趙君

君合律師事務所

縱觀以往資本市場中的并購案例發(fā)現(xiàn)，收購方采用的支付對價方式主要以現(xiàn)金為主。近年來，市場中的并購規(guī)模不斷擴大，使得資金成本壓力越來越大，融資渠道難度也不斷增大，加上資本市場的進一步創(chuàng)新發(fā)展，推出了換股并購的方式，很多公司都開始使用換股并購。我國關于換股并購的立法僅有短短十來年，也在相關法律條例中肯定了換股并購的法律地位，然而我國法律針對換股并購等形式尚未系統(tǒng)地立法，相關規(guī)定和要求散亂地分布在多部法律法規(guī)之中，且其立法層次不高，可以說關于換股并購的立法尚未跟上資本市場的發(fā)展趨勢?；谏鲜銮闆r，有關部門應當基于我國上市公司換股并購發(fā)展的具體狀況，不斷優(yōu)化和完善相關法律法規(guī)，提高換股并購立法的可行性與適用性。從而有效促進我國資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

一、我國上市公司換股并購發(fā)展情況

所謂并購，指的是當企業(yè)的資本積累達到一定水平后，采用并購的方式來實現(xiàn)自身資本的擴張，并購是實現(xiàn)企業(yè)資本快速擴張的有效途徑。換股并購的主要實施方式包括：并購方通過對新股進行定向發(fā)行，用于換股；被并購方利用增資擴股的方式，吸引并購方成為公司的新股東；集團總公司與子公司之間互相發(fā)行股份，也被稱之為交叉換股；并購方通過對市場中本公司的股份進行回購，將其作為庫藏股，然后用于換取被并購企業(yè)的股份，也被稱之為庫藏股換股。相較于采用現(xiàn)金支付的并購方式，換股并購能夠幫助并購方降低交易成本，且出售方也由于受到的對價是股票，不用馬上納稅，以達到合理避稅的目的。

國內(nèi)的并購總量呈現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢，并購交易模式逐漸呈現(xiàn)多樣化，并購交易由以往的以現(xiàn)金支付為主逐漸轉(zhuǎn)向以股權支付或者兩者結合的支付方式。

對于我國上市公司而言，其進行換股并購的動因包括：整合產(chǎn)業(yè)鏈，即企業(yè)通過并購自己所在行業(yè)的上下游企業(yè)，以形成協(xié)同作業(yè)，提高企業(yè)的價值。拓展海外市場，即企業(yè)通過跨國并購的方式，讓自己能夠以更快的速度接觸到海外市場，得到海外供應能力，并較好的對沖國際市場中的各類資源的價格成本變動風險。實現(xiàn)企業(yè)的快速擴張，基于時間與效果層面，相較于重新進入一個新的業(yè)務領域，兼并一個企業(yè)能夠讓企業(yè)的規(guī)模迅速增大，并獲得更多的利潤。得到特殊的資源或是資產(chǎn)，由于某些特殊的資源或是資產(chǎn)往往存在于目標企業(yè)的股權之中，無法單獨作為資產(chǎn)在市場中交易，所以收購方可通過購買這份股權的方式來得到這一特殊資源或是資產(chǎn)。稅務籌劃，我國稅法中明確提出：“若被并購的目標企業(yè)存在稅務虧損，那么在該企業(yè)被收購以后，收購方能夠?qū)⑦@部分稅務虧損用于抵扣自己的日常盈利”。通常而言，稅務虧損的目標企業(yè)的定價都比較低，所以收購方能夠用很低的代價來進行收購，從而在并購以后獲得資金盈余與稅收利益等。另外換股并購還存在一些特殊的動因，如：降低現(xiàn)金支付的壓力、實現(xiàn)借殼上市、激勵管理層、合理分散收購方的股權、實現(xiàn)再融資等。

二、我國上市公司換股并購的法律規(guī)范問題及應對策略

(一)定向增發(fā)的立法不夠完善

定向增發(fā)主要指企業(yè)向特定的投資者發(fā)行新股的行為，不同于庫藏股回購，這一行為下并購方無需為股份回購支付大量現(xiàn)金，只需用少量現(xiàn)金就能夠完成大規(guī)模的并購交易，還有利于控股股東控制企業(yè)的控制權因為增發(fā)而稀釋的程度，所以在增發(fā)以后控股股東依然保留控制權。在股票市場中，定向增發(fā)已經(jīng)成為換股并購的主要支付方式。當前我國相關法律中已經(jīng)明確規(guī)定“允許定向增發(fā)”，這就為企業(yè)借助定向增發(fā)開展換股并購提供了法律層面的支持。然而，針對定向增發(fā)開展換股并購而言，我國法律法規(guī)只是在原則上做出了規(guī)定，缺乏詳細、具體的操作指引和實施細則，加上我國證券市場發(fā)展時間較短，相關監(jiān)管機構和很多上市公司對定向增發(fā)換股的操作經(jīng)驗較少，在關于換股并購方面的立法不夠完善的狀況下，各方僅僅是憑借自身的主觀認知開展交易活動，從而導致上市公司定向增發(fā)開展換股并購活動存在諸多的亂象，甚至有的上市公司通過非公開定向增發(fā)向關聯(lián)方輸送利益，這就嚴重損害到中小股東的利益，而我國當前并沒有對這一現(xiàn)象的管控出臺相應的法律法規(guī)。

針對上述的法律規(guī)范問題，我國應當盡快完善關于定向增發(fā)開展換股并購的法律法規(guī)，可以借鑒西方發(fā)達國家的先進經(jīng)驗，并以我國上市公司換股并購的具體情況來進行立法，注意不可全盤照搬照抄。以美國為例，在定向增發(fā)的規(guī)管方面，美國采取比較寬松的措施，且美國上市公司主要是通過非公開定向增發(fā)方式來吸引更多的戰(zhàn)略投資者，所以美國將非公開定向增發(fā)稱之為“戰(zhàn)略性私募”；同時，在法律層面上，美國法律法規(guī)關于私募發(fā)行股份實行注冊豁免，即滿足條件的美國公司開展定向增發(fā)時，可以不向SEC進行注冊，也可不經(jīng)過申請、核查、律師簽證、公開承銷等多道復雜程序，這就大大節(jié)省了上市公司進行定向增發(fā)的時間成本與交易成本。在我國證券市場中，上市公司通過非公開定向增發(fā)展開換股并購，從一方面來看會導致原有股東的股權被稀釋，從而損害到其利益，然而從另一方面來看，定向增發(fā)能夠吸引到更多具有雄厚實力的戰(zhàn)略投資者，不僅能夠增加企業(yè)價值，還能夠讓公司股價上漲，這對原有股東有一定的裨益。基于此，我國立法部門需要盡早加強對定向增發(fā)具體實施細則的立法力度，出臺更為完善、詳細的配套規(guī)范，如：通過設立專章，來詳細規(guī)定以換股并購為目的的定向增發(fā)交易行為，值得注意的是是：我國目前的國情并不適于完全豁免審批注冊的要求。

(二)現(xiàn)金選擇權制度不完善

現(xiàn)金選擇權作為上市公司換股并購計劃或是協(xié)議中的核心條款規(guī)定的內(nèi)容之一。所謂現(xiàn)金選擇權，我國滬深交易所的闡釋“上市公司擬實施合并、收購、分立、資產(chǎn)重組等重大事項時，股東結合事先約定在限定時間內(nèi)以確定的價格將自身持有的股份出售給上市公司或雙方協(xié)議指定的第三方的權利”。在整個換股并購過程中，異議股東的現(xiàn)金選擇權發(fā)揮極為重要的作用，如果現(xiàn)金選擇權處于不利地位，將會很可能導致并購不能順利進行，甚至失敗?，F(xiàn)階段我國股票市場上針對并購的股票現(xiàn)金選擇權定價并沒有做出明確的規(guī)定，證券市場上也沒有建立完善的現(xiàn)金選擇權定價制度，這就導致股東的利益得不到有效保障。

針對上述的法律規(guī)范問題，首先建議確定并擴展上市公司換股并購中現(xiàn)金選擇權的適用范圍，基于法律層面，特定股東屬于現(xiàn)金選擇權的主體，這是因為現(xiàn)金選擇權能夠讓受并購重組不利影響的小股東順利退出；當與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展存在緊密聯(lián)系的第三方行使現(xiàn)金選擇權時，必須明確該項權利的止損點，即當投資者申報行使現(xiàn)金選擇權時觸碰到止損點，那么能夠暫停申報現(xiàn)金選擇權；與此同時，建議確立對異議股東的區(qū)分規(guī)范，且不可讓上市公司或是其他機構隨意定義，不然可能導致僅有在股東大會上投反對票且被記錄的股東才被認定成異議股東的結果。其次，建議詳細規(guī)定寬嚴相濟的權力行使條件，如：針對合資公司而言，在沒有通過決議前，可以對其行使控制權放棄表決權通過書面的方式提出異議，從而獲得現(xiàn)金選擇權；針對持書面異議的股東，可以行使其現(xiàn)金選擇權，然而嚴禁對抗善意第三方。最后，建議構建完善、科學、合理及公正的現(xiàn)金選擇權定價機制，從而確保股東能夠順利參與現(xiàn)金選擇權定價，且能夠充分表達自己的意見，盡可能限制企業(yè)管理層權利的擴張，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營水平與小股東權益保護之間處于一個相對平衡的狀態(tài)，具體做到：優(yōu)化定價異議機制，即在擬定價格的過程中，上市公司必須尊重股東的權利，并在初次擬定價格后，及時向所有股東公示價格，尋求股東的意見，如果股東存在異議，可向企業(yè)管理層提出書面報告，注意報告中應當說明異議理由及自己心中合適的價格，隨后公司管理層需要對股東們的意見進行收集和整理，再基于企業(yè)價值層面來判斷是否調(diào)整價格，盡量保證價格能夠讓絕大多數(shù)股東滿意；堅持協(xié)商優(yōu)先、多主體參與的定價原則，引入第三方專業(yè)評估機構輔助進行股價，當雙方無法對價格達成統(tǒng)一意見時，建議尋求中國證監(jiān)會的幫助，再由證監(jiān)會選擇專業(yè)能力過硬、資質(zhì)齊全的第三方評估機構來對上市公司提出的換股價格加以評估，如果雙方依然不滿意評估機構給出的結果，可向法院提起訴訟，從而避免換股價格受到一方主觀意識的獨裁，保證換股價格的客觀性、合理性與公正性，有效減少股東提出異議；實施先行支付模式，更好地保障中小股東話語權，這里的先行支付模式主要指在企業(yè)中，如果股東想要對自己所持有的股份行使回購請求權時，其對所收購的價格存在異議，然而已明確要行使這項權利，那么企業(yè)可以先向其支付股東無異議的價款的法律制度，這樣做既能夠更好地維護中小股東的利益，還能夠盡可能降低對企業(yè)的影響；完善與定價相關的信息披露，如果上市公司在信息披露過程中無法保證信息的真實性、及時性，即便其所制定的發(fā)行價格公正科學，也會由于沒有滿足廣大投資者的知情權，而得不到投資者們的認可和信任，從而影響到其換購并購交易的正常進行，所以建議我國在立法層面對上市公司的披露要求做出更為具體、詳細的規(guī)定，以督促其客觀公正的制定發(fā)行價格，保護投資者的權益。

(三)對中小股東的保護不到位

股東不僅是公司的投資人，也是公司的所有人，同時股東的投資也是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的關鍵融資渠道之一，可以說，我國資本市場中的眾多中小投資者不僅是市場的重要參與者，也是公司資金的主要提供者。所以為保證我國資本市場的健康有序發(fā)展，必須重視保障中小股東的合法權益。然而在上市公司換股并購過程中，由于我國的現(xiàn)有立法尚未對中小股東保護專項制度進行明確規(guī)定，且存在突出的信息披露虛假、隱瞞、延遲問題，股東代表訴訟規(guī)定也不夠清晰，這就導致中小股東無法參與到企業(yè)股東大會等重大決策會議當中，導致其合法權益被大股東利用資本多數(shù)決原則而進行侵害。

針對上述法律規(guī)范問題，首先建議我國盡快完善關于換股并購的信息披露機制，即在公司法層面，知情權的設計必須充分符合“股東利益至上”的立場，該權利既能夠保證股東參與公司經(jīng)營活動，還能夠?qū)靖邔舆M行監(jiān)督，從而盡量減少資本市場中存在信息不對稱狀況的可行路徑，有效防范公司大股東與管理層等做出侵害中小股東權益的行為，使得中小股東可以及時了解到企業(yè)的經(jīng)營情況、財務實況等，切實保障其合法權益；以此同時，在信息披露過程中，我國需要進一步完善相關制度和規(guī)范，保障信息披露的實效性與完整性，要求上市公司必須嚴格按照相關法律法規(guī)，及時向全體股東及社會公眾對自身的經(jīng)營業(yè)務發(fā)展情況、財務實況、管理決策等信息數(shù)據(jù)進行公開、完整的披露，不可存在遺漏或是隱瞞關鍵信息的情況，以便中小股東獲悉全方面完備的企業(yè)信息，從而對企業(yè)的價值、發(fā)展前景等進行合理判斷，做出更為科學的投資決策。其次，加強控股股東的誠信義務，在上市公司換股并購過程中，控股股東掌握公司控股權，所以其在整個交易活動中發(fā)揮著重要的推動作用，且一些控股股東很可能為了自身經(jīng)濟利益而做出侵害少數(shù)股東利益的情況，所以建議我國從立法層面上對控股股東具有的“控制權溢價”問題加以充分考量，從而合理優(yōu)化和完善控股股東的相關義務，以保證中小股東的權益。最后，建議優(yōu)化換股并購中的類別表決機制，以打破投票權和經(jīng)濟利益等比例的公司結構和激勵基礎，真正實現(xiàn)股東平等原則。

(四)股份回購的“原則禁止”

股份回購主要指在證券市場中公司對自己已發(fā)行在外的股份進行回購的行為。關于股份回購，我國相關法律做出了相應的規(guī)定：在公司法中，只有在發(fā)生公司減資、員工計劃實施、與持有本公司股份的其他公司合并的情形下，才能夠進行股份回購；當公司股東行使回售權，對公司股東大會已做出的公司合并等決策持反對意見時，有權利提出要求公司收購其股份。針對股權回購，日本、意大利等大陸法系國家通常實施“原則禁止，例外允許”的原則，也就是在原則上公司進行自己的股份回購是不被同意的，僅在發(fā)生由法律規(guī)定例外情形時，才能夠在市場上回購自己的股份。我國也實行這一原則，旨在避免公司在市場上回購股份，破壞證券市場秩序，然而這種立法模式雖然有利于維護公司資本，實現(xiàn)對債權人利益的保護，但是會導致公司能夠進行股份回購的范圍較窄，不利于公司的長遠發(fā)展。

針對上述法律規(guī)范問題，我國可以借鑒美國所實行的“原則允許、例外限制”立法模式，該模式具有較大的靈活性，公司能夠自主回購股份，當發(fā)現(xiàn)交易機會時，公司可以及時抓住極易，繼而節(jié)省交易成本，同時該模式也存在一些不足之處，如：對債權人的利益保護不到位，有的公司可能會通過操縱股價來開展股份回購，從而干擾到證券市場的秩序。但是通過分析全球各國關于股份回購的立法模式可知：總的趨勢是為公司提供更多自由空間，對股份回購的限制進行適當放寬，更有利于公司的經(jīng)營發(fā)展。而針對放寬股份回購限制而可能損害到債券人利益的情況，我國立法方面應當進一步完善相關規(guī)定，即在以日后換股為目的的回購交易活動中，需要先進行公告，讓相關債權人了解具體情況，若債權人認為這一交易行為會損害到自身利益，可以要求回購公司提供擔保，如果不愿提供擔保，債權人可以向法院提起訴訟，請求禁止回購。

三、結語

綜上所述，在我國上市公司換股并購交易過程中，由于我國現(xiàn)行關于換股并購的立法存在一些缺陷和不足，使得換股并購開展面臨著諸多難題，為此，本文從股份回購、現(xiàn)金選擇權制度、中小股東權益保護這三個方面出發(fā)，對換股并購中的法律規(guī)范問題進行全面分析，并提出針對性的應對策略，從而保證換股并購交易的合理、公正、順利開展。