鄭春榮

縱觀世界主流的債券市場(chǎng)，地方政府債券以及市政債券的信用評(píng)級(jí)高，且有稅收優(yōu)惠政策支持，違約率極低，倍受投資者追捧。一般而言，地方政府的運(yùn)作相對(duì)透明簡(jiǎn)單，其運(yùn)行遠(yuǎn)比多數(shù)企業(yè)穩(wěn)健，其財(cái)政收支的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，也很容易預(yù)測(cè)，因此市政債券也被視為僅次于國債的“銀邊債券”。根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)公司的研究，在1970～2020年間，5年期的美國市政債券僅為0.08%，遠(yuǎn)低于公司債券的違約率（6.9%）。也因?yàn)槭姓倪`約較為罕見，一旦出現(xiàn)，就會(huì)受到社會(huì)高度關(guān)注，成為熱門話題，例如底特律市、波多黎各的債券違約都有長篇累牘的報(bào)道，但其實(shí)總體上各國地方政府債券的違約率很低，政府破產(chǎn)事件就更少了。

近年來，我國地方政府債務(wù)越來越受到社會(huì)關(guān)注，特別是城投公司的債務(wù)規(guī)模居高不下，引發(fā)擔(dān)憂。目前國內(nèi)城投公司尚未出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)性債券違約，但已有少數(shù)城投非標(biāo)債務(wù)違約案例。

地方政府的債務(wù)種類很多，限于篇幅，本文僅對(duì)透明度較差、相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的城投公司（地方政府融資平臺(tái)）的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。本文擬從我國地方債的特殊成因出發(fā)，分析當(dāng)前地方債的風(fēng)險(xiǎn)，展望可能的補(bǔ)救措施。

一、中國地方政府債務(wù)的特殊性及其償還機(jī)制

中國地方政府債務(wù)規(guī)模較大，但其存在有著特殊的發(fā)展階段和背景，不同于發(fā)達(dá)國家的市政債，也不同于普通的企業(yè)債。從總體講，中國的地方債有相應(yīng)的、較為可靠的債務(wù)償還機(jī)制，并不存在所謂的償債危機(jī)。

（一）中國地方政府債務(wù)的相對(duì)規(guī)模較高，有其特殊的歷史背景和階段性特征

由于人口基數(shù)大，我國正在經(jīng)歷人類歷史上規(guī)模最大的一次城鎮(zhèn)化進(jìn)程。1978年中國的城鎮(zhèn)常住人口只有1.72億人，到2021年已經(jīng)增加到9.14億人。我國地方政府舉債主要用于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的各種經(jīng)濟(jì)和社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如市政道路、醫(yī)院、學(xué)校、綠地、地下管網(wǎng)、地鐵、自來水廠、垃圾處理和污水處理等，這是城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的特定階段負(fù)債。歐美國家在二戰(zhàn)前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化，而韓日等國在20世紀(jì)60～70年代也快速實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化，其大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段早已過去，這些國家目前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)只是簡(jiǎn)單的翻新改造，并非大規(guī)模擴(kuò)容。因此，直接進(jìn)行各國間的橫向比較，認(rèn)為我國地方債規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)大，是完全錯(cuò)誤的。

我國的城鎮(zhèn)化將釋放大規(guī)模的城鎮(zhèn)化紅利，例如農(nóng)村進(jìn)城人員的收入水平大幅提高，降低貧富懸殊，擴(kuò)大社會(huì)消費(fèi)；社會(huì)的醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化設(shè)施等日趨普及，民眾享受更高水平的社會(huì)服務(wù)；城市的就業(yè)人口持續(xù)增加，并有效降低城市的老齡化程度。所有這些城鎮(zhèn)化紅利都為地方債的順利償還打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（二）公共基礎(chǔ)設(shè)施的還本付息分?jǐn)?，?yīng)從代際公平的角度來考慮

城鎮(zhèn)化浪潮是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要進(jìn)程和必然結(jié)果，而城鎮(zhèn)化的進(jìn)程正在有條不紊地推進(jìn)中。得益于地方政府龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程并沒有出現(xiàn)拉美國家的“城市病”，例如城市就業(yè)難、住房難、污染嚴(yán)重、犯罪率高以及交通擁擠等。例如，自1991年到2019年我國城市供水普及率、燃?xì)馄占奥?、污水處理率、建成區(qū)綠化覆蓋率分別從54.8%、23.7%、14.86%、20.10%提升至9 8 . 7 8 %、9 7 . 2 9 %、96.81%、41.51%，使城鎮(zhèn)成為具有較高品質(zhì)的宜居宜業(yè)之地。

市政基礎(chǔ)設(shè)施大多是百年工程，惠及幾代人的福祉。僅2010～ 2020年的10年間我國城鎮(zhèn)人口就增加2.36億人，要靠當(dāng)代人完成如此巨量基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金回收和債務(wù)償還，既不公平，也沒有必要。日本的公債法、我國臺(tái)灣省的公債法都規(guī)定，每年從一般公共預(yù)算中撥付1.6%（1/60）的經(jīng)費(fèi)至資本預(yù)算，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)償還，其隱含的原理就是基礎(chǔ)設(shè)施的使用期限為60年，建設(shè)成本應(yīng)該均攤至未來60年的納稅人身上，實(shí)現(xiàn)代際公平。從這個(gè)角度講，我國的地方債可以根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的使用年限，分?jǐn)偟轿磥韼资赀M(jìn)行償還。

（三）我國地方政府債務(wù)的償還機(jī)制，要從社會(huì)效益角度來分析

一些學(xué)者認(rèn)為我國土地出讓金收入下滑，將導(dǎo)致地方債的償還出現(xiàn)很大的危機(jī)。這種說法存在一些問題：

第一，土地出讓金收入并非地方債務(wù)的唯一償債資金來源。土地出讓金只是短期內(nèi)的償債資金來源，從中長期來看，城鎮(zhèn)化紅利帶來的生產(chǎn)率提高以及相應(yīng)稅收的增加，才是真正的長期性償債資金來源。

第二，簡(jiǎn)單地把城投公司當(dāng)作是追求盈利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)。從表面上看，城投公司投資形成了“無效資產(chǎn)”，但這一“無效”的判斷是從商業(yè)價(jià)值來講的，而不是從社會(huì)價(jià)值來講。一條價(jià)格合理、運(yùn)行高效的地鐵，一方面增加了周邊土地價(jià)值，另一方面提高了居民的生活質(zhì)量，也降低了城市的商務(wù)成本。也許地鐵本身是“無效”的商業(yè)資產(chǎn)，但會(huì)給社會(huì)帶來生產(chǎn)效率提升，最終增加稅收，政府償債也有了可靠的保證。因此從更廣闊的視野來看，這些“無效”商業(yè)資產(chǎn)是完全“有效”的社會(huì)資產(chǎn)。

第三，忽視了對(duì)資產(chǎn)的分析。長期以來，一些學(xué)者習(xí)慣于分析地方債務(wù)的規(guī)模，卻不曾分析地方政府資產(chǎn)的規(guī)模，這存在極大的片面性，這好比說，我們個(gè)人買了套500萬元的商品房，其中使用了自有資金300萬元，新增了200萬元的貸款，不能只看貸款增加了200萬元，就認(rèn)為該業(yè)主的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加了，而應(yīng)該看到總資產(chǎn)也增加了，可能帶來房租收入等收益。從這個(gè)角度來講，我們對(duì)地方債的風(fēng)險(xiǎn)分析，應(yīng)該更多地著眼于地方舉債投資的領(lǐng)域、用途，是不是有效率，是不是有利于當(dāng)?shù)氐奈磥斫?jīng)濟(jì)產(chǎn)出，而不是只談債務(wù)的規(guī)模。

正如《城市的勝利》作者、美國哈佛大學(xué)愛德華·格萊澤所說的，城市是我們?nèi)祟愖顬閭ゴ蟮陌l(fā)明，城市放大了人類的力量，給整個(gè)世界帶來了福祉。城市的建設(shè)及其投資回報(bào)，不是簡(jiǎn)單的商業(yè)回報(bào)，而是基于社會(huì)效益的、通過長期經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入增長而獲得的間接回報(bào)。當(dāng)前，隨著我國農(nóng)村進(jìn)城人口數(shù)量的減少，土地財(cái)政的衰退是大勢(shì)所趨，但不意味著城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大，這是因?yàn)樵诔擎?zhèn)化的下半場(chǎng)，在人口與土地、資本、技術(shù)等多重要素相互交織作用下，城鎮(zhèn)化仍將繼續(xù)產(chǎn)生巨大的聚集效應(yīng)和規(guī)模效益。

二、存在一些不確定性因素

雖然從機(jī)制上講，我國龐大的地方政府債務(wù)有其合理之處，但其規(guī)模增長過快、分布不均衡等也可能產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言有：

（一）少數(shù)城投公司的資產(chǎn)、債務(wù)和盈利等數(shù)據(jù)可能不實(shí)

通常，城投公司的債券融資、非標(biāo)融資以及銀行貸款等均經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)（會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的嚴(yán)格把關(guān)與審核，信息披露充分，違約風(fēng)險(xiǎn)不高，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，部分金融機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)為了謀利，沒有履行審核義務(wù)，甚至還參與了財(cái)務(wù)報(bào)表的包裝與粉飾，形成了許多隱患。

在資產(chǎn)方面，可能存在虛增資產(chǎn)的情況。例如，城投公司與地方政府之間存在關(guān)聯(lián)交易，在土地招標(biāo)時(shí)哄價(jià)地價(jià)，虛增土地出讓收入；地方政府劃撥的資產(chǎn)是行政事業(yè)單位的資產(chǎn)，不能作為經(jīng)營性資產(chǎn)；未來的水電氣等的安裝戶數(shù)、使用量的預(yù)測(cè)過于樂觀。城投公司償債能力的重要指標(biāo)是當(dāng)?shù)谿DP和財(cái)政收入，而這些指標(biāo)也存在造假的可能。例如，第四次經(jīng)濟(jì)普查后天津市下修2018年地區(qū)生產(chǎn)總值，降幅約29%，遼寧、內(nèi)蒙也曾曝出GDP和財(cái)政收入數(shù)據(jù)造假。

在債務(wù)方面，全國2000多個(gè)縣級(jí)政府的城投公司可能超過了1萬家，數(shù)量龐大，股權(quán)歸屬關(guān)系復(fù)雜，加上互相持股、擔(dān)保，使得顯性和隱性債務(wù)規(guī)模難以準(zhǔn)確估測(cè)。為逃避監(jiān)管，一些地方政府通過資產(chǎn)劃撥，不斷組建新的城投公司，還在產(chǎn)生新的債務(wù)。

在盈利方面，城投公司與地方政府之間通過關(guān)聯(lián)交易、財(cái)政補(bǔ)貼等，使城投公司保持盈利記錄，使之保持對(duì)外融資功能。但這些關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了地方政府的應(yīng)付賬款，需要地方政府通過財(cái)政資金進(jìn)行支付，財(cái)政補(bǔ)貼的規(guī)模更是離不開地方政府的財(cái)力支持。歸根到底，城投公司的盈利并非來自于自身的經(jīng)營能力，而取決于地方政府的財(cái)力。

（二）融資期限結(jié)構(gòu)可能存在錯(cuò)配，有一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)周期長，投資回收期更長，長期的投資需要有長期融資與之相匹配，在這方面，我國發(fā)行了大量的10年期以上的地方政府一般債券和專項(xiàng)債券，改善了融資的期限結(jié)構(gòu)，但城投債長債短借的融資結(jié)構(gòu)仍存在風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，再融資的難度逐年增大。2022年，市場(chǎng)對(duì)城投債的擔(dān)憂情緒有所升溫，政策趨嚴(yán)下，城投債融資環(huán)境偏緊，發(fā)行及凈融資規(guī)模均出現(xiàn)明顯下滑。此外，由于煤炭等大宗商品價(jià)格上漲，2022年山西、內(nèi)蒙古、陜西、寧夏以及安徽等傳統(tǒng)能源大省財(cái)政收入狀況較好，在一定程度上緩解了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但是如果2023年大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這些省份將面臨較大的壓力。

另一方面，長債短借的債務(wù)結(jié)構(gòu)，疊加2023年的償債高峰，進(jìn)一步增加了再融資壓力。由于債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，投資者信心不足，因此長期債券發(fā)行的阻力較大，一些困難地區(qū)主要先靠短債滾續(xù)，無法優(yōu)化償債結(jié)構(gòu)，再融資風(fēng)險(xiǎn)難以化解。2020年因疫情我國推出宏觀擴(kuò)張政策，在當(dāng)年大規(guī)模發(fā)行了城投債。根據(jù)安信證券的統(tǒng)計(jì)，這些城投債將進(jìn)入還本高峰。2023年全年還本額將達(dá)到4.6萬億元，為近十年最高，而其中區(qū)縣級(jí)城投的還本額占比超過50%，壓力較大。從地區(qū)分布來看，天津、云南、廣西三省2023年到期量占存量債務(wù)的比重最高。

（三）城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，城市間的分化更為顯著

我國的地方債主要是因城鎮(zhèn)化而起，所以城鎮(zhèn)化的進(jìn)程關(guān)乎地方債的未來。2022年底，我國城鎮(zhèn)常住人口為9.21億人，城鎮(zhèn)化率為65.22%。按照發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率超過80%計(jì)算，我們的城鎮(zhèn)化率還有10%～20%的發(fā)展?jié)摿Α５?，城?zhèn)化率達(dá)到70%以后，就進(jìn)入飽和階段。我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放緩，2022年末我國城鎮(zhèn)常住人口只比上年末增加646萬人。

在城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩時(shí)期，人口變化將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征和馬太效應(yīng)。一是北京、上海等超大型城市繼續(xù)提高城鎮(zhèn)化率的空間已不大；二是沿海發(fā)達(dá)省份的經(jīng)濟(jì)增長較快，就業(yè)機(jī)會(huì)多，拉動(dòng)城鎮(zhèn)化率繼續(xù)穩(wěn)定提升；三是一些東北、西北和西南地區(qū)省份在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)展較慢，當(dāng)?shù)厝丝诳赡艹霈F(xiàn)較大規(guī)模凈流出，此時(shí)高強(qiáng)度的城鎮(zhèn)化建設(shè)已缺乏經(jīng)濟(jì)和社會(huì)基礎(chǔ)。美國底特律市政府破產(chǎn)案顯示，在人口收縮型城市，不應(yīng)再繼續(xù)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，而應(yīng)在維護(hù)和更新原有基礎(chǔ)設(shè)施的前提下，大力進(jìn)行人力資源投資，提升勞動(dòng)者的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)城市的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

同時(shí)，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程又與老齡化、少子化進(jìn)程疊加。我國的城鎮(zhèn)化率將繼續(xù)緩慢提高，但有一點(diǎn)“悲壯”色彩。在人口總量零增長的大背景下，城鎮(zhèn)化率提高并非是農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)導(dǎo)致的，而主要是農(nóng)村老年人去世（同時(shí)新生兒多半在城鎮(zhèn)出生）而導(dǎo)致城鎮(zhèn)人口占比提高，因此，城鎮(zhèn)化率提高，并不意味著城鎮(zhèn)人口的增加，也就不需要進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)。

三、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策展望

正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、著名的公共選擇學(xué)派代表人物詹姆斯·布坎南所講的，政府和銀行很類似，資金來自于公眾，用之于公眾，不必?fù)?dān)心政府或銀行的負(fù)債率高低，而應(yīng)更多地關(guān)注其資金的用途、效率以及公平性。當(dāng)前，地方債在個(gè)別地區(qū)可能出現(xiàn)違約，但總體上是健康的、安全的。同時(shí)我們也應(yīng)重視地方債管理中的薄弱環(huán)節(jié)，繼續(xù)完善好各項(xiàng)政策。

（一）關(guān)注負(fù)面輿情沖擊，最大程度降低債券違約帶來的市場(chǎng)沖擊

信用環(huán)境一旦被破壞，要重建投資者信心就需要較長時(shí)間。城投債券有強(qiáng)制的信息披露要求，在市場(chǎng)的“聚光燈”下，其一舉一動(dòng)受到市場(chǎng)關(guān)注，會(huì)影響一個(gè)區(qū)域的整體融資形勢(shì)，甚至影響整個(gè)城投債市場(chǎng)的走勢(shì)。近幾年，我國債市“黑天鵝”事件不斷，投資者已是風(fēng)聲鶴唳。2020年11月，永煤違約曾觸發(fā)債市大規(guī)模拋售，全市場(chǎng)信用債取消發(fā)行規(guī)模達(dá)上千億。疫情過后，預(yù)計(jì)2023年各地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不一，財(cái)力可能出現(xiàn)分化。因此，需要關(guān)注城投債券的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)隱含的信號(hào)，各級(jí)政府應(yīng)強(qiáng)化對(duì)已發(fā)債的城投公司的財(cái)務(wù)監(jiān)測(cè)，及早處置，避免違約。

2023年，我國將進(jìn)行第五次全國經(jīng)濟(jì)普查。建議各級(jí)政府利用經(jīng)濟(jì)普查的機(jī)會(huì)，對(duì)包括城投公司在內(nèi)的所有國有資產(chǎn)進(jìn)行全面統(tǒng)計(jì)，摸清家底，并形成防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的各種資產(chǎn)保障方案。

（二）避免地方債違約事件對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生沖擊

首先，要關(guān)注中小城商行、農(nóng)商行的城投貸款。一些不發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司舉債，往往依賴于本地的城商行、農(nóng)商行，而這些小銀行的資產(chǎn)規(guī)模小、業(yè)務(wù)集中在本地，無法有效稀釋風(fēng)險(xiǎn)。因此可能存在少數(shù)區(qū)域的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延至商業(yè)銀行。

其次，促進(jìn)持有者結(jié)構(gòu)多元化，增加債券的交易活躍度，提高市場(chǎng)韌性。我國的債券市場(chǎng)總體交易不活躍，一些城投債券的交易量小，債券持有者過于集中在一些商業(yè)銀行。由于投資者結(jié)構(gòu)較為單一，一旦出現(xiàn)違約苗頭，大量債券拋售可能導(dǎo)致市場(chǎng)急劇下跌。這些問題可以通過增加持有者結(jié)構(gòu)的多樣性來解決，鼓勵(lì)更多的證券基金、保險(xiǎn)公司、社?；鸬确倾y行機(jī)構(gòu)持有債券。

（三）明確各級(jí)政府責(zé)任，避免融資責(zé)任與融資能力的錯(cuò)位

1.中央政府：堅(jiān)持債務(wù)不兜底原則，對(duì)部分落后地區(qū)加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付

一是要打破“中央政府兜底、全民買單”的不良預(yù)期。在2022年貴州遵義道橋集團(tuán)156億銀行貸款展期20年的處置事件中，中央政府始終沒有進(jìn)行資金救援，此舉也向金融機(jī)構(gòu)及投資者群體明確發(fā)出了信號(hào)，有利于建立舉債的硬約束機(jī)制。

二是一地一策，精準(zhǔn)管理。2022年，中央針對(duì)地方隱性債務(wù)的化解思路趨于精準(zhǔn)化，在嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，針對(duì)各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、財(cái)政實(shí)力、債務(wù)壓力的不同情況，積極探索適合各區(qū)域的化債機(jī)制，因地施策、精準(zhǔn)發(fā)力，相繼出臺(tái)多條政策支持貴州、山東地區(qū)化債工作，取得了明顯效果，值得繼續(xù)推廣。

三是落后地區(qū)的建設(shè)宜以中央財(cái)政資金為主，少用債務(wù)資金。我國現(xiàn)處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、勞動(dòng)力流動(dòng)頻繁的大時(shí)期，一些落后地區(qū)面臨融資難、融資貴的難題，難以通過舉債來建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，迫切需要財(cái)政轉(zhuǎn)移支付政策的傾斜。中央政府要落實(shí)對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)補(bǔ)短板、針對(duì)性的支持性財(cái)政政策，加快縮小地區(qū)發(fā)展差距，實(shí)現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

2.省級(jí)政府：對(duì)本地區(qū)債務(wù)負(fù)總責(zé)，要發(fā)揮責(zé)任主體統(tǒng)籌作用

第一，進(jìn)一步加強(qiáng)省級(jí)政府的債務(wù)管理主責(zé)作用。2022年6月，國務(wù)院20號(hào)文已明確“堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)，省以下各級(jí)黨委和政府按屬地原則和管理權(quán)限各負(fù)其責(zé)”。省級(jí)政府將以“全省一盤棋”為原則，根據(jù)本省城鎮(zhèn)化進(jìn)程和財(cái)力水平，合理分配省內(nèi)資源，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目規(guī)劃，同時(shí)加大對(duì)省以下政府的舉債監(jiān)管，尤其是對(duì)隱性債務(wù)情況比較嚴(yán)重的地區(qū)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)。

第二，通過省級(jí)政府對(duì)市場(chǎng)的有效回應(yīng)和關(guān)切，提振投資者信心，改善區(qū)域融資。2022年城投公司債務(wù)違約事件時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)城投債信心嚴(yán)重下降，融資市場(chǎng)的馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，債務(wù)率高的欠發(fā)達(dá)地區(qū)面臨融資難、融資貴的壓力。曾經(jīng)流傳城投四大天王，因大規(guī)模發(fā)行債券面臨城投債剛兌壓力，受到廣泛的關(guān)注。省級(jí)政府可以通過舉辦投資者懇談會(huì)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)布會(huì)以及各類建設(shè)規(guī)劃推進(jìn)會(huì)等方式，同時(shí)以劃撥省級(jí)國有資產(chǎn)股權(quán)支持城投公司等舉措，提升本省的市場(chǎng)形象，從整體上降低融資成本。

第三，以省直管縣的方式，加強(qiáng)省級(jí)對(duì)縣級(jí)的財(cái)力支持。根據(jù)2022年6月國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》，規(guī)范省以下財(cái)政管理將從“推進(jìn)省直管縣財(cái)政改革”“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”等方面推進(jìn)。其中，“省直管縣”要求對(duì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)不明顯、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿τ邢?、?cái)政較為困難的縣納入省直管范圍或參照直管方式管理。

3.地級(jí)市政府：整合歸并城投公司，規(guī)范管理

從運(yùn)營管理角度來看，將縣級(jí)城投公司歸并到地級(jí)市層面，減少企業(yè)數(shù)量，有利于提高管理效率。目前我國縣級(jí)城投公司數(shù)量過多，法人治理結(jié)構(gòu)不完善；管理層缺乏市場(chǎng)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)；城投公司的員工招聘不正規(guī)，一些員工是關(guān)系戶，業(yè)務(wù)能力低下；市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型不充分，接受上級(jí)指令較多。

從融資角度來看，縣級(jí)城投公司合并，有利于降低融資成本。隨著市場(chǎng)監(jiān)管趨向嚴(yán)格，行政層級(jí)低的城投公司面臨融資難、融資貴的挑戰(zhàn)，將縣級(jí)城投公司歸并到地級(jí)市層面，有利于提升規(guī)模，擴(kuò)展業(yè)務(wù)類型，增強(qiáng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，有利于提高信用評(píng)級(jí)，降低融資成本。

從融資責(zé)任與融資能力的匹配角度來看，地級(jí)市政府的融資能力強(qiáng)，應(yīng)更多參與縣級(jí)城鎮(zhèn)化項(xiàng)目的融資。2022年5月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，明確要求到2025年，以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)取得重要進(jìn)展。按照《意見》的要求，縣城將承擔(dān)人口吸納、產(chǎn)業(yè)承接、城鄉(xiāng)銜接等多項(xiàng)任務(wù)，投資建設(shè)需求將大大增加。我國現(xiàn)有2844個(gè)縣級(jí)行政區(qū)劃單位（市轄區(qū)、縣級(jí)市、縣、自治縣、旗、自治旗和林區(qū)）。其中，只有少數(shù)市轄區(qū)和縣級(jí)市的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，其他縣級(jí)單位的經(jīng)濟(jì)大都較弱，財(cái)力拮據(jù)、國有資產(chǎn)體量小，難以承擔(dān)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在已出現(xiàn)過非標(biāo)違約的112家城投公司中，有47家屬于縣級(jí)城投。因此，從融資能力來講，地級(jí)市城投可調(diào)動(dòng)資源更多，實(shí)力更為雄厚，應(yīng)在與縣級(jí)城投合并以后，更多參與到縣域城鎮(zhèn)化建設(shè)。

（四）遵循城鎮(zhèn)化的發(fā)展規(guī)律，控制融資規(guī)模

第一，我國在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)本身是合理的，但在實(shí)踐中，不少城市的規(guī)劃貪大求全，動(dòng)輒就提出幾百平方公里的新城區(qū)建設(shè)規(guī)劃，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投入大、使用效率低，項(xiàng)目建設(shè)的資金需求成了無底洞。由于新城區(qū)規(guī)劃面積過大，產(chǎn)業(yè)和人口的導(dǎo)入遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，淪為“鬼城”，而前期基礎(chǔ)設(shè)施的投入則因閑置造成了巨大的資源浪費(fèi)，償債資金就成了無源之水。因此，要解決城投債的償債問題，對(duì)于融資項(xiàng)目的合理性論證與把關(guān)非常重要。

第二，城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，人口和產(chǎn)業(yè)可能集中在少數(shù)區(qū)域。例如，美國的人口基本集中在西海岸、東海岸、五大湖地區(qū)以及佛羅里達(dá)州地區(qū)；日本的人口基本集中在東京、大阪和名古屋等三大區(qū)域。如前所述，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放緩，而且由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，人口可能向京津冀、長三角、珠三角、成渝等幾大都市圈集中，此外武漢-長沙-南昌“中三角”都市圈、鄭州為首的中原都市圈以及西安為核心的西北都市圈也有較好發(fā)展勢(shì)頭。與此同時(shí)，在我國人口趨于零增長的條件下，一些城市將出現(xiàn)人口收縮，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已完全沒有必要，要嚴(yán)控項(xiàng)目上馬。

總之，人口城鎮(zhèn)化是人類文明發(fā)展的必然結(jié)果，城鎮(zhèn)化有利于提高生活品質(zhì)，當(dāng)然也需為此付出大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本。有“富國俱樂部”之稱的OECD組織成員國的城鎮(zhèn)化率在2021年達(dá)到了81%。我國仍處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其負(fù)債仍將持續(xù)一段時(shí)期，而持續(xù)的城鎮(zhèn)化紅利將為償債提供充分保障。但我們也要注意把握好融資結(jié)構(gòu)的期限結(jié)構(gòu)合理化、持有者結(jié)構(gòu)合理化，避免出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)、恐慌性拋售以及對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生沖擊。