王素 王一凡 時琨

摘 要：流動性不足是制約新三板市場發(fā)展的核心問題，研究新三板股票流動性對新三板市場極為必要。本文選取2019年8月—2021年8月新三板精選層和創(chuàng)新層的數(shù)據(jù)為樣本，采用PSM-DID模型探究分層制度對新三板股票流動性的影響。結(jié)果表明：第一，企業(yè)從創(chuàng)新層進入精選層后，股票流動性有顯著的提升效應(yīng)；第二，與東部企業(yè)相比，中西部企業(yè)進入精選層后，流動性提升更顯著。本文豐富了國內(nèi)關(guān)于分層制度實施政策效果的研究，對資本市場的流動性研究有一定的邊際貢獻。

關(guān)鍵詞：PSM-DID；分層制度；精選層；流動性；區(qū)域異質(zhì)性

本文索引：王素，王一凡，時琨.<變量 2>[J].中國商論，2023（07）：-105.

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）04（a）--05

資本市場是有效配置市場資源的主力艦，由于傳統(tǒng)資本市場無法完全釋放發(fā)展動能，所以建立了新三板對其進行補充和完善。截至目前，新三板掛牌企業(yè)地域涵蓋全國，領(lǐng)域涉及眾多，其著力解決中小企業(yè)融資可得性不足、融資成本較高等問題，在促進我國高質(zhì)量發(fā)展方面具有卓越貢獻。但新三板企業(yè)良莠不齊，流動性不足的問題愈發(fā)嚴(yán)重，使市場價格扭曲，企業(yè)信用、交易和融資受挫，投資風(fēng)險增加，企業(yè)和投資人對新三板的興趣逐漸降低，市場信心不足導(dǎo)致掛牌數(shù)量和融資質(zhì)量下降。

為解決以上問題，我國對新三板企業(yè)進行分層改革并先后3次調(diào)整，形成了“基礎(chǔ)層-創(chuàng)新層-精選層”的結(jié)構(gòu)層次，各層按不同標(biāo)準(zhǔn)實施信息披露和準(zhǔn)入規(guī)則等。2021年9月3日，為進一步提升企業(yè)水平、助推實體經(jīng)濟發(fā)展，成立了北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）。至此精選層移出新三板，原精選層71家企業(yè)全部平移進入北交所，成為首批在北交所掛牌的企業(yè)，為企業(yè)長遠發(fā)展帶來活力。新三板市場結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，但分層制度對新三板市場流動性是否有影響？分層制度的實施與更新對流動性影響的因素和渠道是什么？這些問題非常值得學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層探索。

總而言之，目前國內(nèi)研究者對分層制度與股票流動性關(guān)系的看法各有千秋。洪方韡和蔣岳祥（2020）認為，分層制度對股票流動性正向影響的顯著區(qū)間僅局限于較短期限內(nèi)。薛海燕和張信東（2021）發(fā)現(xiàn)，股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新投資同音共律，一定程度內(nèi)股票流動性越低越能促進企業(yè)創(chuàng)新投資；反之，則會抑制。王健康和廖韞琪（2022）表明，分層制度能幫助新三板擴大服務(wù)對象范圍，降低交易成本，進而提高市場配置效率。

本文對現(xiàn)有文獻的總結(jié)分析發(fā)現(xiàn)，還存在以下可挖掘的空間：第一，部分現(xiàn)有文獻對新三板市場流動性的影響因素進行了分析，但基于分層制度視角的較少；第二，現(xiàn)有研究受樣本數(shù)量等局限，以創(chuàng)新層為主，少有對精選層及北交所的股票流動性進行實證分析。

本文選取2019年8月—2021年8月為研究區(qū)間，探究分層制度（以精選層推出為例）對新三板市場流動性的影響。本文的邊際貢獻如下：第一，本文創(chuàng)新地從新三板精選層的角度切入，進行定性定量相結(jié)合的研究。新三板市場改革對整體資本市場流動性的研究具有極大的借鑒意義；第二，本文運用傾向值評分匹配-雙重差分模型（PSM-DID）探究分層制度實施及分層調(diào)整對掛牌企業(yè)流動性的影響，目前選用此模型研究精選層的不多，大多數(shù)研究者聚焦于創(chuàng)新層。

1 文獻綜述與研究假說

1.1 對市場制度和流動性的研究

在經(jīng)歷幾次嚴(yán)重的經(jīng)濟波動后，流動性在市場交易中發(fā)揮的作用日益凸顯，對流動性影響因素的探討成為一個重要議題。

在研究市場制度與流動性的關(guān)系方面，JainPankaj K （2003） 系統(tǒng)性地將交易制度和流動性進行聯(lián)系，認為在靈活度較高的混合交易市場的交易制度可以提高市場流動性。國內(nèi)有研究認為，投資者的信息過度反應(yīng)會導(dǎo)致市場波動性較大，實施漲跌停板制度可通過穩(wěn)定投資者情緒在某種程度上阻礙價格發(fā)現(xiàn)效率，抑制股票流動性。為進一步促進交易穩(wěn)定進行，我國引入做市商制度。學(xué)術(shù)界研究認為，一方面，通過降低投資者的信息延遲，做市商制度可有效降低價格風(fēng)險，提高企業(yè)市值和股票流動性（趙崇博等，2020）。另一方面，做市商制度能有效降低價差，使得市場交易量提高，市場流動性增加（Venkataraman and Waisburd，2007；Andy Snell and Ian Tonks，1998）。

隨著2016年分層制度的實施和2020年精選層的面世，新三板市場仍存在流動性不足問題，因此我國一些學(xué)者對分層制度下的流動性展開了諸多研究。由于精選層面世時間短，因此已有文獻主要集中在創(chuàng)新層的影響因素來探究基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的比較分析。

從現(xiàn)有文獻來看，針對分層制度與流動性的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者并未達成一致。分層制度篩選并匯聚有相似風(fēng)險特征的企業(yè)，有利于降低投資者風(fēng)險、提升市場包容性、降低交易成本，進而提高市場配置效率，但該作用可能僅在較短期限內(nèi)顯著，且流動性過高甚至?xí)种破髽I(yè)的創(chuàng)新投資。在實踐中，流動性與股份供求匹配狀況相關(guān)。若市場發(fā)展過快，新增掛牌公司過多，市場就會出現(xiàn)供需不匹配的現(xiàn)象，從而阻礙企業(yè)發(fā)展，降低股票流動性。

通過對交易制度的更新，精選層和北交所的出現(xiàn)使分層體系進一步完善。本文認為，在新背景下，分層制度將進一步影響股票流動性。企業(yè)的差異化安排使更優(yōu)秀的企業(yè)進入更高層，在一定程度上區(qū)分了企業(yè)優(yōu)劣，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)更易受到投資者關(guān)注，從而提高股票流動性?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：分層調(diào)整進入精選層對股票流動性有正向影響。

進入精選層帶來的流動性促進程度受諸多因素的影響。本文認為，區(qū)域分布會導(dǎo)致分層制度的流動性提升效果存在差異。東部地區(qū)依托更雄厚的經(jīng)濟基礎(chǔ)和更寬松的貿(mào)易政策，分層制度帶來的提升作用有限。為驗證這一猜想，本文提出假設(shè)2：

H2：與東部企業(yè)相比，中西部企業(yè)進入精選層帶來的流動性提升作用更顯著。

1.2 文獻述評

整體來看，我國新三板市場監(jiān)管及制度設(shè)施尚不完善，且新三板市場分層制度改革和北交所的推出時間較短，現(xiàn)有研究總量有限。已有文獻以基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層為主體來研究分層制度是否對新三板企業(yè)股票流動性存在影響及通過何種機制發(fā)生作用。某些文獻研究了流動性的影響因素，但將其在分層制度下進行討論仍然有限，且少有針對精選層及北交所的股票流動性的相關(guān)研究。筆者希望，本文的研究可以進一步充實分層制度與股票流動性的相關(guān)探討。

2 模型與數(shù)據(jù)

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文采取傾向得分匹配-雙重差分模型，以提高所得結(jié)論的可信度。由于精選層所有企業(yè)在北交所推出后皆平移進入，因此本文將研究重點放在精選層分層政策推出對流動性的影響。

本文選擇2019年8月—2021年8月為研究區(qū)間，全樣本研究對象為此期間內(nèi)新三板精選層和創(chuàng)新層的全部掛牌企業(yè)。雖然在2021年11月北交所推出時，精選層的全部企業(yè)平移進入后，精選層就不復(fù)存在，但為了便于研究企業(yè)進入精選層對股票流動性的影響，本文以下皆以精選層指代這部分企業(yè)。在研究數(shù)據(jù)合并過程中，樣本經(jīng)過隨機抽樣、剔除研究區(qū)間內(nèi)新掛牌的企業(yè)、研究區(qū)間內(nèi)退市企業(yè)，最終全樣本保留120家新三板企業(yè)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：股票流動性

在已有研究中，有學(xué)者采用交易量、非零交易天數(shù)交易量、換手率等指標(biāo)。在數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，同時考慮到新三板市場交易特征，本文決定選取Amihud及換手率（Turnover）作為流動性的代理變量。

（1）換手率（Turnover）

換手率是流動性的正向指標(biāo)，指一段時間內(nèi)股票換手交易的頻率，本文將月度換手率作為流動性指標(biāo)。

（2）Amihud 指標(biāo)

Amihud指標(biāo)是單位成交額對價格的沖擊程度，是用于測度非流動性的指標(biāo)，與流動性為負相關(guān)。以下為Amihud指標(biāo)的計算公式：

式中，為第d日交易額；為日收益率，。其中，為第d日收盤價，為d-1日的收盤價。

2.2.2 解釋變量

本文的關(guān)鍵解釋變量是DID項，為“分層制度實施前后”（time） 與“是否進入精選層”（policy）的交互項，即policy*time。

（1）政策虛擬變量（policy）。對于樣本，本文以是否進入精選層為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置處置組和對照組。處置組樣本為精選層企業(yè)，該變量取值1；對照組，即創(chuàng)新層，該變量取值0。

（2）時間虛擬變量（time）。由于2020年7月27日新三板新增精選層，因此以2020年8月作為政策節(jié)點。定義time 變量在樣本2019.8—2020.8期間取值為time=0，2020.8—2021.8以后則取值為time=1。

（3）交乘變量（policy*time）。交乘變量（policy*time）表示政策虛擬變量（policy）與時間虛擬變量（time）的乘積，可有效反映2020年8月新三板市場分層對企業(yè)流動性帶來的影響。

2.2.3 控制變量

在控制變量選擇時，參考以往文獻的使用方法，主要考慮以下控制變量：市盈率（）、市凈率（）、股價水平（）、月振幅（）、總股本（）、營業(yè)收入（）、凈利潤（）、股票收益波動率（）、有形資產(chǎn)比例（）、掛牌股票的做市商數(shù)量（）、掛牌年齡（）。表1是本文選取變量的列舉和計算說明。

2.3 模型設(shè)定

在關(guān)于流動性影響因素的文獻中，市場政策方面的因素較難進行定量度量，因此本文采取傾向值評分匹配-雙重差分模型的方法，即PSM-DID，該方法常用于對政策影響的分析。

傾向得分匹配法（PSM），可以降低樣本數(shù)據(jù)偏差的影響，從而克服內(nèi)生性問題。首先，本文運用 Logit 模型計算傾向得分值，在模型中引入對數(shù)——流動性高的概率和流動性低的概率之比取對數(shù)，得到線性回歸模型。其次，選擇進行1：4近鄰匹配，并對近鄰匹配進行平衡性檢驗。由表3可看出，大部分控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后明顯下降，同時P值有所提高，匹配后由顯著變?yōu)椴伙@著。這表明，處置組和對照組變量無系統(tǒng)性差異，即近鄰匹配結(jié)果較好，滿足平衡性檢驗。最后，為增加PSM的可靠性，本文同時采取半徑匹配、核匹配多種匹配方法對平衡性進行佐證。結(jié)果均與近鄰匹配基本一致。

3 實證分析

3.1 PSM-DID回歸結(jié)果

雙重差分法（DID），被廣泛用于研究某項政策實施后的政策效果。本文對雙重差分模型的具體運用公式如下：

其中，P為被接受變量流動性，本文使用換手率和Amihud進行代理；policy為政策變量，用于衡量企業(yè)是否進入精選層；time為時間變量，即表示政策的時間節(jié)點；m為控制變量。

由表4可知，第（1）列為Turnover指標(biāo)DID有控制變量的估計結(jié)果，policy*time的系數(shù)估計值為2.89420。第（2）列為Turnover指標(biāo)不添加控制變量的估計結(jié)果，系數(shù)估計值為7.08300。在兩種結(jié)果下，基本的結(jié)論并未改變，policy*time的系數(shù)均為正數(shù)且顯著。由此可見，企業(yè)進入精選層后，換手率有顯著提高。

兩種情況下系數(shù)的差別表明：如果不考慮其他因素，政策效應(yīng)會被夸大。此外，與第二種情況相比，考慮控制變量的調(diào)整擬合優(yōu)度更高，由0.1左右上升到0.24左右，表明納入其他因素后，模型的擬合性更好更合理。

第（3）列為Amihud指標(biāo)有控制變量的估計結(jié)果，policy*time的系數(shù)估計值為-0.00145，第（4）列為Amihud指標(biāo)不添加控制變量的估計結(jié)果，其中policy*time的系數(shù)估計值為-0.00234，且有控制變量的擬合優(yōu)度更高。由于Amihud越小，流動性越好，兩種情況下policy*time的系數(shù)都為負數(shù)。同時，DID系數(shù)都在99%置信水平上顯著，證明企業(yè)進入精選層后，Amihud指數(shù)下降，流動性顯著提高。

本文主要關(guān)注DID的系數(shù)，即Time*Policy的估計系數(shù)。由此，通過兩個流動性指標(biāo)，其估計系數(shù)都在1%的水平上通過了顯著性檢驗，證明企業(yè)進入精選層后，股票的流動性有顯著提高，假設(shè)H1得到了驗證。

3.2 異質(zhì)性分析

本文進一步探討，在不同地理位置上，分層制度對企業(yè)流動性的影響有區(qū)別?；诒疚臉颖镜?20家企業(yè)，其中有83家位于東部，14家位于西部和23家中部企業(yè)。為了便于比較，本文將中、西部合并，劃分為東部與中西部地區(qū)兩部分。

表5基于東部和中西部分類下的DID檢驗結(jié)果，Time*policy的顯著性表示東部企業(yè)流動性受分層制度調(diào)整的影響并不顯著，而中西部企業(yè)流動性受分層制度調(diào)整的影響顯著。由于在分層調(diào)整之前，中西部企業(yè)整體流動性較低，因此進入后流動性得到顯著提高，反之亦然，這一結(jié)果符合假設(shè)H2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 平行趨勢檢驗

出于對實證結(jié)果精準(zhǔn)性的考慮，本文采用定量分析方法來檢驗雙重差分模型是否符合平行趨勢假設(shè)，結(jié)果如圖1、圖2所示。在精選層政策推出前，DID系數(shù)不顯著，而推出后DID估計系數(shù)均顯著異于0，平行趨勢檢驗通過。

3.3.2 安慰劑檢驗

為排除換手率和Amihud指標(biāo)回歸顯著性可能是由某些隨機因素引起，本文采用安慰劑檢驗進行判斷。

本文設(shè)置處理組及控制組各60家，共120個，從中隨機抽取60家企業(yè)作為“偽處理組”，其余為控制組，生成“偽政策虛擬變量”，代入模型（2）檢驗。由圖3可知，估計系數(shù)大部分集中在0附近，且多數(shù)p值不顯著，表明估計結(jié)果在可接受范圍內(nèi)未受其他因素的影響，即檢驗通過。

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

本文根據(jù) 2019年8月—2021年8月新三板企業(yè)精選層調(diào)整的數(shù)據(jù)，運用PSM-DID指出了新三板分層制度對市場流動性的作用機理與政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）從總體來看，由于分層制度具有降低信息不對稱、傳遞市場信號的功能，所以進入精選層的企業(yè)流動性顯著提高。（2）從地區(qū)來看，由于東部地區(qū)發(fā)展較早、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比較高等，與東部企業(yè)相比，中西部企業(yè)分層進入精選層帶來的流動性提高相對明顯。

4.2 政策建議

從精選層推出一直到北交所開市，新三板改革從未停止，因此本文認為可以繼續(xù)優(yōu)化改革過程，取得更佳成果：

第一，推進深層次制度改革，著力于細化完善因?qū)佣?、因?qū)又埔说姆?wù)監(jiān)管措施。對于精選層（現(xiàn)北交所）企業(yè)，應(yīng)精細打磨融資制度等安排，使新三板能夠大范圍更加穩(wěn)定可靠地扶持中小微企業(yè)的健康發(fā)展。

第二，有目的地推動政策試點。我國幅員遼闊，不同區(qū)域存在著政治、經(jīng)濟及社會各方面的差異，這會影響分層制度的實施過程及效果。對此，本文建議新三板改革應(yīng)采取先局部試點再總體推廣的思路，根據(jù)不同地域的具體要求進行修正后逐漸推廣，從而更細致地核證政策在不同層次的實施效果，為全盤推進奠定基礎(chǔ)。

第三，增強板塊之間的合理競爭。精選層（現(xiàn)北交所）應(yīng)密切關(guān)注市場和本層的動態(tài)調(diào)整，不斷完善市場機制，不僅可以留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)淘汰落后企業(yè)，還可以吸引更多板外企業(yè)參與其中。在本層級發(fā)展過程中帶動基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層發(fā)展，激發(fā)市場活力。

第四，有的放矢地加強監(jiān)管，嚴(yán)格信息披露。這就要求有關(guān)部門要在政策剛出臺時密切關(guān)注，在實施后期也不能掉以輕心，確保市場熱情的回落不會影響該制度長期執(zhí)行的效果，從而更好地發(fā)揮新三板分層制度對促進就業(yè)和激勵創(chuàng)新等方面的支撐作用，最終促成中小微企業(yè)的健康發(fā)展，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

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