張 佳

(西南大學(xué) 文學(xué)院，重慶400715)

電影版權(quán)證券化的基本操作可以分為四步：第一步，電影公司評(píng)估一部電影版權(quán)的價(jià)值，分析其是否具備證券化的潛質(zhì)。如果具備一定的潛質(zhì)，那么將其選定為基礎(chǔ)資產(chǎn)，隨后采用捆綁的方式，組成一個(gè)包含多部影片版權(quán)的組合，這個(gè)組合被稱為“資金池”。第二步，融資發(fā)起人以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle, SPV)。SPV購買到電影組合后，邀請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)組合進(jìn)行信用評(píng)估、增級(jí)，再把證券交給經(jīng)銷商進(jìn)行銷售，并由一定的金融機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)保護(hù)投資者的利益。第三步，SPV將證券發(fā)行后獲得的投資者基金，用于支付前面幾個(gè)環(huán)節(jié)的費(fèi)用，并用于電影拍攝。第四步，在電影拍攝完成并獲得票房/衍生品收入之后，其中一部分償還給投資公司，另一部分則經(jīng)由服務(wù)商和委托人償還給投資者。[1]68-69

在所有的流程中，首要的一步即公司評(píng)估電影版權(quán)，確定為基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資金池。這一步包含兩個(gè)問題：第一個(gè)問題是如何對(duì)一部電影的版權(quán)進(jìn)行評(píng)估，并確定其是否具有成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的潛質(zhì)；第二個(gè)問題是為何、如何構(gòu)建資金池。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇——從一般資產(chǎn)到基礎(chǔ)資產(chǎn)

所謂一般資產(chǎn)，是指某個(gè)電影公司的所有電影版權(quán)。當(dāng)該電影公司想依靠這些電影版權(quán)實(shí)行證券化操作時(shí)，就要對(duì)這些電影版權(quán)進(jìn)行評(píng)估、篩選。評(píng)估的過程叫做一般資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，篩選的原則叫做基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過評(píng)估和篩選，具有較高價(jià)值且符合一定標(biāo)準(zhǔn)的一般資產(chǎn)才可以變成基礎(chǔ)資產(chǎn)，被組合進(jìn)入資金池，并為后續(xù)證券化程序提供基礎(chǔ)保障。

(一)一般資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方法

一般來講，一部電影的收益主要來自兩部分：電影票房收益與電影下映之后可能帶來的收益。電影版權(quán)的價(jià)值也主要來源于這兩方面：首先是基于票房對(duì)電影版權(quán)的估值，其次是基于電影衍生品收益對(duì)電影版權(quán)進(jìn)行的估值。在估值方法上，前者主要依靠收益法進(jìn)行估值，后者依靠期權(quán)理論進(jìn)行估值。

1.基于票房的評(píng)估

傳統(tǒng)的基于電影票房收入的電影資產(chǎn)選擇方法主要有三種：成本法，市場法，收益法。成本法就是根據(jù)開發(fā)電影版權(quán)所花費(fèi)的費(fèi)用或者重置電影版權(quán)所需花費(fèi)的費(fèi)用，大致確定電影版權(quán)的價(jià)值。市場法又稱市場比較法，是指在評(píng)估著作權(quán)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)尋找性質(zhì)相同、先于目標(biāo)版權(quán)發(fā)行的版權(quán)交易價(jià)格進(jìn)行類比，從而獲得目標(biāo)版權(quán)的估值。目前國內(nèi)估算電影版權(quán)價(jià)值的方法以收益法為最優(yōu)。收益法通過估計(jì)著作權(quán)資產(chǎn)未來的收益，按照一定的比率對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)，從而得出著作權(quán)資產(chǎn)價(jià)值。

2.基于電影衍生品收益的評(píng)估

在中國，一部電影的票房收入可能會(huì)占影片總收益的八成以上；而在美國，一部電影的衍生品收益也許會(huì)占影片總收益的一半甚至更多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國，一部電影的票房收益僅占該片收益的27%，電影衍生品收益占73%，電影后產(chǎn)品開發(fā)的收益往往是一部電影票房收益的2～4倍。[2]36這里所說的電影衍生品收益主要指電影續(xù)集、電視播映權(quán)、網(wǎng)絡(luò)播映權(quán)、海外銷售、手辦等。

電影版權(quán)衍生品收益具有較強(qiáng)的不確定性，因此不能使用傳統(tǒng)的收益法進(jìn)行估值，而應(yīng)該選擇期權(quán)理論進(jìn)行估值。也正因?yàn)檫@種不確定性，電影版權(quán)中衍生品的價(jià)值有了期權(quán)屬性。期權(quán)理論(Black-Scholes equation method)是指交易甲方為保障自己的權(quán)利或收益，出少部分錢與交易乙方簽訂合約，從而使交易乙方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種行為。期權(quán)一般分為兩種，即實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)，二者最大的區(qū)別在于標(biāo)的物不同。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物是實(shí)體資產(chǎn)，如工廠、機(jī)器等；金融期權(quán)則屬于無形資產(chǎn)，其標(biāo)的物一般是股票、外匯等。[3]192-196而電影版權(quán)衍生品是指電影續(xù)集、系列電視劇、樂園、周邊手辦等，其標(biāo)的物是實(shí)體資產(chǎn)，因此電影版權(quán)衍生物應(yīng)當(dāng)屬于實(shí)物期權(quán)。

(二)基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)

經(jīng)過對(duì)電影版權(quán)價(jià)值的評(píng)估，可以初步判斷某部電影版權(quán)是否具有較高的價(jià)值，即是否具有在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力。將具有較高價(jià)值的電影版權(quán)進(jìn)行篩選需要符合一定的標(biāo)準(zhǔn)，符合標(biāo)準(zhǔn)的電影版權(quán)才可以被選定成為基礎(chǔ)資產(chǎn)，作為后續(xù)證券化的基礎(chǔ)，這一標(biāo)準(zhǔn)即基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

1.是否可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流

電影版權(quán)證券化的核心思想是選取可在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行打包，并以此為依托，利用風(fēng)險(xiǎn)隔離等一系列措施發(fā)行證券，獲得融資。因此，判斷一部電影能否入選資金池，優(yōu)先考慮的原則是其能否在未來獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流?？赡軙?huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以是電影票房，也可以是電影下映后的其他衍生產(chǎn)品。

美國動(dòng)畫公司夢工廠前后一共有兩次融資活動(dòng)。1997年，夢工廠以旗下已經(jīng)在院線上映的14部電影為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券并融資3.2億美元，這是夢工廠的第一次證券化活動(dòng)。2002年，夢工廠再次發(fā)行證券，并設(shè)立了SPV (Dreamworks Funding LLC夢工廠投資公司)。夢工廠以已經(jīng)拍攝的《美國麗人》《怪物史萊克》《拯救大兵瑞恩》《角斗士》《世界之戰(zhàn)》《有本事抓住我》等36部影片為基礎(chǔ)資產(chǎn)組合成資金池，并以該資金池為基礎(chǔ)前后共發(fā)行了10億美元的證券。[4]此次融資活動(dòng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是已經(jīng)完成的影片，所以不存在未完成的風(fēng)險(xiǎn)，因此世界權(quán)威金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard Poor)和穆迪(Moodys)都給予了本次交易以最高信用評(píng)級(jí)。

在被記者問到如何確定一部電影能否具有在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力時(shí)，F(xiàn)leet Boston的負(fù)責(zé)人Eileen Burke表示，“我們?nèi)谫Y公司為一部電影提供的公平購買價(jià)格取決于它的票房表現(xiàn)，在電影上映首周之內(nèi)，我們就大概可以確定這部電影是否具有產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力了。”[5]10

2.選擇權(quán)利主體明晰的資產(chǎn)

電影版權(quán)的一個(gè)重要步驟是將打包好的資金池“真實(shí)出售”給SPV，目的是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但是在“真實(shí)出售”的過程中，往往會(huì)有電影版權(quán)權(quán)利人混亂的現(xiàn)象出現(xiàn)，進(jìn)而無法完成風(fēng)險(xiǎn)隔離。究其原因，在于電影需要由編劇、編曲、導(dǎo)演等多人共同協(xié)作完成，參與者均作為電影的主要?jiǎng)?chuàng)作方共同完成電影制作，權(quán)利主體難以界定清楚。在選擇適合加入資金池的基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，調(diào)查該電影權(quán)利關(guān)系是否明晰，也是考察該基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合條件的重要原則之一。

(三)選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的制度意義

經(jīng)過一系列篩選，一般資產(chǎn)中的一部分被選定為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這一步的意義體現(xiàn)在量化電影版權(quán)價(jià)值、幫助建立資金池、幫助確定擬發(fā)行證券數(shù)額三個(gè)方面。

1.量化電影版權(quán)價(jià)值

電影作為一種無形資產(chǎn)，其價(jià)值受多種因素的影響，如國家法規(guī)的不確定性、明星效應(yīng)、發(fā)行檔期等，這使得電影版權(quán)持有人擁有了依據(jù)這些不確定性因素組建資金池的決策權(quán)。如果能夠構(gòu)建起一個(gè)較為穩(wěn)定的電影資產(chǎn)選擇體系，則能夠從很大程度上確定電影版權(quán)資金池的具體價(jià)值，從而最大可能地保證電影版權(quán)持有人的利益最大化及電影版權(quán)投資人的收益最大化。

2.幫助建立資金池

資產(chǎn)選擇是資產(chǎn)組合的前置程序，而如果想繼續(xù)發(fā)行證券，后者又是前者的必要結(jié)果和后置步驟。資產(chǎn)選擇的主要任務(wù)就是分析某部電影的版權(quán)是否具有價(jià)值以及是否符合發(fā)行證券的要求。只有確定某個(gè)資產(chǎn)具有價(jià)值并符合一定要求，才能夠納入資金池；若反之，將不具備在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，使證券發(fā)行困難重重，甚至導(dǎo)致融資失敗。因此，證券發(fā)行的基礎(chǔ)是以一個(gè)公平的且能夠滿足發(fā)起人自身融資需求的價(jià)格發(fā)行證券。為了做到這一步，就需要辨明電影版權(quán)自身的價(jià)值量，并正確分析電影版權(quán)組成的資金包適合發(fā)行多少金額的證券，也即做到基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。

3.幫助確定擬發(fā)行證券數(shù)額

電影版權(quán)證券化作為一種融資手段，最終的期待結(jié)果是發(fā)行證券獲得融資，證券的發(fā)行數(shù)量以及單個(gè)證券的定價(jià)直接影響發(fā)起人能否實(shí)現(xiàn)融資目的。在不清楚電影版權(quán)具體價(jià)值時(shí)，以過高的價(jià)格發(fā)行證券可能會(huì)由于買賣雙方信息不對(duì)等、不透明，導(dǎo)致投資者的購買欲望過低；而以過低的價(jià)格發(fā)行證券也有可能導(dǎo)致發(fā)起者融資量不足，無法獲得足夠資金完成電影拍攝。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合——從基礎(chǔ)資產(chǎn)到資金池

所謂基礎(chǔ)資產(chǎn)，即經(jīng)過一系列的篩選，符合一定條件的一般資產(chǎn)。完成了基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇過程，整個(gè)電影版權(quán)證券化才算剛剛完成前置過程。隨后，基礎(chǔ)資產(chǎn)需要通過組合的方式形成資金池，以供電影版權(quán)證券化操作使用。所謂資金池，是指一組經(jīng)過選擇且規(guī)模巨大的含有某些相似特征的資產(chǎn)組合。這個(gè)組合能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，并將其作為償付證券本金和利息的來源。只有具備這些特點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，才能夠被選入資金池。

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合主體

資金池的組合主體可以是發(fā)起人，也可以是SPV。兩種組合主體的區(qū)別主要是由電影版權(quán)的價(jià)值高低決定的。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值較大，則由負(fù)責(zé)發(fā)起人打包資金池，并設(shè)立專門的SPV機(jī)構(gòu)。如果發(fā)起人是中小企業(yè)，且其資產(chǎn)價(jià)值并非極其巨大，那么一般由常設(shè)的第三方SPV機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)組合資金池。

(二)基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合方式

某些電影版權(quán)經(jīng)過評(píng)估和篩選之后，被判定符合一定的標(biāo)準(zhǔn)，就需要對(duì)其進(jìn)行組合打包，形成資金池。這些資金池有一定的組合方式，主要有混合型資金池和固定循環(huán)型資金池兩種，前者側(cè)重于資金池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分布結(jié)構(gòu)，后者側(cè)重于資金池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的更新方式。

1.混合型資金池

混合型資金池是相較于單一型資金池而言的，二者的區(qū)別在于作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的電影版權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是否同質(zhì)化。如果版權(quán)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是同質(zhì)的，那么所組成的資金池即單一型資金池；反之，則為混合型資金池。對(duì)電影版權(quán)而言，前者一般不存在，因?yàn)殡娪邦愋?，如科幻片、愛情片、?dòng)作片等只是學(xué)術(shù)界根據(jù)各自權(quán)利外表進(jìn)行的劃分，其受眾群體和市場范疇可能大不相同，更不代表他們可能面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，某一個(gè)資金池中包含的電影版權(quán)有極大概率不是同一位導(dǎo)演拍攝的同類型、風(fēng)格的電影，他們面對(duì)的市場范疇和受眾群體更是大不相同。因此對(duì)電影版權(quán)而言，所構(gòu)建的資金池一定是混合型資金池。相對(duì)于單一型資金池而言，混合型資金池能夠更好地起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，這一資金池構(gòu)建方式也可以在后續(xù)評(píng)級(jí)過程中獲得更高的信用等級(jí)。

在美國，夢工廠擬證券化的資金池是真人電影與動(dòng)畫電影的組合。他們面向不同的觀眾市場，例如《怪物史萊克》和《美國麗人》的面向市場就不相同，這樣可以保證電影資金池的電影類型不過于單一，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。夢工廠組成的資金包中，每一部電影的導(dǎo)演都不同，如《拯救大兵瑞恩》的導(dǎo)演是大衛(wèi)·斯皮爾伯格，《角斗士》的導(dǎo)演是雷利斯考特。采用不同導(dǎo)演的策略可以避免某些為了特定導(dǎo)演而觀看電影的情況出現(xiàn)，從而最大限度地降低證券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的情況還體現(xiàn)在鄉(xiāng)村路演有限公司(Village Roadshow Limited)進(jìn)行的證券活動(dòng)中。2003年，該公司將旗下的電影作品進(jìn)行證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括《黑客帝國1》與《特工佳麗》，前者是科幻片，后者是喜劇片。鄉(xiāng)村路演有限公司選定不同類型的電影作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以降低風(fēng)險(xiǎn)。前者的導(dǎo)演是莉莉·沃卓斯基，后者的導(dǎo)演是唐納德·皮特里，公司選用不同導(dǎo)演的作品，目的同樣是降低風(fēng)險(xiǎn)。[6]1-6

同年，維也納環(huán)球娛樂公司(Viendi Universal Entertainment)將旗下的若干部電影進(jìn)行證券化，其中包括《美麗心靈》《8英里》等。選用的同樣是不同類型的電影，且由不同導(dǎo)演分別拍攝。

2.固定循環(huán)型資金池

一個(gè)資金池在構(gòu)建之后，如果不可以向其中繼續(xù)加入新的電影版權(quán)，并立刻利用這些打包的電影版權(quán)發(fā)行證券，那么這個(gè)資金池就被稱為一次性資金池；反之，則為固定循環(huán)性資金池。二者最大的區(qū)別在于是否有一個(gè)固定的循環(huán)期。

例如以已有版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資金池的夢工廠，就設(shè)置了長達(dá)七年的循環(huán)期。在前三年中，夢工廠依舊可以向資金池中注入新開發(fā)的電影版權(quán)。通過這種資金池構(gòu)建方式，可以擴(kuò)大融資范圍，為融資發(fā)起方提供穩(wěn)定且長期的資金來源。[7]123

派拉蒙也是一個(gè)比較典型的例子。該公司的融資目的是解決影片制作中的資金短缺問題，并為其投拍的電影籌集制作經(jīng)費(fèi)。[2]23為了籌集拍攝電影所需的資金，派拉蒙在2004年嘗試?yán)谜诨I拍的電影版權(quán)進(jìn)行證券化融資。在美林公司(Merrill Lynch)的安排下，派拉蒙向投資者公布了其制作電影的歷史票房表現(xiàn)數(shù)據(jù)與未來18～24個(gè)月的預(yù)期電影名單，由特殊目的機(jī)構(gòu)麥爾羅斯合作基金(Dubbed Melrose Investors)募集資金。本次證券化交易金額為2.1億美元，期限為10年。[2]27

較為突出的例子還有漫威。漫威電影公司于2005年4月以未來的10部電影為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了525 000 000美元的證券，并擁有7年的循環(huán)期。這10部電影以知名的卡通書角色為題材，包括《美國隊(duì)長》《尼克·福瑞》《復(fù)仇者聯(lián)盟》等，由派拉蒙公司拍攝，于2008年夏天發(fā)行第一部影片。[2]37

(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的制度意義

資金池之所以被稱為資金池，原因在于其中包含不止一個(gè)影片版權(quán)。在幾十個(gè)電影版權(quán)的共同作用下，一旦出現(xiàn)某個(gè)電影版權(quán)因特殊情況而不能盈利的情況，剩下的電影版權(quán)可以保證整個(gè)資金包始終處于不虧損的狀態(tài)，從而大大降低證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

與其他融資方式相比，證券化的特點(diǎn)在于其是以資金池的整體信用為基礎(chǔ)的。電影投資者在選取某個(gè)證券進(jìn)行投資時(shí)，唯一需要考慮的因素是電影版權(quán)組成資金池的狀況，而不需要考慮該資金池所屬公司的信用和償還能力。因此，一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的資金池，可以在很大程度上將風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人/SPV、證券投資者身上隔離開來。

三、美國基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇與組合的啟示

電影版權(quán)證券化在中國還沒有形成成熟且較為廣泛的操作，美國的成功操作可以為中國電影產(chǎn)業(yè)的融資提供借鑒與啟示。

(一)大力開發(fā)電影衍生品價(jià)值

衍生品收益高的電影版權(quán)，擁有提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，原因在于一部電影的票房生命周期是比較短暫的。美國的電影票房生命周期大概不到一個(gè)月。奇幻、科幻、動(dòng)作類作為院線觀賞性最強(qiáng)的類型，前期熱度較高、觀影更集中，生命周期相對(duì)其他類型更短；而劇情片、紀(jì)錄片、戰(zhàn)爭片等以內(nèi)容為主，口碑發(fā)酵所需時(shí)間略長的影片類型，生命周期相對(duì)略長。[8]無論哪種類型的影片，票房生命周期都在一個(gè)月左右徘徊。但是一部電影的后票房生命周期就比較長，各種窗口期市場及海外市場發(fā)行的收入會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷產(chǎn)生收益。在國內(nèi)，一部電影的收益大多來自電影票房，這個(gè)比例會(huì)占到八成以上；而電影下映之后的衍生品收益在電影總收益中占的比例可能只有兩成甚至更少。因此，國內(nèi)電影版權(quán)的價(jià)值更多體現(xiàn)在電影票房，而非電影下映之后的其它收入。如果想在國內(nèi)實(shí)行電影版權(quán)證券化操作，就需要選擇衍生品收益高的電影版權(quán)。

(二)證券化的方式應(yīng)該靈活化

美國電影版權(quán)證券化的活動(dòng)可以被概括為兩種：以已有版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化活動(dòng)和以未來版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的活動(dòng)，簡稱為已有電影版權(quán)證券化和未來電影版權(quán)證券化。前者以夢工廠等公司為代表，后者以漫威和派拉蒙等公司為代表。之所以被稱為已有電影版權(quán)證券化的操作模式，原因是夢工廠的融資主要來源于電影衍生品收入，包括國內(nèi)票房收入以及視頻、DVD、網(wǎng)絡(luò)和有線電視授權(quán)費(fèi)。夢工廠首席財(cái)務(wù)官安東尼·霍爾(Anthony Hull)稱，國內(nèi)票房總收入每獲得一億美元，平均就可以產(chǎn)生2.37億美元的其他收入。[9]9

在已有版權(quán)證券化之后，未來電影版權(quán)證券化逐步興起。這種證券化方式把尚未發(fā)行電影的未來應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。以未來版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化活動(dòng)，其收益來源既包括電影票房，又包括電影上映之后的收益。因此，以未來版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化活動(dòng)的收益來源更廣，可融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍也更廣，因此其可融資量也更多，現(xiàn)已成為美國電影版權(quán)證券化的主要方式。但是這種證券化方式在中國很難展開，因?yàn)橹袊娪暗氖找嬷饕獊碓从陔娪捌狈?。美國在選取基礎(chǔ)資產(chǎn)過程中體現(xiàn)出的靈活化特點(diǎn)值得我們借鑒。

(三)資金池的組合方式多樣化

美國在構(gòu)建資金池的時(shí)候，盡可能選擇非同質(zhì)化的電影版權(quán)來完成證券化，同時(shí)設(shè)立了固定循環(huán)期以提供穩(wěn)定可持續(xù)的現(xiàn)金來源。這種去同質(zhì)化體現(xiàn)在多個(gè)方面，如電影類型的去同質(zhì)化、電影導(dǎo)演的去同質(zhì)化、面向市場和觀眾群體的去同質(zhì)化、電影制作方式的去同質(zhì)化等。目前，中國的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化已有成功案例，以文科租賃一期發(fā)行資產(chǎn)支持證券ABS(Asset-Backed securitization)為例，其底層標(biāo)的物有專利權(quán)、著作權(quán)等，涉及影視制作發(fā)行、藝術(shù)表演等領(lǐng)域。其基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括電影電視劇本著作權(quán)、軟件著作權(quán)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)[10]16，這種資金池組建方式極大地分散了風(fēng)險(xiǎn)，最大程度地規(guī)避了因某一種或某一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題而導(dǎo)致的資金斷流情況。

美國通過設(shè)立固定循環(huán)期資金池，提供了穩(wěn)定且可持續(xù)的現(xiàn)金流向。中國也可以結(jié)合本國國情，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合方式進(jìn)行創(chuàng)新，例如增加候補(bǔ)資產(chǎn)，在某些基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題導(dǎo)致無法產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)，可由候補(bǔ)資產(chǎn)補(bǔ)位。

四、結(jié)語

從對(duì)整個(gè)融資過程的重要性來說，電影版權(quán)的重組是電影版權(quán)證券化的首要一步。電影版權(quán)證券化的核心思想是利用在未來能夠獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的電影版權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，因此辨別哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流，并以合理方式構(gòu)建資金池就格外重要。

本文通過梳理美國已經(jīng)成型的電影版權(quán)重組方式，歸納了基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的一般規(guī)律，其中包含電影版權(quán)的估值辦法、基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)；也歸納了美國基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的主體、方式、啟示。但是中國電影版權(quán)證券化的操作還處于萌芽時(shí)期，美國的成功模式給予了中國許多可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。比如不應(yīng)只考慮電影版權(quán)在未來可能產(chǎn)生的票房收益，還應(yīng)考慮電影下映后可能帶來的收益；選擇靈活的方式進(jìn)行證券化；資金池的組合方式向多樣化方向擴(kuò)展?？偠灾?，證券化的方式應(yīng)盡可能貼近中國實(shí)際，在借鑒美國證券化演進(jìn)路徑的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，創(chuàng)造中國自有的證券化模式。