李樹林 張 飛

黨的二十大報告指出，中國式現代化是全體人民共同富裕的現代化。隨著居民收入快速增長、全民理財意識覺醒和資本市場日趨完善，財富管理需求迎來了爆發(fā)式增長。服務于經濟高質量發(fā)展和共同富裕成為新時代財富管理行業(yè)的新使命。

隨著經濟進入新舊動能轉換的關鍵階段，金融市場供給和居民財富配置需求也正在發(fā)生著深刻變化。多層次資本市場建設、理財產品凈值化等一系列金融供給側結構性改革驅動資本市場的結構性變革，促進了財富管理的高質量發(fā)展，為居民財富向金融資產轉化提供了廣闊空間。過去，房價持續(xù)快速上漲導致房地產在我國家庭資產配置中占據主導地位，“房住不炒”政策的出臺打破了房地產的“非理性繁榮”，對居民財富配置結構也產生了重要影響。新時代財富管理行業(yè)的資產端和需求端都正在發(fā)生著深刻變化，這些變化疊加政策和金融科技的影響，決定了財富管理行業(yè)新的發(fā)展趨勢。

居民財富配置結構演進分析

金融供給側結構性改革促進居民財富向金融資產轉化

財富管理既為居民家庭提供金融產品和服務，也為金融市場提供資金來源。傳統(tǒng)的存款、理財、房產等投資方式已無法滿足居民家庭綜合化、個性化的資產配置需求，需要通過深化改革金融供給，進一步豐富投資品種、拓寬投資渠道、提升服務能力。金融供給側結構性改革注重直接融資市場和間接融資市場協(xié)同發(fā)展，能夠促進財富管理規(guī)模、結構和質效的顯著優(yōu)化。

多層次資本市場建設拓寬投資渠道。財富管理的高質量發(fā)展需要有涵蓋信貸、債券、股票、PE、VC等的多層次資本市場作為基礎。近年來，多層次、廣覆蓋、差異化的資本市場體系不斷完善。2018年，科創(chuàng)板試點注冊制啟動，開啟多層次資本市場改革的新階段；2019年，新三板全面深化改革啟動；2020年，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革落地；2021年，深圳主板與中小板合并，具有科創(chuàng)屬性的北交所開市。多層次資本市場的建設不斷提高直接融資比重，發(fā)揮養(yǎng)老金、保險資金等長期資金優(yōu)勢，為居民金融資產配置提供更多優(yōu)質標的，為社會大眾分享經濟發(fā)展紅利提供更多渠道。

資管新規(guī)推動理財產品凈值化轉型。2018年資管新規(guī)發(fā)布，其核心在于打破剛兌，改變過去理財市場存在的扭曲和錯配問題。2021年年底資管新規(guī)過渡期結束，理財市場正式開啟凈值化時代，金融機構逐步回歸本源，著力于提升專業(yè)能力和強化風險隔離。截至2022年6月，理財市場存續(xù)產品凈值化比例已達95%。2021年年末，銀行理財的非標資產占比同比下降6.58%，較2018年大幅降低14.8%，過去依靠非標資產增厚收益的模式已難以為繼。理財產品凈值化波動將促進財富管理機構加快轉型，居民投資教育將不斷成熟，同時理財產品合法合規(guī)也有利于財富管理行業(yè)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

金融機構及產品譜系趨向專業(yè)化和特色化。從機構層面看，資管新規(guī)出臺后，商業(yè)銀行紛紛設立理財子公司，強化風險隔離管控，實施專業(yè)化運營。理財、基金、保險、券商等同臺競爭，資本開放擴大吸引外資參與，各類機構依托資源稟賦和能力邊界，聚焦專長和特色，逐步形成有機競合、同生共榮的生態(tài)格局。從產品層面看，金融機構要強化專業(yè)定制和個性化設計，開發(fā)適合不同類型投資者的產品。近年來，銀行理財積極調整產品結構，豐富產品貨架，增加“固收+”、FOF、公募REITs等資產配置的產品投入，權益資產正成為銀行理財戰(zhàn)略配置的新方向。

金融資源配置傾向影響居民家庭投資方向。當前我國經濟正在經歷新舊動能轉變，以新能源、高端制造為代表的新經濟正在取代基建、地產等傳統(tǒng)經濟，政策層面更加關注公平、綠色、安全等問題。在經濟動能轉換過程中，資本市場的資源配置方向會領先實體經濟發(fā)生變化。未來居民財富的投資方向將更多地聚焦于科技創(chuàng)新、產業(yè)鏈供應鏈安全、消費升級、國潮品牌、綠色轉型、養(yǎng)老醫(yī)療等領域。養(yǎng)老理財已成為熱門創(chuàng)新方向，2022年上半年共發(fā)行27只產品，認購超600億元。上述領域的配套政策、理財產品將陸續(xù)成為財富管理業(yè)務新的增長方向。

房地產政策對居民財富配置產生重要影響

過去二十多年，房地產行業(yè)繁榮和房價持續(xù)快速上漲促使房地產在居民家庭資產配置中占據主導地位。為了抑制房地產市場的過度投機行為、促進房地產市場的健康發(fā)展，中央提出“房住不炒”政策，加快推進房地產行業(yè)改革。2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等對房企提出“三道紅線”監(jiān)管指標。2021年10月，全國人大常委會授權國務院開展房地產稅改革試點工作。在“房住不炒”導向下，房地產調控政策效果顯著，房地產開始向“居住屬性”回歸，而“金融屬性”則逐步弱化。

從投資收益角度看，房價表現不佳導致居民家庭對房地產投資的預期收益下降。過去十多年，房地產投資回報遠超同期股票、債券等金融資產，成為居民家庭最主要的財產性收入來源。監(jiān)管層明確認定房地產泡沫較大，市場已從“剛性需求”主導轉變?yōu)椤巴顿Y性需求”主導。隨著房價漲幅收窄、加杠桿趨難，房地產投資及投機需求得到有效遏制。房地產投資“穩(wěn)賺不賠”的時代已然過去，房地產作為財產性收入主要來源的地位也將持續(xù)弱化。

從持有成本角度看，未來房地產稅的出臺將提升投資性房地產的持有成本。房地產稅重在向持有環(huán)節(jié)征稅，并以動態(tài)評估價值作為繳稅基準。未來，隨著房地產稅改革試點工作的推進，將進一步遏制房地產市場的投資和投機需求。在未來房價漲幅趨穩(wěn)的背景下，持有房產價值或數量超過一定限度，不但無法進一步增加財產性收入，還可能提升持有成本。

從投資替代角度看，居民房地產投資對金融資產配置的“擠出效應”將減弱。2014年以來，我國居民財富結構中的房地產和金融資產的同比增速呈現反向運行趨勢。房地產投資需要承擔房價波動風險并降低財富流動性，家庭將財富配置到房地產市場會抑制金融資產配置，從而對金融資產配置形成“擠出效應”。未來，隨著居民家庭多元化理財需求的增長和房地產配置的減少，房地產配置的“擠出效應”也將持續(xù)弱化。

居民財富配置結構變化

在發(fā)達國家居民財富結構中，金融資產通常占據較大比重。發(fā)達國家的金融市場更加成熟，已經完成居民財富從房地產向金融資產轉移的過程。2020年年末，美國居民財富結構中金融資產配置占比超70.4%，房地產占比僅為24.8%，其中金融資產又以高風險高收益的股票和投資基金為主，占比達35.3%。20世紀80年代以來，美國居民財富配置從房地產向金融資產緩慢轉移，這與美國股票市場的長期繁榮密切相關。2019年年末，日本居民財富中金融資產占比為62.1%，非金融資產（主要為房產）占比為37.9%，金融資產配置在日本居民財富中同樣占據主導地位。20世紀90年代初，房地產泡沫破裂后，日本居民財富配置從房地產向金融資產轉移，但是日本居民在金融資產配置上更加青睞低風險金融資產，這與幾十年來日本股票市場表現欠佳是一致的。

我國居民財富配置結構長期呈現出“重房產、輕金融”的格局。2020年，我國居民財富中非金融資產占比為66.3%，高于美國36.7個百分點，高于日本近30個百分點。在金融資產細分結構中，股票與投資基金占比、保險與養(yǎng)老金占比偏低是造成金融資產占比偏低的主要原因。從我國居民財富配置結構變化的歷史看，房地產占比同樣表現為長期下降趨勢，金融資產占比長期上升。但是2014年以后，再次通過刺激房地產穩(wěn)定經濟的政策，導致房價快速上漲，居民財富中的房地產占比再次呈現上升態(tài)勢。2018年以來，在“房住不炒”政策的影響下，房地產在居民財富結構中的占比穩(wěn)步下降。預計未來房地產調控的長效機制將逐步落地，進一步弱化房地產的投資和投機屬性。

由于無法滿足居民家庭對財富保值增值和資產流動性的訴求，房地產投資的吸引力正快速下降。隨著金融供給側結構性改革深入推進，直接融資市場繁榮發(fā)展，金融資產占居民財富的比重將會上升。因此，居民財富逐步從房地產向金融資產轉移仍是大勢所趨。

全球財富管理行業(yè)最新趨勢

發(fā)達國家的財富管理行業(yè)經過上百年的發(fā)展已趨于成熟。近年來隨著全球經濟問題的暴露、資本市場不確定性增加、金融創(chuàng)新和數字革命持續(xù)深入，海外的財富管理行業(yè)也呈現出新趨勢。

多元化資產配置的重要性日益凸顯。后疫情時代，全球資本市場的大幅波動成為常態(tài)，不同市場及不同資產之間的相關性顯著增強，投資者對多元化資產配置更加關注。近年來，私募股權、商品、藝術品等另類投資獲得投資管理人青睞，在全球資產管理規(guī)模中的比例不斷上升。該類資產與傳統(tǒng)資產的相關性不高，能夠分散風險和享受流動性溢價。對于財富管理機構來說，多元化資產配置能力是其核心競爭力，另類資產投資服務成為主要收入來源。

行業(yè)規(guī)模集中度不斷提升。頭部大型機構在歷史業(yè)績、品牌渠道、成本控制等方面具有明顯優(yōu)勢，在動蕩環(huán)境中抵御風險的能力更強，并對中小型機構的生存空間形成了壓制。因此，財富管理行業(yè)形成機構數量下降、規(guī)模向頭部集中的競爭格局。以美國共同基金為例，其規(guī)模從2016年的16.35萬億美元增長至2021年的26.96萬億美元，但基金數量從9500余只降至不足8500只，并且80%以上的新增資金歸于頭部機構，進一步加大了機構的分化。

ESG投資理念蔚然成風。隨著環(huán)境極端變化和全球治理問題凸顯，在資產配置中納入ESG因素，能更全面地評價投資收益的可持續(xù)性和社會影響，投資者在獲取收益的同時也能夠履行社會責任和實現社會價值。2021年，全球ESG基金規(guī)模已達2.74萬億美元，年增速為53%，特別是歐洲地區(qū)的項目和監(jiān)管政策發(fā)展更加迅速。ESG投資不僅能有效規(guī)避政策風險和信息不透明風險，還能取得較好的投資收益，過去五年，全球主要市場ESG指數均獲得正的超額收益。

金融科技重構財富管理的發(fā)展路徑。金融科技降低重復性工作的人員數量，對機構和人員的專業(yè)服務升級提出了更高要求。智能投顧被客戶廣泛接受，頭部機構設立智能投顧平臺，根據客戶特征和市場變化提供高效率、低門檻、低費率的資產配置建議。財富管理科技平臺正快速轉型升級，通過建立客戶數據庫，集成客戶需求與市場動態(tài)數據，為財富管理業(yè)務提供高效的工作平臺。技術應用還能降低成本、獲得更多細分客戶、降低產品起點資金，促進財富管理服務的普惠化和精細化。

我國財富管理行業(yè)發(fā)展趨勢

財富管理行業(yè)規(guī)模將出現新一輪快速增長。一是經濟高質量發(fā)展為居民財富增長提供堅實保障。經濟的高質量發(fā)展需要匹配高質量金融服務，保障居民財富穩(wěn)健增長。隨著人均收入增長和居民金融素養(yǎng)不斷提升，居民財富管理需求將迎來新的飛躍。二是居民財富從房地產向金融資產轉移將提升財富管理規(guī)模。根據前述分析，我國居民對房地產和金融資產的配置“失衡”。居民多元化理財需求的增長，疊加房地產配置的吸引力下降，將促進居民配置更多的金融資產。三是財富管理普惠化促進客戶數量和管理規(guī)模同步增長。共同富裕理念為財富管理賦予了新的時代內涵。財富管理正在轉變服務理念，踐行普惠金融和美好金融，從服務少數人轉變?yōu)榉斩鄶等耍ㄟ^服務下沉滿足更多普惠理財需求，同時更加注重財富的均衡分配。

競爭格局日趨激烈促使財富管理機構加快業(yè)務轉型。資管新規(guī)出臺后，銀行、券商、信托等機構積極轉型，公募牌照擴容，私募、外資和第三方機構異軍突起，行業(yè)競爭日趨激烈。從整體上看，頭部機構集中度不斷提升，中小機構生存空間進一步縮小，被動選擇特色發(fā)展路徑。從行業(yè)看，銀行份額仍占據主導地位，受資管新規(guī)影響較小的基金高速增長，信托、券商等通道業(yè)務急劇收縮。行業(yè)競爭倒逼各類機構加快轉型：銀行理財要盡快轉變資產池運作模式，改造和壓降現金管理類產品；財富管理業(yè)務重心要從產品經營向客戶服務轉變，借助母行銷售渠道和銀行賬戶優(yōu)勢夯實業(yè)務基礎；券商、信托等機構需要適應買方投顧的業(yè)務模式，發(fā)揮投研和專業(yè)度優(yōu)勢，完善客戶分層體系，將主動管理和較高的客戶資產配置能力打造為核心優(yōu)勢。

財富管理產品及服務更加豐富和多元化。經濟邁入高質量發(fā)展階段，不同客戶需要不同投資產品來分享新經濟成果，新經濟又催生新富裕人群，產生更多元化的財富管理需求。在資金池被禁、非標產品受到限制、存量供給壓縮的情況下，新的多元化、個性化需求疊加存量替代需求，要求金融機構必須加快產品創(chuàng)新，通過提供涵蓋股債商匯、結構化、指數型、跨境等產品選擇，完善不同風險偏好、久期和杠桿的產品體系，為客戶提供綜合化、個性化的需求解決方案。除獲取收益以外，全生命周期的財富管理理念開始興起，財富管理正逐步轉變?yōu)楹w投資咨詢、稅收籌劃、養(yǎng)老投資等多樣化的金融服務。隨著社會財富初始累積完成及老齡化加快，特別是受疫情影響資產隔離、遺產規(guī)劃、代際傳承、慈善公益等財富保障和財富傳承類需求快速上升。

居民財富配置結構中權益資產的比重將較快增長。一是間接融資無法充分覆蓋科技創(chuàng)新的高風險，股權類的直接融資更有利于科技創(chuàng)新，多層次資本市場的發(fā)展和配套政策將引導更多居民財富向權益資產轉移。二是經濟增速和利率下行將抬升居民金融投資的風險偏好，存款和固收產品的回報降低，股票、基金等資產的長期吸引力上升。三是隨著凈值化波動和風險偏好概念被接受，過去僅關注低風險、穩(wěn)定收益的客戶開始接受多元化資產配置，考慮不同期限流動性和不同風險特征，通過“固收+”、基金、股票等產品組合進行資產配置。四是從國際經驗看，權益市場優(yōu)質標的和賺錢效應是驅動權益配置提升的核心，保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市，將促進股票市場長期繁榮，吸引更多權益配置資金。

金融科技賦能財富管理行業(yè)轉型升級。一是金融科技應用有利于財富管理普惠化、對長尾客戶的深入挖掘、提升零散資金的服務質量、擴大客群覆蓋的廣度。二是通過大數據、AI等技術提高營銷、運營、管理和服務效率，降低服務成本，拓寬資產的規(guī)模管理邊界。三是加快內部的數據治理和系統(tǒng)互聯(lián)，借助數據集市、智能投顧和量化模型等技術，優(yōu)化資產配置決策，實現更精準的客戶畫像，提供差異化的解決方案。四是利用大數據、云計算等科技實時監(jiān)測組合風險指標，提高投后管理能力，實現理財風險管理的事前預警和事中監(jiān)控。