林松立

投資中，看到了管理優(yōu)秀、資產(chǎn)優(yōu)秀的公司，剩下的就是，愿不愿意賺慢錢(qián)。本文以招商銀行和格力電器為例，來(lái)說(shuō)明如何判斷并伴隨優(yōu)秀公司賺慢錢(qián)。

銀行是門(mén)好生意

銀行的生意其實(shí)是非常好的生意（股神巴菲特語(yǔ)）。但是一般人并不適合投資銀行股，因?yàn)閱螁慰簇?cái)報(bào)，是無(wú)法窺得該銀行的真實(shí)狀況的。真實(shí)狀況主要是指貸款質(zhì)量。

2022年中期，房地產(chǎn)按揭貸款斷供潮，想必都記憶猶新。現(xiàn)在呢？滿市場(chǎng)的提前還款新聞。銀行股一直是在各種擔(dān)憂中，估值越來(lái)越低。這倒也不能怪市場(chǎng)，君不見(jiàn)，很多小銀行尤其是地方銀行，各種觸目驚心的雷，真真假假，誰(shuí)能不擔(dān)心。

也有又看的較為清楚，管理層又很優(yōu)秀的，比如招商銀行。

要賺這個(gè)慢錢(qián)，先決條件是比較好的股價(jià)。2022年11月，招行股價(jià)跟隨大盤(pán)暴跌至26元多，馬后炮來(lái)看，真是一個(gè)極好的價(jià)格。當(dāng)然那個(gè)時(shí)候，有很多更好的選擇。

據(jù)1月中旬招行公布的業(yè)績(jī)快報(bào)：營(yíng)收3447億元，同比增長(zhǎng)4.08%；凈利潤(rùn)1380億元，同比增長(zhǎng)15.08%；EPS為5.26元。不良貸款率0.96%，較上年末增加0.05個(gè)百分點(diǎn)；撥備覆蓋率450.79%，較上年末減少33.08個(gè)百分點(diǎn)；貸款撥備率4.32%，較上年末減少0.10個(gè)百分點(diǎn)。

而且，不要忘記招行的資產(chǎn)里，零售貸款占比是最高的，遠(yuǎn)高于其他銀行。過(guò)去的2022年是艱難的一年，零售貸款肯定是很難的（當(dāng)然，其他對(duì)公貸款也是很難）。而招行還是繼續(xù)取得15%的凈利潤(rùn)增速。

那它是不是依靠信用減值計(jì)提，來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)？正確答案是：大概率是有一點(diǎn)的。經(jīng)營(yíng)好的年頭，多提點(diǎn)撥備；困難的年頭，少提點(diǎn)撥備，這并沒(méi)有什么。

從本質(zhì)上講，貸款質(zhì)量和存款成本，基本上決定了一家銀行是否優(yōu)質(zhì)。

招行的息差基本上一直保持在第一的位置。三季報(bào)公告的息差是2.4%，假設(shè)招行與排名其后的銀行相差20個(gè)基點(diǎn)，推算其間的差距。招行貸款資產(chǎn)已是9萬(wàn)億元，20個(gè)基點(diǎn)，一年就是180億元。其他的股份制銀行與之相比，息差差距更多。

而招行的息差表現(xiàn)這么好，無(wú)非就是貸款利率高，而存款利率低。這一點(diǎn)類似“護(hù)城河”。貸款利率高，是因?yàn)榱闶圪J款占比高，對(duì)公貸款占比低。零售貸款占比高，風(fēng)險(xiǎn)還低。同樣，招行的存款成本明顯比其他股份制銀行要低。招行在零售客戶上的過(guò)人之處，市場(chǎng)皆知，其金葵花以上的客戶，總數(shù)占比只有2%多，卻占了零售總AUM的50%以上，人均150萬(wàn)元以上。高凈值客戶的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于推動(dòng)招行的負(fù)債業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)，起到了至關(guān)重要的作用。

建設(shè)銀行和工商銀行也不錯(cuò)，而且它們的股息率遠(yuǎn)高于招行，是否應(yīng)該考慮前兩者？正確答案還是應(yīng)該買(mǎi)招行。

來(lái)看簡(jiǎn)化后的推理：假設(shè)招行和建行的凈利潤(rùn)增速分別是15%和7%，分紅率不變，那么三年后，招行EPS會(huì)增加52%，而建行EPS大約增加22%。如果市場(chǎng)給予的估值不變，招行未來(lái)股價(jià)將上漲52%，而建行只有22%。這個(gè)差距，與投資建行多收到的一點(diǎn)股息相比，后者完全可以忽略。當(dāng)然，招行股息率提高也比建行快。

以上僅為說(shuō)明問(wèn)題的簡(jiǎn)化推演，只是大致說(shuō)明了，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，那么不能為了那么一點(diǎn)股息而放棄增長(zhǎng)率更高的招行。

空調(diào)市場(chǎng)格局已定

再來(lái)看另一個(gè)很好的投資案例，格力電器。當(dāng)機(jī)構(gòu)一致看好的時(shí)候，資金逐漸買(mǎi)入，隨著股價(jià)上漲，機(jī)構(gòu)繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)。等到機(jī)構(gòu)不再繼續(xù)加倉(cāng)，股價(jià)就到了歷史高點(diǎn)；當(dāng)機(jī)構(gòu)由于某種原因，紛紛先后撤退時(shí)，股價(jià)跌得面目全非，股價(jià)越跌機(jī)構(gòu)越賣，越賣越跌。翻看年終基金持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，已經(jīng)找不到有一家基金還持有格力了。通過(guò)深股通買(mǎi)入的南向資金，倒還剩余十個(gè)點(diǎn)左右的倉(cāng)位。

市場(chǎng)上一直有疑問(wèn)，高瓴資本投資格力虧錢(qián)了么？

高瓴資本2019年接受珠海國(guó)資持有的格力電器15%的股份，總共9.02億股，成本價(jià)是每股46元，總價(jià)416億元。這三年每股分紅9.2元，高瓴也分到83億元。其所持股票按照近期收盤(pán)價(jià)計(jì)算是320億元，所以賬面大約浮虧13億元。但考慮到格力在期間還回購(gòu)了270億元，高瓴資本在這筆投資上并沒(méi)有虧錢(qián)。由于回購(gòu)，高瓴資本持股比例從原來(lái)的15%，提升到了16%。實(shí)際上，如果回購(gòu)的股票全都注銷，高瓴資本的持股比重還要再上升一點(diǎn)。

格力的基本情況是，持有1528億元的現(xiàn)金，給經(jīng)銷商等的融資約450億元，存貨是400億元；而負(fù)債方面，長(zhǎng)短期負(fù)債合計(jì)約820億元，應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付款是730億元。這么大的企業(yè)，考慮到運(yùn)營(yíng)資金以及對(duì)上游企業(yè)的較為長(zhǎng)期的資金占用，大概是有600億-800億元的現(xiàn)金是閑置。如果再考慮到公司信用極好，資金成本很低，使用部分債務(wù)使股東利益最大化（因?yàn)橹辽倏梢缘挚鄄糠侄愘x），大約有1000億元的資金是閑置的。而格力每個(gè)季度大約可以創(chuàng)造60億元的凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流入。

目前格力這個(gè)價(jià)位能否賺慢錢(qián)的核心關(guān)鍵是，未來(lái)八到十年，其凈利潤(rùn)能否保持很小幅的增長(zhǎng)，或者至少保持不下滑。如果未來(lái)凈利潤(rùn)小幅下滑，股息率通常不夠彌補(bǔ)股價(jià)下跌帶來(lái)的浮虧。即使是目前明顯較為低位的股價(jià)，也可能下滑50%。所以，雖然屆時(shí)因股價(jià)下跌，股息率逐年抬升，甚至超過(guò)10%了，但依然沒(méi)有資金入場(chǎng)。就算股息率因股價(jià)下跌抬升至15%，但你的股息率反而有可能還下跌，因?yàn)槟愕某杀臼枪潭ǖ摹?/p>

看清楚格力未來(lái)的業(yè)績(jī)，并不容易。美的和格力都在上市公司公告中宣稱自己是國(guó)內(nèi)空調(diào)業(yè)的老大，但格力應(yīng)該更具優(yōu)勢(shì)。最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，格力空調(diào)的毛利率大約30%，而美的只有20%出頭。目前國(guó)內(nèi)家電巨頭三強(qiáng)已經(jīng)形成：美的、格力和海爾。

格力的多元化和格力鈦，并不是關(guān)鍵點(diǎn)，不用去下大力氣去試圖把握住它。比如格力鈦，就算是失敗了，也就幾十億元打水漂而已，相對(duì)于賬上趴著的現(xiàn)金，完全可以忽略不計(jì)。同時(shí)也不用希望格力有能力運(yùn)用好這千億元現(xiàn)金——這千億現(xiàn)金未來(lái)能緩慢地分紅給股東，就很不錯(cuò)了。

當(dāng)然還有一點(diǎn)是，不看好格力的小家電，以及格力的多元化不會(huì)成功。這其實(shí)是加分項(xiàng)：能賺一點(diǎn)是一點(diǎn)，不成功也不會(huì)影響格力的未來(lái)。當(dāng)然，格力的空調(diào)質(zhì)量既然能公認(rèn)的第一，小家電的質(zhì)量也不會(huì)比別人差吧？

還是那句話，格力的核心關(guān)鍵是，占70%公司業(yè)務(wù)的空調(diào)業(yè)務(wù)，未來(lái)還能略微緩慢增長(zhǎng)。

市場(chǎng)對(duì)于格力有兩個(gè)質(zhì)疑，第一，中國(guó)整體的主營(yíng)空調(diào)業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入天花板時(shí)代，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不可持續(xù)。第二，格力的業(yè)務(wù)跟房地產(chǎn)密切相關(guān)，房地產(chǎn)已經(jīng)肯定見(jiàn)到了天花板，那格力空調(diào)的銷售也是天花板，只會(huì)逐年下滑。

但是過(guò)去兩年的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻令人吃驚。在2019年時(shí)，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)到了一個(gè)頂峰，增速明顯下降。而到了2020年，由于渠道改革，以及價(jià)差問(wèn)題，再加上疫情因素，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都由上升轉(zhuǎn)為下降。但是之后，公司營(yíng)業(yè)收入重新恢復(fù)增長(zhǎng)。據(jù)目前反饋的消息，2022年?duì)I業(yè)收入會(huì)達(dá)到或接近2019年的高峰水平2000億元，凈利潤(rùn)也有可能達(dá)到250億元左右。

根本原因是因?yàn)槭袌?chǎng)格局已經(jīng)形成。雖然2022年受疫情大環(huán)境影響以及房地產(chǎn)行業(yè)的暴跌，市場(chǎng)規(guī)模略有縮小，但是家電三巨頭逐年搶占其他小家電廠商的市場(chǎng)份額，所以格力、美的和海爾的空調(diào)銷售額繼續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，小家電生活家電方面，美的和格力也全方位地介入，搶占其他小家電公司的市場(chǎng)份額。大品牌在消費(fèi)者心目中畢竟更加靠譜，雖然價(jià)格略貴一點(diǎn)。

同時(shí)，2022年房地產(chǎn)行業(yè)的深度回調(diào)，似乎完全沒(méi)有影響到空調(diào)的銷售，就算略有影響，也被市場(chǎng)份額提升帶來(lái)的增量所掩蓋。長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)天花板已到，空調(diào)銷售總量會(huì)遭遇天花板后下降么？董明珠的觀點(diǎn)是：公司對(duì)空調(diào)以舊換新市場(chǎng)非常樂(lè)觀。因?yàn)槟壳按媪渴袌?chǎng)約有5億臺(tái)使用10年以上的格力空調(diào)，隨著格力的技術(shù)升級(jí)，新空調(diào)節(jié)約的電費(fèi)足夠彌補(bǔ)更換空調(diào)的費(fèi)用。

空調(diào)雖然不是快消品，但也是有壽命的。早期的空調(diào)，能支持使用15年，已經(jīng)算很好了。所以空調(diào)其實(shí)是永恒的行業(yè)，而且家電格局已經(jīng)形成，未來(lái)空調(diào)的市場(chǎng)份額還要逐年地往這三巨頭集中，直到其他小家電商多被淘汰為止。

格力電器目前能否成為一個(gè)賺慢錢(qián)的投資品，依賴于我們對(duì)未來(lái)這兩個(gè)因素的判斷。由于股價(jià)處于低位，即使犯錯(cuò)了，虧損也會(huì)低很多。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票