◎文/徐 璐 吳艷紅

相比商業(yè)銀行和多層次資本市場，股權(quán)投資具有較高的風(fēng)險承受能力，對企業(yè)的信息披露要求較低，在信息收集和處理方面具有專業(yè)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，通過參與被投企業(yè)的管理，大大緩解了創(chuàng)新活動融資中存在的信息不對稱，因此更能匹配成長初期的科創(chuàng)型企業(yè)的融資需求，是完善的科技金融體系中必不可少的一環(huán)。20世紀(jì)90年代初，外資股權(quán)投資機構(gòu)的進(jìn)入拉開了我國股權(quán)投資市場發(fā)展的序幕。30年間，隨著我國經(jīng)濟(jì)快速增長和政策環(huán)境優(yōu)化，股權(quán)投資市場蓬勃發(fā)展，服務(wù)科創(chuàng)型企業(yè)的能力不斷完善。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年股權(quán)投資市場新募基金數(shù)量近7000支，新募基金總額突破2萬億元，投資金額超1.4萬億元，表現(xiàn)出“投早、投小、投科技”的投資趨勢。

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)加速變革，尤其在戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，各省市在搶占技術(shù)高點的競爭中，面臨著不進(jìn)則退、慢進(jìn)亦退的局面。自“十三五”以來，天津市大力推行創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，科技創(chuàng)新成為新舊動能轉(zhuǎn)化和引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量，探討如何調(diào)動股權(quán)投資基金投向本地企業(yè)，對于天津市擴(kuò)展成長初期科創(chuàng)型企業(yè)的融資渠道，推動戰(zhàn)略性新興行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有重要的現(xiàn)實意義。據(jù)此，本文將從微觀視角對天津市自2010年以來的股權(quán)投資事件進(jìn)行分析，最終提出股權(quán)投資市場支持科創(chuàng)型企業(yè)存在的問題及對策建議。

一、天津市股權(quán)投資基金發(fā)展概況

自2014年股權(quán)投資基金備案登記工作啟動以來至2021年底，天津市共備案股權(quán)投資基金1287支，每年新登記備案的股權(quán)投資基金情況如圖1所示。由于2014年是實施登記管理的首年，因此登記基金數(shù)量最多（319支），其后每年新增數(shù)量維持在100支左右。受到金融政策和宏觀環(huán)境的影響，天津市股權(quán)投資基金的數(shù)量和金額表現(xiàn)出有升有降的波動趨勢。具體來看，自2014年后受到“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的激勵，基金數(shù)量和金額均呈現(xiàn)出躍升式增長；2017年，旨在推動金融回歸實體本源的資管規(guī)定導(dǎo)致募資困難，使得二者均呈現(xiàn)下降走勢；2020年以來受到多層次資本市場制度改革、注冊制推行以及北交所開市等利好因素影響，基金數(shù)量和金額雙雙攀升。（如無特別說明，本文數(shù)據(jù)均來自于清科研究PEDATA MAX數(shù)據(jù)庫。該統(tǒng)計僅限于自2010年以來的人民幣股權(quán)投資，不包括美元投資。）

圖1 天津市股權(quán)投資市場備案基金新增趨勢

從基金規(guī)模分布來看，自2014年天津市股權(quán)投資基金中大于1億元的基金（854支）占比66%，規(guī)模小于1000萬元的小規(guī)?；穑?38支）占比僅為11%，表現(xiàn)出大額基金主導(dǎo)市場的特點。從基金類型來看，占比最大的為成長基金（764支，占比59%），其次為創(chuàng)業(yè)投資基金（240支，占比18.62%），創(chuàng)業(yè)投資基金所占比重在近兩年有所提升，2021年上升至28.5%，同期全國整體比重為51.1%，相較之下天津市創(chuàng)業(yè)投資基金占比差距明顯。

根據(jù)私募通統(tǒng)計，2021年天津市股權(quán)投資基金新募集金額878億元，占全國總量的3.98%，居各省市的第8位，同比增長130.7%，增速居第6位。注冊于天津市的股權(quán)投資基金為市場提供了資金來源，然而從投資端來看，相比于北、上、深、蘇、浙等領(lǐng)先省市，天津市企業(yè)獲投情況仍存在一定差距。從獲投案例數(shù)量來看，2021年為111個，為北京（2433個，排名第1）的4.6%，在全國投資案例（12327個）中僅占比0.9%。從獲投金額來看，2021年為122.48億元，為北京（2917.2億元）的4%，在各省市中排名第14位，在全國投資金額（14228.7億元）中僅占比0.86%?？梢?，雖然天津市在股權(quán)投資市場的募資端表現(xiàn)相對積極，但在投資端，企業(yè)獲得投資的情況不容樂觀。由此，為探求這一現(xiàn)象的根源，進(jìn)一步對天津市自2010年以來的股權(quán)投資事件進(jìn)行深入分析。

二、天津市股權(quán)投資事件特點分析

（一）股權(quán)投資事件年度變化趨勢

自2010—2021年底，天津市企業(yè)吸引的股權(quán)投資基金投資情況如圖2所示，可見投資事件數(shù)量和投資金額保持了相對一致的波動趨勢，這與募資端及全國的投資波動趨勢基本趨同，究其原因在于各地區(qū)股權(quán)投資市場受到共同的宏觀因素和調(diào)控政策的顯著影響。

圖2 天津市股權(quán)投資基金投資趨勢

分階段來看，天津市的股權(quán)投資事件從2010年以來呈現(xiàn)增長趨勢，尤其從2014年開展“雙創(chuàng)”至2017年，無論是投資事件數(shù)量還是投資金額都維持了高速增長，投資金額更是維持了94.6%的高年均增長率。資管新規(guī)疊加中美貿(mào)易摩擦因素使得這一增長趨勢于2017年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2018年股權(quán)投資事件數(shù)量驟減31%，投資金額腰斬。2020年初遭遇新冠疫情，使得股權(quán)市場投資復(fù)蘇乏力，直至2021年疫情防控常態(tài)化以及資本市場試點注冊制、北交所開市等利好因素出現(xiàn)，投資案件和投資金額重新恢復(fù)增長。

（二）股權(quán)投資事件投資輪次分布

根據(jù)企業(yè)成長周期理論，一般認(rèn)為種子輪、天使輪對應(yīng)了種子期，A輪融資為初創(chuàng)期，B、C輪為成長期，D輪及以后為成熟期。2010—2021年，天津市股權(quán)投資事件的輪次分布情況如圖3所示，從投資事件數(shù)量看，股權(quán)投資中最多投向的是A輪融資，占全部投資事件的38.54%；隨后是天使輪、新三板定增和B輪融資，分別占比 18.23% 、14.48% 和10.94%。綜合來看，A輪及以前的成長初期企業(yè)融資占據(jù)了天津市股權(quán)投資事件59%的比重。股權(quán)投資金額的分布則與投資事件存在較大差異，全部股權(quán)投資金額的34.63%流向上市定增，即已上市企業(yè)面向股權(quán)投資基金的定向增發(fā)。雖然近11年間天津市股權(quán)投資市場僅發(fā)生了41起上市定增事件，但每起事件均金額較高，因此投資金額高達(dá)544.3億元。D輪及以后的成熟期企業(yè)獲取的股權(quán)投資金額超過一半比重。相比之下，僅有1.44%的資金投向天使輪及以前的企業(yè)。可見雖然大量股權(quán)投資事件發(fā)生于A輪及以前的初創(chuàng)期企業(yè)，但從投資金額來看，股權(quán)投資更偏好成熟期企業(yè)，尤其是上市公司的定向增發(fā)，對成長初期尤其是種子期的企業(yè)投入則相對不足。

圖3 2010—2021年天津市股權(quán)投資事件投資輪次分布

近兩年天津市股權(quán)投資的這一特點愈發(fā)明顯。2020年和2021年上市定增的股權(quán)投資金額均突破了100億元，2021年投資金額為194.56億元，吸引了70%的股權(quán)投資資金，而A輪及以前的成長初期企業(yè)僅占比12%。這種情況在2020年更為突出，上市定增獲投金額138.23億元，占比77%，僅有7.5%的股權(quán)投資資金投入成長初期企業(yè)。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2021年全國股權(quán)投資市場23.1%的資金投向成長初期企業(yè)。由此可見，相比全國平均水平，股權(quán)投資市場在支持天津市成長初期企業(yè)方面明顯投入不足。

（三）股權(quán)投資事件投資規(guī)模分布

自2010—2021年底，天津市股權(quán)投資市場的投資事件規(guī)模分布如圖4所示，從投資數(shù)量來看，大多數(shù)股權(quán)投資事件都是低于1000萬元以及1000萬元～1億元的小規(guī)模投資，分別為386起、423起，占全部投資事件的81.47%；由于單筆投資金額較小，1億元及以下的小額投資事件共獲投140.62億元，占總投資額的比重僅為8.12%。

圖4 2010—2021年天津市股權(quán)投資事件投資規(guī)模分布

相比之下，10億元及以上的投資事件雖然數(shù)量較少，僅39起，占比4%，但由于單筆投資金額巨大，共占據(jù)了68.5%的投資總額。可見，天津市股權(quán)投資市場呈現(xiàn)出資金集聚于少量大額投資事件等特點，針對成長初期企業(yè)的小額投資事件投入資金則相對有限。

（四）天津市戰(zhàn)略性新興行業(yè)吸引股權(quán)投資情況分析

2010年10月，國務(wù)院下發(fā) 《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，其中列出了七大國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)體系。自此，隨著全國各省市紛紛結(jié)合自身優(yōu)勢加大培育力度，戰(zhàn)略性新興行業(yè)成為股權(quán)投資基金青睞的領(lǐng)域。

2010—2021年間天津市股權(quán)投資市場每年的投資事件中超過六成投向戰(zhàn)略性新興行業(yè)。自2018年以來這一比重逐年上升，至2021年已達(dá)69.32%。從圖5可以發(fā)現(xiàn)天津市新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)對股權(quán)投資市場的吸引力最大，41%的股權(quán)投資事件投向了該行業(yè)；其次為生物產(chǎn)業(yè)和數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，投資事件均超百件，這三個行業(yè)均為天津市的優(yōu)勢行業(yè)。

圖5 2010—2021年天津市戰(zhàn)略新興行業(yè)的股權(quán)投資事件數(shù)量（起）

據(jù)私募通統(tǒng)計，2021年天津市股權(quán)投資基金重點行業(yè)的投資分布情況，從投資案例數(shù)量來看，IT行業(yè)、生物技術(shù)和醫(yī)療健康、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、機械制造分別為20起、23起、18起、6起和12起；獲得的投資金額分別為9.9億元、20.82億元、21.54億元、7.21億元和7.3億元?？梢?，天津市的生物技術(shù)和醫(yī)療健康行業(yè)、半導(dǎo)體及電子設(shè)備行業(yè)在本市具有比較優(yōu)勢，對股權(quán)投資的吸引力較強。

對比2021年我國其他發(fā)達(dá)省市的情況，北京的IT及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)起步較早，規(guī)模優(yōu)勢明顯，吸引了936起投資案例，投資金額為794.13億元；長三角地區(qū)醫(yī)療資源豐富，上海市和江蘇省的生物技術(shù)和醫(yī)療健康行業(yè)獲投案例分別為535起、498起，投資金額分別為489.06億元、481.58億元；半導(dǎo)體領(lǐng)域的融資案例則集中分布在江蘇省、上海市和深圳市，2021年江蘇省半導(dǎo)體行業(yè)獲投案例420起，投資金額593.09億元?？梢?，與京、滬、深和浙、蘇、粵等發(fā)達(dá)省市橫向?qū)Ρ葋砜?，天津市?zhàn)略性新興行業(yè)獲得的股權(quán)投資仍存在較大差距。

（五）活躍投資機構(gòu)和獲投企業(yè)情況

2010—2021年間，在天津市進(jìn)行股權(quán)投資的基金機構(gòu)按事件數(shù)量排名前五的分別為天創(chuàng)資本、深創(chuàng)投、紅杉中國、深圳市政府投資引導(dǎo)基金和險峰K2vc，股權(quán)投資數(shù)量分別為41起、18起、15起、14起和13起。按投資金額來看，排名前五的股權(quán)投資機構(gòu)分別為嘉睿匯鑫、騰訊投資、銀湖資本、金沙江創(chuàng)投和中遠(yuǎn)海發(fā)，股權(quán)投資金額分別為79.5億元、79.25億元、69.86億元、69.48億元和54.48億元。

獲投企業(yè)方面，2010—2021年融資金額排名前五的企業(yè)分別為中環(huán)股份、貝殼找房、中遠(yuǎn)海控、摩托羅拉系統(tǒng)和360。對貝殼找房和摩托羅拉系統(tǒng)的融資分別為D輪融資和A輪融資，其他三起為上市定增。從行業(yè)分布來看，針對360所屬的信息技術(shù)行業(yè)為戰(zhàn)略性新興行業(yè)，其余為能源礦產(chǎn)等傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)。

如表1所示，2021年，從融資金額排名前五企業(yè)的所屬行業(yè)來看，信息技術(shù)、電子信息以及醫(yī)療健康均為戰(zhàn)略性新興行業(yè)，反映了近年來股權(quán)投資基金對于天津市戰(zhàn)略性新興行業(yè)的支持。從投資輪次來看，除了天津海華為A輪融資外，其余四起均為上市定增，進(jìn)一步反映了天津市股權(quán)投資市場對成熟期上市公司的偏好，成長初期企業(yè)對股權(quán)投資的吸引力則相對不足。

表1 2021年天津市股權(quán)融資金額排名前五企業(yè)情況

三、推動股權(quán)投資市場投資科創(chuàng)型企業(yè)的建議

2021年，北、上、深、蘇、浙領(lǐng)先省市的案例集中度為76%，其余省市獲投案例僅占比24%。說明天津市投資端在全國整體占比低于募資端這一現(xiàn)象，一定程度上代表了其他相對落后省市的共同情況，成長初期科創(chuàng)型企業(yè)對股權(quán)投資缺乏吸引力這一問題也具有一定的普遍性。對此，基于對天津市股權(quán)投資事件的分析，利用股權(quán)投資市場推動本地科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展的完善可以總結(jié)出以下幾點建議：

（一）企業(yè)政府共同發(fā)力，吸引股權(quán)投資投向本地企業(yè)

相比發(fā)達(dá)省市以及近年來增長勢頭迅猛的部分中部省市，天津市對股權(quán)投資機構(gòu)的吸引力不足。要解決這一問題，首先需要挖掘有價值的投資項目，即提升本地科創(chuàng)型企業(yè)尤其是中小企業(yè)的創(chuàng)新能力，發(fā)掘自身的投資價值，才能吸引股權(quán)投資市場的資金流入。因此對科創(chuàng)型企業(yè)而言，需要擺脫成長初期的中小企業(yè)普遍存在的系列問題，提升風(fēng)險和財務(wù)管理水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改革內(nèi)部治理體系，向“專精特新”型企業(yè)發(fā)展，多方面降低企業(yè)風(fēng)險，給市場注入更多信心，進(jìn)而為獲取股權(quán)融資打下堅實的基礎(chǔ)。

對政府而言，一方面需加大對股權(quán)投資的支持力度，通過給予一定的政策優(yōu)惠，同時充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的作用，通過參股子基金的運作，設(shè)置相應(yīng)的返投比例等舉措，增加本地科創(chuàng)型企業(yè)獲取股權(quán)投資的機會。另一方面，政府應(yīng)完善企業(yè)信用體系、科技金融對接服務(wù)平臺等基礎(chǔ)設(shè)施，有效溝通本地企業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)，緩解二者之間的信息不對稱，減少股權(quán)投資資金流向本地科創(chuàng)型企業(yè)的障礙。

（二）發(fā)揮天使母基金作用，推動投資成長初期中小企業(yè)

天津市股權(quán)投資偏好成熟期的上市公司，投資資金集聚于少量大額投資事件，針對成長初期企業(yè)的投資則相對有限，存在著“投早、投小”比重偏低的問題。近年來，多地區(qū)政府紛紛設(shè)立大規(guī)模天使母基金，引導(dǎo)社會資本“投早、投小”。2022年，天津市設(shè)立了總規(guī)模100億元的天使母基金，為股權(quán)投資基金擴(kuò)大對成長初期企業(yè)和中小企業(yè)的投資提供了難得的契機。對股權(quán)投資基金而言，可以參股設(shè)立子基金，借助政府母基金在投資收益上的讓利優(yōu)惠政策，分擔(dān)風(fēng)險提升收益，提升自身參與早期投資的內(nèi)生動力，占領(lǐng)區(qū)域“投早、投小、投科技”的先機。

對成長初期的科創(chuàng)型企業(yè)，應(yīng)積極利用政府政策支持，注重拓展股權(quán)投資的融資渠道?？苿?chuàng)型初創(chuàng)企業(yè)在成長初期不僅需要獲得外部資金以平衡開支，更需要對接產(chǎn)業(yè)上下游資源推進(jìn)技術(shù)市場化應(yīng)用。因此積極對接股權(quán)投資機構(gòu)，除了可以獲取資金、管理經(jīng)驗以及行業(yè)資源方面的有力支持，還可以獲得信用背書，提升社會認(rèn)可度，降低信息不對稱帶來的不利影響，從而開拓更廣泛的融資渠道。

（三）打造絕對優(yōu)勢，引導(dǎo)投資戰(zhàn)略性新興行業(yè)

橫向?qū)Ρ葋砜?，天津市?zhàn)略性新興行業(yè)對股權(quán)投資的吸引力與領(lǐng)先省市差距懸殊，存在較大提升空間，這也是相對落后省市共同面臨的問題。根本原因在于，落后省市的優(yōu)勢戰(zhàn)略性新興行業(yè)相對自身的其他行業(yè)具有比較優(yōu)勢，因而吸引了絕大部分股權(quán)投資。然而相比其他發(fā)達(dá)省市，并不具有絕對優(yōu)勢，而在戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，技術(shù)領(lǐng)先者往往是 “贏家通吃”，故橫向?qū)Ρ葋砜?，與領(lǐng)先省市獲得的股權(quán)投資差距懸殊。由此，多角度發(fā)力提升本區(qū)域戰(zhàn)略性新興行業(yè)在全國的行業(yè)競爭力，在重點布局的行業(yè)上謀求絕對優(yōu)勢，是吸引股權(quán)投資的關(guān)鍵所在。

具體來看，可以通過多舉措共同發(fā)力，如：依托戰(zhàn)略性新興行業(yè)中的頭部企業(yè)，建立行業(yè)創(chuàng)新鏈；依托重大科技基礎(chǔ)設(shè)施和科技創(chuàng)新平臺，加快推動創(chuàng)新聚集區(qū)和標(biāo)志區(qū)的建設(shè)；以創(chuàng)新試點區(qū)域為載體，優(yōu)化區(qū)域市場環(huán)境，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與股權(quán)投資的有效結(jié)合提供條件；充分利用政府引導(dǎo)基金等等。

注：本文中所分析的股權(quán)投資市場采取狹義范疇，側(cè)重于投資基金在投入資金后獲取被投資企業(yè)（未上市）部分股權(quán)為條件這一角度，包括早期投資市場、創(chuàng)業(yè)投資市場（VC）以及私募股權(quán)投資市場（PE），不包括廣義上的政府引導(dǎo)基金和其他股票基金。