全球范圍內則有上升的趨勢；從發(fā)文國家來看，美國在基金家族研究進程當中開展的最早，我國在該領域的研究仍然需要進一步加強，其中國內湖南大學發(fā)文量較高；從發(fā)文機構來看，國內核心學者和機構間合作仍需進一步深化，國內共被引頻次最高的是上海財經大學金融學院，國際共被引頻次最高的是伊斯拉姆斯大學，國際間合作研究較為深入，研究機構之間關系更為密切；從研究熱點的關鍵詞突現分析來看，國際研究熱點主要涉及基金業(yè)績、投資者關注、資產配置和溢出效應；國內研究熱點還包括基金流量、開放式基金和共同持股等。