陳勝 胡孟旭

近年來受各因素影響，全球宏觀經濟下行，危機頻發(fā)。在宏觀經濟增速減緩、信貸收縮的情況下，背負著高杠桿的擴張型企業(yè)面臨債務違約風險的幾率急速升高，已出現(xiàn)債務違約的企業(yè)想要從市場上尋求融資擺脫困境的難度大幅增加。資不抵債的企業(yè)如無法破局，最終將走向破產。接連出現(xiàn)的債務危機，在侵蝕到關聯(lián)公司正常運營的同時，也在市場上掀起一股“恐慌潮”。負面消息帶來的市場信心缺失，會影響到金融市場其他機構的選擇，使得原本正常運營的其他企業(yè)也可能因為現(xiàn)金流短缺而被拉入債務違約的泥潭中，產生連鎖效應。正確應對企業(yè)債務違約，做好企業(yè)債務違約風險防范，是避免系統(tǒng)性金融風險、穩(wěn)定經濟市場秩序的強有力手段。

一、成因

企業(yè)的債務違約主要指的是企業(yè)作為債務人，無法按期向債權人償還借款本金及利息，以致債權人權益受損的行為。

企業(yè)的發(fā)展，需要充足的資金流的支持，需要獲得市場融資。因信息不對稱或風險無法平衡等原因，一些企業(yè)難以獲得銀行貸款，故而將目光轉向資本市場，尋求合適投資者進行融資。這些融資成本高，易受外部環(huán)境影響，在經濟下行、需求收縮、政策變化的情況下對企業(yè)的沖擊顯著，極易引發(fā)企業(yè)債務違約。

從微觀角度來說，一方面，在出現(xiàn)初步可能發(fā)生企業(yè)債務違約的情況下（如企業(yè)無序擴張、杠桿過高、企業(yè)盈利能力不足等），部分企業(yè)由于對于自身負債和經營情況缺乏正確認知，選擇在市場上持續(xù)高成本融資以防范違約出現(xiàn)，最終因資金鏈斷裂，無力償還到期債務，發(fā)生債務違約。另一方面，股東、企業(yè)經營者與企業(yè)債權人之間利益牽扯復雜，債權人天然具有鼓動企業(yè)加大負債，以突破債務違約界限的動因，而股東和企業(yè)經營者因利益所絆，往往會忽視企業(yè)正常經營中已經出現(xiàn)的違約信號，最終導致違約風險的發(fā)生。

從宏觀經濟角度，外部刺激因子發(fā)生劇烈動量變化時，會影響企業(yè)經營及收益，導致企業(yè)陷入債務違約風險。這種外部刺激可能是突發(fā)性的，如新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭；也可能是漸發(fā)性的，如歐洲的能源危機。新冠疫情使得市場需求萎縮，導致企業(yè)供過于求、資本收益率降低，從而被動陷入債務違約的泥沼中。歐洲的能源危機則使得企業(yè)運行成本激增，資金運轉緊張。標準普爾全球公司預測歐洲的信用違約率將在今年增長近一倍。此外，政策性變革也會刺激企業(yè)違約現(xiàn)象的出現(xiàn)。如供給側結構性改革的推行，在達到有效去杠桿目的的同時也增加了企業(yè)的信貸融資成本，使得企業(yè)承受市場波動的能力削弱，面臨的債務違約風險升高。

二、防范

企業(yè)債務違約是引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的重要來源之一，其在給企業(yè)自身發(fā)展帶來障礙的同時，也會給我國經濟社會的安全穩(wěn)定造成隱患。

企業(yè)債務違約對企業(yè)自身的影響不言而喻。因債務違約，信用降低的企業(yè)在市場上獲得融資的難度加大，企業(yè)可能無法通過獲得新貸款以解決目前債務違約的困境。在無法獲得新融資的情況下，盡快以低價拋售資產（fire sale）獲取流動資金成為公司破解債務違約僵局的優(yōu)先手段。但拋售資產極易引發(fā)企業(yè)資產的快速貶值，以致相繼發(fā)生的違約漏洞無法填補，進而走向自救失敗。上市公司還可能會面臨因投資者恐慌引發(fā)的股票拋售熱潮，導致公司市值急劇下跌，企業(yè)融資能力進一步減損的困境。

企業(yè)債務違約給市場造成的負面影響具體而言大致可以歸為以下兩個方面，一是對市場信用造成沖擊，增加企業(yè)融資成本。企業(yè)違約的普遍出現(xiàn)，不僅會導致企業(yè)自身信用下降，也會引發(fā)企業(yè)所在地區(qū)和行業(yè)社會信用基礎遭受侵蝕。信用危機下，債權人在提供借款時會更加謹慎，采取更多增加融資成本的措施，如提高貸款利率或提出提高擔保質量等要求，使得企業(yè)融資困難程度進一步提升。如企業(yè)選擇高利率的私人借貸以緩解“燃眉之急”，以貸續(xù)貸，但始終無法恢復盈利能力，最終還是會走向資金鏈斷裂、公司破產的結局。二是引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。重點企業(yè)的違約行為可能引發(fā)市場連鎖效應，帶來恐慌。對與債務違約企業(yè)具有關聯(lián)性的相關擔保公司、融資公司來說，問題公司的大規(guī)模違約勢必會給這些公司的正常經營帶來沖擊。在輿情影響下，投資者可能紛紛跟風要求相關企業(yè)提前償還貸款，采取拒絕延長還款期限或拋售公司債券等行為，使得原本經營良好的其他公司債券估值不斷下跌，陷入流動性危機，觸發(fā)與問題公司相類似的困境。在企業(yè)債務普遍違約引發(fā)流動性危機、信任危機的“雪球”不斷滾動下，金融市場的“雪崩”接連而至，一如2008年由地產行業(yè)引發(fā)的全球金融危機。

三、應對

（一）企業(yè)應對措施

1.輕微債務違約的企業(yè)

對于僅出現(xiàn)輕微債務違約情況的企業(yè)來說，企業(yè)可以通過在市場上融資以獲取現(xiàn)金流、出售資產或者爭取債務展期等方式來應對債務違約的出現(xiàn)。在債務違約情況得到緩解后，企業(yè)應當反思自己的經營策略，拒絕盲目擴張?zhí)Ц吒軛U，采取如調整資本結構、加強融資能力、促進存貨周期運轉、合理安排債務期限等一系列措施防范債務違約風險的再次出現(xiàn)。

2.重大債務違約的企業(yè)

對陷入重大債務違約困境、資不抵債、瀕臨破產但仍可以正常開展商業(yè)活動的企業(yè)來說，采取債務重組不失為拯救企業(yè)強有力的途徑之一。《企業(yè)會計準則—債務重組》中將債務重組定義為在債務人發(fā)生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項。其中債權人作出讓步是指債權人同意發(fā)生財務困難的債務人現(xiàn)在或者將來以低于重組債務賬面價值的金額或者價值償還債務，即對債務內容給予優(yōu)惠待遇。

債務重組旨在挽救仍具有經營價值、“不堪重負”但仍有“重生希望”的企業(yè)，并可以在破產程序中使用。相較于讓資不抵債的企業(yè)走向破產，債務重組對有重生價值的企業(yè)來說意義重大。如企業(yè)深陷債務危機，即使仍具有正常經營盈利的能力，也會因為疲于融資脫困而無心發(fā)展經營，毋論創(chuàng)新拓展業(yè)務。在此情況下，讓企業(yè)走向破產清算，以原本就不充足的資本去清償債權人的利益，同時引發(fā)失業(yè)等一系列“并發(fā)癥”，并不是問題的最佳解決途徑。給予企業(yè)一定的債務減免，增加企業(yè)的優(yōu)質資產，給企業(yè)休養(yǎng)生息、重振業(yè)務的機會，反而有利于各方利益的實現(xiàn)。對于債權人來說，引入資方加上企業(yè)恢復生產經營，可以增加企業(yè)優(yōu)質資產，債權實現(xiàn)的比例可以得到有效提升；對于企業(yè)職工、企業(yè)關聯(lián)方來說，企業(yè)的繼續(xù)經營更能保障其權益；對政府來說，社會秩序得以維持穩(wěn)定。

根據《企業(yè)會計準則—債務重組》的規(guī)定，目前企業(yè)可以進行債務重組的方式包括：以資產償債；債轉股；債務條件調整。債務條件調整，包括延長還款期限。在出現(xiàn)初步債務違約的跡象時，企業(yè)最有可能采取的自救措施為與貸方進行協(xié)商，要求延期支付并承擔更多利息。這一舉措是否能夠成功化解企業(yè)的違約風險，逆轉企業(yè)困境，取決于企業(yè)是否可以在延期支付的期限內實現(xiàn)扭虧為盈或成功融資，補足違約債務。這在受疫情困擾的市場經濟整體呈現(xiàn)頹勢、企業(yè)信用下降、資產貶值的情況下難度加劇。企業(yè)應科學合理地評估自身經營狀況、盈利能力和融資能力，再決定如何合理調整債務條件，以實現(xiàn)擺脫企業(yè)違約困境的目的。以資產償債和債轉股，相比起以企業(yè)在陷入債務危機時采取低價拋售資產的措施來說，其資產利用率可以實現(xiàn)有效提升。

在實施債務重組的同時，企業(yè)還可以嘗試通過引入戰(zhàn)略投資者的方式來減輕債務負擔，增加現(xiàn)金周轉化解債務違約風險。

（二）政府與金融機構應對措施

面對經濟沖擊以及可能因企業(yè)債務違約引發(fā)的社會問題，政府應當承擔起責任，用調控之手化解企業(yè)債務危機。對于有重生價值的企業(yè)，政府可以與金融機構攜手為企業(yè)提供融資便利渠道，以政府信用為企業(yè)提供信用支持。金融機構與企業(yè)同處一個市場，數(shù)場金融危機的教訓已經讓大眾意識到，金融機構與企業(yè)相互依存，唯有攜手共渡難關才能化險為夷。有了政府在企業(yè)與金融機構間發(fā)揮協(xié)調作用，可以有效地幫助企業(yè)實現(xiàn)債務重組，讓企業(yè)獲得融資緩解危機，在負擔減輕的同時擁有重生的機會。

但是政府在實施救助的同時，也需要尊重市場規(guī)律。對于沒有拯救價值，其破產不會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的企業(yè)，應當讓其自行承擔市場投資風險，避免政府過度干預市場經濟。這可以有效抑制道德風險，防止競爭主體對政府產生依賴性，以至缺乏對風險的正確認識。

企業(yè)債務違約是在去杠桿過程中流動性緊張的情形下危機爆發(fā)的常見形態(tài)。恒大集團、華夏幸福、泰禾集團等債務危機的出現(xiàn)為盲目擴張、背負高杠桿的企業(yè)敲響警鐘。只有做好企業(yè)流動性管理，擁有完備的風險預警機制和預案，才可以在經濟呈現(xiàn)頹勢時避免債務違約的出現(xiàn)。企業(yè)管理者應對債務違約風險，在掌握好應對措施的同時，更應做到未雨綢繆，將危機扼殺在搖籃里。