陳青

摘要：創(chuàng)業(yè)板的建立促進了中小企業(yè)的發(fā)展，滿足了資本市場的需要，是我國資本市場不可或缺的一部分。探究其公司治理情況與企業(yè)績效的關系十分必要。文章構(gòu)建了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的CGI指標體系，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2015～2020年440家公司為樣本，運用主成分分析法計算治理指數(shù)CGI，并通過面板回歸模型實證分析公司治理與企業(yè)績效的關系。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理與企業(yè)績效正相關，公司治理水平越高的公司，企業(yè)績效越好。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;公司治理;企業(yè)績效

一、引言

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，它和企業(yè)績效的關系一直是相關領域的研究熱點，國內(nèi)外很多學者進行了理論和實證分析。我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年建立以來就受到很大關注，其自身表現(xiàn)為較小的資產(chǎn)規(guī)模、高成長性，高收益率;從資本市場的反應看，其表現(xiàn)為較高的發(fā)行市盈率和換手率。研究創(chuàng)業(yè)板公司治理和企業(yè)績效之間的關系，有助于發(fā)現(xiàn)公司治理中存在的問題，完善創(chuàng)業(yè)板公司的治理結(jié)構(gòu)，促進績效提升。目前，很多研究是探究公司治理結(jié)構(gòu)的某些要素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵措施等和企業(yè)績效的關系。本文嘗試通過主成分分析法構(gòu)建反映創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的治理指數(shù)CGI，并采用面板回歸模型對其與企業(yè)績效之間的關系進行實證分析。

二、文獻回顧及研究假設

Black（2001）通過對俄羅斯上市公司分析發(fā)現(xiàn)公司治理水平的提高對市場價值有正向影響。Beiner等（2003）實證分析了瑞士證券交易所上市的275家公司治理同企業(yè)價值的關系，指出公司治理指數(shù)對企業(yè)價值有顯著的正向作用。Brown和Caylor（2006）通過研究美國公司治理指數(shù)與公司績效直接的關系，發(fā)現(xiàn)治理水平更好的公司具有更高的凈資產(chǎn)收益率。施東暉、司徒大年（2004）以1017家上市公司為樣本分析中國上市公司治理水平對績效影響，發(fā)現(xiàn)公司治理水平對凈資產(chǎn)收益率有正向影響，但對市凈率有負向影響。南開大學公司治理研究中心（2006）以中國上市公司2003年和2004年數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)公司治理對公司績效具有積極作用。陳德萍、曾智海（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過建立資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的聯(lián)立方程模型分析發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在互動關系。王曉巍、陳逢博（2014）選取267家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過分析2009～2012年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與第一大股東持股比例呈拋物線關系。楊麗芳（2014）通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，通過與良好的公司治理配合，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性對企業(yè)價值有正向促進作用。李青（2014）以2009～2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本研究多個公司治理要素對公司績效的影響。魯桐、吳國鼎（2015）以中國1056家中小板、創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司治理和公司業(yè)績存在一定的正相關關系。

因此，本文提出以下假設：創(chuàng)業(yè)板上市公司治理與企業(yè)績效呈正相關。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)構(gòu)建

2003年，南開大學公司治理研究中心推出了國內(nèi)第一個作為上市公司治理狀況“晴雨表”的中國公司治理指數(shù)（CCGINK），本文在此基礎上構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平評價指標體系，采用主成分分析法計算創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括股權(quán)屬性與股權(quán)集中度兩方面，是公司治理中最為重要的要素。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司話語權(quán)的分配，決定公司的領導層和治理模式。第一大股東持股比例增高可以促進其對管理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。機構(gòu)投資者是證券市場的投資主體之一，長期投資會深度影響公司治理機構(gòu)。遲錚（2017）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司機構(gòu)持股比例越高，對完善公司治理結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)績效有積極作用。上市公司中的最高執(zhí)行機構(gòu)是董事會，它是股東和管理層之間的橋梁。董事會特征和董事會的獨立性是董事會結(jié)構(gòu)的重要部分，主要包括董事會規(guī)模、獨立董事比例等，國內(nèi)規(guī)定獨立董事在公司董事會的占比必須達到1/3，另外，董事會薪酬是決定和指導董事行為的重要激勵機制之一，也是董事會治理的要素。監(jiān)事會是重要的治理制度，監(jiān)事會的監(jiān)督對公司的規(guī)范運行起著促進作用，也會降低股權(quán)代理成本。監(jiān)事會成員一般是一些學者、專家等，規(guī)模的大小一般代表監(jiān)事會的理論水平高低和經(jīng)驗豐富與否。經(jīng)理層是公司治理體系中的內(nèi)核，是公司治理和公司管理的連結(jié)點。經(jīng)理層治理一般包括兩職情況、經(jīng)理層薪酬、經(jīng)理層規(guī)模等方面。李維安、張國萍（2005）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層治理水平的改善可以提高治理績效，高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)有利于加快公司的發(fā)展和成長歷程。信息披露質(zhì)量是維持資本市場健康發(fā)展，保護投資者利益的關鍵要素。杜興強、雷宇（2009）認為年報是公司對外披露信息的主要渠道，也是會計信息等的重要載體。2020年我國新出臺的《證券法》也將信息披露放在核心地位。

綜上分析結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，本文構(gòu)建衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的指標體系見表1。

四、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015～2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本。按以下規(guī)則剔除公司樣本：剔除ST，*ST公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終使用440家上市公司的2640條數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Excel整理數(shù)據(jù)，并用SPSS 22.0軟件和STATA15.1軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）模型構(gòu)建及變量選擇

基于前文提出的研究假設，本文建立以下回歸模型：

模型一：TQit=α+β1CGIit+β2Xit+φt+μi+εit（1）

模型二：ROEit=α+β1CGIit+β2Xit+φt+μi+εit（2）

其中，i表示上市公司樣本，t表示年份，TQit和ROEit分別表示公司托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率，CGIit表示公司治理指數(shù)，Xit向量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率等控制變量，φt控制時間固定效應，μi控制個體固定效應，εit表示誤差項。

1.被解釋變量

國內(nèi)外衡量企業(yè)績效主要有兩種方式，一種是通過因子分析將影響企業(yè)績效的要素綜合為一個得分;另一種是選取單一指標，常用的單一指標包括會計績效指標（凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤率等）和經(jīng)濟績效指標（托賓Q值、經(jīng)濟增加值等）。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，本文選用托賓Q值TQ和凈資產(chǎn)收益率ROE作為企業(yè)績效的衡量指標，分別反映企業(yè)市場價值和盈利能力。

2.解釋變量

創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)（CGI）由前文主成分分析法計算得出。

3.控制變量

通常來說，規(guī)模大的公司有較多的資金，也能承擔更大的風險。大型企業(yè)和中小企業(yè)對公司治理機制的設置也會有所區(qū)別。資產(chǎn)負債率可以衡量公司財務風險程度。公司所屬的行業(yè)不同也會有不同的運作特點和生命周期，對公司績效也會產(chǎn)生影響。因此，本文將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和公司所屬行業(yè)作為控制變量。企業(yè)規(guī)模采用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。公司所屬行業(yè)分類按照證監(jiān)會對上市公司的行業(yè)分類進行劃分。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為了避免極值對回歸模型造成影響，本文對相關變量在1%和99%分位進行了縮尾處理。由表3可知，TQ的均值為4.081341，最大值為17.01675，最小值為1.163447，中位數(shù)和均值都大于1，相差不大，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司間發(fā)展差距較大，但成長性良好，總體仍受市場青睞;ROE的均值為0.02383003，最大值為0.277546，最小值為-0.781，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司之間盈利能力差別較大;CGI的均值為1.47e-14，最大值為4.686078，最小值為-2.443721，可知創(chuàng)業(yè)板公司治理水平有一定差別，部分公司的治理水平較低。SIZE的均值為21.63483，最大值為23.95858，最小值為19.92884，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小。LEV的均值為0.3392072，最大值為0.789905，最小值為0.047183，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率水平整體較低，內(nèi)部融資為主要融資渠道。

（二） 相關分析

由表4的相關分析可知，TQ與CGI的相關系數(shù)為-0.0322，但并不顯著;ROE與CGI的相關系數(shù)為0.1500，且在5%水平下顯著，表明公司治理水平與公司凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關關系;TQ與SIZE的相關系數(shù)為-0.3779，且在5%水平下顯著，表示托賓Q與企業(yè)規(guī)模存在顯著負相關關系;ROE與SIZE的相關系數(shù)為0.0574，并在5%水平下顯著，這表明凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關關系。托賓Q、ROE與LEV的相關系數(shù)分別為-0.3434和-0.2878，且都在5%水平下顯著，這表明資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在顯著負相關關系。但相關分析不足以確定公司治理與企業(yè)績效間的關系，因此需要進一步采用回歸模型進行分析。

（三）回歸分析

本文選擇個體固定效應的面板回歸模型進行分析，并通過加入時間效應檢驗回歸模型的穩(wěn)健性?？紤]到異方差的影響，選擇使用聚類穩(wěn)健標準誤。

由表5和表6的回歸結(jié)果可知，在解釋變量為托賓Q和ROE的個體固定效應模型中，公司治理指數(shù)CGI的回歸系數(shù)分別為0.579和5.653，且在1%水平下均顯著，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平越高，企業(yè)績效越好，假設得到驗證。企業(yè)規(guī)模與托賓Q之間呈現(xiàn)顯著的負相關，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模普遍較小，如果公司的管理水平提升較慢，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價值反而會降低。企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)顯著的正相關，表示企業(yè)規(guī)模越大，越有利凈資產(chǎn)收益率的提高。反映公司償債能力的資產(chǎn)負債率與托賓Q和ROE之間呈現(xiàn)顯著的負相關，表明隨著公司資產(chǎn)負債率的提高，企業(yè)的市場價值和盈利能力均會下降，這與常說的“通過提高杠桿率提高公司價值”的研究結(jié)論不完全一致，可能是由于創(chuàng)業(yè)板公司多數(shù)為高成長性的戰(zhàn)略新興企業(yè)，與主板中傳統(tǒng)行業(yè)中的公司成長環(huán)境不同。高成長性企業(yè)多采用權(quán)益融資的方式，避免過高的債務融資帶來的財務風險。創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營風險較高，再采用高債務融資會造成企業(yè)風險過高，不利于企業(yè)績效。為了驗證模型的穩(wěn)定性，本文在個體固定效應模型中加入時間效應后重新分析，發(fā)現(xiàn)公司治理指數(shù)的回歸系數(shù)在1%水平下依然顯著為正，控制變量與因變量的關系不變?；谝陨希梢哉J為本文的實證結(jié)果有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論及建議

本文首先構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)，發(fā)現(xiàn)不同公司的治理水平差距較大，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)不夠完善。然后通過創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)與企業(yè)績效的面板回歸模型分析得出：創(chuàng)業(yè)板上市公司治理對企業(yè)績效具有正向作用，且我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)在對公司的市場價值即長期績效的衡量上比短期績效更可靠;企業(yè)規(guī)模對企業(yè)市場價值具有負向作用，對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率具有正向作用;資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效具有負向作用。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司應完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司內(nèi)部治理狀況。高管激勵有利于管理人員更好地發(fā)揮作用，因此，可以構(gòu)建多樣化的激勵方式提高高管工作積極性。創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)不如主板成熟，可以適當吸引外部投資促使資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，應保持適度的公司規(guī)模，避免盲目擴張導致企業(yè)長期績效受損;另外，政府也要加強信息披露的監(jiān)管，制定適當?shù)脑u價標準使創(chuàng)業(yè)板市場信息披露更加規(guī)范。

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（作者單位：社會科學文獻出版社）