郭永清

在投資中，產(chǎn)業(yè)政策是投資者要考慮的重要因素之一。由于受到政策的影響，從2021年開始，教育培訓(xùn)股一片慘淡。然而，仔細分析的話，這些政策影響針對的是K12教育，教育行業(yè)中有一個細分行業(yè)卻表現(xiàn)相對較好——職業(yè)教育和民辦高校領(lǐng)域。職業(yè)教育和高等教育目前是教育行業(yè)受外部因素影響較小的細分賽道，屬于政策鼓勵的方向，而且職業(yè)教育未來或迎來重大發(fā)展機遇。

根據(jù)其截至2022年8月31日的年度報告，中教控股（00839.HK）于中國國內(nèi)高等學(xué)校的注冊新生人數(shù)達到約7.1萬人（專業(yè)碩士、高職本科和高職大專），同比增長48%，相比高等教育在學(xué)總規(guī)模4430萬人，相當(dāng)于每1000名大學(xué)生中就有1.6人在中教控股的學(xué)校接受教育；全國職業(yè)學(xué)校在校生數(shù)量3000萬人，中教控股在校生數(shù)量總計30.45萬人（專業(yè)碩士、高職本科、高職大專、中職），相當(dāng)于每100名職業(yè)教育學(xué)生中有1人在中教控股接受教育。中教控股是中國在校學(xué)生人數(shù)最多的上市高等及中等職業(yè)教育集團，作為港股民辦高校市值最高、擁有學(xué)校最多的企業(yè)，可謂是“三本之王”。

受惠政策支持

2021年10月發(fā)布的《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》指出，在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程中，職業(yè)教育前途廣闊、大有可為，呼吁推動社會資本投資職業(yè)教育，鼓勵上市公司、行業(yè)龍頭企業(yè)舉辦職業(yè)教育；2022年5月，新《職業(yè)教育法》正式實施，法律明確“職業(yè)教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型”，包含“職業(yè)學(xué)校教育和職業(yè)教育培訓(xùn)”兩種模式。

2022年12月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035）》提出，完善職業(yè)技術(shù)教育和培訓(xùn)體系，增強職業(yè)技術(shù)教育適應(yīng)性；注重緩解結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾，加快提升勞動者技能素質(zhì)，發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育，健全終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度。

緊隨其后出臺的《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》進一步提出，探索地方政府和社會力量支持職業(yè)教育發(fā)展投入新機制，吸引社會資本、產(chǎn)業(yè)資金投入，按照公益性原則，支持職業(yè)教育重大建設(shè)和改革項目；建立現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)部省協(xié)同推進機制，在職業(yè)學(xué)校關(guān)鍵能力建設(shè)等方面改革突破，擴大應(yīng)用型本科學(xué)校在職教高考中的招生規(guī)模。支持龍頭企業(yè)和高水平高等學(xué)校、職業(yè)學(xué)校牽頭，組建學(xué)校、科研機構(gòu)等共同參與的跨區(qū)域產(chǎn)教融合共同體。

受政策利好推動，職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展迅速，民辦職業(yè)教育公司也將持續(xù)受惠于政策紅利。

據(jù)披露，中教控股成員學(xué)校在高等職業(yè)教育層次共開設(shè)了應(yīng)用型本科專業(yè)359個，同比增加74個；專科專業(yè)169個，同比增加60個；開設(shè)了繼續(xù)教育專業(yè)192個，同比增加8個。自上市以來已投入超過100億元用于學(xué)校建設(shè)與軟硬件提升，并已經(jīng)在成渝雙城經(jīng)濟圈、粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)三大產(chǎn)業(yè)集群投資建設(shè)了全國領(lǐng)先的高質(zhì)量職業(yè)學(xué)校。

截至報告期末，中教控股國內(nèi)高等和中等職業(yè)學(xué)校12間，海外高等學(xué)校2間，在校生規(guī)模30.45萬名，同比上升26.9%。辦學(xué)領(lǐng)域從國內(nèi)兩個省份拓展到國內(nèi)八個省份及海外兩個國家。

產(chǎn)教融合方面，報告期內(nèi)，中教控股校企合作數(shù)量達到3475家，同比增長43%。成員學(xué)校獲批教育部產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項目共計84項。根據(jù)年度報告，公司將繼續(xù)積極打造高水平實驗室體系，大力加強產(chǎn)教研融合，不斷引入先進管理理念和加大基礎(chǔ)設(shè)施投入，致力于發(fā)展高質(zhì)量職業(yè)教育。

以自建和收購方式進行擴張

中教控股自2017年12月上市以來，毛利率維持在60%左右，經(jīng)營利潤率基本維持在40%以上，營業(yè)收入和凈利潤除2018年外，其他年份都保持了高速增長，凈利潤現(xiàn)金含量一直高于1，表明凈利潤的質(zhì)量非常高?？梢哉f，高毛利率、穩(wěn)定的高速增長、真金白銀的凈利潤，上述財務(wù)數(shù)據(jù)可以秒殺大多數(shù)上市公司了。

公司固定資產(chǎn)、商譽和無形資產(chǎn)的金額也不斷增長，也就是說，中教控股不斷通過自建和收購的方式來進行擴張，擴大招生數(shù)量，從而帶動公司營業(yè)收入和凈利潤的增長。

表1：中教控股的收入、毛利率和凈利潤

注：中教控股上市前會計年度為1月1日到12月31日，上市后財報年度為前一年9月1日到次年8月31日。下同。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。單位：萬元人民幣

中教控股2017年年報中披露的在校生人數(shù)為7.62萬人，最新年報中在校生人數(shù)30.45萬人，增長至原來的4倍左右。更多的學(xué)生，意味著需要更多的學(xué)校和校區(qū)、更多的教學(xué)樓和教學(xué)設(shè)施的投入。

營業(yè)收入的增長超過了學(xué)生人數(shù)的增長，表明中教控股還提高了生均收入，即提高了對每位學(xué)生的收費標準。

中教控股上市以來的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與上市之前比較略有下降但下降幅度并不大，但是長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上市后與上市前比較下降幅度比較大，這是因為公司上市后采取了并購的擴張策略，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表中商譽的金額越來越大，而這些商譽并沒有如固定資產(chǎn)一般帶來同樣多的收入。這也可以理解，中教控股自己創(chuàng)設(shè)的學(xué)校即使有商譽也沒辦法入賬進資產(chǎn)負債表，而收購的學(xué)校除了校區(qū)、教學(xué)大樓和教學(xué)設(shè)施外，還有教師隊伍、學(xué)校牌照等資產(chǎn)需要入賬，這些資產(chǎn)在收購的時候都要評估入賬體現(xiàn)為商譽。不過，好在中教控股上市以來的長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本維持在0.2左右。

五力模型分析業(yè)績

如前所述，中教控股的歷史數(shù)據(jù)很不錯。那么，背后的原因是什么？可以從波特五力模型來進行解釋。

首先，從現(xiàn)有競爭格局看，雖然國內(nèi)高校和高等職業(yè)教育學(xué)校眾多，但是，這是一個受到管制的行業(yè)，相當(dāng)于需要牌照。這在很大程度上保證了比較良好的競爭格局，不太會陷入惡性競爭之中。

中教控股采取不斷并購的策略進行擴張，也是因為新設(shè)學(xué)校很難獲得批準，只能通過并購來獲得學(xué)校的“牌照”。

還有，由于行業(yè)管制，即使有競爭者想進入這個行業(yè)，也很難，因此，保證了只有少量的新進入者，從而可以維持原有競爭格局不會受到大的沖擊，最終保證了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的長期穩(wěn)定的高盈利能力。這個與太陽能光伏行業(yè)形成了鮮明的對比，太陽能光伏行業(yè)的硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)都有大量的、大規(guī)模的新進入者，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，陷入價格戰(zhàn)，因此想要保持長期穩(wěn)定的高盈利能力很難。

再有，目前尚未找到教育的替代品，人類在成長的過程中，都需要接受教育。

接著，對于高校和高等職業(yè)教育來說，上游的供應(yīng)商主要是兩大類供應(yīng)商：一類是教學(xué)設(shè)施供應(yīng)商，比如建設(shè)校區(qū)的建筑施工企業(yè)、教學(xué)軟硬件設(shè)備的供應(yīng)商等，對于此類供應(yīng)商，學(xué)校作為采購方，往往處于強勢地位，具有很好的談判優(yōu)勢；另一類很重要的供應(yīng)商就是教師，因為教師對于學(xué)校的服務(wù)質(zhì)量——教學(xué)質(zhì)量起到至關(guān)重要的作用，隨著國內(nèi)博士和碩士教育的擴張，尋求進入高校和高等職業(yè)教育行業(yè)的人才越來越多，所以，學(xué)校作為人才的聘用方，目前也具有越來越多的選擇空間和談判優(yōu)勢。

最后，對于學(xué)校的下游消費者來說，主要就是學(xué)生。隨著教育的發(fā)展，最近幾年，中國高考人數(shù)每年都維持在高位，可以保證中教控股的生源數(shù)量。也許，有些人認為，雙一流、985、211等高校會搶走中教控股旗下學(xué)校的生源，但是，想讓大多數(shù)學(xué)生都進入雙一流、985和211高校其實不太現(xiàn)實。什么樣的學(xué)生，進入什么樣的學(xué)校，這也是因材施教的一種體現(xiàn)。而在與學(xué)校打交道的過程中，對于個體的學(xué)生及其家長來說，沒有什么價格和條件的談判能力，只能被動的接受，顯然處于弱勢地位。

表2：中教控股的固定資產(chǎn)、商譽及無形資產(chǎn)和長期經(jīng)營資產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：wind資訊。單位：萬元人民幣

表3：中教控股的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入

數(shù)據(jù)來源：wind資訊及計算。金額：萬元人民幣

中教控股在上下游中的優(yōu)勢地位，也可以通過其資產(chǎn)負債表中的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入凈額來體現(xiàn)。周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入凈額，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，應(yīng)收款項、存貨等投入的金額減去應(yīng)付款項的金額。對于有上下游優(yōu)勢地位的企業(yè)來說，拖欠上游供應(yīng)商的資金形成應(yīng)付款項、預(yù)收下游客戶的資金形成預(yù)收款項和合同負債，基本上在經(jīng)營活動中自己不投入資金、甚至在經(jīng)營活動中可以長期占用別人的資金。數(shù)據(jù)顯示，中教控股的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入在2022年8月31日為-41.12億元，也就是說，公司在經(jīng)營活動中無需自己投入資金、反而形成了巨額的資金流入。比如，中教控股在截至2022年8月31日的合同負債——也就是預(yù)收學(xué)生的學(xué)費31.78億元。公司經(jīng)營模式，可以說，上游是先干活、中教控股再付錢，而下游是先收錢、中教控股再提供教育服務(wù)。

人口出生率將影響未來

截至2022年8月31日，中教控股實現(xiàn)營業(yè)收入約47.56億元，同比增長29.2%；實現(xiàn)凈利潤19.36億元，同比增長31.5%。截至2022年8月31日，中教控股資產(chǎn)總額約為335.76億元，同比增長25.5%，現(xiàn)金儲備為55.21億元，同比增長4.73億元。

那么，中教控股的未來會怎么樣呢？

中期來看，從商業(yè)模式來說，中教控股可以說是好賽道、好生意。根據(jù)中教控股截至2022年8月31日的年度報告，高等學(xué)校、高等職業(yè)教育和國際教育的增長都非常好，而中等職業(yè)教育則有下降。

雖然中教控股在年報中說明，中等職業(yè)教育的下滑是由于新冠疫情的影響，但是，我認為，在未來，中等職業(yè)教育將繼續(xù)下滑，畢竟，能上高中上大學(xué)，沒有人愿意去上中職學(xué)校，因此，中教控股的未來增長潛力在于高等學(xué)校、高等職業(yè)教育和國際教育。

長期而言，則取決于中國對高等學(xué)校教育和高等職業(yè)教育的需求。從人口出生來看，在2020年之前保持在1200萬以上，在2017年和2018年由于二胎政策還出現(xiàn)了一個短暫的大幅增加，2020年之前出生的人口，在2038年之前按時間順序接受高校和高等職業(yè)教育，因此，在這之前，教育需求的因素將穩(wěn)定。

但是，2038年之后，需要觀察中國2020年以后的人口出生情況，來判斷教育需求情況。