薛宇

萬(wàn)泰生物（603392.SH）2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.85億元，同比增長(zhǎng)94.51%；凈利潤(rùn)47.36億元，同比增長(zhǎng)134.28%。

萬(wàn)泰生物大部分利潤(rùn)來(lái)自于二價(jià)HPV疫苗，在HPV疫苗嚴(yán)重供不應(yīng)求的情況下，公司收入大幅增長(zhǎng)，但各期銷售費(fèi)用率十分穩(wěn)定，并未呈現(xiàn)出同行所具備的“規(guī)模效應(yīng)”。此外，公司體外診斷業(yè)務(wù)收入規(guī)模和增長(zhǎng)均不及同行，未能較好地把握新冠機(jī)遇。

隱藏利潤(rùn)？

萬(wàn)泰生物大部分利潤(rùn)來(lái)自于疫苗分部。2022年公司營(yíng)業(yè)收入為111.85億元，其中診斷分部實(shí)現(xiàn)收入26.74億元，占比23.91%；疫苗分部實(shí)現(xiàn)收入84.93億元，占比75.93%。公司全年凈利潤(rùn)為48.63億元，其中診斷分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.18億元，占比16.81%；疫苗分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)40.46億元，占比83.19%。

疫苗分部不僅收入和利潤(rùn)占比高，增速也遠(yuǎn)高于診斷分部。2022年，萬(wàn)泰生物疫苗分部收入同比增長(zhǎng)152.55%，診斷分部收入同比僅增長(zhǎng)14.31%。

公司疫苗收入基本來(lái)自于二價(jià)HPV疫苗。2019年及以前，公司自主研發(fā)的疫苗產(chǎn)品僅戊肝疫苗一款，2019年收入僅為1497萬(wàn)元；2020年5月，公司二價(jià)HPV疫苗作為國(guó)內(nèi)首個(gè)、世界第四支預(yù)防宮頸癌產(chǎn)品正式上市銷售，產(chǎn)銷量屢創(chuàng)新高，2020-2022年，公司疫苗銷售量分別為226.56萬(wàn)支、1022.78萬(wàn)支、2706.02萬(wàn)支；疫苗分部實(shí)現(xiàn)收入分別為8.66億元、33.63億元、84.93億元。2022年，公司二價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)近3000萬(wàn)支，是國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)批簽發(fā)量最大的的單一品種，占比43%；此外，默沙東九價(jià)疫苗占24%，四價(jià)疫苗占24%，沃森生物二價(jià)疫苗占7%，GSK二價(jià)疫苗占2%。

HPV疫苗在中國(guó)甚至于全球的滲透率仍然較低，目前仍存在巨大未滿足需求。根據(jù)中檢院，截至2020年年底，中國(guó)累計(jì)批簽發(fā)量約2732.28萬(wàn)支，經(jīng)測(cè)算約910.76萬(wàn)人份已完成全程接種，而目前中國(guó)9-46歲的女性約3.16億人，滲透率僅為2.89%。國(guó)產(chǎn)HPV疫苗目前僅有萬(wàn)泰生物和沃森生物的二價(jià)疫苗，而進(jìn)口的默沙東和GSK供給量有限，目前存量3億人的市場(chǎng)還未能被滿足。

由于HPV疫苗嚴(yán)重供不應(yīng)求，萬(wàn)泰生物疫苗收入大幅增長(zhǎng)，但并未產(chǎn)生同行具備的“規(guī)模效應(yīng)”，公司各期銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，同時(shí)其他應(yīng)付款增長(zhǎng)迅速。

2020-2022年，萬(wàn)泰生物銷售費(fèi)用分別為6.91億元、16.9億元、32.54億元，銷售費(fèi)用率分別為29.35%、29.4%、29.09%，這與公司業(yè)績(jī)大增之前的水平基本一致。2017-2019年，公司營(yíng)收僅為9.5億元、9.83億元、11.84億元，遠(yuǎn)低于2022年的111.86億元，然而銷售費(fèi)用率分別為28.02%、27.04%、28.16%，甚至略低于2020-2022年的水平。

不過(guò)，同行業(yè)的智飛生物在收入爆發(fā)的同時(shí)，銷售費(fèi)用率逐年降低。2017-2022年，智飛生物營(yíng)收分別為13.43億元、52.28億元、105.87億元、151.9億元、306.52億元、382.64億元，銷售費(fèi)用率分別為23.41%、14.64%、10.35%、7.88%、5.99%、5.84%。

實(shí)際上，萬(wàn)泰生物確認(rèn)的銷售費(fèi)用有一部分并沒(méi)有真正支付。2020年年末，公司其他應(yīng)付款為4.86億元，此前幾年在1.7億-3.14億元波動(dòng)，2021年迅速增至14.95億元，2022年則繼續(xù)增長(zhǎng)至24.86億元，年報(bào)顯示系因未付推廣費(fèi)、研發(fā)合作費(fèi)增加、銷售提成增加所致。其中，服務(wù)費(fèi)（即推廣費(fèi)）占比最高，2022年年末為19.98億元，此外還有預(yù)估運(yùn)雜費(fèi)及差旅費(fèi)1.3億元、銷售提成1.16億元、應(yīng)付研發(fā)合作費(fèi)2289萬(wàn)元。

這是否說(shuō)明，萬(wàn)泰生物可能通過(guò)其他應(yīng)付款項(xiàng)目提前確認(rèn)費(fèi)用來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)？如果公司未來(lái)銷售費(fèi)用和其他應(yīng)付款同時(shí)出現(xiàn)大幅降低，很可能意味著公司在提前確認(rèn)銷售費(fèi)用調(diào)低利潤(rùn)以增加未來(lái)利潤(rùn)。

目前沃森生物的二價(jià)疫苗已上市，且全國(guó)有15家公司在研HPV疫苗管線，其中進(jìn)入臨床Ⅲ期的涉及9個(gè)產(chǎn)品。未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)HPV疫苗相繼上市，以及國(guó)產(chǎn)高價(jià)疫苗對(duì)低價(jià)疫苗形成替代，公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。另外，據(jù)東北證券，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)會(huì)將二價(jià)HPV疫苗納入9-15歲女性免疫規(guī)劃項(xiàng)目，二價(jià)疫苗均價(jià)將持續(xù)下降。這也就意味著，在產(chǎn)品紅利期內(nèi)，公司可能存在提前“儲(chǔ)備”業(yè)績(jī)的動(dòng)力。雖然萬(wàn)泰生物的九價(jià)疫苗進(jìn)展較快，但未來(lái)公司能否搶占先機(jī)仍未可知。

未能把握新冠機(jī)遇

上市前，萬(wàn)泰生物絕大部分收入來(lái)自于體外診斷業(yè)務(wù)。2019年，公司診斷試劑收入為9.65億元，診斷儀器收入為2451萬(wàn)元。2020年以來(lái)公司研發(fā)的新冠病毒相關(guān)診斷試劑盒上市銷售，2020-2022年公司體外診斷分部收入分別為14.72億元、23.39億元、26.74億元，同比增長(zhǎng)29.41%、58.97%、14.31%。

但是，萬(wàn)泰生物體外診斷分部的收入規(guī)模和增速均不及同行。2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)多家IVD公司競(jìng)相研發(fā)出新冠檢測(cè)產(chǎn)品，并于國(guó)內(nèi)外獲得相關(guān)認(rèn)證，尤其2022年大規(guī)模核酸檢測(cè)常態(tài)化政策下，IVD公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出更大幅度的增長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)原本營(yíng)收規(guī)模較小的公司業(yè)績(jī)都實(shí)現(xiàn)了大爆發(fā)。例如，圣湘生物2019年?duì)I收僅3.65億元，規(guī)模還不及萬(wàn)泰生物，但2020-2022年分別增至47.63億元、45.15億元、64.78億元；東方生物2019年?duì)I收3.67億元，2020-2022年分別增至32.65億元、101.69億元、87.36億元；達(dá)安基因2019年?duì)I收10.98億元，與萬(wàn)泰生物規(guī)模相差不大，但2020-2022年分別增至53.41億元、76.64億元、119.9億元；九安醫(yī)療2019年?duì)I收僅為7.06億元，2022年前三季度甚至增加到245.89億元，預(yù)計(jì)2022年全年凈利潤(rùn)高達(dá)165億-175億元。

萬(wàn)泰生物的新冠檢測(cè)產(chǎn)品覆蓋較全面，但公司該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及同行，或許表明其未能較好地把握新冠疫情帶來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)機(jī)遇。

不僅如此，萬(wàn)泰生物的新冠疫苗也未能趕上行業(yè)紅利期。2022年12月2日，萬(wàn)泰生物與廈門大學(xué)、香港大學(xué)合作研發(fā)的鼻噴新冠疫苗被納入緊急使用，相比同行公司上市時(shí)間較晚。國(guó)藥中生、科興中維、康希諾、智飛生物、康泰生物等的新冠疫苗自2021年年初以來(lái)先后上市，由于上市較早獲得了巨大的行業(yè)紅利。但是，2022年以來(lái)市場(chǎng)已發(fā)生較大變化，全球新冠疫苗接種率增長(zhǎng)放緩，疫苗需求減少，銷量下降，相關(guān)公司業(yè)績(jī)因此大幅下滑，例如康希諾2022年凈利潤(rùn)為-9.09億元，而2021年為19.14億元；智飛生物2022年自主產(chǎn)品收入32.85億元，相比2021年的96.97億元下降66.12%，主要是因?yàn)樾鹿谝呙缡杖胂禄?；康泰生?022年預(yù)計(jì)虧損7600萬(wàn)-1.5億元，2021年凈利潤(rùn)為12.63億元，主要因?yàn)樾鹿谝呙玟N量下滑并計(jì)提相應(yīng)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

此種情況下，萬(wàn)泰生物的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也被擱置。2022年公司定增募集35億元，擬使用其中的6億元投資鼻噴疫苗產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額為9.91億元，鼻噴新冠疫苗設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為2.4億劑。2023年3月20日，公司公告稱，當(dāng)前市場(chǎng)需求量預(yù)計(jì)可被現(xiàn)有產(chǎn)能（1億劑）滿足，因此該募投項(xiàng)目暫緩實(shí)施。

回購(gòu)股份半價(jià)轉(zhuǎn)給內(nèi)部人

3月9日，萬(wàn)泰生物發(fā)布2023年員工持股計(jì)劃（草案），股份來(lái)源為公司回購(gòu)專用賬戶回購(gòu)的股份，截至2022年12月21日回購(gòu)159萬(wàn)股中的86萬(wàn)股，占目前公司股本總額的0.0950%；員工持股計(jì)劃受讓回購(gòu)股票價(jià)格為63.13元/股，為公司回購(gòu)股份均價(jià)（126.26元/股）的50%。參與本計(jì)劃的總?cè)藬?shù)為不超過(guò)45人，其中公司董事、高級(jí)管理人員3人（包括副總經(jīng)理趙靈芝、葉祥忠，財(cái)務(wù)總監(jiān)趙義勇），占員工持股計(jì)劃總份額的13.23%，核心骨干員工42人，占86.7659%。員工持股計(jì)劃的資金總額上限不超過(guò)5431萬(wàn)元。

這也就意味著，公司員工持股計(jì)劃有一半的浮盈，金額為5431萬(wàn)元。3月29日，萬(wàn)泰生物收盤價(jià)為116.02元/股，公司上述員工持股計(jì)劃的市值為9977萬(wàn)元，浮盈為4547萬(wàn)元。因此，公司3名董事、高級(jí)管理人員每人可輕松獲得浮盈約204萬(wàn)元，其余核心骨干員工每人可獲得約95萬(wàn)元。而據(jù)2022年年報(bào)，公司副總經(jīng)理趙靈芝、葉祥忠稅前報(bào)酬總額分別為103.18萬(wàn)元、96.21萬(wàn)元，財(cái)務(wù)總監(jiān)趙義勇稅前報(bào)酬總額為94.13萬(wàn)元。

員工持股計(jì)劃的真正意義在于調(diào)動(dòng)員工積極性，使員工與企業(yè)形成利益共同體，利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。但是，當(dāng)員工持股計(jì)劃以半價(jià)受讓回購(gòu)股份時(shí)，公司內(nèi)部人輕而易舉就可獲得高額收益，便使得其意義大打折扣，而A股上市公司中推出員工持股計(jì)劃的有不少是直接通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，表明看好公司前景。

截至發(fā)稿，萬(wàn)泰生物沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。