葉文輝

俄烏沖突以來傳統(tǒng)能源持續(xù)上漲，對二級市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，大佬張坤亦買入中海油。傳統(tǒng)能源板塊通過不斷向好的供給格局以及極佳的安全邊際，吸引著核心資產(chǎn)類選手的跨界買入。

連股神巴菲特也是如此，沖突以來他一直在增持石油板塊，截至2022年三季度末，在伯克希爾哈撒韋的前十大重倉股中，第三大Chevron和第六大Occidental均為石油股。盡管短期能源價格和能源股表現(xiàn)中規(guī)中矩，但各路大佬接連布局仍值得我們重視?；谖磥?年的供需分析，石油等傳統(tǒng)能源股大概率可維持現(xiàn)有盈利水平，“躺平收息”或?yàn)榭蛇x策略。

繼2022年三季度國際原油價格大幅回落后，四季度重回弱平衡，最終布倫特原油價格小幅上漲1%，收報于86美元/桶。

需求方面，按照傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)四季度理應(yīng)為石油市場需求旺季，但受制于國內(nèi)疫情以及海外出行需求超預(yù)期收縮的雙重影響，旺季需求增量不及預(yù)期。供給方面，一方面非OPEC供應(yīng)的增長抵消了OPEC10國的減產(chǎn)，另一方面亞洲國家對俄羅斯原油進(jìn)口需求的增加也緩解了歐盟對俄原油禁運(yùn)的沖擊。綜合來看，供需雙方并無主導(dǎo)矛盾，供需雙弱格局下實(shí)現(xiàn)了短暫弱平衡。

展望后市，油價上行風(fēng)險大于下行。需求方面并無崩塌風(fēng)險，無非在于國內(nèi)“疫后”復(fù)蘇所帶來的石油消費(fèi)需求，能否抵消歐美經(jīng)濟(jì)增長動能減弱所減少的石油需求。供給方面，2023年一季度，俄油供應(yīng)的風(fēng)險釋放仍是謹(jǐn)慎。

整體而言，考慮到OPEC+主產(chǎn)區(qū)維持財政平衡的需求以及北美頁巖油企業(yè)的邊際生產(chǎn)成本，預(yù)計75-80美元/桶的油價將是未來很長一段時間的支撐價格，這對當(dāng)前82美元的布倫特原油價格來說，整體下行風(fēng)險并不大。

盡管睿郡董承非在近期路演中提到，由于新能源裝機(jī)將填補(bǔ)傳統(tǒng)能源裝機(jī)的缺口，因此傳統(tǒng)能源板塊的機(jī)會難以維系，對此筆者倒是有不同的看法，石油等傳統(tǒng)能源仍有機(jī)會。

在電力供給方面，以2025年為目標(biāo)測算，按照目前市場的中性預(yù)期，光伏2022-2025年新增裝機(jī)分別為90、120、140、160GW，風(fēng)電方面2022-2025新增裝機(jī)分別為60、80、85、90GW，風(fēng)光全年的利用小時數(shù)分別為1900小時、1050小時，那么這四年時間里新增的風(fēng)光發(fā)電量為1.1萬億度。

再看電力需求方面，2021年全年大概8.6萬億度，按照十四五規(guī)劃2022-2025新增電力需求大概在1.7萬億度，扣除由水電跟核電新增機(jī)組滿足的2000億度以及風(fēng)光發(fā)電之后，仍有4000億度需要通過火電的增量來完成，因此傳統(tǒng)能源的需求不會立馬消失。

全球定價的石油也是如此，根據(jù)OPEC測算，石油需求預(yù)計增長至2035年才達(dá)峰，達(dá)到每天100萬桶當(dāng)量的水平，增量部分主要來自于航空燃油、石油化工以及道路交通的需求，至少10年內(nèi)需求穩(wěn)定無虞。短期方面，還有包括中東財政平衡和北美頁巖油生產(chǎn)邊際的支撐，因此石油股的估值體系也不會出現(xiàn)類似中遠(yuǎn)?？氐戎芷诠杀浪那樾危笳咧饕鞘苓h(yuǎn)期供給落地的沖擊。

數(shù)據(jù)來源：Wind

作為傳統(tǒng)能源的兩大代表，煤炭與石油板塊核心邏輯相同：在《紅周刊》上期《長期供給缺口有望維持短期把握煤炭股價值發(fā)現(xiàn)》的文章中提到，傳統(tǒng)能源板塊當(dāng)前供應(yīng)不足的根源在于ESG限制下長期資本開支的不足，因此盈利是可以持續(xù)的，而“低估值+高股息”則提供了極佳的安全邊際。以中海油H股為例，2022年-2024年公司利潤預(yù)計將維持在1300億的中樞，按照60%的股息支付率、4500億市值以及28%的股息稅稅率計算，稅后股息率仍高達(dá)12%。

從定價機(jī)制看，長協(xié)機(jī)制限制了電煤企業(yè)的盈利空間，而石油是全球定價品種，盡管理論上企業(yè)的盈利彈性要比動力煤大不少，但國內(nèi)石油企業(yè)也面臨包括“特別收益金”“成品油定價”等機(jī)制的約束，當(dāng)油價超過110美元之后基本就沒有利潤彈性了，不過現(xiàn)在距離110美元仍有一定空間。

從資本開支層面，石油是不如煤炭的。與神華、陜煤這種還有幾十年可供開采的儲量相比，“三桶油”的采儲比普遍偏低，最長的中海油采儲比不過10年，而像中石油原油業(yè)務(wù)的探明可開發(fā)年限只有6年左右，因此相比煤炭企業(yè)而言，石油企業(yè)不得不加強(qiáng)資本投入，延續(xù)公司的開采周期，故而導(dǎo)致自由現(xiàn)金流也相應(yīng)少一些。

但更大的資本開支強(qiáng)度，也已通過估值折讓的方式彌補(bǔ)。從股息率來看，目前“三桶油”分別為中海油H12%、中石化A9%、中石油A9%，可以理解為相比神華A9%、兗礦A6%、陜煤7%的超額股息，便是對資本開支強(qiáng)度的彌補(bǔ)。值得一提的是，美股石油板塊無論是過去的漲幅還是估值，都要比A股“三桶油”高不少，像Exxon Mobile、Shell、Chevron的股價普遍創(chuàng)歷史新高，PB基本都在2.1-2.4倍，而“三桶油”普遍還在0.7-0.8倍水平。作為全球性價比最高的石油股，“三桶油”的估值修復(fù)是可以期待的。

目前在“三桶油”中，中海油在投資者心目中呼聲最高，除了前面提到的采儲比、估值等因素外，還有幾方面的優(yōu)勢：一是公司治理，海油是市場上公認(rèn)治理最好的石油企業(yè)，從機(jī)構(gòu)的持倉也能看出這點(diǎn)，截至2022年三季度末，公募持有中海油的市值在150億，而中石油跟中石化加起來不過16億；二是開采成本，中海油的桶油成本只有30美元，盡管石油石化未披露桶油成本，但我們以可比現(xiàn)金成本看，2021年海油、石油、石化的桶油現(xiàn)金成本分別為7.83、13.31、17.0美元，海油是“三桶油”中最低的；三是資本開支強(qiáng)度，中海油在擁有更高采儲比的同時，資本開支強(qiáng)度反而是最低的，同時還是“三桶油”中石油產(chǎn)量還能維持增長的惟一一家企業(yè)。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）