琚聰怡 孟慶斌

（中國人民大學(xué)商學(xué)院）

一、引言

Hayek（1945）提出，金融市場中的股票價格能夠綜合多方信息，是一個重要的市場信號。在股票市場上，有諸多重要的信息來源，大量知情交易者根據(jù)公開信息和私有信息進行交易，股價則是根據(jù)信息交易后的博弈結(jié)果。早期對股價的研究主要集中是否能對公司的現(xiàn)金流和風(fēng)險進行有效定價。但是，融入股價的信息一方面體現(xiàn)了企業(yè)的基本經(jīng)營狀況，另一方面可能包含了市場參與者對企業(yè)發(fā)展的觀點。因此企業(yè)在日常經(jīng)營過程中可能會以股價作為重要參考，也就是說股價可能從側(cè)面指導(dǎo)著企業(yè)進行有效的資源配置。近年來的研究開始關(guān)注此類話題，即股價所反映出來的信息會向公司內(nèi)部管理者進行反饋，從而引導(dǎo)公司更好地進行經(jīng)營決策。這種從股價到公司決策的反向影響，被稱為公司的股價反饋效應(yīng)（Feedback Effect）。

從市場信息到企業(yè)經(jīng)營的股價反饋效應(yīng)，對微觀公司而言，具有正向經(jīng)濟后果。能夠引導(dǎo)企業(yè)進行更優(yōu)的決策，從而促進企業(yè)的生產(chǎn)效率、勞動投資效率、強化管理層管理與激勵、促進企業(yè)創(chuàng)新、提高并購效率。市場中從股價到企業(yè)投資的反饋影響，從更廣義層面意味著，金融市場有效提高了信息效率，發(fā)揮資源配置功能，進而提高實體經(jīng)濟的配置效率。因此針對股價反饋效應(yīng)的理論研究具有相應(yīng)的理論價值。

資本市場如何發(fā)揮信息功能、發(fā)揮資源配置能力，是我國資本市場現(xiàn)階段的重要問題。在復(fù)雜的國際形勢背景下，中國經(jīng)濟亟待轉(zhuǎn)型升級。加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、增強經(jīng)濟發(fā)展動力、培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，是推動高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。在此過程中，資本市場承擔(dān)著優(yōu)化社會資本配置、引導(dǎo)資本支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)與實體經(jīng)濟的重要責(zé)任?！妒奈逡?guī)劃》1《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)的建議》，2020年11月，黨的十九屆五中全會。提出“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重?！痹谙乱粴v史階段，資本市場亟需發(fā)揮出更大的經(jīng)濟效益，以完成支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要歷史任務(wù)。那么如何有效發(fā)揮資本市場的配置功能，成為經(jīng)濟金融領(lǐng)域的重要話題。股價反饋效應(yīng)理論的相關(guān)研究從微觀企業(yè)角度，強調(diào)了完善資本市場信息效率的重要性，對完整理解金融市場如何能夠有效發(fā)揮對實體經(jīng)濟的配置功能具有重要作用。因此，該研究話題具有豐富的實踐意義。

二、股價中包含對企業(yè)有用的新信息

股價反饋效應(yīng)的基礎(chǔ)在于股價是否具有信息含量，股價變化中包含了多少對企業(yè)有用的新信息。在公司金融領(lǐng)域的針對市場信息不對稱的研究中認(rèn)為，內(nèi)部管理人相對于外部的投資者和分析師而言更加了解公司，具有信息優(yōu)勢（Diamond, 1985；Altschuler，2009；Trueman 和Versano, 2011）。因此公司金融領(lǐng)域的文獻多關(guān)注逆向選擇帶來的包括事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險問題。如何降低企業(yè)內(nèi)部管理者相對于外部投資者的信息優(yōu)勢，實現(xiàn)資產(chǎn)的準(zhǔn)確定價和更高的投資效率。然而，內(nèi)部管理層和金融市場誰擁有信息更多，誰更準(zhǔn)確仍然不是一個定論。Ruland（1978）、Hutton 和 Stocken（2009）的研究表明，管理層預(yù)測比分析師預(yù)測更準(zhǔn)確的概率只有50%左右。外部人的信息優(yōu)勢存在于宏觀經(jīng)濟層面。當(dāng)一家公司的運營受到經(jīng)理人無法控制的宏觀經(jīng)濟因素的影響時，比如商業(yè)周期、商品價格和監(jiān)管，分析師就更加具有優(yōu)勢（Hutton 等2012）。與企業(yè)有關(guān)的所有信息可以劃分為現(xiàn)有資產(chǎn)和成長機會兩部分（Bai 等2016;Edmans 等,2017），或者劃分為生產(chǎn)力和市場需求兩部分（Goldstein 和Yang, 2019）。相對于市場中成熟的投資者，企業(yè)對于成長機會、市場需求的了解可能是片面的。因此，公司內(nèi)部管理人擁有諸多的信息優(yōu)勢，但仍不是最了解公司的人，仍需要從外界了解新信息。

市場微觀結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論指出，價格的形成和發(fā)現(xiàn)過程就是股票價格融合多方信息的過程。套利者根據(jù)擁有的私人信息進行交易，不斷促進有價值的信息融入股價中（Dow 和Gorton, 1997;Subrahmanyam 和Titman,1999）。 股 票 價格綜合了多方擁有的市場信息，是金融市場的核心環(huán)節(jié)。是指導(dǎo)資源分配的有效指標(biāo)。市場價格的信息，可以對經(jīng)濟體的各種決策者提供指導(dǎo)（Hayek，1945）。 在Bushman 和Smith（2001）的框架下，金融信息對企業(yè)產(chǎn)生的影響主要在于三個方面。其一為投資機會識別（Project Identification），使管理者和投資者更好地區(qū)分好的和壞的投資機會（Bernard 和Black,2001; Kothari,2001）。其二為公司治理（Goverance Role of Financial Accounting Info）,使用外部信息如競爭對手和其他相關(guān)方披露的信息，作為相對績效，約束管理者的自利行為（Holmstrom 和 Tirole,1993）。其三為減少逆向選擇（Adverse Selection），降低投資者之間的信息不對稱，從而緩解對高風(fēng)險長久投資的抑價（Diamond 和 Verrecchia,1991;Baiman 和Verrecchia,1996; Verrecchia,2001）。針對公司治理和投資者信息不對稱的兩個渠道的研究已較為充分，而信息如何發(fā)揮投資機會識別功能的文獻則相對較少。投資機會識別（Project Identification）意味著與行業(yè)、企業(yè)以及其競爭對手相關(guān)的財務(wù)會計信息能夠幫助管理者和投資者識別和區(qū)分好的和壞的投資機會。因此，在有效的股票市場中，股票價格反映了所有關(guān)于公司前景的公開信息，以及個人投資者的私人信息，可以通過股票價格將匯總的信息傳達給企業(yè)內(nèi)部管理者、現(xiàn)有投資者和潛在投資者。

企業(yè)將根據(jù)資本市場對于企業(yè)的定價調(diào)整經(jīng)營決策。在Modigliani 和Miller（1958）的完美金融市場下，資本的分配使經(jīng)濟中每個項目的資本邊際產(chǎn)量相同，公司的投資政策依賴于市場對于公司的定價。Tobin（1969）的投資Q 理論認(rèn)為，在企業(yè)層面，企業(yè)會根據(jù)當(dāng)前的資本成本，對所有正凈現(xiàn)值項目進行投資，直到投資的邊際效益等于邊際成本。托賓Q 比率能夠有效衡量投資價值，匯總了市場中的投資機會信息（Hubbard, 1998;Stein,2003）。企業(yè)的邊際Q 值（新增資產(chǎn)的預(yù)期利潤凈現(xiàn)值與重置成本的比值），決定了企業(yè)的投資水平。而后文獻對Q 理論模型進行了不斷的論證和改進（Uzawa,1969;Yashikawa,1980; Hayashi,1982）。從微觀企業(yè)的角度來看，托賓的最優(yōu)投資理論意味著，如果公司的市場價值高于資產(chǎn)重置成本（從邊際Q 的角度來說是指公司投資項目的市場估值高于投資成本），此時投資是有利可圖的，公司應(yīng)增加投資，反之則應(yīng)減少投資。

三、企業(yè)中存在股價反饋效應(yīng)

公司決策者能夠從股票價格變化中了解相關(guān)信息，并將這些信息納入公司決策。這意味著在企業(yè)與金融市場的互動過程中，存在著雙向的信息流動過程。企業(yè)首先將企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)信息進行披露，投資者結(jié)合自己從其他渠道獲得的信息進行判斷，將自己擁有的私人信息反映在股價的博弈中（Grossman 和Stiglitz,1980）。此時股價中包含了所有市場參與者所掌握的信息，既包含了公司自愿披露的信息，又包括了投資者提供的私有信息。分散在多個主體之間的信息與知識在股價中匯集和交流，并傳遞給市場中的所有主體。此時，股票價格反映了企業(yè)的經(jīng)營情況等基本面信息。但除公司基本面信息之外，股價中還反映了投資者對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營狀況的理解。因此股票價格中涵蓋的信息可以為企業(yè)帶來更多新知識，比如外部貨幣環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展未來、商業(yè)競爭格局等（Chen 等,2007;Goldstein 和Yang,2019）。企業(yè)希望從市場反應(yīng)中了解企業(yè)自身未知但對決策有所幫助的信息。通過觀察股價波動，公司可以獲取投資者對公司看法。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部決策者進行投資時，公司的股票價格包含了十分有用的信息，影響了企業(yè)的投資決策。至此，形成了股票價格到企業(yè)投資的反饋效應(yīng)（Bond 等,2012）。

諸多文獻使用投資股價敏感度來衡量企業(yè)是否存在股價反饋效應(yīng)（Chen 等,2007; Edmans 等, 2017;Jayaraman 和Wu,2019）。該衡量思路源于托賓Q 理論。從微觀企業(yè)的角度來看，如果公司的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，那么公司投資的市場估值高于成本，此時公司應(yīng)增加投資，反之則應(yīng)減少投資。股價信息效率的提升下，企業(yè)投資更依賴于股價變化，體現(xiàn)出企業(yè)在根據(jù)市場價值來調(diào)節(jié)自身投資水平，即企業(yè)存在股價反饋效應(yīng)（Chen 等,2007）。Wang(2009) 使用中國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股價信息沒有影響到投資股價敏感性。但于麗峰等（2014）駁斥了該觀點，認(rèn)為Wang 沒有發(fā)現(xiàn)“反饋效應(yīng)”是因為他們用的是股權(quán)分置改革以前的樣本。股權(quán)分置改革以前，中國股票市場的市場定價效率較低、公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，阻礙了信息從市場到企業(yè)的股份反饋效應(yīng)的形成。

股價反饋效應(yīng)也可以從企業(yè)的特定行為中進行觀察。例如，在并購活動中，企業(yè)會根據(jù)市場反應(yīng)調(diào)整并購決策。Luo(2005) 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會根據(jù)市場反應(yīng)調(diào)整已確定的并購計劃。如果市場對并購計劃不太認(rèn)可，那么公司更傾向于終止并購計劃。Ouyang 和 Szewczyk（2019）發(fā)現(xiàn)如果被并購方的股價信息含量更高，則并購對價與被并購方股價的敏感度更高。另外，部分文獻探究市場對于管理層年度預(yù)算的影響。Jayaraman 和Wu（2019）發(fā)現(xiàn)美國上市公司會在年初發(fā)布年度資金支出預(yù)算，該預(yù)算情況引發(fā)的市場反應(yīng)，將影響到企業(yè)對資金支出預(yù)算是否發(fā)生變更。Zuo(2016)使用管理層盈余預(yù)測的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)市場中投資者的信息越多，管理層盈余預(yù)測更多的隨著市場反應(yīng)而做出調(diào)整。

我國的上市公司也存在著廣泛的股價反饋效應(yīng)。Goldstein 等（2021）對3626 家中國上市公司展開了調(diào)查，91.6%的公司關(guān)注自身股票價格的波動，其中75.2%的公司關(guān)注股價波動是由于他們認(rèn)為股價波動中存在著對投資有用的信息。Carpenter 等（2021）針對中國市場數(shù)據(jù)檢驗也同樣發(fā)現(xiàn)，中國市場的股價對公司現(xiàn)金流的預(yù)測能力有所提升，體現(xiàn)著金融市場在不斷增強著對資金配置和企業(yè)投資的引導(dǎo)能力。

四、股價反饋效應(yīng)的影響因素

股價中是否包含信息，是企業(yè)反饋效應(yīng)的關(guān)鍵因素。如果股票價格中包含了更多企業(yè)所不知道的信息，那么企業(yè)將更為看重股價，從而根據(jù)股價的波動來調(diào)整決策。據(jù)此，影響企業(yè)股價反饋效應(yīng)的因素主要有以下幾個方面：

（一）股價信息含量

股價信息含量是股價反饋效應(yīng)的核心影響因素。股票價格能夠精準(zhǔn)地反映企業(yè)的內(nèi)在價值和發(fā)展前景,股票價格才能成為各方投資決策的重要參考。Chen 等（2007）發(fā)現(xiàn)股價信息含量的提升將促進企業(yè)從股價中的學(xué)習(xí)，即投資股價敏感度提高。公司會從市場中汲取他們未擁有的信息用以實際決策。Bakke 和Whited（2010）則分析了股票的錯誤定價程度，發(fā)現(xiàn)沒有被錯誤定價的公司，更傾向于提高股價反饋效應(yīng)。于麗峰等（2014）針對中國市場，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革以前，中國股票市場的市場定價效率較低、公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。而股權(quán)分置改革之后，股價信息含量有了極大的改善，從而促進了信息的傳遞和股價反饋效應(yīng)的形成。

（二）各類市場信息主體

不同市場信息主體會有不同的信息優(yōu)勢。例如，外部投資者的加入將為市場提供新的知識創(chuàng)造能力。Foucault 和 Frésard（2012）發(fā)現(xiàn)，如果公司在多地交叉上市，更多的外部投資者能夠帶來更為準(zhǔn)確的分析能力和特質(zhì)信息，提升了股價中的信息含量，企業(yè)的投資股價敏感性更高，即相應(yīng)的反饋效應(yīng)更強。Loureiro 和 Taboada（2015）研究了國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）的實施，使得有更多的國際投資者信息融入股價，提高了投資股價敏感性。對中國市場而言，外部投資者的信息優(yōu)勢更為明顯，連立帥等（2019）使用滬深港通檢驗，資本市場開放引入了發(fā)達市場的投資者，股價中的非財務(wù)信息含量提升，從而起到了引導(dǎo)企業(yè)投資的作用。

（三）制度設(shè)計

制度環(huán)境的變化對股價信息的影響，帶來企業(yè)股價反饋效應(yīng)的變化。例如，賣空機制的推出，將使股價中融入信息更多。因為交易方向如果受到了限制，將導(dǎo)致賣方持有的信息無法融入股價。陳康和劉琦（2018）發(fā)現(xiàn)，融資融券政策的實施增強了標(biāo)的公司投資股價敏感性，即管理層更能從股價中挖掘多方信息。并且，對內(nèi)幕交易的制度打擊，也將降低市場中的信息不對稱，從而提高公司層面的資本配置效率。Edmans 等（2017）使用跨國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對內(nèi)幕交易的打擊，提高了外部投資者對市場的貢獻程度，從而促進了企業(yè)的股價反饋效應(yīng)。

（四）企業(yè)對新信息的學(xué)習(xí)意愿

企業(yè)對新信息的學(xué)習(xí)意愿也將影響企業(yè)是否向股價變化中學(xué)習(xí)。一方面，內(nèi)部信息少的時候，傾向于向外挖掘相關(guān)信息。例如管理層經(jīng)驗較少的公司將更樂于進行向外學(xué)習(xí)。當(dāng)內(nèi)部信息多的時候，則不向外學(xué)習(xí)新的知識（Pedraza,2019）。另一方面在于內(nèi)部信息的質(zhì)量。Heitzman 和 Huang （2018）發(fā)現(xiàn)，如果內(nèi)部信息質(zhì)量提高，企業(yè)會更加根據(jù)內(nèi)部信息投資，而更少根據(jù)外部信息投資。

五、股價反饋效應(yīng)的經(jīng)濟后果

對公司而言，從股價信息到企業(yè)決策的股價反饋效應(yīng)，具有正向經(jīng)濟后果。從公司經(jīng)營效率角度來看，股票信息效率的提高有助于企業(yè)的股價反饋效應(yīng)，引導(dǎo)著企業(yè)進行更優(yōu)的經(jīng)營決策。文獻檢驗發(fā)現(xiàn)股價信息效率的提高將促進企業(yè)的生產(chǎn)效率（Bennett 等2020）、勞動投資效率（Ben-Nasr 和 Alshwer,2016）、強化管理層管理與激勵（蘇冬蔚和熊家財，2013）、促進企業(yè)創(chuàng)新（Mathers 等 2017）等。在企業(yè)并購方面，并購雙方需要就被并購方價值進行交涉，而股票價格中的信息提供了有效的參考，有助于并購效率的提高。Martin 和 Shalev（2017）、Ouyang 和Szewczyk（2018）的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購方根據(jù)宣告并購后的市場反應(yīng)，調(diào)整并購計劃，能夠獲得更高的并購效益。

企業(yè)的股價反饋效應(yīng)從微觀上體現(xiàn)著金融市場與企業(yè)之間的互動與學(xué)習(xí)。從更廣義層面則意味著金融市場發(fā)揮了對實體經(jīng)濟的信息指導(dǎo)與資源配置作用。即金融市場的信息效率將有助于提高實體經(jīng)濟的配置效率。在以往金融市場對實體經(jīng)濟的作用研究中，多突出的是資本市場的融資功能（Rajan 和Zingales，1996）。但在融資功能的基礎(chǔ)上，金融市場的重要功能在于信息傳遞和資源配置。Levine（1997）將金融市場的功能總結(jié)為聚集和調(diào)配儲蓄、信息溝通與配置、風(fēng)險管理和監(jiān)管與公司治理。Merton 和Bodie（1995,2006）也在金融市場的核心功能的討論中，強調(diào)了金融市場的資源配置功能，以效益最大化的方式在社會中進行資源的有效分配。Bai 等（2016）發(fā)現(xiàn)，美國市場的股價信息效率在提高，體現(xiàn)為股票價格對現(xiàn)金流的預(yù)測能力增強（Forecasting Price Efficiency），而市場主體的投資效率也在增強，體現(xiàn)為企業(yè)投資對現(xiàn)金流的預(yù)測能力增強（Aggregate Efficiency），該結(jié)果意味著，金融市場的信息生產(chǎn)能力有所提升，引導(dǎo)了企業(yè)的效率投資。Carpenter 等（2021）針對中國市場數(shù)據(jù)檢驗也同樣發(fā)現(xiàn)，中國市場的股價對公司現(xiàn)金流的預(yù)測能力在提升，金融市場對引導(dǎo)資金配置和企業(yè)投資的能力在增強。然而在國企中，股價信息含量和投資效率的關(guān)系不明顯。

六、文獻評述

總結(jié)上述已有文獻可以看到，現(xiàn)有文獻對金融市場中的信息傳導(dǎo)與企業(yè)股價反饋效應(yīng)進行了系統(tǒng)的考察，取得了較為豐富的成果。然而現(xiàn)有研究仍然存在一定的局限性：一方面，在公司金融領(lǐng)域的文獻中，對實體企業(yè)從金融市場信息中學(xué)習(xí)信息的股價反饋效應(yīng)的關(guān)注較少。諸多文獻從信息不對稱（Information Asymmetry）和代理問題（Agency Problem）兩大問題出發(fā)，形成公司金融領(lǐng)域的文獻主流。這種理論研究思路是單向的，將企業(yè)作為一切金融活動的出發(fā)點，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的代理問題、信息不對稱是一切非效率的根源。針對公司治理和投資者信息不對稱這兩大問題的研究也已經(jīng)較為充分。然而，此類文獻未能注意到公司相對于市場的信息劣勢。企業(yè)與金融市場的互動存在雙向的信息流動過程，企業(yè)也能夠從市場中學(xué)習(xí)投資者提供的私有信息。市場的信息優(yōu)勢將通過金融市場反饋至企業(yè)，從而影響企業(yè)的實際經(jīng)營，形成股價反饋效應(yīng)。針對股價反饋效應(yīng)的研究則是相關(guān)領(lǐng)域的重要補充。

另一方面，針對反饋效應(yīng)的文獻主要以發(fā)達國家完善的金融市場為背景，針對中國市場中的研究則較為匱乏。這些成熟的金融市場中，市場整體的信息透明度更高、股價信息效率更高、公司與市場的信息交流較為順暢。文獻使用國際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會根據(jù)市場反應(yīng)來調(diào)整經(jīng)營行為。并從提升股價信息效率（Chen 等2007）、交叉上市引入外部投資者（Foucault 和Frésard,2012）、對錯誤定價的糾正（Bakke 和Whited,2010）、IFRS 實施（Loureiro 和Taboada,2015）等角度探究對于股價反饋效應(yīng)的影響。部分針對中國的文獻證實了在中國市場中同樣存在企業(yè)向外的信息學(xué)習(xí)行為。然而，針對我國金融市場的反饋效應(yīng)有關(guān)文獻則剛剛起步。在中國市場中，如何進一步提升金融市場信息效率，暢通市場與企業(yè)的雙向信息溝通渠道，從而提高金融市場和實體經(jīng)濟效率，值得進一步深入探討。

展望未來，仍有諸多與股價反饋效應(yīng)有關(guān)的話題有待我國學(xué)者的進一步探討。特別是研究探討如何改善市場信息環(huán)境，具有更為重要的理論和實踐意義。通過提升金融市場信息效率，暢通市場與企業(yè)的雙向信息溝通渠道，從而促進企業(yè)股價反饋效應(yīng)，進而提高金融市場和實體經(jīng)濟效率。相關(guān)文獻可以從新信息提供方的角度進一步進行探討。例如，金融市場參與者的信息優(yōu)勢能否被管理層學(xué)習(xí)，以提高投資經(jīng)營效率。何種金融市場參與者能夠提供新信息，從而有助于企業(yè)更清晰地了解與宏觀和行業(yè)發(fā)展有關(guān)的信息，從而有效指導(dǎo)投資決策。上述股價反饋效應(yīng)領(lǐng)域的話題仍有待學(xué)者進一步探索。