廖宗魁

在外需下滑的背景下，提振內需成為2023年穩(wěn)增長的重點，而地產能否企穩(wěn)回暖將是經濟順利“保五”的關鍵。

春節(jié)后的A股市場顯得有些猶豫不決，連續(xù)幾次沖擊3300點上方后都折返回來。經濟復蘇的大方向是確定的，但復蘇的力度如何，市場的心里仍沒有底。在外需下滑的背景下，提振內需成為2023年穩(wěn)增長的重點，而地產能否企穩(wěn)回暖將是經濟順利“保五”的關鍵。

近期一些城市樓市成交有所回暖，尤其是二手房交易回升，但新房銷售依然一般，而且提前還貸的現(xiàn)象屢見不鮮。購房者和市場仍顯得信心不足，害怕這只是疫情沖擊后的一次脈沖式回暖，2022年6月地產銷售也曾短暫反彈，但最終并未改變地產的下行趨勢。

從穩(wěn)增長的角度看，地產銷售和投資需要扭轉2022年大幅下滑的勢頭，經濟的底盤才能穩(wěn)步提升；從長期房地產需求的角度，不論是城鎮(zhèn)化率、人均居住面積，還是舊房更新率，中國與主流發(fā)達經濟體相比仍有較大的提升空間，未來5-10年商品房銷售的中樞可能在12億-13億平方米左右；而從“保交樓”的角度看，在整個房地產去杠桿的背景下，要想讓竣工穩(wěn)定在10億平方米，從而可持續(xù)的實現(xiàn)巨大的存量“保交樓”消化，也需要12億平方米左右的商品房銷售來支撐房企的自我“造血循環(huán)”。

也就是說，2022年約13億平方米的商品房銷售已經接近中長期的中樞水平，如何恢復居民的信心并激發(fā)出合理的購房需求仍是未來一段時期政策發(fā)力的方向。一方面，可能需要更多自上而下的地產松綁政策，這更有利于形成合力并恢復購房者信心；另一方面，雖然當前住房貸款利率處于歷史最低水平，但相對以往的周期，本輪房貸利率的下行幅度還充分，可能仍需要比較大幅度的下調。而且一些熱點城市的限購、限貸等政策可能也需要松綁。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，各國防疫優(yōu)化后的經濟恢復大致分為兩個階段：第一個階段是經濟的自發(fā)性反彈，通常持續(xù)1-2個季度；第二個階段經濟會趨于平緩甚至回落?！爸袊洕园l(fā)反彈階段尚未結束，也許待到二季度中后期趨于緩和?！?/p>

不管是整個經濟，還是房地產市場，目前仍處于疫后自發(fā)性恢復階段，二季度可能才會出現(xiàn)自發(fā)性恢復的高峰，整體經濟和地產的復蘇成色有望在二季度得到驗證。

樓市局部回暖

節(jié)后，不少地區(qū)的房地產交易有所回暖，其中一線城市的北京、廣州二手房成交回升。二手房成交往往被認為是樓市的“晴雨表”，所以引起了廣泛的關注。

根據(jù)北京住建委的數(shù)據(jù)：截至2月23日，2月份北京日均網(wǎng)簽數(shù)量為582套，比2022年同期增長105%。如果剔除掉春節(jié)錯位的影響，2023年春節(jié)后四周北京的日均網(wǎng)簽數(shù)量為557套，比2022年春節(jié)后四周同比增長26%。

廣州的情況也類似，據(jù)貝殼研究院監(jiān)測，2月1日至19日，廣州二手房網(wǎng)簽量預計已達6500套，較1月同期約上升51%，更遠超2022年單月4000-5000套的網(wǎng)簽量。

隨著交易的回暖，各地房價也略有企穩(wěn)。1月70個大中城市中，一手房價格環(huán)比上漲城市36個，比上月增加21個；二手房價格環(huán)比上漲城市12個，比上月增加6個。分城市來看，一線城市的二手房價格環(huán)比改善幅度最大，二三線城市房價環(huán)比跌幅有所緩和。

從房企的角度看，1月一些頭部房企的銷售已經同比轉正，而2月各房企項目到訪量、轉化率的等指標均環(huán)比有所好轉。保利發(fā)展的公告顯示，1月份公司實現(xiàn)簽約面積183.94萬平方米，同比減少0.98%；實現(xiàn)簽約金額295.45億元，同比增加4.39%。招商蛇口的公告顯示，1月份公司實現(xiàn)簽約銷售面積64.11萬平方米，同比減少9.14%；現(xiàn)簽約銷售金額157.67億元，同比增加4.09%。

不過，面對所謂的樓市“小陽春”也要客觀看待。一方面，目前的二手房成交的回升并不是普遍現(xiàn)象，僅僅局限在一些局部特點，這些城市的剛需和改善性需求相對較大，在過去兩年受到調控和疫情的壓抑后，可能存在一個自然釋放的過程。另一方面，目前只是二手房局部有所回暖，新房的銷售情況依然較低迷。

圖1：疫后經濟恢復的兩個階段

資料來源：CEIC，WIND，長江證券測算

圖2：北京網(wǎng)簽量回暖

數(shù)據(jù)來源：Precedence Research，中泰證券研究所

2月全國30個城市商品房日均成交面積約為37萬平方米，同比增長33%，環(huán)比增長22%。如果剔除掉春節(jié)的影響，2023年春節(jié)后至今30城市的商品房日均成交面積為35萬平方米，仍比2022年同期下降6%，表現(xiàn)依舊偏弱。綜合來看，要判斷整體樓市持續(xù)回暖可能還有待進一步確認。

實際上，2022年6月在疫情短期緩和后也出現(xiàn)了一波二手房的回暖，并帶動新房銷售短暫恢復，但這種勢頭并沒有得到延續(xù)。

對于近期二手房的局部回暖，市場的表現(xiàn)比較冷靜，房地產板塊指數(shù)2023年以來持續(xù)橫盤整理，在繼續(xù)等待進一步的地產松綁政策落地和新房銷售的回暖確認。中長期來看，經過了2022年的洗禮，中長期的房地產銷售會落在什么中樞位置，也是一個重要的問題。

圖3：地產板塊猶豫不前

數(shù)據(jù)來源：Precedence Research，中泰證券研究所

圖4：商品房的需求中樞

資料來源：Wind、申萬宏源研究預測

需求端視角：商品房銷售的中樞

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年商品房銷售面積為13.6億平方米，比2021年下降24%，房地產市場遭遇了最嚴酷的寒冬。由于2022年統(tǒng)計局的商品房銷售里面計入了保障房的數(shù)據(jù)，所以這一降幅對地產的困難仍是低估的。

從交易口徑數(shù)據(jù)看，2022年34城銷售面積同比下滑30%，其中，一二線（19城）同比下滑27%，三四線（15城）同比-下滑45%；從房企銷售口徑數(shù)據(jù)看，2022年50家主流房企銷售面積同比-43%；從居民貸款數(shù)據(jù)看，2022年居民中長期新增人民幣貸款2.75萬億元，同比下滑55%。

申萬宏源證券認為，綜合考慮交易口徑數(shù)據(jù)、房企銷售口徑和居民中長期貸款數(shù)據(jù)，2022年真實的商品房銷售面積可能在12.5億平方米左右，比上年同期下滑30%-40%。

短期來看，商品房銷售受居民購房預期、信貸政策、收入等因素的影響，存在比較大的不確定性。但從整個房地產業(yè)看，中長期的合理商品房需求是多少，可能是一個更重要的問題，它關系到本輪房地產調整的底會在哪？通常的方法，主要是從需求端入手去估算。

住宅的需求主要分為剛性需求、改善性需求和更新需求，其中一部分需求會被保障房滿足，剩余部分就是中長期的住房需求，這主要由人口、城鎮(zhèn)化率和人均住房面積等因素決定。

申萬宏源證券認為，目前中國的城鎮(zhèn)化率只有65%、人均住房面積約為30平方米，舊房的更新率僅為1%，較國際上主流發(fā)達國家均有較大的提升空間。根據(jù)這幾個變量，申萬宏源證券估計，中國房地產市場仍有較大的發(fā)展空間，未來5-10年城鎮(zhèn)住宅需求的中樞約為13.4億平方米。

天風證券將住房需求分為四類：由城鎮(zhèn)化帶來的進城需求；由人口紅利帶來新婚需求；由人均居住面積提升帶來的改善需求；由住房質量提升帶來的更新需求。經估算，以上四部分貢獻的年住房總需求約為13.75 億平方米。假設“十五五”期間 進一步發(fā)力，保障性租賃住房建設規(guī)模為1000萬套，則每年能解決的住房需求約為1.9億平方米。 剩余約 12 億平方米的年需求將由商品房市場解決。

“保交樓”視角：需要多少銷售來支撐

我們也可以從另一個角度，供給端或者”保交樓”的視角來思考商品房的銷售。2022年下半年以來，“保交樓”已經成為了穩(wěn)房地產的核心，后來出臺的很多房地產相關政策也是圍繞著“保交樓”展開。

由于對新購住房，我們實行的是期房制度，即先產生新的商品房銷售，未來房地產企業(yè)再用所得資金去蓋房。所謂的“保交樓”，一方面是保障新出售的商品房未來能夠順利交流，預售資金的監(jiān)管很大程度上就是為了這一類“保交樓”的政策；另一方面，房地產市場上還累計了大量的已售商品房有待交樓，這些存量的“保交樓”數(shù)量更大，2022年下半年政策加大了對出險房企的紓困，這是保障存量的“保交樓”不出風險的基礎。

雖然加大對出險房企的紓困，可以阻斷房企的流動性風險，讓當下的“保交樓”有了保障。但房企得到紓困后，必須能夠形成自我“造血循環(huán)”，才能在未來很長時間內去消化存量的“保交樓”。要想實現(xiàn)這些房企的“造血循環(huán)”，就必須維持一定的新商品房銷售量。

接下來有兩個關鍵的問題：第一個問題是，過去很多年，大概累計了多少存量的”保交樓”數(shù)量呢？第二個問題是，在整體房地產去杠桿的背景下，要保障存量“保交樓”能夠順利完成，需要多少新的商品房銷售量來支撐？

我們先來看一看過去十多年的商品房銷售和竣工數(shù)據(jù)，大致可以分為兩個階段。第一個階段是2010-2015年，商品房銷售面積從2010年的10.4億平方米緩慢上升到2015年的12.8億平方米，而房地產竣工面積則從7.6億平方米上升到10億平方米，商品房銷售與竣工差較為穩(wěn)定的維持在2億平方米左右。考慮到期房制度的特點和兩個數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑可能存在的差異，我們可以假設這一階段是舊的房地產模式（即低杠桿模式）下，較為合理的銷售與竣工差，這種情況下并不會產生存量的”保交樓”壓力。

第二階段是2016-2022年，商品房銷售面積出現(xiàn)了大幅的躍升，2016年是15.7億平方米，2017年為16.9億平方米，2018-2021年維持在17億-18億平方米；但同期的竣工面積卻沒有相應的上升，基本每年都維持在9億-10億平方米左右。這說明在新的房地產模式（即加杠桿模式）下，房地產的施工端是基本沒有擴張的，加杠桿擴張的是銷售端，就導致這些年的銷售和竣工差年均達到了7億平方米以上，這就產生了巨大的存量“保交樓”的量。

圖5：存在巨大的銷售竣工差

資料來源：Choice

由于房地產去杠桿是大勢所趨，如果假設在舊的房地產低杠桿模式下年均2億平方米的銷售竣工差是合理的，那么2016年以來累計的存量“保交樓”的量就高達35億平方米。如此巨大的存量”保交樓”任務，如果僅僅依靠政策端短期的紓困，出險房企不能通過銷售端形成自我的“造血循環(huán)”的話，竣工必然會受到影響，存量“保交樓”的消化就更加困難。2022年許多房企面臨流動性風險，導致竣工面積下滑到8.6億平方米，是2011年以來的最低值。

如果出險房企只能靠紓困勉強維持“保交樓”，最終它們都會慢慢的退出，那么紓困的這些資金也就沒法償還，都只能由銀行、股東、債權人來為“保交樓”買單。

那么，需要多少商品房的銷售量，才能維持10億的竣工面積不受影響呢？從2010-2015年的情況可以看出，假設房企降杠桿回到這一階段，并維持10億平方米的竣工面積，至少需要12億平方米的商品房銷售才能支撐其形成自我的“造血循環(huán)”。也就是說，未來房地產的降杠桿只在銷售端，而施工端不能受到影響，否則存量的“保交樓”消化將遙遙無期。

存量“保交樓”的消化是一個漸進的過程，比如2022年的銷售與竣工差就下降到了5億平方米。假設未來2-3年慢慢的縮小到2億平方米的合理范圍，要把此前累計的35億平方米的存量“保交樓”消化掉可能也要8-10年的時間，如此漫長的過程更需要房企具有自我的“造血循環(huán)”。

各地地產政策持續(xù)推進

近期地產政策依舊動作頻頻，主要以各地方的局部政策為主，主要是限售、限購的松綁、首套房貸利率下限調整以及首付比例的下調等。

2月22日，常州市出臺十項措施優(yōu)化房地產相關政策，促進房地產市場平穩(wěn)發(fā)展。主要包括：取消新建商品住房2年的限售期限；大力支持多孩家庭購房，提高多家庭首次住房公積金貸款額度；完善人才貸款政策，引進的高層次人才可享受住房公積金貸款優(yōu)惠政策。

2月20日，江蘇揚州市住房和城鄉(xiāng)建設局出臺《關于積極支持剛需和改善性住房需求的通知》，推出了八項主要措施，包括新房不再限購、在主城區(qū)購買改善型住房后，原有房屋不再限售、下調首套房貸利率下限——首套房商貸下限由LPR-20BP階段性調整為LPR-50BP，首套房貸款將由之前的“最低4.1%”下調至“最低3.8%”、住房公積金貸款最高額度階段性上調20%、首套房契稅補貼等。

圖6：住房貸款利率仍有下降空間

資料來源：Choice

2月16日，惠州市人民政府辦公室發(fā)布《惠州市人民政府辦公室關于優(yōu)化房地產調控政策的通知》，把二手房限售期限由此前的3年調整為1年。

2月7日，四川省人民政府出臺關于印發(fā)《聚焦高質量發(fā)展推動經濟運行整體好轉的若干政策措施》的通知。在房地產方面提出，優(yōu)化住房限購、限售、二套房認定標準等政策，支持符合條件的地方動態(tài)調整首套房貸款利率下限，落實居民個人換購住房個人所得稅優(yōu)惠政策，支持剛性和改善性住房需求。鼓勵有條件的地區(qū)對引進人才、生育二孩或三孩家庭、進城務工人員等購買商品房（含二手房）給予補貼。

2月6日，湖北武漢為支持居民家庭合理住房消費，結合房價和新房庫存情況動態(tài)調整住房限購范圍，在武漢市住房限購區(qū)域購房的居民家庭可新增一個購房資格，在非限購區(qū)域擁有的住房不計入居民家庭購房資格認定套數(shù)，非本市戶籍居民家庭在限購區(qū)域購買首套住房的可實行購房資格“承諾辦、容缺辦”。

光大證券認為，2023年年初以來市場積極信號不斷釋放，1月中央層面監(jiān)管部門密集發(fā)聲，為2023年房地產政策走勢指明方向，助力行業(yè)供給側風險出清，加速行業(yè)經營重回正軌。同時，地方層面1月超過20個地級市發(fā)文下調首套房貸利率下限，促進行業(yè)需求釋放。2月，部分核心省市跟進房地產支持工具，激發(fā)市場主體活力。

在全國性的政策方面，2月20日，證監(jiān)會表示已于近日啟動不動產私募投資基金試點工作，指導基金業(yè)協(xié)會新設“不動產私募投資基金”類別，同日正式發(fā)布《試點備案指引》（試行）。不動產私募投資基金的投資范圍，拓展至存量商品住宅，股債比及擴募限制有適度放寬，同時允許通過申請經營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。

中信證券認為，本次試點方案充分考慮了不動產私募投資基金規(guī)模較大、期限較長且基金底層投資項目通常需要較大額度資金補充等特點，明確符合條件的基金在為被投企業(yè)提供借款或擔保時將在現(xiàn)行規(guī)定的股債比限制方面進行差異化安排，以適應不動產私募投資基金的投資策略。中信證券相信，私募基金大規(guī)模、規(guī)范化地參與房地產行業(yè)投資將大幅優(yōu)化中國不動產資產定價體系，有效緩解行業(yè)部分企業(yè)的融資困境，降低企業(yè)資金成本，對具備資產運營管理能力、手握優(yōu)質存量資產的房企發(fā)展帶來實質性助力。

需求端仍需進一步松綁

雖然短期的樓市局部略有回暖，但大家對房地產市場的信心仍是不足的。一遭被蛇咬，十年怕井繩。過去兩年形成的悲觀地產預期，很難僅通過一兩個月的改善來徹底扭轉。

這種回暖可持續(xù)嗎？會不會僅是回光返照？2022年6月，當時由于疫情的壓制短期緩和，房地產交易也一度出現(xiàn)了反彈，這是一種此前被疫情極度壓抑的需求的釋放，A股的房地產板塊也掀起了一波上漲。但很快就被打回了原形，在2022年7月份的停工停貸事件之后，樓市再次下行，并沒有出現(xiàn)持續(xù)的改善。

如今的回暖也很可能是2022年底疫情感染高峰和春節(jié)擾動后的一種脈沖式回升。國泰君安證券認為，2023年1月社融和信貸增速仍然低于M2增速，2022年以來的倒掛的現(xiàn)象并沒有改變，信用斷層依然存在，在居民端也體現(xiàn)為儲蓄力度高位、提前還貸。

過去一年，政策面在房地產供給和需求端都出了一系列組合拳。供給端政策主要是：針對房企融資的“三只箭”，這有利于改善房企的短期流動性問題；對優(yōu)質房企的“三條紅線”有所放松，這有利于減輕房企資產負債表的束縛。需求端的政策包括：房貸利率的下調、一些城市針對剛需和改善性購房需求，對限購、限貸的放松和首付比例的下調

一方面，政策的發(fā)酵可能存在一定的滯后，2022年下半年以來出臺的一系列地產松綁政策的效果可能在2023年會逐步顯現(xiàn)；另一方面，這一輪地產的下行是前所未有的，還存在疫情等因素的干擾，但相比以往的地產下行周期，目前的放松政策可能力度還顯得不夠。

首先，要穩(wěn)定房地產的預期。表面上看，房地產的銷售很弱而且居民存在大量的超額儲蓄，不愿意買房，似乎是沒有需求。但從另一個角度看，也是居民存在大量的“子彈”，他們之所以不愿意馬上入場，一定程度上是由于對房地產形成了悲觀的預期慣性。

過去兩年，房地產成交低迷，很多地區(qū)房價也出現(xiàn)了一定程度的下跌，這對有購房需求者來說，肯定不是什么好消息。誰不希望自己買的房子未來能有所增值呢，假如未來房子還會降價，觀望的情緒就會更濃。

根據(jù)央行在全國 50 個城市 2 萬戶城鎮(zhèn)儲戶問卷調查顯示，2021 下半年以來，持房價上漲預期的儲戶占比不斷下降，2022年三季度已回落至14.8%，是2010 年有數(shù)據(jù)記錄以來新低。

如何才能較好的扭轉這種悲觀預期、建立人們的信心呢？長江證券認為，亟需自上而下對地產的更趨寬松的定調（包括核心城市的松動）去引導房價預期。當前政策頻率雖較高，但單獨個體城市為避免輿論及問責，出臺的政策力度較為有限，且對市場的影響力也遠不 及全國層面的統(tǒng)一政策。

實際上，在 2008年和 2014年的兩輪房地產刺激周期中，均出臺了全國層面的積極定調政策來引導樓市預期。比如，2008 年10月央行通知“全國商貸利率下限為 基準的 0.7 倍，最低首付比例降低至20%；2008年12月中央經濟工作會議提及 “要把滿足居民合理改善居住條件愿望和發(fā)揮房地產業(yè)支柱產業(yè)作用結合起來，發(fā) 揮房地產在擴大內需中的積極作用”。 2014 年 9月央行、銀監(jiān)會通知“首套房利率下限調為最低七折，二套房實行認貸不認房”，2015 年 3 月央行、銀監(jiān)會、住建部聯(lián)合通知“二 套房最低首付比例調整為不低于 40%”。

其次，房貸利率仍有下降空間。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，金融機構個人住房貸款加權平均利率從2021年底的5.63%下降到2022年底的4.26%，累計下降約1.37個百分點，房貸利率處于歷史最低水平。但本輪房地產的下行壓力超過了以往的周期，目前房貸利率的下降幅度就顯得不夠用了。

我們可以參照2014-2015年的房地產下行周期，當時住房貸款加權平均利率從2014年9月的6.96%下降到2016年底的4.52%，累計下降了2.44個百分點，下降時間歷時兩年。要知道，2014年商品房銷售只是同比下滑了7.6%，2014年GDP增長是7.3%，僅比2013年下降0.5個百分點。

本輪整體經濟和房地產下行的壓力要比2014-2015年大很多，所以需要更大力度的房貸利率下行。如果未來房貸利率的下行能夠與2014-2015年的幅度持平的話，意味著至少還有1個百分點左右的下行空間。

在本輪房地產和經濟下行周期中，央行更多的采用了結構性流動性工具，雖然貨幣供給并不缺乏，但利率的下行幅度卻有限。當前M2大幅高于社會融資規(guī)模增速約3個百分點，就隱含了經濟所需的均衡利率應該更低。

對于實體經濟而言，利率才是真實的融資成本。不管表觀的流動性是否充裕，最終如果沒有傳達到利率端，終究是不能給實體經濟真正減負的。

2022年底，金融機構一般貸款加權平均利率為4.57%，僅比2021年9月份的下降0.73個百分點。而在2014年-2015年的經濟下行周期，一般貸款加權平均利率從7.33%下降到5.44%，累計下調了約1.9個百分點。

在現(xiàn)有的利率框架下，貸款利率是LPR與加點組成，那么下調實體經濟的貸款利率，或者通過下調LPR，或者通過下調加點的幅度來實現(xiàn)。本輪經濟下行周期中，LPR的下調較少，2021年以來1年期LPR只下調了20bp，5年期LPR下調了35bp。雖然銀行端可以通過減少加點來達到更大的降息效果，但由于LPR更具有政策引導性，各地加點也不可能偏離LPR太多。

1月5日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制。新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。

該政策雖然有利于各地根據(jù)情況靈活的調整房貸利率下限，但由于其適用范圍只局限在首套房，而且如果5年期LPR利率不繼續(xù)下調，各地執(zhí)行利率加點下限時，也不可能過分偏離。

所以，未來政策的一個關鍵突破口是，進行較大幅度的普遍“降息”。這一方面可以緩解存量房貸的提前還貸潮，也可以進一步打開房貸利率下降的空間；另一方面，實體經濟也更容易獲得普惠的融資成本下降，更有利于促進消費復蘇、恢復民營經濟的活力，更有利于經濟結構的優(yōu)化。