文/李院生 （深圳市振業(yè)（集團）股份有限公司）

自2019 年開始，國家宏觀調控力度加大，政策導向下行業(yè)融資渠道緊縮，內部資金緊缺、外部貸款門檻高的現(xiàn)狀使得市場上大部分房地產企業(yè)進入“寒冬”期；與此同時，自2020年受新冠肺炎疫情影響，房地產企業(yè)很多開發(fā)項目處于停工狀態(tài)，資金回流的速度更慢，企業(yè)資金缺口也越來越大。在這一背景下，絕大多數(shù)房地產企業(yè)面臨資金鏈斷裂風險，解決融資難題也將成為房地產企業(yè)延續(xù)與發(fā)展的關鍵。

一、房地產企業(yè)融資渠道與融資現(xiàn)狀

（一）常見的融資渠道與方式

融資是指在特定渠道下，通過為企業(yè)或項目籌集一定數(shù)量的金額，以滿足企業(yè)發(fā)展的基本需求。從融資渠道角度來說，可以將房地產企業(yè)的融資渠道分為內部融資與外部融資。其中，內部融資源于企業(yè)經(jīng)營生產活動所產生的流動資金，即通過降低紅利分配比例、增加留存資金比例的方式為企業(yè)爭取現(xiàn)金流，以填補企業(yè)的資金缺口。外部融資指企業(yè)通過外部渠道實現(xiàn)資金籌集的一種方式，通常情況下，股權、股票、債券、信托、貸款等都屬于外部融資方式[1]。

（二）房地產企業(yè)融資現(xiàn)狀

1.債券融資現(xiàn)狀

債券是標的一定金額的有價證券，債券融資則是指政府、銀行、企業(yè)等債務人可以依據(jù)法定程序發(fā)售債券，并向債權人承諾在一定時期內規(guī)劃本金、支付利息。近年來，國家為了調節(jié)市場，提高了證券發(fā)行門檻。早在2016 年，政府相關部門就發(fā)布出臺了《關于企業(yè)債券審核落實房地產調控政策意見》，該文件對房地產企業(yè)利用債券融資進行了嚴格限制，要求企業(yè)基于債券這一方式所獲得的資金不得用于商業(yè)性開發(fā)項目。自此以后，房地產企業(yè)很難再通過大規(guī)模發(fā)行債券的方式獲得外部資金支持。從數(shù)據(jù)顯示來看，2015 年房地產龍頭產業(yè)恒大集團還曾發(fā)行高達400 億元的債券，這也是房地產行業(yè)中規(guī)模最大的一次債券融資；但自2016 年行業(yè)政策執(zhí)行以來，從2017 年的數(shù)據(jù)反饋明顯可以看出，債券融資規(guī)模在市場中大幅度回落。而現(xiàn)階段來看，房地產企業(yè)債務結構中，公司債占比更高，債券融資不足債務總額的三分之一。

2.股票融資現(xiàn)狀

股票融資實際上是資產證券化的一種表現(xiàn)，即通過資產自由組合建立現(xiàn)金流償付程序，是房地產企業(yè)融資活動的渠道之一。股票融資在一定程度上可以降低融資成本，且企業(yè)不必承擔來自金融環(huán)境的風險，有利于穩(wěn)定其資本結構。但是，我國房地產行業(yè)中，中小型企業(yè)占大多數(shù)，A股上市的房地產企業(yè)更是寥寥無幾。大部分房地產企業(yè)在選擇股票融資模式時，只能采取借殼上市的方式。因此股票融資渠道選擇空間較少，并不適用于每一個房地產企業(yè)。尤其在當下，國家對上市公司監(jiān)管力度趨嚴，股票融資難度也越來越大。

3.信托基金融資現(xiàn)狀

信托基金是當下新興的一種融資方式，通過發(fā)行基金券將社會資源進行整合，形成一定規(guī)模的資產，并交由專業(yè)機構人士用于投資活動，以此為企業(yè)獲得資金收益；同時，信托基金方式具有一定的風險性，即基金投資形成的收益與虧損需要投資人員共同承擔。我國房地產行業(yè)自2015 年以來，部分龍頭企業(yè)開始引入信托基金方式，資產證券化的方式不僅盤活了市場中大量的沉淀資金，還快速推動了企業(yè)融資方式多元化發(fā)展。但在2018 年，國家也針對信托資金出臺了監(jiān)管制度，例如《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》等，信托基金融資方式也將走向規(guī)范化道路。

二、房地產企業(yè)融資困境分析

（一）融資渠道單一

雖然房地產行業(yè)在我國發(fā)展歷史已久，但從整體情況來看，行業(yè)規(guī)范性不高。部分企業(yè)盲目追求經(jīng)濟效益，在經(jīng)濟支撐力度不足的情況下，不斷拓寬投資領域、擴大投資規(guī)模。而多元化的投資或多個項目共同開發(fā)必然需要企業(yè)在前期投入大量的資金，還會對企業(yè)正常經(jīng)營管理產生一定的影響。缺乏穩(wěn)定的資金來源渠道，或企業(yè)融資能力不足，都會造成資金鏈癱瘓的風險。尤其在當下，金融市場對房地產行業(yè)融資收緊，僅單憑銀行貸款的方式，獲取資金并不能解決企業(yè)的資金問題；同時，中小規(guī)模的房地產企業(yè)本身在資質、信譽等方面評估指數(shù)不高，很難吸引商業(yè)銀行為其提供貸款服務，這也將成為影響企業(yè)融資效率的主要因素。

（二）融資成本高

融資成本高是房地產企業(yè)融資過程中長期存在的一項問題，也是影響項目收益的主要原因之一。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，造成房地產企業(yè)融資成本高的原因體現(xiàn)在以下三個方面：其一，受房地產經(jīng)營業(yè)務特征的影響，項目施工時間長，需要企業(yè)持續(xù)性投入大量資金。融資活動過于頻繁，必然會影響企業(yè)資產結構，增加企業(yè)債務壓力；其二，受“三道紅線”監(jiān)管新規(guī)，以及銀行房地產貸款集中度“兩道紅線”管理新規(guī)等政策的影響，我國房地產企業(yè)融資情況出現(xiàn)兩極分化。據(jù)數(shù)據(jù)調查顯示，2021 年房地產行業(yè)境內融資成本自8 月份以來保持上漲趨勢，并在11 月持續(xù)加速；而境外融資方面，房地產行業(yè)頭部企業(yè)債券融資平均票面利率維持在5.25%至5.45%之間，中小型企業(yè)11 月份境外債券融資票面利率則高達14.15%。房地產行業(yè)中，中小型企業(yè)占比更高，以上數(shù)據(jù)說明我國房地產行業(yè)整體的融資成本較高；其三，中小型房地產企業(yè)融資難度大，這是由于中小型房企負債高、償債能力低[2]。當企業(yè)的凈負債率相較于同行業(yè)其他公司高出平均線水平。在當下行業(yè)監(jiān)管趨嚴的情況下，資本市場對房地產企業(yè)的償債能力更為關注。對于一些高負債率的房地產企業(yè)，其融資成本必然會有所抬升。

（三）缺乏市場政策

除了房地產企業(yè)自身的因素以外，市場環(huán)境與政策環(huán)境也是影響企業(yè)融資的關鍵要素。我國房地產行業(yè)起步時間較晚，在房地產行業(yè)指導性政策體系完善的過程中，受多方面因素的影響，金融體系存在漏洞，影響的房地產企業(yè)的融資效果。尤其在當下大部分房地產企業(yè)以商業(yè)銀行融資為主要的資金獲取渠道，金融市場與保障性政策不完善，不僅會限制企業(yè)的融資方式拓展，還會影響企業(yè)享受優(yōu)惠政策。另外，部分房地產企業(yè)選擇采取融資擔保措施獲取資金，但相應的法律法規(guī)不健全，不僅影響了企業(yè)對金融市場的信心，還造成市場秩序失調，限制了房地產行業(yè)的健康發(fā)展。

三、房地產企業(yè)融資出路分析

（一）創(chuàng)新融資渠道

從房地產融資現(xiàn)狀來看，傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)無法適應政策規(guī)定、滿足企業(yè)需求。房地產企業(yè)必須要主動轉變管理思維，積極創(chuàng)新融資方式，解決企業(yè)資金問題。首先，房地產企業(yè)可以引入聯(lián)合開發(fā)、合作拿地模式，降低項目開發(fā)成本。在這一方式下，房地產企業(yè)需要加強與經(jīng)營商的合作，共同完成融資。聯(lián)合開發(fā)融資方案主要從以下幾點構想：其一，房地產企業(yè)可以利用國有企業(yè)或城投公司拿地，通過開發(fā)商受讓股權或參與合作的方式共同開發(fā)項目；其二，由房地產開發(fā)商與國有企業(yè)或城投公司聯(lián)合拍地、共同操盤；其三，房地產企業(yè)與民營開發(fā)商合作，采取聯(lián)合競拍的方式獲得土地，通過同股同投、共享收益的方式共同開發(fā)等。聯(lián)合開發(fā)模式可以降低企業(yè)融資難度，與合作商優(yōu)勢互補、風險共擔，在一定程度上也預防了項目開發(fā)風險[3]。其次，受政策監(jiān)管的影響，房地產企業(yè)融資活動中常用的銀行借貸、發(fā)行債券、海外融資等渠道受限嚴重，而信托這一靈活的融資方式在目前更受房地產企業(yè)的青睞。信托融資方式較為多元化，包括代理買賣證券、代理保管等金融服務方式，可以打開房地產企業(yè)融資新格局，為房地產企業(yè)解決資金問題。最后，房地產企業(yè)還可以引入保理融資方式，加強與商業(yè)銀行的合作。保理融資是指由房地產企業(yè)和合作銀行簽署協(xié)議，從銀行獲取融資，并與其他經(jīng)濟實體展開合作。當然保理融資具有成本高、風險高的特征，且該領域尚未有完善的監(jiān)管政策作為保障。如果企業(yè)要采取保理融資作為融資渠道，要注意做好對承購方的事前盡調，加快資金周轉速度，合理控制融資風險。

（二）加強資金管理

解決融資問題不僅要考慮融資渠道，還應當深入企業(yè)資金管理模式，建立科學完善的財務體系，從根源上降低企業(yè)融資需求。在這一過程中，首先，房地產企業(yè)可以結合自身的實際情況分析不同投資項目所需要的具體金額，編制項目預算方案，從預算收支、成本、利潤、費用等不同的角度預測項目開發(fā)活動中企業(yè)資金流情況，有效實現(xiàn)房地產企業(yè)資金規(guī)范管理；其次，對于需要融資的項目應制定科學的融資方案，并基于融資方案確定資金流量、實際使用金額與實際使用時間，結合企業(yè)發(fā)展階段選擇差異化的融資方式；最后，房地產企業(yè)的管理層人員也需要不斷創(chuàng)新管理理念，通過提高產品質量、滿足客戶群體差異化需求、更新工藝技術加快生產節(jié)奏等方式提高企業(yè)的市場競爭力，使得投入到項目開發(fā)中的資金能夠盡快回流。

（三）構建多元化的資本市場

市場資源分配不均、中小企業(yè)發(fā)展空間狹窄是房地產行業(yè)長期存在的問題。而當前國家對房地產行業(yè)的調控與改革主要集中在資本市場化領域，這對于中小型房地產企業(yè)來說，是借助政策打破融資困境的關鍵時刻。在這一過程中，當?shù)卣块T應當結合經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，重點扶持中小型房地產企業(yè)，建立市場新格局。首先，以深滬交易所為核心，發(fā)揮主板市場的作用。針對主板市場制定準入門檻，既要保證企業(yè)的質量，還要為企業(yè)融資活動提供可籌劃空間。其次，以中小企業(yè)為重點扶持對象，建立二級主板市場，幫助企業(yè)上市，為企業(yè)股票融資提供環(huán)境保障。最后，發(fā)揮地方政府的作用，從政策上可以選擇重點區(qū)域推動區(qū)域交易市場的建設，打造多層次的資本市場，為房地產企業(yè)融資渠道多元化發(fā)展奠定基礎。

四、房地產企業(yè)融資方案設計——以基金融資為例

（一）L 公司簡介

L 集團有限公司是國內領先的房地產開發(fā)商，其主營業(yè)務包括房地產項目開發(fā)、城市綜合體開發(fā)與運營、投資基金、零售百貨等。L 公司經(jīng)過多年的發(fā)展，將“立足中國香港、融合國際、投資中國”作為發(fā)展理念，逐步建立了跨領域、跨行業(yè)的綜合性房地產企業(yè)。同時，L 公司現(xiàn)階段的投資領域主要集中在長三角、珠三角、成渝地區(qū)等，從事城市綜合體開發(fā)運營、中高檔住宅物業(yè)開發(fā)與銷售，并且已經(jīng)在國內多個城市實現(xiàn)了多元化項目開發(fā)。截至目前，L 公司凈可銷售/租賃建筑面積達到400 萬平方米。

（二）融資背景

近年來，L 公司通過參與城市建設、招拍掛等方式，獲得多個項目的土地儲備。但伴隨著國家對房地產行業(yè)政策的調控，以往開發(fā)貸融資的方式已經(jīng)無法適應當前的行業(yè)環(huán)境，企業(yè)也面臨著項目開發(fā)周期過長、資金供給與需求不成比例等困境；同時L 公司長期處于多個項目同時開發(fā)的狀態(tài)，這一經(jīng)營模式也加劇了企業(yè)的資金問題。為此，L 企業(yè)不得不在融資方面尋求新的突破口，開辟新的融資渠道。目前L 公司經(jīng)審議決定，將優(yōu)質項目繼續(xù)進行開發(fā)貸融資，確保融資成本可控性；將次優(yōu)級項目采取私募融資的方式，以達到迅速獲取資金填補的目的。L公司將現(xiàn)階段所開發(fā)的H 項目作為融資標的，成立了有限合伙制基金，融資金額約6 億元。

（三）基金融資方案設計

1.基金名稱

政策規(guī)定，有限合伙企業(yè)合伙人的人數(shù)應在49 人以下。因此，L 公司設定投資人最低出資金額為200 萬元，并以100 萬的倍數(shù)遞增。在這一條件下，L 公司分別注冊成立了四支平行合伙制基金(有限合伙企業(yè))；同時，基金由L 公司下屬的A 公司擔任普通合伙人，與四個合伙企業(yè)共同出資人民幣6.4 億元。

2.合作人及出資

對合伙人進行優(yōu)先級與劣后級劃分，其中，劣后級合伙人合計出資1.5億元(含GP 出資1%，即6400 萬元)；優(yōu)先級合伙人總出資額為4.9 億元，單個投資者最低出資200 萬元。投資人的年化收益率為11.625%，個人投資人由GP 在分派時代扣代繳個稅，機構投資人自行匯總申報企業(yè)所得稅，利息按年支付，最后一期償還本息。

3.資金流向

合伙人的出資分別從各自名下匯出，歸集至四支合伙基金的對公賬戶中，以合伙基金作為投資人，采取股權加債權的方式，投資至H 項目中，用于項目開發(fā)建設。其中，3000 萬元作為股權投資，用于投資購買項目公司49%的股權，并辦理工商登記；以6 億元作為債權投資，采用委托貸款方式匯至項目公司；剩余1000 萬元為基金運營成本，支付銀行托管費、財務顧問費和渠道費用等。到每年約定支付利息的日期，由項目公司向合伙基金支付利息，合伙基金按出資額分配給各投資人。最后一期由項目公司連帶本金支付給合伙基金，合伙基金先進行項目清算，先對優(yōu)先級投資人償還本息，剩余資金用于劣后級分配，最終辦理工商注銷手續(xù)。

（四）風險控制措施

（1）本次籌集的基金交由專業(yè)的投資基金管理公司擔任普通合伙人，主要負責基金的日常運營，并對四支基金的債務承擔責任。但由于普通合伙人為L 公司下屬的子公司，實際上L公司在本次融資活動中承擔主要責任。如果H 項目出現(xiàn)資金問題，可以由L公司旗下的其他項目進行資金彌補。

（2）本次融資活動設置了投資決策委員會與風險防控委員會，決策成員包括會計師、律師、投資專家等，基金運行過程中的一切重大決策事項，由委員會決策方式表決，有效提高了投資決策的可靠性。

（3）由普通合伙人負責跟進項目的開發(fā)過程，并定期編制項目開發(fā)報告向投資人反饋，確保項目開發(fā)建設的進度與計劃一致，避免延工誤時增加投資成本。

（4）L 公司采取債務擔保形式，將旗下兩家子公司作為債務擔保成員。如果項目出現(xiàn)問題、項目公司無力還款，則由兩家擔保人代其償還。

（五）私募融資后的發(fā)展

經(jīng)過本次私募融資，L 公司以H項目作為抵押，以1.5 億元資金作為杠桿，成功融獲約5 億元的資金，為項目開發(fā)提供了充足的物質基礎。在未來經(jīng)營過程中， L 公司以本次融資經(jīng)驗為參考依據(jù)，采取開發(fā)貸融資與私募融資結合的方式，逐步建立起多元化、多渠道、長短期不同的資金渠道，為企業(yè)的發(fā)展帶來了更多的資金，也為企業(yè)有效利用國際資本市場各類融資工具提供了可能。

五、結語

綜上所述，房地產企業(yè)面對行業(yè)調控政策與日益劇增的市場競爭壓力，不僅要結合自身的戰(zhàn)略目標調整投資計劃，還需要主動拓寬融資渠道，建立多元化的融資戰(zhàn)略體系，為企業(yè)抗風險能力提升、發(fā)展契機、利潤獲取等提供物質保障。在房地產企業(yè)不斷成長的過程中，也應當積極關注市場環(huán)境變化，了解資本市場中金融工具的使用方法，合理設計融資計劃，并提高企業(yè)的資信評級，使得企業(yè)在融資活動中占據(jù)有利的地位，建立良性、循環(huán)、發(fā)展的資金系統(tǒng)。