張桔

元月第一周，滬深兩市攜手香港股市吹響反攻號(hào)角。近日，博道基金基金經(jīng)理孫文龍接受了《紅周刊》的專訪，他表示：“對(duì)2023年整體股市會(huì)比較樂(lè)觀，我們內(nèi)部測(cè)算今年A股上市公司整體利潤(rùn)增幅約9%，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局下各條賽道的龍頭會(huì)相對(duì)受益，整體風(fēng)格可能略偏價(jià)值。”至于看好的行業(yè)和下屬賽道，孫文龍?jiān)趶?fù)蘇線中首推高端白酒，同時(shí)其在地產(chǎn)鏈中看好物業(yè)和家居，而在科技成長(zhǎng)中看好新能源中的海風(fēng)。

2023年伊始，市場(chǎng)做多熱情很好，板塊輪動(dòng)也依舊迅速。從賣(mài)方報(bào)告看，復(fù)蘇還是最被看好的主線，您的看法呢？如果看好復(fù)蘇，您最看好哪一行業(yè)？

這個(gè)問(wèn)題關(guān)系到最近兩年的整體投資走向。2022年的經(jīng)濟(jì)受疫情、地產(chǎn)的影響比較大，全年GDP增速可能只有3%。從2022年11月份開(kāi)始，包括疫情的放開(kāi)、地產(chǎn)政策從“三道紅線”到“三支箭”的逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2023年經(jīng)濟(jì)將步入復(fù)蘇周期。我們預(yù)計(jì)2023年GDP潛在增速向4.5%—5%靠攏，從這個(gè)意義上講，我們也相對(duì)看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升的投資線索。

總體上，2023年還是弱復(fù)蘇狀態(tài)。這樣的背景下，我們更看好各個(gè)細(xì)分板塊龍頭。如地產(chǎn)，相對(duì)看好其中的物業(yè)和家居兩個(gè)板塊；消費(fèi)里面，高端白酒可能還是首先復(fù)蘇的板塊；至于跟出行有關(guān)的航空、酒店、旅游，酒店股在疫情這幾年中股價(jià)基本沒(méi)有下跌，有的股價(jià)近兩三年還創(chuàng)了新高，投資者對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的預(yù)期還是很強(qiáng)；而航空股，從整體商業(yè)模式來(lái)看，確實(shí)處在歷史上ROE比較低的板塊。同時(shí)，我們了解到整體航空在這兩年供給端也未收縮，所以景氣度是上升的，競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)明顯改善。

疫情期間，復(fù)蘇線中的很多行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景缺失，業(yè)績(jī)受到影響。從您調(diào)研的數(shù)據(jù)，或者年報(bào)前瞻的角度，哪些細(xì)分賽道復(fù)蘇的跡象開(kāi)始顯露？

在復(fù)蘇主題下受益的行業(yè)，首推食品飲料板塊，如剛才提到的高端白酒，它的需求更偏剛性，與商務(wù)活動(dòng)關(guān)系比較大，會(huì)受益于需求端的恢復(fù)，也和消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)直接相關(guān)。從實(shí)際情況包括最新發(fā)貨的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們還沒(méi)有看到明顯的復(fù)蘇，但若從投資的線索來(lái)講，可以直觀地關(guān)注這一板塊“一批價(jià)”的變化。從目前來(lái)看，它的變化相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較平穩(wěn)的。此外從整體的上座率來(lái)講，餐飲行業(yè)已經(jīng)處在緩慢的恢復(fù)過(guò)程中。

我們還可以提供另外的一條線索，看食品、餐飲品、飲料產(chǎn)品的修復(fù)，在過(guò)去兩年的疫情中受損大的一些上市公司。比如保質(zhì)期較短的面包（因?yàn)閷W(xué)校公共食堂占銷售份額20%、線上上課對(duì)公司影響比較大），放開(kāi)后可能在今年的階段性彈性反而會(huì)非常大。

2023年，價(jià)值和成長(zhǎng)誰(shuí)會(huì)占據(jù)優(yōu)勢(shì)？從投資布局角度來(lái)看，您覺(jué)得如何策劃2023年的組合投資，如何獲取α和β？

對(duì)2023年A股市場(chǎng)，我比較樂(lè)觀。從2022年11月份開(kāi)始，導(dǎo)致2022年下跌的因素都已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，我們公司內(nèi)部做的宏觀判斷，對(duì)今年全A所有公司的利潤(rùn)預(yù)測(cè)大概是9%的增長(zhǎng)，而且從每一個(gè)季度看，增速還是逐步往上走的態(tài)勢(shì)。

從數(shù)據(jù)上看，2023年10月底的估值和歷史上幾個(gè)底部，比如2005年、2008年、2012年、2018年幾個(gè)大底部的估值水平相當(dāng)。由此判斷，2023年整體上會(huì)是一個(gè)相對(duì)底部回升的走勢(shì)。風(fēng)格總體上相對(duì)會(huì)均衡，可能稍微偏價(jià)值一點(diǎn)。原因之一是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，各個(gè)行業(yè)龍頭會(huì)更受益。

而從成長(zhǎng)看，過(guò)去兩三年最亮的板塊無(wú)疑是新能源，包括電動(dòng)車(chē)、光伏和風(fēng)電等。

電動(dòng)車(chē)在2020年上半年之前，滲透率一直維持在5%。但到2022年底，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)的滲透率達(dá)到30%，兩年半的時(shí)間增長(zhǎng)5倍，所以才會(huì)有新能源的超級(jí)貝塔行情。再往后看兩三年，如果滲透率從30%提高到60%，增速跟前面兩三年完全不可比。所以從增速和空間看，電動(dòng)車(chē)的貝塔比前兩年要小很多。

但是通過(guò)比較電動(dòng)車(chē)與當(dāng)時(shí)蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈滲透率的案例來(lái)看，其實(shí)在2012年時(shí)，整個(gè)蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的滲透率也是到了30%。但是之后從2013年—2017年，甚至到了2019年、2020年，蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈中依然有優(yōu)秀的公司會(huì)走出來(lái)。

再看光伏板塊，2019年之前，光伏能夠有持續(xù)超額收益的是一家多晶硅龍頭公司，也就是耳熟能詳?shù)摹肮夥?，其在硅片環(huán)節(jié)有比較高的技術(shù)壁壘，而且當(dāng)時(shí)技術(shù)是沒(méi)有外溢的。但2020年光伏進(jìn)入平價(jià)后，整個(gè)行業(yè)迎來(lái)了量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)，2020年—2022年也是光伏量?jī)r(jià)齊升的大β行情。而2023年，現(xiàn)在硅料和硅片環(huán)節(jié)過(guò)剩比較嚴(yán)重，導(dǎo)致2023年又是量增價(jià)跌的態(tài)勢(shì)。但新能源畢竟還是很大的行業(yè)，長(zhǎng)期空間較大，從這個(gè)意義講比如光伏的細(xì)分板塊，量還是會(huì)增加很多，甚至達(dá)到40%—50%，一些輔材會(huì)受益于量的增長(zhǎng)，也會(huì)比較大。

風(fēng)電中，我們對(duì)海風(fēng)比較樂(lè)觀。海風(fēng)的空間比較大，2022年整個(gè)裝機(jī)量是5GW-6GW，如果展望國(guó)內(nèi)到2030年能到30GW-40GW。而全球能到70GW-80GW的裝機(jī)量的話，還有10倍的空間。同時(shí)海風(fēng)在2023年逐步進(jìn)入平價(jià)，也會(huì)迎來(lái)像2020年光伏產(chǎn)業(yè)一樣的量?jī)r(jià)齊升。但若整體新能源產(chǎn)業(yè)貝塔往下走，作為細(xì)分賽道的海風(fēng)也會(huì)受一定的影響。

看來(lái)您對(duì)于價(jià)值、消費(fèi)今年會(huì)做出一個(gè)好的阿爾法，還是抱有很大期望的。

在消費(fèi)里面我就用市場(chǎng)上最有信仰的高端白酒龍頭公司舉例。我的看法今年其股價(jià)有望上漲15%-20%，理由是公司利潤(rùn)的增速今年預(yù)計(jì)15%的增長(zhǎng)，估值現(xiàn)在是30倍，我覺(jué)得從30倍漲到35倍以上還是有可能，但是如果設(shè)想40倍以上估值，我個(gè)人覺(jué)得還是有一定的難度，因?yàn)檎w業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)平穩(wěn)，也缺乏一定的業(yè)績(jī)彈性。

這幾年都是結(jié)構(gòu)性行情，熱點(diǎn)切換得非?？?，今后面對(duì)這種行情持續(xù)，應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)？特別就其中的倉(cāng)位而言，您會(huì)采取怎樣的股票倉(cāng)位策略呢？

板塊輪動(dòng)特別快，是因?yàn)榇蠹翌A(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)變好，所以會(huì)炒不同板塊的拐點(diǎn)，但是又沒(méi)有真的拐點(diǎn)出來(lái)，受政策的驅(qū)動(dòng)會(huì)比較大，基本上一個(gè)半月就結(jié)束了，所以有輪動(dòng)比較快的特征，就是因?yàn)榛久鏇](méi)有跟得上。

我判斷這一情況有可能會(huì)持續(xù)到2023年一季度結(jié)束，因?yàn)榉砰_(kāi)之后，短期的沖擊還是比較大的，所以我覺(jué)得還是需要一個(gè)季度一個(gè)季度看，如果和我們宏觀策略做的預(yù)測(cè)一樣，每個(gè)季度增速往上走的話，基本面慢慢就會(huì)好起來(lái)，后面的變化可能就不像前面輪動(dòng)那么快了。

個(gè)人而言，在經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇的背景下，我可能會(huì)相對(duì)保持較高的倉(cāng)位，因?yàn)樵贏股擇時(shí)尤其是頻繁的擇時(shí)是很難的，所以至少應(yīng)該以兩到三年的周期來(lái)做倉(cāng)位的管理。從這個(gè)角度來(lái)講，現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位相對(duì)于未來(lái)兩到三年來(lái)說(shuō)，可以很樂(lè)觀。通過(guò)我們內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型進(jìn)行觀察，我們會(huì)看到2022年4月底和10月底兩個(gè)點(diǎn)位，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和2018年底的水平非常接近。按照2022年10月底的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，從2007年以來(lái)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，放到歷史的數(shù)據(jù)來(lái)看，未來(lái)三年獲得正收益的概率很高，平均收益率也不低。

您提到的白酒板塊，機(jī)會(huì)存在于哪些方面，從龍頭到二三線的白酒再到區(qū)域白酒，哪一類白酒具有更大的彈性？

我認(rèn)為白酒屬于頂級(jí)的商業(yè)模式，長(zhǎng)期的價(jià)格也有升級(jí)。包括幾個(gè)特征，比較重要的一點(diǎn)就是可以拿到對(duì)消費(fèi)者的溢價(jià)，而且有定價(jià)能力。消費(fèi)者對(duì)白酒價(jià)格相對(duì)來(lái)說(shuō)不敏感，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義上，其可以獲取充分消費(fèi)者剩余。

另外，從資本開(kāi)支角度看，白酒行業(yè)屬于非常輕資產(chǎn)的類型，白酒龍頭股的酒廠我都跑了一遍，發(fā)現(xiàn)他們不怎么需要做資本開(kāi)支。商業(yè)模式也很好，從中國(guó)文化傳統(tǒng)上看也是整個(gè)商業(yè)運(yùn)行的潤(rùn)滑劑。

其實(shí)從上市公司利潤(rùn)來(lái)看，每年賺15%-20%已經(jīng)足夠好，長(zhǎng)期來(lái)看賺到20%都是大師級(jí)的收益率了。所以這個(gè)意義上，我覺(jué)得高端白酒龍頭公司的確定性是比較強(qiáng)的，而二三線白酒在行業(yè)處于風(fēng)口期時(shí)大概率彈性更大。

但這個(gè)行業(yè)歷史上也經(jīng)歷過(guò)波折，不同時(shí)期對(duì)其理解不一樣。如當(dāng)年“塑化劑”事件時(shí)，白酒的價(jià)格往下走時(shí)，人們會(huì)覺(jué)得需求不行，諸如“將來(lái)年輕人也都不喝白酒”的觀點(diǎn)也有，這是需要?jiǎng)討B(tài)跟蹤的。

您在上一家公司管理的產(chǎn)品持倉(cāng)中，在食品飲料板塊也有重要的布局，比如季報(bào)顯示您曾持有絕味食品14個(gè)季度并且收獲頗豐，當(dāng)初您是如何挖掘到這只票的呢？

這是過(guò)往管理產(chǎn)品一個(gè)投資案例，不能作為現(xiàn)在和未來(lái)投資的參考。這家公司剛上市不久，我發(fā)現(xiàn)它的單店每年能有3%-5%的增長(zhǎng)，對(duì)此很好奇。2018年，我專程參加了公司開(kāi)股東大會(huì)。當(dāng)時(shí)公司老總講核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一是冷鏈生鮮日配到店的能力；二是對(duì)加盟商的管理。

我是2018年6月開(kāi)始買(mǎi)的，之后遭遇熊市一直在跌，對(duì)基本面和估值一直有信心，在低位也有持續(xù)加倉(cāng)。

后面到2020年三季度的時(shí)候，股價(jià)已經(jīng)漲了好幾倍，公司市值從當(dāng)初買(mǎi)時(shí)的100多億漲到了600多億，我覺(jué)得有點(diǎn)貴了，股價(jià)透支了未來(lái)一至兩年的成長(zhǎng)性，所以當(dāng)年三季度逐步減倉(cāng)。

在復(fù)蘇鏈中商超百貨也是明顯受益的賽道，放開(kāi)之后，很多商超百貨也是線上線下并舉，您覺(jué)得投資的機(jī)會(huì)點(diǎn)在哪里呢？

短期來(lái)看，疫情防范放開(kāi)以后，整體上對(duì)零售超市公司還是有一定促進(jìn)作用，畢竟之前整個(gè)供應(yīng)鏈還是會(huì)有一定的影響。A股的零售超市標(biāo)的不多，龍頭就兩家，一家偏全國(guó)布局，一家大本營(yíng)在煙臺(tái)。從2020年疫情剛開(kāi)始時(shí)，因?yàn)樾枰９┏羞€是受益的，剛性需求導(dǎo)致兩家公司都漲了很多。

但2020年下半年，社區(qū)團(tuán)購(gòu)把商業(yè)模式跑通后，競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈了，雖然他們也不賺錢(qián)，但社區(qū)團(tuán)購(gòu)把商超的發(fā)展空間擠壓掉了。雖然說(shuō)社區(qū)團(tuán)購(gòu)不像以前那么積極去做，但是現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)格局洗牌還沒(méi)有結(jié)束，目前看不到競(jìng)爭(zhēng)格局改善。

至于應(yīng)對(duì)之策，以那家大本營(yíng)在煙臺(tái)的公司為例，近年來(lái)它做了逐步全國(guó)化的布局，其自有商品占比10%甚至更高，尤其一些生鮮占到一半的比例，經(jīng)營(yíng)上有一定優(yōu)勢(shì)。核心問(wèn)題還是應(yīng)該把零售網(wǎng)點(diǎn)加得非常密，市占率如果超過(guò)一半的話，對(duì)渠道有一定壟斷價(jià)值在其中，回報(bào)ROE會(huì)更高。

您的產(chǎn)品里還有一定的港股比例，港股的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)也是新消費(fèi)的一種，經(jīng)歷過(guò)去年的起起伏伏后，2023年您如何研判這類公司的投資價(jià)值？

過(guò)去兩年為抑制資本的無(wú)序擴(kuò)張，政策開(kāi)始對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行限制和引導(dǎo)，一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭短期受到一定的影響。但是從最新的監(jiān)管表態(tài)來(lái)看，發(fā)生了比較大的變化，如希望互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)能夠積極促進(jìn)就業(yè)，并在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮更大的作用，從這個(gè)意義上講，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的長(zhǎng)期滲透率可期，希望在政策的引導(dǎo)下，各家企業(yè)能共同搞好這個(gè)市場(chǎng)，把線下的商戶更好地搬到線上，促進(jìn)效率的提升。

我認(rèn)為，王興是一位非常值得大家尊敬的企業(yè)家，通過(guò)本地生活服務(wù)的提供，給消費(fèi)者帶來(lái)了便利，從提高效率的角度來(lái)看也做了很大的貢獻(xiàn)，包括培養(yǎng)了百萬(wàn)的騎手增加就業(yè)。他當(dāng)時(shí)還講到“物權(quán)的平等”，在一線城市可以很方便地買(mǎi)到各種商品，但是在三四線城市供給端是不足的，所以他們要做社區(qū)團(tuán)購(gòu)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還是給了比較高的預(yù)期。雖然現(xiàn)在面臨著另外一家新興互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，市占率可能有一定下降，競(jìng)爭(zhēng)格局也還需要再觀察，但是從估值角度看，要前瞻分析三年以后的水平，比如500億的利潤(rùn)給30倍估值，1.5萬(wàn)億市值可能就是50%的空間。

您也看好地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的物業(yè)和家居，請(qǐng)您詳細(xì)分享一下。

我2010年入行研究建材，認(rèn)為整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基本面見(jiàn)底逐步改善的趨勢(shì)是比較明確的。從2022年11月份的銷售數(shù)據(jù)看，年化差不多就是11億平方米的銷售面積。我們內(nèi)部測(cè)算，中期看10億-12億平方米的銷售面積相對(duì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)中樞底部，已經(jīng)具備了一定的支撐。

當(dāng)然，這跟前幾年的17億-18億平方米的銷售面積來(lái)比有差距，但從人口和城鎮(zhèn)化的角度來(lái)說(shuō)，這個(gè)數(shù)字是中期大頂部，很難再現(xiàn)了。目前，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇力度還沒(méi)有形成一致的預(yù)期，對(duì)于未來(lái)往上彈性的空間也是不確定的。但是從整個(gè)地產(chǎn)更新的角度來(lái)講，中國(guó)存量有400億平方米建筑面積，考慮存量地產(chǎn)的更新，也有近10億平方米。

所以，從投資上來(lái)看，建議規(guī)避與新開(kāi)工相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈例如水泥，因?yàn)橹袊?guó)的新房占比是超過(guò)美國(guó)的，美國(guó)的新房占比只有不到20%。投資者要把更多的研究精力放到和存量相關(guān)的細(xì)分賽道，包括二手房銷售占比提升的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上面。

看好家居，是因?yàn)閺奈磥?lái)三到五年看，家居龍頭公司給消費(fèi)者提供整套解決方案和一站式服務(wù)的整體家居領(lǐng)域，有望跑出一些比較優(yōu)質(zhì)的公司。而目前的兩家龍頭公司相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局比較清晰，已經(jīng)與二線公司拉開(kāi)了差距。

像地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，接下來(lái)可能還有一些更具力度的實(shí)質(zhì)性政策推動(dòng)，這會(huì)帶來(lái)更大的機(jī)會(huì)。對(duì)此，您是否認(rèn)同呢？

從邏輯上去推斷，在需求端一定還會(huì)有政策出來(lái)?，F(xiàn)在整個(gè)地產(chǎn)的銷售壓力還是比較大，當(dāng)然也有疫情的因素。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2022年居民年存款的數(shù)量增加了15萬(wàn)億元。

未來(lái)政策出來(lái)，就像2022年10月份整個(gè)地產(chǎn)的上漲邏輯是一樣的，完全就是受政策驅(qū)動(dòng)，政策出來(lái)了先漲一波，但是政策出臺(tái)讓銷售好到什么程度是不太確定的。

價(jià)值與成長(zhǎng)的投資邏輯不同，您是如何活學(xué)活用財(cái)務(wù)指標(biāo)的呢？如何在實(shí)踐中兼顧花和花骨朵呢？

每個(gè)企業(yè)都有經(jīng)營(yíng)周期。周期可以是行業(yè)本身景氣度的周期、供需的周期，也可以是公司本身的產(chǎn)品周期。即使是同樣質(zhì)地優(yōu)良、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性較好的公司中，根據(jù)其所處經(jīng)營(yíng)周期位置的不同，可以把他們分成“即將綻放的花”和“花骨朵”。所以，在我的組合中，會(huì)盡量配置更多“即將綻放的花”，對(duì)“花骨朵”則持續(xù)保持跟蹤，等待盛開(kāi)。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，偏消費(fèi)品的公司商業(yè)模式很有特點(diǎn)，公司有息負(fù)債很少、財(cái)務(wù)杠桿很低，另外就是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常高，證明也不需要很多資本開(kāi)支，從商業(yè)模式上看，可能消費(fèi)品都具備這樣的特點(diǎn)。另外，毛利率通常較高，這代表了定價(jià)能力。此外，需要注意的是，有些公司有比較高的銷售費(fèi)用率，需要保持較高的渠道銷售費(fèi)用來(lái)推動(dòng)，就是給經(jīng)銷商比較大的利益去推動(dòng)產(chǎn)品的銷售，相對(duì)產(chǎn)品力沒(méi)有那么強(qiáng)。

而很多的制造業(yè)企業(yè)完全是另外一種模式，毛利可能就20個(gè)點(diǎn)，凈利率可能就10個(gè)點(diǎn)，但是銷售費(fèi)用率比較低。且固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不太一樣，有的制造業(yè)企業(yè)相對(duì)會(huì)高一些，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)每年只周轉(zhuǎn)一次，其是非常重資產(chǎn)的行業(yè)，重資產(chǎn)本身也是一種壁壘。還有一種制造業(yè)企業(yè)周轉(zhuǎn)率比較快，這些公司毛利率不高，凈利率也不高，可能就3%-5%，能做到20%的ROE秘訣就是有比較快的周轉(zhuǎn)，這也是公司經(jīng)營(yíng)效率的體現(xiàn)，管理效率高同樣會(huì)形成一定的壁壘。

財(cái)報(bào)也能夠體現(xiàn)兼顧：我是選ROIC大于10%的公司，比如很多消費(fèi)品公司，本身ROE已經(jīng)很高了，從商業(yè)模式看就是“盛開(kāi)的花”。

而“花骨朵”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，利潤(rùn)率還沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。投資上還處于比較強(qiáng)的資本開(kāi)支階段，ROE也沒(méi)有體現(xiàn)。關(guān)鍵是判斷“花骨朵”變成花的拐點(diǎn)，要在“花骨朵”里面找這些拐點(diǎn)，一個(gè)是競(jìng)爭(zhēng)格局的拐點(diǎn)，一個(gè)是投入產(chǎn)出的拐點(diǎn)，而出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局往上走的花骨朵，往往會(huì)帶來(lái)更大的回報(bào)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）