程書生

【摘? 要】ESG實(shí)踐是上市公司履行社會責(zé)任、展現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要方式，有助于提升企業(yè)社會形象，增強(qiáng)投資者和利益相關(guān)者的信任，從而穩(wěn)定股價。論文運(yùn)用文獻(xiàn)研究法和實(shí)證檢驗(yàn)法，以2015-2021年A股非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建回歸模型分析ESG實(shí)踐對上市公司股價的影響及外部監(jiān)管在其中的中介作用，提出對策建議，以期為上市公司規(guī)范性發(fā)展提供參考與借鑒。

【關(guān)鍵詞】ESG實(shí)踐；上市公司；股價；回歸模型

【中圖分類號】F270；F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）12-0112-03

1 引言

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）3個英文單詞的縮寫，是一種關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任、環(huán)境保護(hù)、可持續(xù)發(fā)展的投資理念。得益于各國際組織的推動，ESG逐步發(fā)展成熟，呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化、國際化、體系化等特征，我國資本市場對ESG的關(guān)注度也在不斷提高。上市公司開展ESG實(shí)踐有助于其提升公司治理水平、推進(jìn)經(jīng)營模式的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，從而增強(qiáng)市場競爭力。當(dāng)前，上市公司ESG實(shí)踐情況主要依靠信息披露報告來體現(xiàn)，而證監(jiān)會制定信息披露制度與規(guī)則的本質(zhì)目的就是要降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性。因此，ESG信息披露質(zhì)量會對投資決策產(chǎn)生直接性影響。本文在此背景下，分析ESG實(shí)踐對股價的影響機(jī)制，提出研究假設(shè)，以2015-2021年A股非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果提出對策建議，旨在為上市公司規(guī)范性、可持續(xù)性發(fā)展提供參考與借鑒。

2 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對上市公司ESG實(shí)踐與股價之間的關(guān)系進(jìn)行了一系列研究，研究觀點(diǎn)主要分為兩類：

一類觀點(diǎn)認(rèn)為，ESG實(shí)踐效果與股價波動性之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Dorfleitner et al.[1]研究發(fā)現(xiàn)：ESG實(shí)踐效果較好的上市公司更注重中長期發(fā)展，吸引投資者關(guān)注并長期持股，從而降低股價波動性與債券風(fēng)險；何玲[2]以2009-2021年A股非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本，分析ESG信息披露對股價波動性的影響機(jī)制，并通過實(shí)證檢驗(yàn)得出ESG信息披露顯著降低了股價波動性的結(jié)論；劉會洪和張哲源[3]對ESG實(shí)踐表現(xiàn)與股價波動性之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析，運(yùn)用2012-2021年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG實(shí)踐表現(xiàn)越好，股價波動性抑制程度越高。

另一類觀點(diǎn)認(rèn)為，ESG實(shí)踐效果與股價崩盤風(fēng)險之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，如董香蘭等[4]、嚴(yán)偉祥等[5]、帥正華[6]在探索我國上市公司ESG實(shí)踐表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系時，均以A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：上市公司ESG實(shí)踐表現(xiàn)越好，股價崩盤風(fēng)險越低，進(jìn)一步說明ESG實(shí)踐對于穩(wěn)定資本市場有重要作用。

3 理論分析與研究假設(shè)

上市公司ESG實(shí)踐對股價的影響機(jī)制較為復(fù)雜，受內(nèi)外部因素影響較大。

一方面，上市公司通過優(yōu)化自身治理結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營規(guī)范性，健全ESG實(shí)踐體系。在環(huán)境維度上，通過減少污染、提高資源利用效率等實(shí)踐方式來改善公司環(huán)保形象，增強(qiáng)大眾對企業(yè)社會責(zé)任感的認(rèn)可，從而獲得更多的投資者關(guān)注與持股，提升市場競爭力及價值，而這些積極的市場反應(yīng)最終會反映在股價上；在社會責(zé)任維度上，上市公司積極履行社會責(zé)任，開展各種形式的捐贈、扶貧工作，有助于其獲得良好的聲譽(yù)和品牌效應(yīng)，提高公司市場價值和公眾形象，吸引更多的投資者和利益相關(guān)者，從而增加公司的原始資本基礎(chǔ)和資金，從而提升股價。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H1：ESG實(shí)踐對上市公司股價上漲有顯著正向作用。

另一方面，證監(jiān)會對上市公司ESG信息披露有明確的規(guī)范與要求，其他相關(guān)監(jiān)管政策的出臺和實(shí)施也會對上市公司ESG實(shí)踐產(chǎn)生影響。從正面影響角度分析，外部監(jiān)管有助于提高上市公司ESG實(shí)踐信息透明度、增強(qiáng)投資者信心、促進(jìn)長期投資和價值投資等，從而有助于穩(wěn)定股價；從負(fù)面影響角度分析，一些監(jiān)管政策會增加上市公司運(yùn)營成本，造成上市公司的財務(wù)壓力，對股價產(chǎn)生短期沖擊等。本文認(rèn)為，當(dāng)前我國大陸地區(qū)尚未設(shè)立專門的ESG信息披露法規(guī)，相關(guān)規(guī)定分散在法律法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)則等中，沒有明確要求所有上市公司強(qiáng)制披露ESG信息。因此，就實(shí)際運(yùn)作情況而言，外部監(jiān)管對上市公司股價的負(fù)面影響沒有理論上那么大。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H2：外部監(jiān)管在ESG實(shí)踐對上市公司股價的影響中起到中介作用。

4 研究設(shè)計與實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 變量說明與樣本選擇

本文探討的是ESG實(shí)踐對上市公司股價的影響和外部監(jiān)管在其中的中介作用，因此模型變量共有4種類型，分別為因變量、自變量、中介變量、控制變量，變量定義與度量如表1所示。

在樣本公司選擇上以A股上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融類、ESG評級信息缺失、連續(xù)虧損的企業(yè)，共計115家；樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2015-2021年；所有數(shù)據(jù)主要來源于Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)使用Excel進(jìn)行預(yù)處理，實(shí)證分析部分選用的工具為Stata15.0。

4.2 模型設(shè)定

本文主要從主效應(yīng)、中介效應(yīng)兩個方面分析ESG實(shí)踐對上市公司股價的影響。

第一，主效應(yīng)模型1。

為驗(yàn)證假設(shè)H1，將股價（SP）設(shè)為因變量，ESG實(shí)踐（ESG）設(shè)為自變量，同樣將公司規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為控制變量加入模型中，如果在模型1中ESG實(shí)踐（ESG）回歸系數(shù)為正向顯著，則說明本文提出的研究假設(shè)H1成立。

模型1的具體方程設(shè)定如下：

SP=α0+α1ESG+α2SIZE+α3ROE+ε

第二，中介效應(yīng)模型2。

為驗(yàn)證假設(shè)H2，在模型1的基礎(chǔ)上，引入外部監(jiān)管（AD）作為中介變量，如果在模型2中外部監(jiān)管（AD）回歸系數(shù)為正向顯著、ESG實(shí)踐（ESG）回歸系數(shù)為正向顯著且大于模型1，則說明本文提出的研究假設(shè)H2成立。

模型2的具體方程設(shè)定如下：

SP=α0+α1ESG+α2SIZE+α3ROE+α4AD+ε

4.3 實(shí)證檢驗(yàn)

4.3.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析指的是對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行概括性描述，包括樣本量、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等，如表2所示。

由表2結(jié)果可知，2015-2021年我國上市公司股價表現(xiàn)差異相對較大，一些企業(yè)年度股價增長率高達(dá)3倍多，而一些企業(yè)則出現(xiàn)縮水，當(dāng)然這與行業(yè)異質(zhì)性、企業(yè)利潤差異性之間都存在較大關(guān)系。此外，上市公司在ESG實(shí)踐效果上也存在較大差異，評級得分最大值為8.654，最小值為3.338，說明一些企業(yè)對ESG重視程度不高，與我國ESG信息披露監(jiān)管體系尚不完善也有一定關(guān)聯(lián)。

4.3.2 相關(guān)性分析

本文在檢驗(yàn)變量之間相關(guān)性時采用Pearson法，如表3所示。

由表3結(jié)果可知，ESG實(shí)踐（ESG）與股價（SP）、外部監(jiān)管（AD）、公司規(guī)模（SIZE）之間存在相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，不屬于高度相關(guān)；股價（SP）與ESG實(shí)踐（ESG）、公司規(guī)模（SIZE）之間存在相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)也均在0.5以下。

4.3.3 假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

第一，主效應(yīng)檢驗(yàn)。

如前文所述，本文假設(shè)H1提出“上市公司ESG實(shí)踐對股價上漲有顯著正向作用”，并將此作為主效應(yīng)分析，因此不考慮中介變量的作用，只解釋自變量ESG實(shí)踐（ESG）、控制變量公司規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）對因變量股價（SP）的影響程度，回歸結(jié)果如表4所示。

表4? 主效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果

由表4結(jié)果可知，自變量ESG實(shí)踐（ESG）回歸系數(shù)為0.076，P值為0，說明該變量對股價（SP）有顯著正向作用。也就是說，上市公司ESG實(shí)踐效果越好，其股價上漲幅度越大，故假設(shè)H1成立。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)分別為0.007、-0.050，但P值均大于0.05，說明這兩個控制變量對股價（SP）的影響并不顯著。

第二，中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

在主效應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，引入外部監(jiān)管（AD）作為中介變量，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5? 中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果

由表5結(jié)果可知，中介變量外部監(jiān)管（AD）回歸系數(shù)為0.012，P值為0.019，說明該變量對股價（SP）有顯著正向作用。此外，加入中介變量外部監(jiān)管（AD）后，ESG實(shí)踐（ESG）的回歸系數(shù)為0.082，高于表4主效應(yīng)檢驗(yàn)中的回歸系數(shù)值，且P值依然為0，符合研究假設(shè)H2的設(shè)定，說明外部監(jiān)管（AD）在ESG實(shí)踐對上市公司股價影響過程中起到顯著的中介作用，故假設(shè)H2成立。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本研究以2015-2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用回歸模型分析ESG實(shí)踐對上市公司股價的影響，以及外部監(jiān)管在其中的中介作用，主要得出如下結(jié)論：

第一，上市公司ESG實(shí)踐效果越好，其股價上漲幅度越大。ESG實(shí)踐更加關(guān)注企業(yè)中長期發(fā)展，其效果越好越有利于企業(yè)形象提升及投資者長期持股，從而對股價產(chǎn)生積極影響。

第二，外部監(jiān)管在ESG實(shí)踐對上市公司股價的影響中起到了顯著的中介作用。有效的外部監(jiān)管能夠提升上市公司ESG實(shí)踐動力，從而增強(qiáng)其信息披露的真實(shí)性與透明性。這種情況下，上市公司會進(jìn)一步優(yōu)化自身治理結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營規(guī)范性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)，最終使股價上漲。

5.2 建議

第一，上市公司積極開展ESG實(shí)踐。

在環(huán)境維度上，上市公司應(yīng)關(guān)注環(huán)境保護(hù)，采取有效措施降低碳排放、減少能源消耗和廢物產(chǎn)生，積極推動綠色供應(yīng)鏈建設(shè)。同時，加強(qiáng)環(huán)境數(shù)據(jù)監(jiān)測和信息公開，提升企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行效果。在社會責(zé)任維度上，上市公司應(yīng)積極參與公益事業(yè)，支持貧困地區(qū)教育事業(yè)、加強(qiáng)員工福利保障、提高員工滿意度和忠誠度，加強(qiáng)與客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)方的溝通與合作，共同推動可持續(xù)發(fā)展。在公司治理維度上，上市公司應(yīng)加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，建立健全內(nèi)部控制體系，規(guī)范信息披露制度，提高董事會決策效率和透明度。同時，加強(qiáng)反腐敗和反舞弊工作，營造良好的企業(yè)氛圍和文化。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮引導(dǎo)、推進(jìn)作用。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)借鑒國際成熟經(jīng)驗(yàn)，制定完善的ESG信息披露指引，加大監(jiān)管力度，要求上市公司在定期報告中披露其在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的真實(shí)表現(xiàn)，幫助投資者更清晰地了解企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平，從而作出準(zhǔn)確的投資決策。對于未按照要求披露ESG信息的上市公司，應(yīng)做出降級處理，以維護(hù)市場的公平和透明。

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