馬志波

一、引言

自2020年COVID-19大爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟受到重創(chuàng)，各國政府為了應對私人投資減少，穩(wěn)定就業(yè)，合理規(guī)劃宏觀預期，開始大規(guī)模刺激經(jīng)濟，其中最有效的方法之一是主權國家主導的基礎設施投資，可以很好地解決私人投資不足的問題。而私人有大量的資金沉淀在養(yǎng)老金賬戶得不到合理的預期收益，因為這些資金既要穩(wěn)定安全，又要追求長線收益，而一般的投資品缺乏這兩方面的統(tǒng)一。正因如此，我們從基礎設施投資這個領域來展開，看一看養(yǎng)老機構或者企業(yè)年金是否合適投資這一領域，或者說用什么樣的方式投資更合適等問題進行探討。本文從以下幾個方面進行分析。

二、養(yǎng)老金的特性

企業(yè)職工的養(yǎng)老金是一種先期儲蓄用于未來的分批性支出，因此它的存入周期較長，且中間有很長一段時間是靜態(tài)管理。而經(jīng)過一個相對較長的時間，一般是10年或15年后，養(yǎng)老金管理機構會根據(jù)企業(yè)員工的退休時間陸續(xù)到來，而分批次分階段地給退休職工按月發(fā)放養(yǎng)老金，以供退休職工改善生活。當然也有退休員工一次性支取的，一般是少數(shù)。因此企業(yè)職工的養(yǎng)老金的價值管理重點在資金的安全和穩(wěn)健，同時要有穩(wěn)定的償付能力，即現(xiàn)金流的回款的穩(wěn)定性。目前公認的長期投資品且可以定期回款的有，債券（國債、企業(yè)債），商業(yè)地產(chǎn)（租金、租售），基礎設施（鐵路建設、高速公路、水務工程、電力建設），這些資產(chǎn)都有一個共性，可以定期按年或按季提取穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，且標的資產(chǎn)本身具有可償付性，用固定收益來定義這些資產(chǎn)比較準確。當然股票權益類資產(chǎn)如商業(yè)地產(chǎn)股、基建類股票也具有長期投資價值。相比較而言，區(qū)別于固定收益類資產(chǎn)，投資權益類股票的資產(chǎn)收益不是固定的，且股票即上市公司本身的估值是隨時在變化的，也就是說，權益類資產(chǎn)是投資標的和標的收益都是在變化的。目前長期資金投資較多是股票類、基建類基金，如ETF基金等。我們可以發(fā)現(xiàn)基礎設施投資對于長期資金具有吸引力，且可以持續(xù)性投資；所以具體采用何種方式投資基礎設施，實現(xiàn)養(yǎng)老機構特別是企業(yè)年金的長期化的投資品管理，是一個重要投資領域。

三、直接投資基礎設施資產(chǎn)的優(yōu)缺點

目前國內投資基礎設施資產(chǎn)主要是國家為主，靠發(fā)行國債或地方債，即單個項目的資金需求大、建設周期長，比如一條跨省高速，啟動資金需要300～1000億資金不等，且需要3～7年的假設周期。而收益需要靠未來15～30年分批緩慢返回，周期較長；但這種投資品對養(yǎng)老金而言也有他們的弊?。菏紫韧顿Y標的巨大，有可能不能一次拿下單個標的；其次，運營操作這類工程和投資需要很多專業(yè)工程人士管理，管理成本會很高；再次，投資初期沒有任何回報，需要有一個很長的靜默期；同時，需要與投資合作方確立好回款方式，這將直接影響現(xiàn)金流的效果，畢竟任何投資的最終目的是回報，如果一年能得到的回報誰會等五年，或者說每月能回款最好，就像貸款人找銀行按揭買房還房貸一樣，現(xiàn)金流是按月返回的，而這種長期投資也需要有這個回款能力。最后，單一基礎設施投資本身也是需要做額外風險考慮，如不可抗力因素，地震、海嘯、戰(zhàn)爭、瘟疫等超常規(guī)破壞力對投資品會產(chǎn)生意想不到的影響，因此項目本身還需要有額外的保費用于這種小概率事件的發(fā)生。以上可以看出實體項目的基建投資是需要考慮很多的因素，所以在最初的投資立項時就要有全面細致的因素考慮。

然而，直接投資基建項目的優(yōu)點也是顯而易見的：首先就是投資品的實際情況掌握得非常清楚，從設計、采購、人員、建設、損耗、拆遷補償?shù)确椒矫婷?，不會有信息不對稱的情況，從這個角度看可以更好地做投資成本規(guī)劃和會計管理；其次，養(yǎng)老機構投資管理團隊的專業(yè)化也得到了提升，很多理論上可行的數(shù)據(jù)和數(shù)學模型在實際項目中會再次驗證其有效性，這些真實數(shù)據(jù)的收集，可比二手數(shù)據(jù)更有說服力?，F(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時代，數(shù)據(jù)共享的基礎是數(shù)據(jù)的可靠性，而專業(yè)的養(yǎng)老機構，本身的職業(yè)特性是長期資本價值的管理，這對數(shù)據(jù)的原生性要求更高，但產(chǎn)出回報也會更大，對以后的精算和類似投資項目會有很好的借鑒和樣本儲備；再次，直接參與項目投產(chǎn)后的運行和回款，這個環(huán)節(jié)是很重要的，直接決定了投資品資金回報的質量，因為理論投資回報率和真實的回報率是不一樣的，只有掌握了實際項目的運行和回款，才能將未來幾十年的回報期逐一落實到現(xiàn)金賬上，成為可靠現(xiàn)金流。

四、投資基建類股票基金的優(yōu)缺點

前面提到的基建類投資品因投資規(guī)模過大，所以一些養(yǎng)老金可以考慮投資基建類股票或基金。這種間接投資基建類金融產(chǎn)品的優(yōu)點是：投資規(guī)模和時間周期都可以自主控制，而且投資品屬于間接投資基礎設施，從而免去了中間的很多管理成本。許多成熟的基建項目都先后上市，如很多水電項目、鐵路項目、核能項目、港口項目、機場項目等，已經(jīng)在上海證券交易所和深圳證券交易所上市并交易，成為公眾企業(yè)；而還有很多基礎設施建設工程承包商和供應商也因長期與這些項目有合作而產(chǎn)生次生環(huán)境，如工程建筑類、鋼鐵類、水泥類、冶金類等各色各樣的上市企業(yè)，可以把它們稱作泛基建類上市公司；如果是投資ETF基金，一般包含100家以上的上市公司，根據(jù)公司的市場份額和占有率再分配不同的權重來均衡，這個指數(shù)基金有點類似國外的大型ETF金，如標普100 ETF指數(shù)基金；因此基建類ETF基金實現(xiàn)了投資基建領域的全方位覆蓋，特別是一些龍頭基礎設施都在里面，資產(chǎn)優(yōu)質率較高。這種通過資本市場間接投資基建項目的方式，更好地把市場資源有效地進行了重新配置，讓有形的力量讓位于無形的力量，市場的效率可以最大化；而且還吸引了很多國外資金的流入，不乏很多國外的養(yǎng)老基金投資中國。而中國的基建能力早在2008年后的十余年的積累中和許多世界級的項目的陸續(xù)建成，就是中國最好的名片。

但是基建類股票基金畢竟不是國債，它不是固定收益類產(chǎn)品，因此投資品本身和收益都是會有波動。因為資本市場每天都有公開價格，對于短期觀察凈值和本金的投資機構來說是一種煎熬；而股票紅利也是浮動的、不固定，這樣會發(fā)現(xiàn)沒有國債穩(wěn)定；因此養(yǎng)老機構需要做出價值判斷來考慮問題。我們需要對權益類資產(chǎn)的市場報價過于敏感做出適當?shù)倪^濾，這也是公開市場中場內交易權益類產(chǎn)品的共性，同時也是非場內交易資產(chǎn)的另一個優(yōu)勢，即對資產(chǎn)進行合理估值不受市場心理驅動而產(chǎn)生的羊群效應所左右。另一個基建類基金的劣勢是平均回報率的問題，雖然基金管理費是固定的年1.5%左右，但是要考慮到這個管理費數(shù)據(jù)是在沒有參與實體項目、沒有參與上市公司運營管理、沒有參加基金公司管理的單一費用；同時，也會將超額收益應上述三種因素的存在而有所降低，因為凈利潤或者說單位凈值永遠等于收入減去支出。

五、決策選擇與最優(yōu)分析

當一個養(yǎng)老機構投資基礎設施類資產(chǎn)必然面對投資品的選擇，而這個選擇受到自身資金規(guī)模、投資靜默期、投資回報周期、變現(xiàn)能力、管理成本等多維因素控制，因此簡單地說哪個更好太籠統(tǒng)。作為機構資產(chǎn)的管理者，養(yǎng)老金需要綜合考量，即有一個決策機制的作用，比如早期的簡單三原則：保守、中性、激進在這里都顯得不太適用；而更多的選擇不是簡單的定性選擇，還需要有定量選擇的條件，即對不斷變化的資金和市場，選取更合適的長期投資品；而本文將成熟的國債和商業(yè)地產(chǎn)投資品分析從下面分析中剔除，因為這方面對于養(yǎng)老機構已經(jīng)有很成熟的投資管理經(jīng)驗；我們研究基礎設施資產(chǎn)的投資是為了拓寬投資品領域的角度去分析，因此會把基礎設施項目與基建類股票基金最為長期投資品進行對比考慮，即資金規(guī)模、投資靜默期、投資回報周期、變現(xiàn)能力、管理成本等多維因素進行量化矩陣分析，為長期投資尋找坐標和依據(jù)。

我們不難看二個基礎設施項目，和二個股票ETF基金項目都是很成熟的投資品：從中看出電力和鐵路項目是單一資產(chǎn)總量大，少則百億多則千億的項目比比皆是；投資時間長5～10年不等，回報周期也長需要50年甚至100年的長期運作；標的資產(chǎn)本身有估值，適合產(chǎn)權抵押，但不能輕易變現(xiàn)；管理成本較高，主要是有大量運營和維護成本每年需要上百億。而基礎ETF 1和基礎ETF 2屬于典型的多家上市公司合并資產(chǎn)，因ETF基金的可分割性，投資規(guī)?？纱罂尚”容^靈活；投資時間可長可短；回報周期看紅利和基金凈值；變現(xiàn)能力快一個交易日即可；管理成本低主要是基金管理費。不難看出經(jīng)營實體項目的運營成本和管理成本明顯高于投資基金，這是因為做實體需要考慮的實際支出產(chǎn)生的，而反觀投資基建類基金，主要的管理成本是基金管理費，即選股和交易所買入成本，相對于實體投資每年的上100億的維護費用可以忽略。在資金的變現(xiàn)能力上，基建類基金是公開市場交易的ETF基金，流動性好，只需一個交易日就可以賣出；同時，因實體的建設周期長，對于很多養(yǎng)老基金需要更多的資金和時間上的等等空置成本；最主要的是基建類基金投資的是多家基建類上市企業(yè)的股票，投資單一標的風險大大減少，可根據(jù)市場需要臨時或調整配置基礎類基金的股票池；在大數(shù)定理的作用下，不會有很大的偏差。

六、結語

作為養(yǎng)老機構的資金，初創(chuàng)期百億規(guī)模，適合買入基建類的基金；當養(yǎng)老基金的規(guī)模增加到千億規(guī)模時，可以考慮20%比例的資金投資基建類實體項目，這樣可以實現(xiàn)回報的長期可持續(xù)性；當養(yǎng)老基金規(guī)模增加到萬億元以上時，基建類總資產(chǎn)應控制在50%內，這里面包括實體項目和基建類股票基金，嚴格意義上說實體項目不能突破40%上線，主要考慮這部分是固定收益，不是用來隨時變現(xiàn)的問題；這種投資比例上的分配更多的是考慮長期利益和短期利益的折中。

本文的研究價值：我們是在增加養(yǎng)老機構投資品選擇上的一種研究創(chuàng)新，其本質是要給越來越多的宏觀養(yǎng)老資金找到合適的投資品和安全投資邊界，其實早在2008年全球金融危機時，我國的基建投資就有一部分來自社會性質融資的保險資金，如中國平安在京滬高鐵上的投資，只是當時的投資總規(guī)模還比較小而已。當前我國的綠色能源和碳中和等基礎設施建設領域正是加速建設階段，需要在國家主導下，國家做總投資牽頭——社會性質融資跟隨的模式，一起分享更大的新基建蛋糕。