獨正元，吳秋生

(中北大學，山西 太原 030051；山西財經大學，山西 太原 030006)

在邁向基本實現社會主義現代化的新征程中，面對來自國內外發(fā)展格局的新變化與全球新冠疫情的沖擊，防范和化解系統(tǒng)性金融風險是促進疫后經濟秩序穩(wěn)步恢復的重要舉措。并購重組不僅是提升國企控制力和影響力的重要手段，也是實現經濟高質量發(fā)展和社會資源配置的有效方式。以往研究認為并購重組產生的商譽能夠提升企業(yè)的市場價值和盈利能力[1]，但伴隨著國內外并購重組熱潮涌動，國企商譽確認規(guī)模急劇增長[2]，這種由高估值、高商譽、高業(yè)績承諾吹起的“商譽泡沫”不僅早已無法體現商譽的本質內涵，成為并購風險的“蓄水池”，還會給經濟發(fā)展帶來重大不確定性。[3]存在于超額商譽中潛在的減值危機一旦觸發(fā)，除損害國企績效和國有資產保值增值，限制國企進一步創(chuàng)新轉型發(fā)展外，還會對資本市場造成巨大沖擊、爆發(fā)系統(tǒng)性風險。[4]因此，探討如何抑制國企并購商譽泡沫，對于金融市場估值合理有序調整，防范和化解系統(tǒng)性金融風險，促進國企高質量發(fā)展具有重要意義。

已有研究認為，根源于所有者缺位的決策失效與信息不對稱是導致國企吹起“商譽泡沫”的重要因素[3，5]，而積極推進混合所有制正是新時代背景下深化國企改革、破除國有產權弊病的主要途徑。在混改國企內，非國有資本不僅能夠憑借其持股規(guī)模在股東大會中發(fā)揮作用，還能夠通過委派董事在董事會內部“用手投票”來產生影響力。由于董事會是公司治理的核心[6]，董事會成員對企業(yè)具有基于信息和決策的實質控制權[7，8]，因此，向混改國企委派董事已成為非國有資本參與國企治理的主要方式，并且就相關議案進行投票表決是董事會成員行使職權的重要途徑。但是，已有研究則僅停留在以是否委派董事或者委派董事比例來簡單刻畫高層治理維度的混改[2]，缺乏針對董事會決策過程的直接證據，這導致研究邏輯出現較大幅度跳躍，不能深刻揭示非國有資本在高層治理維度能夠發(fā)揮治理作用的基礎。因此，要探討國有企業(yè)混合所有制改革能否抑制國企并購商譽泡沫，就需要基于董事會決策視角，深入檢驗非國有董事通過“用手投票”積極治理對超額商譽與商譽減值的影響。

基于上述分析，本文選取2013～2020年A股國有上市公司的經驗數據，以非國有董事投非贊成票行為代理其治理積極性，研究非國有董事治理積極性與國企并購商譽泡沫的關系。研究發(fā)現：非國有董事治理積極性的提升不僅能夠顯著降低超額商譽，還能夠顯著降低商譽減值的計提比例以及商譽減值的發(fā)生概率，即非國有董事通過“用手投票”積極治理有效抑制了國企并購商譽泡沫。進一步研究非國有董事治理積極性發(fā)揮抑制效應的影響路徑發(fā)現，非國有董事治理積極性可以通過降低代理成本和緩解信息不對稱來顯著抑制國企并購商譽泡沫。

一、文獻回顧

(一)并購商譽的影響因素與約束機制研究

現有學者主要從會計與審計、公司治理和外部機制等方面進行研究。其一，從會計與審計視角看，會計穩(wěn)健性和高質量審計對并購商譽泡沫具有抑制效應，能夠顯著降低超額商譽、商譽減值計提比例以及發(fā)生概率[9，10]，并購雙方共享審計能夠通過抑制并購方的應計盈余管理行為來抑制并購商譽泡沫。[11]其二，從公司治理視角看，內部控制能夠抑制并購商譽泡沫，并且從內部控制五大要素看，內部環(huán)境和控制活動的抑制效應更顯著。[12]增加實際控制人所有權可以通過提高內部控制質量來對并購商譽泡沫產生抑制效應。[13]劉衡和袁天榮則發(fā)現管理者能力與并購商譽規(guī)模具有負相關關系。[14]其三，從外部機制視角看，實施“滬港通”可以通過改善信息環(huán)境來降低并購商譽規(guī)模，即資本市場開放有助于改善并購效率、抑制并購商譽泡沫[15]，網絡平臺互動能夠通過發(fā)揮對上市公司的監(jiān)督治理作用來抑制超額商譽。[16]

(二)董事投票行為的經濟后果研究

現有學者主要聚焦獨立董事的投票行為。一方面，獨董投票行為會影響其自身，獨董投非贊成票可以升高其離職后再度取得履職機會的幾率，但也有文獻發(fā)現獨董積極的投票行為將提升其換屆未連任及離職的幾率，降低其收入。[17，18]另一方面，獨董投票行為也會影響其所在企業(yè)，獨董積極的投票行為除能夠加強市場透明度[19]，給利益相關者帶來一定的警示作用[20]，還會提升高管變更的概率，吸引監(jiān)管部門的注意，特別是當企業(yè)處于經營不良時，獨董投非贊成票行為的幾率更高，改善了董事會議案[21]，抑制了正向盈余管理。[22]但是，也有學者認為在大部分狀況下獨董僅是“花瓶”或“橡皮圖章”，不會公開質疑。[23]此外，有的文獻則關注了其他類型董事的投票行為。非控股股東董事較于內部和控股股東董事，其投非贊成票的幾率更高；[24]銀行關聯董事在沒有產業(yè)政策扶持的企業(yè)內具有更強的治理動機；[25]吳秋生和獨正元則發(fā)現混改國企內非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠促進國企資產保值增值。[26]

(三)文獻述評

其一，有關并購商譽影響因素與約束機制的文獻，涉及會計與審計、公司治理和外部機制等因素。雖然有學者從股權結構與高層治理結構檢驗了混改對國企并購績效的影響[2]，但相關研究僅停留在以是否委派董事或者委派董事比例來簡單刻畫高層治理維度的混改，缺乏針對董事會決策過程的直接證據，尚無文獻基于董事會決策視角深入考察非國有董事投票行為對國企并購商譽泡沫的影響。其二，有關董事投票行為經濟后果的研究主要聚焦獨立董事，另有文獻則分析了其他類型董事的投票行為。其中，有學者考察混改國企內非國有董事投票行為的治理效應發(fā)現，非國有董事“用手投票”具有促進混改國企資產保值增值的積極作用，但尚無文獻探討非國有董事投票行為對國企并購商譽泡沫的抑制效應。綜上所述，本文嘗試在國企混改背景下基于董事會決策視角，檢驗非國有董事治理積極性與國企并購商譽泡沫的關系，并進一步探尋其發(fā)揮抑制效應的影響路徑，以期為持續(xù)推進國企混改，充分發(fā)揮非國有董事“用手投票”的積極作用，提升國企并購績效提供有益啟示。

二、理論分析與研究假設

(一)非國有董事治理積極性與國企并購超額商譽

根據企業(yè)會計準則，商譽主要來源于并購重組中的溢價支付，是企業(yè)的一項重要資產。已有研究認為，根源于所有者缺位的決策失效與信息不對稱是導致國企吹起“商譽泡沫”的重要因素。[3，5]具體來講：其一，超額商譽的產生主要來源于不合理的估值判斷，因此，并購決策是否有效成為影響國企商譽泡沫程度的重要因素。[2]由于政治晉升、構建商業(yè)帝國等激勵因素以及所有者缺位引致的代理問題，國企高管既有動機也有能力開展高溢價并購，缺乏有效制衡的國企高管會使并購決策偏離理性，而國企的多元經濟政治目標又進一步降低決策有效性，產生了高估值、高商譽、高業(yè)績承諾的商譽泡沫；其二，考慮到商譽的產生很大程度上由信息的數量和質量所決定[11]，因此，并購方與被并購方、企業(yè)與資本市場間的信息是否真實完整、傳遞渠道是否順暢直接影響國企商譽泡沫的大小。然而在所有者缺位背景下，國企缺少“到位”的股東來為利益相關各方提供信息媒介和監(jiān)督職能，多重委托代理關系則進一步加劇了國企的信息不對稱程度，使得并購雙方的信息收集成本較高?；谏鲜龇治觯朔挟a權固有特征帶來的不利因素是抑制商譽泡沫、提升國企并購效果的關鍵所在。

積極推進混合所有制是新時代背景下深化國企改革、破除國有產權弊病的主要途徑。[27]在混改國企，非國有資本不僅能憑借其股權規(guī)模在股東大會形成影響，也能經由委派人員在董事會“用手投票”發(fā)揮作用。由于董事會是公司治理的核心[6]，董事會成員對企業(yè)具有基于信息和決策的實質控制權[7，8]，因此，向混改國企委派董事并就相關議案進行投票表決已成為非國有資本及其委派董事參與國企治理的主要方式。非國有董事通過“用手投票”積極治理有助于減輕國企代理問題、增強決策有效性，提高國企信息透明度，從而顯著克服由國有產權固有特征帶來的諸多弊病，最終降低并購超額商譽。具體來講：

一方面，非國有董事通過“用手投票”積極治理有助于減輕國企代理問題、增強決策有效性。現有研究認為國企董事會的決策有效性不足：其一，國企的多元經濟政治目標、較多非市場化機制與嚴重的代理問題會影響國企董事會決策的結果有效性；其二，國企表現出的實際控制人超額委派現象會限制國企董事會決策的過程有效性。[28]而在混改國企董事會，理性的非國有董事通過“用手投票”積極治理，可以有效發(fā)出專業(yè)化、差異化和市場化的聲音，減輕政治關聯和多重目標帶來的價值判斷偏差，減輕國企代理問題，從而有助于在并購過程中形成科學合理的估值結果與業(yè)績承諾，進一步地，如果當前董事會議案中包含了嚴重偏離可辨認凈資產公允價值的并購事項，非國有董事還能夠通過投非贊成票直接否決或者改善該議案，這提高了國企內部人謀取私利的難度[21〗，有效抑制了高溢價并購等短視行為，從而增強了國企決策有效性，實現對國企并購活動的充分監(jiān)督和優(yōu)化，最終降低國企并購超額商譽。

另一方面，非國有董事通過“用手投票”積極治理有助于提高國企信息透明度。我國國企具有內部人控制和多重委托代理關系，特別是“半政半企”作為國企的典型特征更是加劇了國有股東與非國有股東，股東與國有企業(yè)內部人間的信息不對稱。而混改國企在引入“到位”的非國有資本后，具備真實股東背景的非國有董事能夠在董事會內部通過“用手投票”實現對國企內部人的充分制衡，抑制“半市場化、半行政化”高管利用國企并購商譽而開展的各項盈余管理活動和“大洗澡”，有利于信息生成的監(jiān)督與信息傳遞的透明，發(fā)揮了信息橋梁作用，有效緩解了各主體間的信息不對稱。與此同時，非國有董事針對董事會議案的投非贊成票行為本身就具有相當信息含量，能夠向資本市場及混改國企的各利益相關者發(fā)出信號[28]，引導投資者通過資本市場行為對國企并購活動形成監(jiān)督，實現董事“用手投票”與投資者“用腳投票”相協(xié)同，進一步緩解了信息不對稱程度，從而提高了國企信息透明度，最終降低國企并購超額商譽。綜上所述，本文作出如下假設：

H1：非國有董事治理積極性的提高能夠降低國企并購超額商譽。

(二)非國有董事治理積極性與國企并購商譽減值

根據企業(yè)會計準則，并購形成的商譽應在每個會計年度內或會計年度終了時進行減值測試。已有研究認為國企并購商譽易發(fā)生大規(guī)模減值的原因主要有：一是并購過程中形成的商譽高估與難以兌現的高業(yè)績承諾；二是國企高管利用商譽減值進行的盈余管理活動和“大洗澡”；三是并購后雙方的整合效果不佳。[12，29，30]面對上述情況，非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠有效履行其監(jiān)督制衡和參與決策的職能，提高國企并購活動的實施效果，從而降低商譽減值的計提比例與發(fā)生概率。具體來講：

首先，非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠抑制并購過程中的高商譽與高業(yè)績承諾。承接上文研究假設，非國有董事通過“用手投票”積極治理可以減輕國企代理問題、增強決策有效性，提高國企信息透明度，顯著克服由國有產權固有特征帶來的諸多弊病，從而降低并購超額商譽，這使得并購商譽形成較為科學合理的估值結果與業(yè)績承諾，即并購結果已趨近于合理商譽[9]，使得商譽減值的計提比例和發(fā)生概率會顯著降低。其次，非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠限制國企高管的盈余管理活動和“大洗澡”。出于政治晉升、構建商業(yè)帝國等動機，國企高管會在準則之下使用自由裁量權確認商譽減值，從而實現盈余管理和“大洗澡”，這會使得商譽會計結果不能反映公司資產真實狀況，甚至造成國有資產流失。[11]而非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠發(fā)揮其監(jiān)督制衡作用，限制國企高管的自利行為，從而顯著降低商譽減值的計提比例和發(fā)生概率。最后，非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠提升并購雙方的整合效果。國企快速或廣泛的并購活動，大大增加了各并購主體戰(zhàn)略對接、資源整合的難度，無法形成有效的協(xié)同效應，阻礙了并購目標及業(yè)績承諾的實現，最終造成計提大額減值。[12]而非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠發(fā)揮其參與決策的職能，以市場化、專業(yè)化的決策和管理促進各主體間的信息溝通與資源配置，提高整合效率，激發(fā)合并主體的協(xié)同效應，從而降低商譽減值的計提比例和發(fā)生概率。綜上所述，本文作出如下假設：

H2：非國有董事治理積極性的提高能夠降低商譽減值的計提比例。

H3：非國有董事治理積極性的提高能夠降低商譽減值的發(fā)生概率。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2013～2020年A股國有上市公司為初始樣本。研究起點為2013年主要是考慮到：2013年十八屆三中全會后，推進混合所有制成為新時代國企改革的核心主題，非國有董事愈加深入普遍地參與國企治理。在剔除了金融行業(yè)、不存在非國有董事、變量缺失樣本后取得942個觀測值，并進行了1%的縮尾處理。本文使用的非國有董事投票行為數據由巨潮資訊網手工收集整理，其余數據由CSMAR數據庫收集。

(二)主要變量定義

1.超額商譽。借鑒現有文獻[4]，本文以商譽預測模型的回歸殘差測度超額商譽(GW_EX)：首先，將公司特征(企業(yè)規(guī)模、成長能力、管理層持股、盈利水平、是否兩職合一)、并購特征(買方支出價值、是否現金支付)、年度行業(yè)特征(行業(yè)其他企業(yè)商譽均值、行業(yè)及年度啞變量)等變量對樣本企業(yè)商譽水平進行回歸；然后，得出預測商譽；最后，計算實際商譽與預測商譽的差值。此外，在穩(wěn)健性檢驗部分，以經行業(yè)中位數調整的超額商譽(GW_EX2)重新進行回歸分析。[1]

2.商譽減值。借鑒現有文獻[11，12]，本文從商譽減值計提比例與是否發(fā)生商譽減值兩方面進行測度。商譽減值計提比例(GW_IMP)：本期商譽減值除以上期商譽原值；是否發(fā)生商譽減值(GW_DUM)：若發(fā)生商譽減值為1，否則為0。此外，考慮到商譽的確認與減值存在先后關系，非國有董事作用發(fā)揮也存在滯后效應，本文對上述商譽減值變量進行滯后一期處理。

3.非國有董事治理積極性的測度。借鑒現有文獻[21，26]，本文以非國有董事在董事會中的投非贊成票行為代理其治理積極性。董事的投票意見類型包括同意、保留、反對、棄權、無法表示和其他意見，本文將同意意見定義為贊成票，同意意見之外的其他意見定義為非贊成票。設定連續(xù)變量(NONVOTE_R)和啞變量(NONVOTE)來測度非國有董事治理積極性，分別進行主檢驗和穩(wěn)健性檢驗。此外，判別非國有董事的標準為：若某董事是樣本企業(yè)的自然人股東或在樣本企業(yè)的非國有法人股東單位任職，則該董事是非國有董事。

4.控制變量。如表1所示，借鑒現有文獻[11，12]，本文還控制了其他影響因素，包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、獨立董事比例(OUT)、獨立董事投票行為(INDVOTE)、固定資產比例(FATA)、企業(yè)成長(GROWTH)、管理層持股占比(MANAGE)、資產負債率(LEV)、第一大股東持股占比(SHR1)、董監(jiān)高薪酬總數的自然對數(PAY)、年度及行業(yè)虛擬變量。

表1 主要變量定義

續(xù)表1

(三)研究方法與模型設計

如式(1)所示，本文構建OLS回歸模型來檢驗研究假設H1和H2：

GW=β0+β1NONVOTE+βControls+ε

(1)

式(1)中，GW為超額商譽(GW_EX和GW_EX2)和商譽減值計提比例(GW_IMP)；NONVOTE為非國有董事治理積極性(NONVOTE和NONVOTE_R)?？刂谱兞亢x見表1。

如式(2)所示，本文構建Probit模型來檢驗研究假設H3：

GW_DUM=β0+β1NONVOTE+βControls+ε

(2)

式(2)中，GW_DUM為是否發(fā)生商譽減值；NONVOTE為非國有董事治理積極性(NONVOTE和NONVOTE_R)。控制變量含義見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表2所示。GW_EX的平均值為-0.002，這顯示樣本總體上超額商譽規(guī)模并不突出；但是GW_EX方差為0.064，最大值為0.414則顯示了超額商譽水平在不同樣本間存在一定差異，且仍有相當數量的企業(yè)存在商譽泡沫現象。GW_DUM的平均值為0.050，這表明存在商譽減值計提的樣本占比為5%；同時，GW_IMP的平均值為0.302，方差為0.459，表明樣本商譽減值的計提比例平均為30.2%。即樣本企業(yè)一旦出現計提商譽減值情況，其減值水平會處于較大規(guī)模。這同樣反映了樣本存在的商譽泡沫現象。NONVOTE的平均值為0.109，即10.9%企業(yè)的年度樣本存在非國有董事投非贊成票現象，這表明非國有董事參與混改國企決策已經初具規(guī)模。然而，NONVOTE_R的平均值為0.013，即非國有董事投非贊成票的議案占總議案的比例為1.3%，這表明還需持續(xù)推進混合所有制改革，從而充分發(fā)揮非國有董事的治理效應。

表2 描述性統(tǒng)計結果

(二)非國有董事治理積極性與國企并購超額商譽

對于研究假設H1，本文采用模型(1)檢驗了非國有董事治理積極性與國企并購超額商譽的關系，表3報告了回歸分析結果。如列(1)和列(2)所示，NONVOTE和NONVOTE_R的系數均顯著為負，驗證了假設H1，即非國有董事治理積極性的提高能夠降低國企并購超額商譽。這說明非國有董事通過“用手投票”積極治理有助于減輕國企代理問題、增強決策有效性、提高國企信息透明度，從而克服由國有產權固有特征帶來的諸多弊病，最終降低超額商譽。

(三)非國有董事治理積極性與國企并購商譽減值

對于研究假設H2和H3，本文分別采用模型(1)和模型(2)檢驗了非國有董事治理積極性與商譽減值的計提比例、是否發(fā)生商譽減值的關系。表3報告了回歸分析結果。如列(3)和列(4)所示，NONVOTE和NONVOTE_R的系數均顯著為負，驗證了假設H2，即非國有董事治理積極性的提高能夠降低商譽減值的計提比例。如列(5)和列(6)所示，NONVOTE和NONVOTE_R的系數均顯著為負，驗證了假設H3，即非國有董事治理積極性的提高能夠降低商譽減值的發(fā)生概率。以上說明非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠抑制并購過程中的高商譽與高業(yè)績承諾，限制國企高管的盈余管理活動和“大洗澡”，提升并購雙方的整合效果，進而降低商譽減值的計提比例和發(fā)生概率。

表3 實證檢驗結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.安慰劑檢驗。為緩解內生性問題對研究結論的影響，本文參考已有安慰劑檢驗思路[26]：首先，生成一個新的隨機變量NONVOTE，使NONVOTE與GW_EX的對應變得隨機；然后，將隨機分配的NONVOTE利用模型(1)重復回歸1000次。結果如圖1所示，回歸結果中系數顯著為正與顯著為負的占比均較小，即隨機分配NONVOTE并不成立，說明不存在嚴重的內生性問題。

圖1 安慰劑檢驗

2.傾向得分匹配。非國有董事“用手投票”屬于稀有事件，使樣本具有不均衡的分布結構，可能導致樣本選擇性偏誤。借鑒現有文獻[28]，本文使用傾向得分匹配方法來緩解該問題對結論的干擾。以啞變量NONVOTE作為處理組和控制組的分組變量，以模型(1)中的控制變量為配對變量采用半徑匹配法無放回進行配對，在此基礎上使用匹配篩選后的樣本重新進行回歸分析，表4列(1)、列(2)和列(3)的回歸結果依舊支持了前文結論。

3.替換測度解釋變量。借鑒現有文獻[21]，本文以啞變量NONVOTE來測度非國有董事治理積極性并進行檢驗。表3列(1)、列(3)以及列(5)的回歸結果依舊支持了前文結論。

4.替換測度被解釋變量。借鑒現有文獻[1]，本文以經行業(yè)中位數調整的超額商譽(GW_EX2)來測度超額商譽并進行檢驗。表4列(4)和列(5)的回歸結果依舊支持了前文結論。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

(五)進一步研究

前文實證分析結果表明非國有董事通過“用手投票”積極治理對國企并購商譽泡沫具有抑制效應，并且在理論分析過程中，本文認為非國有董事治理積極性的提高有助于減輕國企代理問題，提高國企信息透明度，從而顯著克服由國有產權固有特征帶來的諸多弊病，最終降低國企并購商譽泡沫。為了進一步驗證上述結論，本文將繼續(xù)從超額商譽和商譽減值兩方面出發(fā)，基于代理成本與信息不對稱角度深入檢驗非國有董事“用手投票”抑制國企并購商譽泡沫的影響路徑。借鑒溫忠麟等關于中介效應檢驗程序的思路[31]，本文在模型(1)和模型(2)的基礎上，進一步構建以下模型來進行驗證：

MC/IA=β0+β1NONVOTE_R+βControls+ε

(3)

GW_EX/GW_IMP=β0+β1NONVOTE_R+β2MC/IA+βControls+ε

(4)

GW_DUM=β0+β1NONVOTE_R+β2MC/IA+βControls+ε

(5)

其中，基于OLS模型，本文以模型(1)、模型(3)和模型(4)來檢驗超額商譽(GW_EX)和商譽減值計提比例(GW_IMP)的中介效應；基于Probit模型，本文以模型(2)、模型(3)和模型(5)來檢驗是否發(fā)生商譽減值(GW_DUM)的中介效應。關于代理成本變量與信息不對稱變量的測度，參考已有研究可得[10，11，32]：其一，本文以管理費用率(MC)測度樣本企業(yè)的代理成本。MC數值越大，表明樣本企業(yè)的代理成本越高。其二，本文以年度股票周轉率(IA)測度樣本企業(yè)的信息不對稱。盡管股票交易量在短期內可能受其他一些因素的影響，比如黑天鵝事件、投機套利抑或市場情緒等，但從長期來看，資本市場的股票交易量與投資者從企業(yè)獲取的信息量存在相當緊密的關系，從而股票周轉率可以衡量公司的信息不對稱程度。特別是基于資本市場視角，IA數值越大，表明樣本企業(yè)的信息不對稱程度越低。具體含義見表1。表3、表5和表6報告了回歸分析結果。

表5 代理成本路徑檢驗結果

表6 信息不對稱路徑檢驗結果

第一，關于降低代理成本路徑。如表3列(2)、列(4)和列(6)所示，非國有董事治理積極性(NONVOTE_R)與超額商譽(GW_EX)、商譽減值計提比例(GW_IMP)和否發(fā)生商譽減值(GW_DUM)的系數均顯著為負。與此同時，如表5列(1)所示，NONVOTE_R與MC的系數顯著為負。進一步地，將非國有董事治理積極性(NONVOTE_R)、管理費用率(MC)與國企并購商譽泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)三者置于同一模型中。如表5列(2)至列(4)所示，MC與GW_EX、GW_IMP、GW_DUM的系數均顯著為正，同時非國有董事治理積極性(NONVOTE_R)與國企并購商譽泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)的系數仍舊負顯著，并且上述中介效應通過了Sobel檢驗。實證檢驗結果表明管理費用率的中介效應顯著，即非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠通過降低代理成本來抑制國企并購商譽泡沫。

第二，關于緩解信息不對稱路徑。如表3列(2)、列(4)和列(6)所示，非國有董事治理積極性(NONVOTE_R)與超額商譽(GW_EX)、商譽減值計提比例(GW_IMP)和否發(fā)生商譽減值(GW_DUM)的系數均顯著為負。與此同時，如表6列(1)所示，NONVOTE_R與IA的系數顯著為正。進一步地，將非國有董事治理積極性(NONVOTE_R)、年度股票周轉率(IA)與國企并購商譽泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)三者置于同一模型中。如表6列(2)至列(4)所示，IA與GW_EX、GW_IMP、GW_DUM的系數均顯著為負，同時非國有董事治理積極性(NONVOTE_R)與國企并購商譽泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)的系數仍舊負顯著，并且上述中介效應通過了Sobel檢驗。實證檢驗結果表明年度股票周轉率的中介效應顯著，即非國有董事通過“用手投票”積極治理能夠通過緩解信息不對稱來抑制國企并購商譽泡沫。

五、研究結論與政策建議

本文選取2013～2020年A股國有上市公司的經驗數據，以非國有董事投非贊成票行為代理其治理積極性，研究非國有董事治理積極性與國企并購商譽泡沫的關系。研究發(fā)現：非國有董事治理積極性的提升不僅能夠顯著降低超額商譽，還能夠顯著降低商譽減值的計提比例以及商譽減值的發(fā)生概率，即非國有董事通過“用手投票”積極治理有效抑制了國企并購商譽泡沫。進一步研究非國有董事治理積極性發(fā)揮抑制效應的影響路徑發(fā)現，非國有董事治理積極性可以通過降低代理成本和緩解信息不對稱來顯著抑制國企并購商譽泡沫。

本文的政策啟示在于：第一，持續(xù)推進國有企業(yè)混合所有制改革、提升國企并購效果，助力防范和化解系統(tǒng)性金融風險。本文研究發(fā)現，非國有董事通過“用手投票”積極治理有助于抑制國企并購商譽泡沫，這顯示當前國企混改總體上是有效的。因此，在全面深化國企改革和疫后恢復過程中，要持續(xù)推進國有企業(yè)混合所有制改革，形成國資與非國資良好的協(xié)同機制，提高國企并購效果，防范和化解系統(tǒng)性金融風險，促進經濟秩序穩(wěn)中有升。第二，努力完善混合所有制企業(yè)的治理結構，充分落實國有企業(yè)董事會職權。本文聚焦非國有資本在董事會層面所具有的積極意義，進一步明確了混合所有制改革不能簡單地股權“混”，更要充分地治理“合”。因此，政府和國有企業(yè)在對混改方案進行設計時，不僅需要合理設置混改國企的股權結構，還需要充分保障非國有資本委派董事參與公司治理的基本權利，建立各方積極參與、決策高效的董事會，為非國有資本在董事會層面發(fā)揮治理功能夯實制度基礎。