王志剛

每一家公司都有不同的核心能力，也都會(huì)有不同的“心”、不同的“腹”、不同的“骨”。擺在所有上市公司大股東和董監(jiān)高們面前的，也永遠(yuǎn)有這樣一道法律規(guī)制之外的難題，那就是如何守護(hù)好上市公司的“心”，安放好一個(gè)偉大公司的靈魂

就一家公司而言，何為“空心化”，何為“空殼化”？對(duì)一家上市公司而言，何為“心”，何為“殼”？當(dāng)我們面對(duì)這樣一些時(shí)不時(shí)聽到、卻在中國法律規(guī)范體系中看不到的字眼和詞語時(shí)，試圖準(zhǔn)確定義的困惑也就隨之而生。所有關(guān)于公司現(xiàn)象的討論，不可能離開公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法治環(huán)境。我們言說的一個(gè)個(gè)問題，或許只是人們內(nèi)心想法的投射，而不是現(xiàn)實(shí)中真正需要面對(duì)的問題；而亟待解決的問題，卻在人們熱切的討論之外，繼續(xù)荒蕪。

正如科斯所說，企業(yè)本質(zhì)是一種資源配置的機(jī)制。筆者認(rèn)為，一家公司組織資源、創(chuàng)造價(jià)值的核心能力與機(jī)制，就是公司的“心”；相對(duì)而言，一家公司的“殼”，應(yīng)該是法律規(guī)定與社會(huì)生活要求一家公司必須具備的外部條件和外在形態(tài)，比如公司登記的必備條件與組織機(jī)構(gòu)等。不同的人對(duì)于一家公司“心”與“殼”的理解是不一樣的，基于不同的視角，對(duì)于公司的“心”和“殼”也會(huì)有相差極大的認(rèn)知。而“心”與“殼”的關(guān)系，就是內(nèi)在價(jià)值部分與外部形態(tài)部分的關(guān)系，所謂“空心化”，其實(shí)與“空殼化”應(yīng)當(dāng)是一個(gè)硬幣的兩面，由于公司內(nèi)在價(jià)值體系逐步消失（空心化），公司成為一個(gè)徒具組織形態(tài)、無法創(chuàng)造價(jià)值的存在（空殼化）。

對(duì)上市公司而言，除了與一般公司具備同樣的結(jié)構(gòu)之外，其作為上市公司特有的融資功能、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織治理體系，哪些是“心”、哪些是“殼”，也是一個(gè)見仁見智的問題。

上市公司的“空心化”

對(duì)上市公司“空心化”“空殼化”問題的提出與討論，各有其產(chǎn)生的背景。當(dāng)社會(huì)各界關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)、關(guān)注一國或一地區(qū)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展時(shí)，上市公司的“主業(yè)空心化”“業(yè)績(jī)空心化”等問題就成為討論的熱點(diǎn)，無外乎是說實(shí)業(yè)類上市公司將大量資金用于理財(cái)、委托貸款以及開發(fā)房地產(chǎn)、套期保值等，或是某地區(qū)上市公司在區(qū)外設(shè)廠投資、國內(nèi)上市公司在境外投資建生產(chǎn)基地，導(dǎo)致原注冊(cè)地產(chǎn)業(yè)空心化，使上市公司成為一家控股型、管理型企業(yè)。

顯而易見，企業(yè)“空心化”，是基于宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)空心化的擔(dān)憂，而對(duì)企業(yè)的具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所作的評(píng)價(jià)。從上市公司角度出發(fā)，是固守人力成本高企、關(guān)稅負(fù)擔(dān)沉重或市場(chǎng)萎縮的原所在地繼續(xù)生產(chǎn)，還是將生產(chǎn)、制造等單元部署在適合的境外，完全是公司內(nèi)部投資與經(jīng)營的決策問題。任何一家國際化的上市公司都必然存在利用全球各地優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的問題，如在中國部署了主要生產(chǎn)能力的美國蘋果公司雖然被歷任美國總統(tǒng)詰問過制造業(yè)的回流，然而“空心化”并不是蘋果公司董事會(huì)應(yīng)該討論的問題。同樣，一家上市公司將資金用于非主業(yè)的金融、投資、理財(cái)領(lǐng)域，筆者以為，只要不涉及違反行業(yè)準(zhǔn)入等法律法規(guī)限制，這仍然是企業(yè)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃與投資決策問題。

無論是現(xiàn)行中國公司法第十五、十六條關(guān)于公司對(duì)外投資和對(duì)外擔(dān)保的規(guī)定，還是在公司股東會(huì)、董事會(huì)的職權(quán)描述之中，投資計(jì)劃與投資方案都是公司自治的事項(xiàng)，國家只能通過產(chǎn)業(yè)政策和投資政策進(jìn)行引導(dǎo)。因?yàn)椤翱招幕北緛砭筒皇且粋€(gè)公司法上的范疇。

然而，對(duì)于上市公司所謂“空心化”問題的議論，并非與公司本身無關(guān)。筆者以為，“空心化”是一個(gè)法律規(guī)制之外、但需要公司治理體系予以關(guān)注的問題。2022年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法〉的決定》，為進(jìn)一步落實(shí)依法行政要求，使資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，為統(tǒng)一主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板關(guān)于發(fā)行人成立滿3年的規(guī)則適用，證監(jiān)會(huì)對(duì)《首發(fā)辦法》第九條第一款進(jìn)行修改。開宗明義，《首發(fā)辦法》對(duì)IPO行為規(guī)范，目的就是保護(hù)投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“空心化”的結(jié)果不符合政策導(dǎo)向，上市公司應(yīng)有其主業(yè)定位與持續(xù)經(jīng)營能力。公司治理體系不同層級(jí)的決策者、管理者、執(zhí)行者，對(duì)此要保持敏感和清醒的認(rèn)知，在公司管理層的經(jīng)營計(jì)劃和投資方案中、董事會(huì)審議的項(xiàng)目議案和投資計(jì)劃中、股東會(huì)審批的決議事項(xiàng)中，要依據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃去履行職責(zé)?！皯?zhàn)略規(guī)劃是思想、分析、想象和決策的應(yīng)用，強(qiáng)調(diào)的是責(zé)任?！钡卖斂苏J(rèn)為，一家公司制定戰(zhàn)略規(guī)劃，要解決兩個(gè)最為重要的問題，“我們的企業(yè)是什么”和“我們的企業(yè)應(yīng)該是什么”。不知有多少家上市公司的董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)深入思考和討論過這兩個(gè)問題，公司的高管、董事、股東們有沒有看到，戰(zhàn)略規(guī)劃不是一項(xiàng)權(quán)利、不是單純的一項(xiàng)任務(wù)，而是一份沉甸甸的責(zé)任，是確保一家公司組織資源、轉(zhuǎn)化成果的核心能力與機(jī)制的責(zé)任，這才是戰(zhàn)略規(guī)劃的核心內(nèi)容，也是上市公司防止企業(yè)真正“空心化”的關(guān)鍵所在。

上市公司的“空殼化”

與公司的“空心化”不同，公司的“空殼化”是一個(gè)在公司法和上市公司監(jiān)管實(shí)務(wù)中確實(shí)存在和需要面對(duì)的一個(gè)概念，雖然“空殼化”也是一個(gè)語焉不詳?shù)氖聦?shí)描述語匯。

公司的“空殼化”本身應(yīng)是一個(gè)客觀描述的中性詞，公司作為依法設(shè)立和經(jīng)營的法人企業(yè)，經(jīng)過若干年自然會(huì)隨著市場(chǎng)沉浮有其興衰，一些公司成為沒有價(jià)值創(chuàng)造能力、只是作為法人主體而存在或維持的“殼”；還有的公司是基于不同的投資目的而設(shè)立，其存在的目的就是作為一只“殼”公司。在英國法律制度下，還可以成立只有公章等材料而沒有投資者認(rèn)購股份、沒有任命董事的現(xiàn)成公司（readymade?company），這種公司沒有經(jīng)營、沒有資產(chǎn)，是個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“空殼公司”。?筆者認(rèn)為，殼公司的存在合法合規(guī)，也自有其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值和作用，只要不損害股東和債權(quán)人等相關(guān)方的合法權(quán)益，對(duì)于公司的“空殼化”，完全沒有必要進(jìn)行道德評(píng)價(jià)和清查處理。

2005年，為解決國有集團(tuán)企業(yè)把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組上市后出現(xiàn)的自身負(fù)擔(dān)沉重、與上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)值取向沖突等問題，時(shí)任國務(wù)院國資委副主任邵寧指出，我國上市公司的國有集團(tuán)母公司將逐步“空殼化”，不設(shè)職能機(jī)構(gòu)，消除集團(tuán)公司的存續(xù)經(jīng)營企業(yè)，卸掉集團(tuán)公司的包袱。

其實(shí)對(duì)證券監(jiān)管和上市公司監(jiān)管而言，在中國對(duì)于發(fā)行人（擬上市公司）的實(shí)體企業(yè)屬性是有非常明確和細(xì)致規(guī)定的。中國證券法規(guī)定，公司首次公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)、具有持續(xù)經(jīng)營能力、最近三年無保留意見審計(jì)報(bào)告和無財(cái)經(jīng)類刑事犯罪、中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件；“申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件。證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營年限、財(cái)務(wù)狀況、最低公開發(fā)行比例和公司治理、誠信記錄等提出要求?！弊C監(jiān)會(huì)《首發(fā)辦法》第二章發(fā)行條件，從主體資格、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)三個(gè)方面對(duì)于發(fā)行人應(yīng)具備的條件和不得出現(xiàn)的情形作了規(guī)定，其中諸多規(guī)定都是基于實(shí)際經(jīng)營企業(yè)而提出的。但在全球資本市場(chǎng)上，空殼公司上市則是完全合法的。上世紀(jì)90年代，發(fā)端于加拿大多倫多證券交易所的SPAC上市，不僅在美國已經(jīng)成為主流的上市模式，2009年被韓國和馬來西亞證券市場(chǎng)引入后，又在2021、2022年分別登陸新加坡和中國香港的證券交易所。所謂空殼公司就是特殊目的收購公司（Special?Purpose?Acquisition?Companies，簡(jiǎn)稱SPAC），由共同基金、對(duì)沖基金等組建并面向公眾投資者IPO，上市后再對(duì)未上市實(shí)體企業(yè)進(jìn)行并購、整合；SPAC只有現(xiàn)金，沒有任何其他業(yè)務(wù)。

需要注意的是，當(dāng)我們把主體準(zhǔn)確地定位為“上市公司”，這時(shí)“空殼化”的法律規(guī)制似乎變得模糊起來。中國證券法第二十五條規(guī)定，“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)。”對(duì)上市公司及其股東和相關(guān)方而言，最具殺傷力的當(dāng)數(shù)退市。證券法規(guī)定，上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情形的，由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易。交易所新版上市規(guī)則完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，退市新規(guī)中列示了交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市、重大違法類強(qiáng)制退市和主動(dòng)終止上市的各類情形，“空殼化”的上市公司很可能因觸發(fā)強(qiáng)制退市條件而黯然離場(chǎng)。特別是被視為猛藥的新增“扣非凈利潤+營業(yè)收入”財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，新規(guī)進(jìn)一步明確營業(yè)收入扣除項(xiàng)規(guī)定為“與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入”。

一個(gè)公司樣本：*ST天龍

2021年12月23日，*ST天龍（300029.SZ）公告稱，擬以1.16億元向維遠(yuǎn)達(dá)公司出售工業(yè)建設(shè)用地一宗及該宗地塊所有的建筑物和設(shè)施，該地上所附廠房用于公司原有業(yè)務(wù)單晶爐及多晶爐的制造與生產(chǎn)。24日，*ST天龍收到了交易所的關(guān)注函，要求*ST天龍“結(jié)合公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營情況、業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃說明本次資產(chǎn)出售的必要性，是否將導(dǎo)致公司核心資產(chǎn)及人員流失，是否將導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)‘空殼化，并補(bǔ)充說明公司是否持有其他不動(dòng)產(chǎn)供生產(chǎn)辦公使用，如否，請(qǐng)說明現(xiàn)有業(yè)務(wù)的搬遷安排及人員安置計(jì)劃等事項(xiàng)?！?/p>

2021年12月31日，*ST天龍回復(fù)：2020?年公司控股股東變更后，公司主業(yè)從原有單晶爐、多晶爐制造和銷售業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為新能源（光伏及風(fēng)電）工程的建設(shè)、新能源電站的投資開發(fā)及電站運(yùn)維業(yè)務(wù)，正在推進(jìn)和即將履約的合同金額為人民幣10.81億元，公司可持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力正在逐步增強(qiáng)。同時(shí)，項(xiàng)目資金需求逐步增加，廠房出售可回收現(xiàn)金，另一方面，轉(zhuǎn)型后的新能源業(yè)務(wù)無需生產(chǎn)經(jīng)營的廠房，公司僅需具備管理人員所需的辦公條件即可。因此，“該出售行為不會(huì)導(dǎo)致公司核心資產(chǎn)及人員流失，會(huì)更有利于提升公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營效益，不會(huì)導(dǎo)致公司的空殼化?！?/p>

2022年4月28?日，會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的公司2021年度審計(jì)報(bào)告和專項(xiàng)核查意見顯示，*ST天龍2021年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.17億元，扣除后營業(yè)收入1.78億元；歸母扣非凈利潤-1044萬元；歸屬于上市公司股東權(quán)益合計(jì)為?1429.53萬元；審計(jì)意見類型為帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見，且公司已在法定期限內(nèi)披露全部董事保證真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的年度報(bào)告。當(dāng)天董事會(huì)同意向深圳證券交易所提交撤銷對(duì)公司股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的申請(qǐng)。2022年6月13日，*ST?天龍公司股票自開市起撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示，繼續(xù)被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST），股票簡(jiǎn)稱變更為“ST天龍”。

*ST天龍為避免原主業(yè)“空殼化”而退市，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并變賣資產(chǎn)，出售原主業(yè)資產(chǎn)又引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司“空殼化”的關(guān)注和擔(dān)憂。真是“進(jìn)亦憂退亦憂”啊。監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以如此關(guān)注，就是因?yàn)樯鲜泄镜摹翱諝せ辈⒎欠梢?guī)制的“是與非”的問題，而更多是企業(yè)經(jīng)營與戰(zhàn)略的“好與壞”的問題。簡(jiǎn)言之，就中國上市公司監(jiān)管而言，上市公司的空殼化仍然被視為是上市公司質(zhì)量下滑的一大表現(xiàn)，存在著損害中小投資者的可能性，受到監(jiān)管的關(guān)注就理所當(dāng)然了。

守護(hù)好上市公司的“心”

國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確提出，“堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保護(hù)投資者合法權(quán)益方向，把提高上市公司質(zhì)量作為上市公司監(jiān)管的重要目標(biāo)”，“上市公司要誠實(shí)守信、規(guī)范運(yùn)作，專注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營，不斷提高經(jīng)營水平和發(fā)展質(zhì)量?！边@些倡議性的規(guī)定，反映了國家的政策導(dǎo)向，但并不構(gòu)成對(duì)上市公司空殼化的法律規(guī)制。只有完善退市制度，加大退市監(jiān)管力度，調(diào)動(dòng)上市公司自身對(duì)于空殼化的風(fēng)控管理與戰(zhàn)略防范，形成資本市場(chǎng)對(duì)于“空殼化”上市公司的價(jià)值再認(rèn)識(shí)，才能引導(dǎo)上市公司從法律規(guī)制下的義務(wù)履行，變成對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主體責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

“虛其心，實(shí)其腹，弱其志，強(qiáng)其骨?！标P(guān)于上市公司“空殼化”與“空心化”的問題，筆者想借用《道德經(jīng)》中這句話談?wù)勆鲜泄咀陨砣绾螐?qiáng)化主體責(zé)任，如何在上市公司建立起一套不斷提升自身質(zhì)量的機(jī)制?！疤撈湫摹保患覕M上市公司走上資本市場(chǎng)的舞臺(tái)，無論是公司的實(shí)控人、大股東還是董事監(jiān)事和高管，都應(yīng)當(dāng)敬畏市場(chǎng)、敬畏規(guī)則，虛心面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者，尊重中小投資人，建立“虛心而正念”的投資者相處之道，這樣自然就不會(huì)生出無視其他小股東利益的“資本運(yùn)作”的想法?！皩?shí)其腹”，無論上市與否，企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展都離不開客戶、市場(chǎng)、資金、員工這些基本要素，上市公司治理體系與經(jīng)營管理層只要始終腳踏實(shí)地，堅(jiān)持做好公司價(jià)值創(chuàng)造核心機(jī)制的完善與優(yōu)化，就能為上市公司穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，不為市值而焦慮，不為股價(jià)而悲喜；作為上市公司，一套完善的內(nèi)部控制體系也是建立“實(shí)腹”的一部分?！叭跗渲尽?，上市公司的創(chuàng)始人、大股東和董監(jiān)高們，在攀上了“上市”這一個(gè)企業(yè)發(fā)展的新高峰之后，不要被IPO的成功沖昏了頭腦，不要被瞬間暴增的財(cái)富激起貪欲，更不要被超募的資本和隨手可得的信用額平添了無窮的發(fā)展雄心；在一個(gè)新的舞臺(tái)上首先需要的是一份冷靜，董事會(huì)的戰(zhàn)略規(guī)劃與戰(zhàn)略定力在防范上市公司“走空”上非常重要?！皬?qiáng)其骨”，上市公司有其資金、信譽(yù)、機(jī)制等諸多方面的優(yōu)勢(shì)，公司高層要利用這些優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力體系建設(shè)，比如科技型公司的持續(xù)研發(fā)投入、骨干員工隊(duì)伍建設(shè)、業(yè)務(wù)運(yùn)營體系的互聯(lián)網(wǎng)升級(jí)等，把企業(yè)的資源投入到價(jià)值創(chuàng)造體系——公司的“心”的關(guān)鍵部分上去。

每一家公司都有不同的核心能力，也都會(huì)有不同的“心”、不同的“腹”、不同的“骨”。德魯克說，管理者就是要為組織找到核心能力。擺在所有上市公司大股東和董監(jiān)高們面前的，也永遠(yuǎn)有這樣一道法律規(guī)制之外的難題，那就是如何守護(hù)好上市公司的“心”，安放好一個(gè)偉大公司的靈魂。

作者系北京上市公司協(xié)會(huì)董秘委員會(huì)副主任