孫嘉來(lái)

[摘 要]在風(fēng)險(xiǎn)投資（以下簡(jiǎn)稱“VC”）的研究領(lǐng)域，IPO抑價(jià)（Underpricing）是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。關(guān)于VC介入如何影響IPO抑價(jià)，存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)是“認(rèn)證假說(shuō)”，由于投資者面對(duì)信息不對(duì)稱的情況，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的介入具有“認(rèn)證”作用，能夠向市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，降低IPO抑價(jià)水平；另一種觀點(diǎn)為“逐名效應(yīng)”，即為了達(dá)到未來(lái)基金募集資金的目的，缺乏聲譽(yù)的年輕風(fēng)險(xiǎn)投資基金需要建立成功的項(xiàng)目IPO案例吸引投資人，因此在此情況下會(huì)接受較高的IPO抑價(jià)。除了IPO抑價(jià)以外，學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響IPO后的市場(chǎng)反饋進(jìn)行了實(shí)證研究，出現(xiàn)了很多的結(jié)論。此外，也有學(xué)者對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資（以下簡(jiǎn)稱“CVC”）和基石投資者對(duì)IPO的影響效果進(jìn)行了初步探索。

[關(guān)鍵詞]信號(hào)理論；風(fēng)險(xiǎn)投資；上市

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-1722（2023）06-0052-03

信號(hào)理論最早于20世紀(jì)70年代由Spence（1973）提出，其主要內(nèi)容是基于買方和賣方之間信息不對(duì)稱的市場(chǎng)互動(dòng)研究，是目前現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的重要組成部分。

隨著該理論數(shù)十年的發(fā)展，2001年主要經(jīng)濟(jì)學(xué)家Joseph Stiglitz、George Akerlof和Michael Spence因?yàn)閷?duì)信息不對(duì)稱理論的貢獻(xiàn)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，也反映了該理論對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域具有非常大的影響力。Karasek等（2012）認(rèn)為，基于信號(hào)理論，對(duì)于難以察覺(jué)的內(nèi)在特質(zhì)，可觀察的表象是具有替代作用的，這些表象的信號(hào)被信息接收者接收后可以減少信息不對(duì)稱[1]。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)出現(xiàn)了將信號(hào)理論引入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的研究，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資在收購(gòu)兼并領(lǐng)域中發(fā)揮的信號(hào)作用。

一、IPO抑價(jià)（Underpricing）研究

（一）“認(rèn)證”假說(shuō)

關(guān)于“認(rèn)證”假說(shuō)，Gulati等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在存在不確定性的情況下，當(dāng)年輕創(chuàng)業(yè)公司IPO上市時(shí)，與VC和投資銀行存在關(guān)聯(lián)可以提高IPO成功率，但戰(zhàn)略聯(lián)盟的關(guān)聯(lián)并無(wú)顯著的影響[2]。

張學(xué)勇等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，與政府背景VC相比，外資背景VC支持的公司IPO抑價(jià)水平更低，也會(huì)有更好的股票累計(jì)異常回報(bào)率，但民營(yíng)背景和政府背景VC并無(wú)顯著差異[3]。

Pollock等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，基于信號(hào)理論，對(duì)于年輕創(chuàng)業(yè)公司而言，有名的公司管理人員、風(fēng)險(xiǎn)投資者、保薦人等均可以發(fā)揮“認(rèn)證”效果，進(jìn)而提高公司價(jià)值。Bharat等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，有助于提高IPO發(fā)行人的存活率（Survival Rate）[4]。

Stuart等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在面對(duì)不確定性的情況下，得到知名合作方“認(rèn)可”的年輕公司的表現(xiàn)將比其他同類公司更好，比如IPO上市成功率和上市估值。

董靜等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，在收購(gòu)中存在非常嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，尤其發(fā)生在被收購(gòu)公司為非上市公司時(shí)，在可靠信息無(wú)法獲取的情況下，被收購(gòu)公司中的VC參與能夠發(fā)揮積極的信號(hào)傳遞作用[5]。

Lee等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資可以使創(chuàng)業(yè)公司獲得IPO的合理定價(jià)，可以達(dá)到更低的IPO抑價(jià)水平。

Tian（2011）以美國(guó)1980—2005年間VC參與的創(chuàng)業(yè)公司為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VC聯(lián)合投資的公司上市成功率更高，可以獲得更高的估值和更低的IPO抑價(jià)水平。

除傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資者外，已有少數(shù)學(xué)者初步探討了香港的基石制度，比如McGuinness（2014）研究發(fā)現(xiàn)，基于香港金融市場(chǎng)的基石投資人安排，基石投資者的參與和IPO發(fā)行估值有正向關(guān)系。

Espenlaub等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在香港市場(chǎng)IPO時(shí)得到更多基石投資者支持的上市公司，將可以更持久地維持上市地位并提高存活率[6]。

（二）“逐名效應(yīng)”假說(shuō)

關(guān)于“逐名效應(yīng)”假說(shuō)，Lee等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，相比沒(méi)有VC支持的項(xiàng)目，VC支持的IPO項(xiàng)目反而有更高的IPO抑價(jià)，尤其是缺乏成功案例的年輕VC，背后原因是這些年輕的VC希望盡快退出項(xiàng)目以獲得佳績(jī)，支持未來(lái)的基金資金募集工作。

李曜等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的私募投資基金并沒(méi)有發(fā)揮認(rèn)證作用，因?yàn)橥顿Y的公司資質(zhì)較差和行業(yè)估值較高，導(dǎo)致這些投資的公司IPO時(shí)有更高的抑價(jià)[7]。

陳工孟等（2011）發(fā)現(xiàn)，以在香港主板和內(nèi)地中小板市場(chǎng)作為研究樣本，VC參與的公司的IPO抑價(jià)顯著高于無(wú)VC參與的公司，支持“逐名效應(yīng)”假說(shuō)，因?yàn)閂C尋求IPO折價(jià)盡早退出投資項(xiàng)目，建立自身的聲譽(yù)，支持未來(lái)新基金資金的募集[8]。

雷星暉等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在IPO高抑價(jià)的特點(diǎn)，基于信息不對(duì)稱和信號(hào)理論，從公司治理的視角，公司創(chuàng)始人作為CEO和股東，可以發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，IPO抑價(jià)水平也會(huì)更低，但VC的參與對(duì)于降低IPO抑價(jià)無(wú)顯著影響，因?yàn)閂C接受低價(jià)發(fā)行保證上市成功的動(dòng)機(jī)[9]。

Bruton等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)辦人保留對(duì)公司的持股與IPO抑價(jià)呈現(xiàn)U型關(guān)系，相比VC的參與，公司創(chuàng)辦人持股更能減少道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[10]。

Chahine等（2007）對(duì)在英國(guó)和法國(guó)的IPO案例進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在法國(guó)的制度下，“逐名效應(yīng)”假說(shuō)成立，VC參與反而增加了IPO抑價(jià)，但在英國(guó)的制度下，VC參與可以對(duì)上市公司發(fā)揮較好的認(rèn)證作用，減少IPO抑價(jià)[11]。

二、IPO后市場(chǎng)反饋的研究

VC的參與不僅作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展所需的資金，而且可以發(fā)揮價(jià)值增值的作用（Bygrave和Timmons，1992），Kaplan和Stromberg等（2003）還認(rèn)為VC具有“積極投資者”身份。目前，學(xué)術(shù)界通過(guò)研究公司IPO后的市場(chǎng)反饋以判斷VC的介入是否可以發(fā)揮增值的作用。

（一）國(guó)外學(xué)者研究

IPO是VC投資退出并實(shí)現(xiàn)資本回報(bào)的常見(jiàn)選擇。Brav和Gompers（1997）研究發(fā)現(xiàn)，有VC參與的公司的IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)要顯著好于沒(méi)有VC參與的公司。

Arthurs和Busenitz（2006）研究發(fā)現(xiàn)，以1990—1994年上市的268家公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)VC聲譽(yù)可以提高公司IPO后一年的股價(jià)回報(bào)率。

Levis（2011）發(fā)現(xiàn)有VC參與的IPO有更好的短期收益及長(zhǎng)期回報(bào)業(yè)績(jī)。

Doukas和Gonenc（2005）研究發(fā)現(xiàn)，以美國(guó)上市公司為研究樣本，VC的參與可以減少信息不對(duì)稱問(wèn)題、一定程度上解決公司的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并提高IPO長(zhǎng)期回報(bào)業(yè)績(jī)。

此外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，VC對(duì)中小型公司的IPO過(guò)程和IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)具有積極作用（Lee和Wahal，2004）。

（二）我國(guó)學(xué)者的研究

談毅等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，考慮到中小板上市企業(yè)IPO后的超額收益情況，VC介入未能提高公司的IPO長(zhǎng)期價(jià)值[12]。

張學(xué)勇和廖理（2011）研究發(fā)現(xiàn)，基于更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y策略和更優(yōu)的治理水平，外資背景VC可以更好地提高公司的股票回報(bào)率和盈利能力[3]。

楊大楷等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，VC的參與會(huì)增加公司的IPO抑價(jià)，但不同背景的VC介入并不會(huì)有顯著的差別；至于IPO后收益方面，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益有顯著的正面效果，但CVC和政府背景VC對(duì)其沒(méi)有顯著影響[13]。

三、公司創(chuàng)投CVC對(duì)IPO的影響

由于CVC母公司在行業(yè)中擁有一定的聲譽(yù)和資源，CVC的參與可以是一種品牌背書(shū)，給市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，減少信息不對(duì)稱的問(wèn)題，降低創(chuàng)業(yè)公司的IPO抑價(jià)水平（Wangand Wan，2013）。在我國(guó)資本市場(chǎng)仍不夠成熟的背景下，存在更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，CVC參與創(chuàng)業(yè)公司可以發(fā)揮非常重要的背書(shū)作用。

喬明哲等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)業(yè)公司為研究樣本，當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司的公司創(chuàng)投持股較低（未達(dá)到獲得董事會(huì)席位的門檻）或較高（雙方利益密切捆綁）時(shí)，CVC可以發(fā)揮較好的背書(shū)效應(yīng)，降低創(chuàng)業(yè)公司的IPO抑價(jià)[14]。

然而，在中等程度持股時(shí)，CVC則可能會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義的行為，損害創(chuàng)業(yè)公司的利益，并提高IPO的抑價(jià)水平。

四、未來(lái)研究展望

（一）新的資本市場(chǎng)實(shí)踐需要更多地關(guān)注和研究CVC參與的基石投資

2018年之前，港交所的基石投資者通常是機(jī)構(gòu)投資者投資于傳統(tǒng)行業(yè)的IPO，比如金融、能源、化工等傳統(tǒng)行業(yè)的公司。但2018年香港聯(lián)交所改革上市規(guī)則后，大量年輕的新經(jīng)濟(jì)公司（包括生物醫(yī)藥公司）赴港上市，包括字節(jié)跳動(dòng)（抖音母公司）、阿里巴巴、騰訊、高通、索尼（SONY）等公司風(fēng)險(xiǎn)投資者均以基石投資者身份參與了不同的IPO項(xiàng)目。

近年來(lái)，科創(chuàng)企業(yè)成為資本市場(chǎng)IPO主力。實(shí)際上，2018年以來(lái)，在香港交易所上市的公司，已逐漸以新經(jīng)濟(jì)公司為主導(dǎo)，包括信息科技、生物醫(yī)療和消費(fèi)等創(chuàng)新科創(chuàng)公司，但這些公司存在許多公司處于虧損階段、公司成立時(shí)間相對(duì)較短、商業(yè)模式較為創(chuàng)新、估值難度比較大、缺乏行業(yè)可比性等問(wèn)題，基石投資者的介入能夠增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司盈利模式、公司治理及發(fā)展前景的信心，向市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，提高IPO成功率。

現(xiàn)有的IPO研究主要是針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的公司，最近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資包括公司創(chuàng)投均以基石投資這一特殊的身份參與科創(chuàng)企業(yè)IPO項(xiàng)目，新的市場(chǎng)實(shí)踐需要更多的關(guān)注和研究基石投資，包括公司創(chuàng)投以基石投資者身份參與科創(chuàng)公司IPO會(huì)帶來(lái)怎樣的效果。

（二）未來(lái)可以探索公司創(chuàng)投和科創(chuàng)公司之間的互動(dòng)對(duì)IPO的影響

未來(lái)，在研究中可以重點(diǎn)探索作用機(jī)制，關(guān)注公司創(chuàng)投與科創(chuàng)企業(yè)之間的互動(dòng)。比如公司創(chuàng)投母公司或投資單元是否向科創(chuàng)企業(yè)派駐董事或高管，兩者是否建立了渠道并發(fā)生了知識(shí)轉(zhuǎn)移以及知識(shí)轉(zhuǎn)移的程度，這些互動(dòng)會(huì)釋放哪些信號(hào)，影響IPO抑價(jià)或IPO后的市場(chǎng)反饋等。

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