吳新竹

近日，TCL中環(huán)（002129.SZ）的控股子公司中環(huán)領先半導體材料有限公司（下稱“中環(huán)領先”）以新增注冊資本的方式收購了鑫芯半導體科技有限公司（下稱“鑫芯半導體”）100%的股權，中環(huán)領先本次新增注冊資本48.75億元，鑫芯半導體的股東以其所持標的公司100%的股權出資認繳中環(huán)領先新增的注冊資本，交易對價為77.57億元，交易完成后鑫芯半導體的股東合計持有中環(huán)領先32.50%的股權。因TCL中環(huán)的控股股東TCL科技集團持有標的公司23.08%的股權，本次交易構成關聯(lián)交易。以2022年10月31日為評估基準日，鑫芯半導體的凈資產賬面值為65.94億元，評估值為74億元，增值率為12.23%，而中環(huán)領先作為業(yè)績較好的半導體材料公司卻只獲得了增值率62.27%的估值，遠低于二級市場估值。

鑫芯半導體的營收水平與其機器設備的規(guī)模不相匹配，產能利用率低，客戶及供應商信息不詳，在手訂單無法支持其短期內增收。而標的公司卻超前布局了大量房屋建筑物，員工規(guī)模龐大，如果不能及時達產，其虧損現(xiàn)狀恐將持續(xù)。中環(huán)領先雖有多年半導體硅片的生產經驗，但在邏輯芯片用的輕摻雜硅片方面缺乏優(yōu)勢，收購標的公司是否會長期拖累其業(yè)績有待觀察。

重資產與“突擊”入股

鑫芯半導體于2017年9月成立，企查查顯示，2018年其實繳注冊資本為39.61億元，2019年增加至42.10億元。根據(jù)鑫芯半導體審計報告，2022年年初，標的公司的實收資本為42.10億元，1-10月，TCL科技集團等15位投資方忽然向標的公司注資，實收資本增加了20.03億元，資本溢價增加了3.83億元。2022年年初，標的公司的固定資產為26.33億元，包含房屋建筑物10.42億元；在建工程為13.98億元。2022年10月31日，標的公司的資產總額由2022年初的81.07億元微增至81.74億元，固定資產微增至26.43億元，在建工程增加至16.84億元。與2022年年初相比，標的公司的貨幣資金由1.79億元增加至10月31日的22.33億元，其中銀行存款為21.24億元，意味著15位投資方的注資款暫且閑置。

收購公告披露的標的公司最近三年一期股權變動情況顯示，徐州天芯企業(yè)管理合伙企業(yè)、湖州景創(chuàng)股權投資合伙企業(yè)等12名股東相繼于2019年9月和2022年2月對標的公司增資或受讓股權，投后估值均為53.71億元，和諧健康保險股份有限公司等3名股東、廈門鑫芯之志投資合伙企業(yè)等7名股東相繼于2022年2月和6月對標的公司增資或受讓股權，投后估值均為59.67億元，而TCL科技集團于同年6月對標的公司增資之后，投后估值躍升至77.57億元。收購公告并未披露上述股權變動對應的投前估值，既然標的公司并不急于使用注資款，上述投資方短暫入股后將股權轉讓給中環(huán)領先，是否獲得了超額收益呢？

鑫芯半導體低盈利

鑫芯半導體于2020年10月投產，評估基準日共有員工757人，利潤主要來自三家一級子公司徐州晶睿半導體裝備科技有限公司（下稱“晶睿裝備”）、徐州鑫晶半導體科技有限公司（下稱“鑫晶半導體”）和江蘇華昇半導體材料有限公司（下稱“華昇半導體”）。根據(jù)合并利潤表，2020年年末未分配利潤為-3.56億元；2021年和2022年1-10月，標的公司歸母凈利潤分別為-2.70億元和-5.03億元，收購公告稱標的公司虧損的主要原因系其研發(fā)支出及生產建設投資支出較大，設備產能仍在爬坡上量階段，標的公司目前已實現(xiàn)12英寸半導體硅片量產，并已完成了重點客戶的產品認證程序。

相比之下，2021年和2022年1-10月，華昇半導體同期營業(yè)收入分別為3.71億元和5.16億元，凈利潤分別為75萬元和1522萬元，遠高于合并利潤表的盈利水平，表明華昇與其他子公司或母公司之間存在關聯(lián)交易，商品并未對外出售。華昇是標的公司的集采集銷中心，代鑫晶半導體采購多晶硅料、半導體設備及其備件，并銷售硅片給國內客戶；晶睿裝備的主要業(yè)務是為鑫晶半導體生產晶體生長爐；截至評估基準日，鑫晶已建成的廠房配套設施可滿足月產能60萬片。

2021年和2022年1-10月，鑫晶分別實現(xiàn)營業(yè)收入4990萬元和1.52億元，2022年1-10月的收入與合并報表較為接近。合并報表層面，標的公司的營業(yè)收入分別為1.68億元和1.61億元，固定資產中的專用設備分別為15.77億元和15.94億元。

相比之下，同行滬硅產業(yè)2018年的機器設備規(guī)模為14.98億元，營業(yè)收入為10.10億元，表明標的公司產能利用率低，遠未達產。鑫芯半導體在手訂單數(shù)據(jù)不詳，從合同負債來看，2022年10月末預收貨款50萬元，暗示著近期收入規(guī)模不會大幅上升。

鑫芯半導體致力于300mm半導體硅片研發(fā)與制造，產品應用以邏輯芯片、存儲芯片等先進制程方向為主，其已授權的發(fā)明專利有30項，而滬硅產業(yè)截至2019年9月30日已獲授權的發(fā)明專利有312項，對先進制程的硅片來說，鑫芯半導體專利的相對匱乏或許是其規(guī)?；慨a的制約因素之一。

鑫芯半導體的客戶及供應商情況不詳，其固定資產保持在20億元以上，在沒有獲得下游普遍認可的情況下，鑫晶便先行建成大規(guī)模的廠房配套設施。合并報表層面，標的公司固定資產中的房屋建筑物在10億元以上，而滬硅產業(yè)2018年固定資產中的房屋及建筑物僅有4.31億元，標的公司的超前建廠策略顯得冒進。

企查查顯示，晶睿裝備2019-2021年參保人數(shù)分別為39人、52人和56人，鑫晶半導體參保人數(shù)分別為284人、439人和616人，華昇半導體參保人數(shù)持續(xù)為零。相比之下，滬硅產業(yè)2016年和2017年的參保員工數(shù)分別為625人和791人，收入規(guī)模分別為2.70億元和6.94億元?？紤]到標的公司資產過重，如果標的公司及其硅片生產主體鑫晶的收入規(guī)模不能迅速爬升，那么龐大的人員開支將拖累其業(yè)績，扭虧的目標將更加遙遠。

中環(huán)領先擴股之辨

TCL中環(huán)2019年的募投項目集成電路用8-12英寸半導體硅片生產線項目原計劃建成月產75萬片集成電路用8英寸拋光硅片和月產15萬片集成電路用12英寸拋光硅片生產線，擬投入募集資金金額45億元，實施主體為中環(huán)領先。該項目達產年計劃可實現(xiàn)收入32.33億元，實現(xiàn)凈利潤6.32億元，該項目計劃建設期為3年，預計稅后內部收益率為12.64%。

截至2022年4月30日，該項目已投入募集資金35.27億元，截至2022年一季度末已形成月產能8英寸55萬片、12英寸15萬片產能。2022年5月，TCL中環(huán)決定剩余募集資金改作他用，募投項目后續(xù)資金缺口由中環(huán)領先以自有資金投入。

公司半導體材料業(yè)務的經營主體為中環(huán)領先，近年來，該業(yè)務快速發(fā)展，2019年，應用于IGBT器件的8英寸區(qū)熔拋光片、應用于功率器件的8英寸重摻拋光片及應用于集成電路領域的Low COP產品等陸續(xù)通過客戶認證，并實現(xiàn)批量供貨。2021年和2022年上半年，半導體材料業(yè)務分別實現(xiàn)收入20.34億元和15.38億元，分別較上年同期增長50.61%和79.90%。2022年上半年拋光片及外延片產品出貨面積同比增長76.2%，其中8-12英寸同比增長107%，月產能已經形成6英寸60萬片、8英寸87萬片、12英寸22萬片，19nm以上產品已步入客戶量產供貨階段，毛利率達25.72%，較上年同期增加2.75個百分點。

此次收購鑫芯半導體的支付方式是以中環(huán)領先新增注冊資本的方式，涉及到中環(huán)領先的股權估值問題，以2022年10月31日為評估基準日，中環(huán)領先擁有各類專利293項，凈資產賬面值為93.29億元，評值為151.39億元，增值率為62.27%，與TCL中環(huán)整體的市凈率3.94倍相比較低。考慮到中環(huán)的盈利主要集中于光伏行業(yè)，以同作半導體材料的立昂微為參照，中環(huán)領先的估值仍然極低，立昂微的市凈率為3.82倍。也就是說，如果以TCL中環(huán)增發(fā)股份的方式收購標的公司，每股價格會更高，交易對方所獲得的股份會更少，而以子公司中環(huán)領先新增注冊資本的方式收購更有利于交易對方。

通過此次收購，中環(huán)領先由功率器件用硅片跨躍至邏輯芯片用硅片，不但盈利指標被攤薄，還面臨良品率和性能的壓力。

隨著制程的不斷縮小，邏輯芯片對硅片缺陷密度與缺陷尺寸的容忍度不斷降低，需要更加嚴格地控制工藝，這些將成為中環(huán)領先需要攻克的難題。

對于《證券市場周刊》的采訪要求，TCL中環(huán)以公司處于年報靜默期為由未予回復。