浙江農(nóng)林大學(xué)文法學(xué)院 沈昀

21世紀(jì)以來(lái)，傳統(tǒng)“一股一權(quán)” （one share one vote）的上市規(guī)則由于股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)，逐步落后于市場(chǎng)發(fā)展，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual class share structure，亦可翻譯為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)）得到市場(chǎng)認(rèn)可，為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力而被各國(guó)與地區(qū)采納。2019年，我國(guó)發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》），雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市規(guī)則在我國(guó)正式施行，并于2020年將適用范圍擴(kuò)充至新三板精選層公司。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由于其在擴(kuò)大融資、維持公司控制權(quán)以及地域惡意收購(gòu)上的優(yōu)勢(shì)受到獨(dú)角獸企業(yè)的青睞，然而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的全新風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)成了不可回避的問(wèn)題，因此“日落條款”（sunset clause/provision）作為控制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)面影響的有效手段被吸納。本文擬在對(duì)“日落條款”價(jià)值研究的基礎(chǔ)上，在比較法視野下進(jìn)行域外經(jīng)驗(yàn)評(píng)析，并嘗試提供我國(guó)“日落條款”的合適優(yōu)化路徑。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的利益沖突

自《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》頒布以來(lái)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在幫助公司適應(yīng)日益復(fù)雜的資本市場(chǎng)，增強(qiáng)公司的適應(yīng)能力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮了重要作用，也體現(xiàn)了公司法逐步放松管制、尊重公司自治的立法思想。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，在于為異質(zhì)化股東提供多樣態(tài)的投資方案、維護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)以及提升公司抵御惡意收購(gòu)能力，但其“毒藥良藥”的爭(zhēng)議從未斷絕，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期以來(lái)明確對(duì)雙重股權(quán)制度表示反對(duì)，公司治理過(guò)程中的代理成本、控制權(quán)濫用等問(wèn)題向市場(chǎng)提出新的挑戰(zhàn)。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下代理成本劇增

代理成本（Agency Cost）問(wèn)題，指公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離時(shí)，管理層與股東存在的利益分歧。在傳統(tǒng)一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下，對(duì)公司享有控制權(quán)的股東同樣持有多數(shù)股份，在利益分配中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，此時(shí)公司由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離而呈現(xiàn)“股東-管理層”的委托代理關(guān)系?？刂乒蓶|與公司能否形成正向的分配激勵(lì)關(guān)系，取決于兩者利益目標(biāo)的貼合程度，利益目標(biāo)越相近，則控制股東從公司資產(chǎn)收益最大化角度做出決策的可能性越高，代理成本越小。如果每股剩余相同利益所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)不等，則將不可避免的產(chǎn)生冗余的管理層代理成本。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本問(wèn)題集中于控制股東（特別表決權(quán)股東）與公眾股東之間，控制股東能夠以較低的持股率掌握公司決策的話語(yǔ)權(quán)。從某種程度而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)控制股東以收益的減少換取控制權(quán)的穩(wěn)定，然而控制股東憑借多數(shù)表決權(quán)影響公司重大決策，公眾股東難以對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，看似平等的收益權(quán)也因話語(yǔ)權(quán)失衡而實(shí)質(zhì)上并不平等?？刂乒蓶|基于有限責(zé)任制度，可能傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的商業(yè)活動(dòng)，一旦失敗多數(shù)損失則由公眾股東承擔(dān)。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)利益的缺失，控制股東會(huì)更為積極地開(kāi)拓股票分紅以外的利益獲取路徑，進(jìn)一步降低持股欲望，將原有用于控制股權(quán)的資金流向其他投資，以減少個(gè)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致控制權(quán)與收益權(quán)進(jìn)一步分離，加重代理問(wèn)題。

（二）監(jiān)督機(jī)制失效

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)弱化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，加大外部調(diào)控難度。傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理權(quán)力機(jī)關(guān)、決策機(jī)關(guān)與監(jiān)督機(jī)關(guān)相互制衡。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公眾股東基于對(duì)控制股東的信任，將自身權(quán)利讓渡于控制股東，控制股東的高投票權(quán)優(yōu)勢(shì)賦予其控制董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的力量，控制權(quán)高度集中，使得公司監(jiān)督機(jī)關(guān)實(shí)質(zhì)上依附于控制股東，導(dǎo)致監(jiān)督機(jī)關(guān)難以正常發(fā)揮維護(hù)公司利益的職能。同時(shí)，控制股東對(duì)公司的絕對(duì)掌握，易導(dǎo)致股東大會(huì)的民主議事程序形同虛設(shè)，決議內(nèi)容與結(jié)果由控制股東掌握。就外部監(jiān)管而言，雙重股權(quán)制度強(qiáng)大的反惡意收購(gòu)優(yōu)勢(shì)亦是雙刃劍，股權(quán)交易市場(chǎng)難以對(duì)公司治理產(chǎn)生外部監(jiān)管作用。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)催生管理質(zhì)量問(wèn)題，控制股東為了維護(hù)控制權(quán)帶來(lái)的價(jià)值，可能進(jìn)行消極的經(jīng)營(yíng)行為。過(guò)于保守的經(jīng)營(yíng)策略會(huì)導(dǎo)致公司管理質(zhì)量的下降，從而減損公司價(jià)值，為資本市場(chǎng)收購(gòu)提供機(jī)會(huì)，由外部逼迫管理者積極經(jīng)營(yíng)，促使控制股東與公司利益相協(xié)調(diào)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在抵御敵意收購(gòu)的同時(shí)，極大加強(qiáng)了管理者對(duì)公司的控制權(quán)，使其不受公司業(yè)績(jī)影響，損害公眾股東的利益。在現(xiàn)有的規(guī)制難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性保護(hù)效果的情況下，此時(shí)公眾股東只能采取維權(quán)成本高昂的訴訟手段，且必須面臨舉證困難、難以進(jìn)行集體訴訟等問(wèn)題。

（三）制度紅利存在期限性

在IPO及上市初期，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)會(huì)在一定程度上提升公司價(jià)值，公司處于制度紅利期，但隨著紅利期的結(jié)束，優(yōu)勢(shì)也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以受到創(chuàng)新型、技術(shù)性企業(yè)青睞，并助推大量獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展，重要原因在于其對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)的保護(hù)。高投票權(quán)股東對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著決定性的作用，蘋果公司的創(chuàng)始人喬布斯因喪失控制權(quán)而離開(kāi)蘋果，導(dǎo)致公司一落千丈，股東不得不在多年后迎回喬布斯，讓其重新主導(dǎo)公司發(fā)展，同理，谷歌、臉書、阿里巴巴等集團(tuán)，對(duì)于創(chuàng)始人的依賴性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般集團(tuán)，這得益于創(chuàng)始人對(duì)公司帶來(lái)的潛在價(jià)值。然而，人力資源存在期限性，隨著公司不斷發(fā)展，公司創(chuàng)始人精神、身體狀況、創(chuàng)新能力以及對(duì)時(shí)局的把握能力均會(huì)發(fā)生改變，其對(duì)公司控制權(quán)掌握時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)影響的風(fēng)險(xiǎn)越大，甚至可能成為“價(jià)值減損領(lǐng)導(dǎo)者”（value decreasing leaders）。美國(guó)著名的“雷石東現(xiàn)象”即為如此，企業(yè)家雷石東曾在年輕時(shí)將CBS帶入巔峰，在失去行走、書寫及流暢表達(dá)能力后，仍憑借8%的股份掌握近70%的表決權(quán)。顯然，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下長(zhǎng)期以來(lái)于創(chuàng)始人、控制股東的人力資源，并不是維持公司價(jià)值的可行思維。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行規(guī)律，會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)表現(xiàn)隨時(shí)間推移而下跌。經(jīng)過(guò)實(shí)踐研究結(jié)論表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股權(quán)溢價(jià)在上市早期高于傳統(tǒng)股權(quán)公司，但普遍在IPO七年后出現(xiàn)明顯的市值下滑現(xiàn)象，上市時(shí)間在十一年以上企業(yè)的股權(quán)溢價(jià)卻低于一股一權(quán)公司8.8%，制度帶來(lái)的潛在收益降低，成本提升。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司帶來(lái)的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)集中在上市前期，因此為保持其帶來(lái)的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)公司發(fā)展，應(yīng)當(dāng)在一定時(shí)間內(nèi)終止使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸傳統(tǒng)一股一權(quán)模式。

二、“日落條款”規(guī)制下的利益平衡

“日落條款”亦被稱為“夕陽(yáng)條款”，是指包括法律、上市規(guī)則、公司章程等在內(nèi)的規(guī)范性文件中所規(guī)定的，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終止，或特別表決權(quán)股東擁有的股份自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股的條款。實(shí)踐中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“日落條款”大致可分為期限型“日落條款”、基于事件的“日落條款”、稀釋型“日落條款”以及基于轉(zhuǎn)讓的“日落條款”四類，后兩者亦可直接納入事件型“日落條款”中。

基于雙重股權(quán)制度的缺陷，直接的解決方案便是削減控制股東的特別表決權(quán)，然而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)便在于股東的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，以致該問(wèn)題與解決方案陷入自相矛盾的境地。若是以限制控制股東公司治理權(quán)利的方式規(guī)制，一方面大大減弱了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)吸引力，另一方面過(guò)多的限制也會(huì)降低市場(chǎng)整體的活性與競(jìng)爭(zhēng)力。“日落條款”為特別表決權(quán)股規(guī)定時(shí)限，提升雙重股權(quán)制度下控制權(quán)的流動(dòng)性，激勵(lì)創(chuàng)始人投入人力成本的同時(shí)，以外部壓力倒逼控制股東審慎行權(quán)，有效約束治理成本。其蘊(yùn)含的契約思想，可以有效實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)制度下的公司利益再平衡。

第一，“日落條款”可以有效減少由雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的公司代理成本。當(dāng)特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)讓，股份將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，杜絕了以經(jīng)營(yíng)決策方式轉(zhuǎn)讓控制權(quán)以謀求私人利益的可能性?？刂乒蓶|個(gè)人利益與公司利益趨同，兩者屬于正向激勵(lì)關(guān)系，促使控制股東在決策時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，作出更有益于公司的決策，從而維護(hù)中小股東權(quán)益?？刂乒蓶|與公司利益的深度結(jié)合，使其更為積極的投入人力成本，提升公司管理質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，“日落條款”可以有效緩和控制股東與公眾股東利益沖突，實(shí)現(xiàn)二者平衡。依據(jù)股東異質(zhì)化理論，股東處于不同地位時(shí)其需求不同。公眾股東偏好短期收益，看重公司股票價(jià)格變動(dòng)，帶來(lái)股東短視行為的問(wèn)題。IPO上市初期，公眾股東為了尋求收益的最大化，基于對(duì)控制股東的信任愿意暫時(shí)犧牲短期利益，但長(zhǎng)期雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的代理成本與管理質(zhì)量問(wèn)題，顯然導(dǎo)致公眾股東利益受損?？刂乒蓶|對(duì)公司管理權(quán)長(zhǎng)期掌握的訴求，與公眾股東的利益追求形成矛盾，“日落條款”為此提供了這種方案。直至“日落條款”規(guī)定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，控制股東仍掌握公司管理權(quán)，公眾股東亦得到了一個(gè)“忍耐”的期限，并未剝奪其未來(lái)參與公司管理、維護(hù)自身權(quán)益的機(jī)會(huì)。

第三，“日落條款”可以有效提升公司價(jià)值，延長(zhǎng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利期。通過(guò)研究2001年到2016年年雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市值發(fā)現(xiàn)，負(fù)有“日落條款”的雙重股權(quán)公司市值相較于不負(fù)有日落條款的公司更高，二者的差距隨時(shí)間拉長(zhǎng)而擴(kuò)大。 “日落條款”明確規(guī)定了控制股東特別表決權(quán)的失效條件或時(shí)間，為特定條件下的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，提供更為平穩(wěn)的方案，提升了公司管理層流動(dòng)性，避免管理層固化?！叭章錀l款”對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度紅利期的延長(zhǎng)十分有利，避免公司為了一味求穩(wěn)而選擇傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)或者金字塔結(jié)構(gòu)等公司治理機(jī)制，放棄更適合的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以致降低公司競(jìng)爭(zhēng)力，影響社會(huì)整體發(fā)展。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)一股一權(quán)觀念的顛覆，沖擊了傳統(tǒng)公司治理理念與方式，其對(duì)公司民主議事方式及股東平等地位的沖擊，始終受到投資者的詬病。作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的伴生規(guī)制手段，“日落條款”可以有效平衡緩解新的利益沖突，是一種符合發(fā)展的必然選擇。

三、我國(guó)“日落條款”的優(yōu)化路徑

（一）增加時(shí)間型日落條款

時(shí)間型“日落條款”以固定期限的經(jīng)過(guò)為觸發(fā)條件，經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，但可以通過(guò)股東大會(huì)的表決得到展期。雖然并未有國(guó)家或地區(qū)的證券交易所對(duì)時(shí)間型“日落條款”作出強(qiáng)制規(guī)定，但是其在公司章程中的應(yīng)用頻率逐步提升。實(shí)踐證明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司無(wú)法永久保持市值的溢價(jià)，如何在制度紅利期限到來(lái)前維持公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，結(jié)束雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是必要的考量。時(shí)間型“日落條款”觸發(fā)期限的確定性，使得其運(yùn)用逐步廣泛。時(shí)間型“日落條款”的適用難點(diǎn)在于如何確定其觸發(fā)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者建議證券交易所強(qiáng)制規(guī)定，若公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，則必須在第七年觸發(fā)“日落條款”，公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)與否，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)換為傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)后再行表決決定。然而，依據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀況的不同，一刀切的強(qiáng)制規(guī)定并不適用于所有公司。實(shí)踐中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的紅利期在3年到20年不等，高新科技產(chǎn)品的研發(fā)未必能在七年內(nèi)完成，谷歌2004年上市后直至今日仍保有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。固定期限“日落條款”的運(yùn)作，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)權(quán)利讓與公眾股東，其是否會(huì)繼續(xù)支持設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，難以預(yù)料。我國(guó)雙重股權(quán)制度初步實(shí)行，相關(guān)配套制度并不完善，一旦率先使用固定期限“日落條款”，很可能再次導(dǎo)致大量公司選擇赴美國(guó)、中國(guó)香港等其他地區(qū)的交易所上市。在現(xiàn)階段的優(yōu)化路徑設(shè)計(jì)上應(yīng)當(dāng)跳出對(duì)固定期限的討論，避免重新陷入固定期限確定的困境。因此，采取折中方式，規(guī)定時(shí)間型“日落條款”上限，將固定期限的選擇交給上市公司。為維護(hù)創(chuàng)始人人力資本價(jià)值，可以允許時(shí)間型“日落條款”生效前，創(chuàng)始人以一定比例將特別表決權(quán)股東轉(zhuǎn)換為普通股份，以彌補(bǔ)其在傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下投票權(quán)的劣勢(shì)地位，以平衡特別表決權(quán)股東與公眾股東之間的利益沖突。

（二）細(xì)化轉(zhuǎn)讓型日落條款

基于特別表決權(quán)股份的人身依附性，我國(guó)規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換為普通股。然而，當(dāng)受讓人同樣具備特別表決權(quán)時(shí)，其接受特別表決權(quán)股或者接受表決權(quán)委托，仍觸發(fā)“日落條款”的合理性有待商榷。由于人力資源的局限性，上市公司的控制權(quán)通常掌握在整個(gè)團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，特別表決權(quán)由團(tuán)隊(duì)共同行使。以小米為例，公司創(chuàng)始人雷軍具有55.7%的投票權(quán)，可決定普通事項(xiàng)，與另一控制股東林斌共同擁有85.7%的投票權(quán)，可決定重大事項(xiàng)。當(dāng)此二人之間發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移或者委托時(shí)，直接觸發(fā)“日落條款”對(duì)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)屬不利。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的整體考量和評(píng)估，是決定公眾股東對(duì)公司投資欲望的重要因素。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓發(fā)生在創(chuàng)始人之間時(shí)，不應(yīng)當(dāng)觸發(fā)“日落條款”。

當(dāng)控制股東將其特別表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給公眾股東行使時(shí)，同樣應(yīng)當(dāng)分為兩種情況。當(dāng)其將特別表決權(quán)永久全權(quán)委托他人行使時(shí)，“日落條款”的觸發(fā)并無(wú)不妥。但若是限時(shí)的全權(quán)委托，控制股東仍有治理公司的欲求，其職權(quán)缺位可能僅僅是短期情形，此時(shí)，暫時(shí)擱置委托股份的差異化表決權(quán)以普通股份額進(jìn)行表決，待控制股東取消委托后仍享有差異化表決權(quán)較為合適。

（三）刪除控制權(quán)變更條款

《上市規(guī)則》4.5.9條中關(guān)于“控制權(quán)變更”并未作出詳細(xì)解釋，概念存在模糊?！翱刂茩?quán)變更”條款的目的在于縮小創(chuàng)始股東控制權(quán)與收益權(quán)的分離程度，加大股東利益與公司利益的粘著性，類似于日本所采取的“突破條款”。但《上市規(guī)則》中稀釋型“日落條款”關(guān)于持股比例的規(guī)定，已經(jīng)包含了控制權(quán)變更的內(nèi)容，二者功能重疊。相較于稀釋型“日落條款”的具體數(shù)額規(guī)定，4.5.9條關(guān)于控制權(quán)變更的種類、情形均未做出解釋，導(dǎo)致其規(guī)范效果形同虛設(shè)。因此，刪去“控制權(quán)變更”條款，在現(xiàn)有的稀釋型“日落條款”上進(jìn)行細(xì)化更符合現(xiàn)有科創(chuàng)板規(guī)則。

（四）構(gòu)建“日落條款”審查機(jī)制

針對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境與規(guī)制措施，單純依靠事件型“日落條款”并不足以針對(duì)雙重股權(quán)制度的缺漏形成足夠規(guī)制與威懾。因此，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建“日落條款”審查機(jī)制，加強(qiáng)外部監(jiān)管。

首先，應(yīng)當(dāng)以交易所作為審查主體。原因在于交易所本身具有提升競(jìng)爭(zhēng)能力，吸引公司上市的動(dòng)力，我國(guó)提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大動(dòng)因，便是減少本土公司赴國(guó)外上市。由交易所承擔(dān)審查責(zé)任，一方面滿足其激活市場(chǎng)的需求，另一方面也可以提供更為高效與專業(yè)化的審查水平。其次，應(yīng)當(dāng)以信息披露事項(xiàng)作為主要審查內(nèi)容。通過(guò)交易所的問(wèn)詢機(jī)制，以詢證函的方式要求公司進(jìn)行解釋和說(shuō)明，必要時(shí)可以召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)。同時(shí)要求公司在保障投資者知情權(quán)與自主選擇權(quán)的基礎(chǔ)上要求雙層股權(quán)公司以差異化信息披露的方式，簡(jiǎn)潔明了地將差異化表決權(quán)安排及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)明顯地標(biāo)注出來(lái)，實(shí)現(xiàn)披露的公平與效率。