王明玉

摘要：現(xiàn)如今，我國的債券市場已經(jīng)成為全球第二大債券市場，債券市場是資本市場的主要組成部分，我國的債券市場對外開放的進度逐漸加快。全球知名指數(shù)供應商陸續(xù)將中國債券市場納入指數(shù)系列，“債券通”順利運轉(zhuǎn)，我國進一步完善相關制度，由此我國的債券市場對外開放進入新紀元。債券市場對外進程的推進，不僅利于我國構(gòu)建多層次資本市場體系，也有利于構(gòu)建離岸人民幣回流機制，促進人民幣國際化、金融中心的建立。從目前的發(fā)展情況來看，我國的債券市場對外開放還存在著或大或小的問題，在這種背景下，文章對債券市場對外開放的價值進行了闡述，分析了債券市場對外開放的現(xiàn)狀和債券市場對外開放的問題，而后提出了相關措施。

關鍵詞：債券市場；對外開放；金融中心；人民幣國際化

我國從1981開始重新發(fā)行國債，債券市場一直在砥礪前行，發(fā)展過程中充滿了轉(zhuǎn)折。于1996年年末，我國中央托管機構(gòu)正式建成，初步定格了我國債券市場穩(wěn)定發(fā)展的高速模式，同時大力推進市場模式快速擴大，市場創(chuàng)新風格層出不窮。因此，市場主體日益多元化的發(fā)展，也驅(qū)使了市場活躍性穩(wěn)步提升，進一步開放市場規(guī)模，推進市場框架逐步完善。同時，隨著我國對經(jīng)濟市場的把控和多數(shù)人的參與，債券市場的重要性也日漸凸顯，同時，也面對我國的政務負債和資金流動問題，債券市場也表現(xiàn)了其充分的活力，在十八屆三中全會決議提出要發(fā)展并規(guī)范債券市場，同時要加強市場管理，提高直接融資比重。同時，在國家政策和相關法律法規(guī)規(guī)定中，對債券市場提出了更多要求的規(guī)劃，例如，在“十三五”規(guī)劃綱要中，就堅實明確指出，要不斷完善債券發(fā)行注冊制度和債券市場的基礎設施，保障債券市場的穩(wěn)步運行和活力發(fā)展，同時，要加快債券市場互通互聯(lián)，進一步穩(wěn)定其內(nèi)部產(chǎn)品創(chuàng)新，保證市場流通性的同時增加信息的流動性。同時，與黨的十九大報告也進一步提出，要增強金融服務實體經(jīng)濟能力，同時擴張?zhí)岣呷谫Y比重，進行多層次資本市場健康發(fā)展，保證我國債券市場和債券規(guī)模的平穩(wěn)進行。債券市場是社會經(jīng)濟中頗為重要的一個部分，而我國債券市場的發(fā)展開放方興未艾，正步入重大戰(zhàn)略機遇期。

一、我國債券市場對外開放的價值

（一）構(gòu)建多層次資本市場

資本市場的功能在于可以最好的進行資源調(diào)配，實現(xiàn)資金在需求者和盈余者之間的合理分配。融資者之間有著較大的差異，比如發(fā)展階段、風險等級、規(guī)?；虼蠡蛐〉?，而投資者的風險偏好也大不相同，基于這點出發(fā)，構(gòu)建多層次的資本市場，可以滿足雙方的不同需求，有利于實體經(jīng)濟的發(fā)展。債券市場是市場化配置資源的主要平臺之一，給融資者提供以一定的利息獲得資金的渠道，給投資者提供不同風險水平、期限結(jié)構(gòu)、流動性特征的投資品種。債券市場對外開放有利于促進債券市場發(fā)揮融資功能，調(diào)劑資金盈余與短缺，吸引外資滿足我國實體經(jīng)濟的融資需求，便于國際投資者投資我國國內(nèi)債券市場收獲利益，提高資產(chǎn)配置和風險管控能力，因此，構(gòu)建多層次資本市場有較大的意義。

（二）構(gòu)建離岸人民幣回流機制

構(gòu)建離岸人民幣回流機制是人民幣國際化的戰(zhàn)略要求。人民幣國際化是指人民幣能夠在國際市場上流通，成為被大多數(shù)國家所認可的計價、結(jié)算、儲備貨幣的過程，人民幣在國際上地位的提升，能夠直接增強我國的影響力，有著極其重要的戰(zhàn)略意義，從這個方面出發(fā)，構(gòu)建有效、健全的人民幣回流機制，是人民幣國際化的必要條件。我國綜合實力的增強，使得人民幣在國際中各領域的應用率越來越大，人民幣在海外沉淀的規(guī)模也在隨之增長，人民幣回流機制的構(gòu)建，不但可以促使人民幣在對外輸出與幣值穩(wěn)定之間保持平衡，還可以拓寬海外機構(gòu)持有人民幣的投資渠道，提高人民幣的應用價值以達到提高持幣積極性的目的，更好地促進人民幣國際化這個戰(zhàn)略目標。

構(gòu)建離岸人民幣回流機制的首要需要是，國內(nèi)要有一個具有高流通性、高透明度的債券市場，便于離岸投資者進行投資。與股票等其他金融領域相比，債券市場的收益更加穩(wěn)定、風波小，并且有著交易大宗性，可以滿足對投資者的各種需求。債券市場特別是國債和具有國家信用背景的其他債券市場，也是海外主權類投資者持有人民幣進行投資的主要場所。具有高流通性、高透明性、開放的債券市場，完善離岸人民幣回收機制，為境外機構(gòu)和投資者提供人民幣投資平臺，促進了境外人民幣的流通，利于人民幣由貿(mào)易貨幣向投資國幣和儲備國幣轉(zhuǎn)化，切實推進人民幣國際化。

（三）構(gòu)建國際金融中心

要成功建設國際金融中心，成為國際資金投資和融資聚集地是必不可少的條件。從世界金融領域的格局來看，金融中心都有規(guī)模大、品類多、參與者多等特點的債券市場，從其他金融發(fā)達的國家現(xiàn)狀來看，比如美國、歐洲等地，非居民持有的債券總量遠遠高于股票總量，債券市場是境外投資的主要平臺之一。從我國資本賬戶開放的角度來講，由于本幣債券市場風險相對較低，對偏好于穩(wěn)定、安全有長期投資打算的投資者有很大吸引力，促進長期資本的形成，有效降低資本賬戶開放過程中的金融風險。因此，建立制度完善透明、自由流動的債券市場，是我國資本賬戶開放的優(yōu)先任務，也是構(gòu)建國際金融中心的必備條件。

二、我國債券市場對外開放的現(xiàn)狀

2017年年初，花旗、彭博兩家知名指數(shù)供應商將中國債券市場納入其指數(shù)系列。彭博發(fā)布的兩項全新的固定收益指數(shù)，將其全國指數(shù)與以人民幣計價的中國債券相結(jié)合，進一步規(guī)范了債券的使用范圍和要求，同時，花期固定收益指數(shù)部門則宣布將中國債券市場納入其世界政府債券指數(shù)系列，我國債券市場由此進入國際視野。這一重大決議也表明了我國債券市場對外開放的腳步不斷跟進，同時也在2019年4月，中國人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券也進入國際市場，同時，在債券市場中，其指數(shù)與彭博巴克萊全球綜合指數(shù)發(fā)生友好聯(lián)系。同時，截至2019年1月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)已有363只中國債券進入到全球綜合指數(shù)，同時在納入完成后，該指數(shù)由54.07萬億美元的市值占據(jù)總比例的6.03%。這數(shù)據(jù)估算和指數(shù)發(fā)展進一步證明了中國債券市場的債券規(guī)模和資金流動能力，同時也激發(fā)了中國經(jīng)濟的信心，中國債券市場的發(fā)展和流動有利于全國投資者加大人民幣資產(chǎn)的配置，同時也是我國金融市場開放進程中的一個重要結(jié)果，保證了我國債券市場的對外開放模式先進性，客觀性和創(chuàng)新性。同時，現(xiàn)階段數(shù)據(jù)體現(xiàn)了我國債券市場不斷發(fā)展的磅礴氣勢，在2020年年初，我國國債納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)，由此，我國債券市場進入了快速發(fā)展時期，并于2020年1月月末中國債券市場規(guī)模已達到100.4萬億元人民幣。這一規(guī)模同比占據(jù)債券投資者數(shù)目相當可觀，同時，中國國際投資者持債券規(guī)模已超過2.2萬億元人民幣，同比增長了22%這一數(shù)據(jù)在任何一個國家和國際市場等都是相當可觀和有突出進步發(fā)展的。迄今為止，中國國債進入全球主流指數(shù)，不僅有利于自身資本市場的發(fā)展，同時也幫助了相關指數(shù)代表性和吸引力，保證了市場規(guī)模的不斷發(fā)展，同時也使得全球投資者能夠更加合理地調(diào)配債券資產(chǎn)。同時，我國債券市場經(jīng)過推廣和發(fā)展在一定程度上將信用等級提升到了一個高度，更多的是在疫情肆虐的中國，其境外機構(gòu)仍然能堅持維持我國國債沒有受到疫情影響，這在大多數(shù)國家中是不可能的，同時也代表了我國在國際市場上的影響力和中國經(jīng)濟實力，債券市場的規(guī)模和創(chuàng)新。

“熊貓債”市場發(fā)展回顧。在中國國際債券市場中，熊貓債是由國際金融公司和亞債開發(fā)銀行在2005年10月開發(fā)的最早的中國銀行建債券市場，分別發(fā)行的11.3億元和10億元的十年期債券。雖然在此后的一段時間，我國債券市場由于其范圍有限，創(chuàng)新能力不足，同時也由于境外投資機構(gòu)受到多種限制，熊貓債的發(fā)行一直限于國際開發(fā)機構(gòu)和外資銀行規(guī)模無法進行進一步擴大，但在有限的時間內(nèi)，中國人民銀行放寬境外機構(gòu)，在原有的債券市場中，進一步發(fā)行人民幣債券的準入條件，使得熊貓債的發(fā)行主體由國際開發(fā)機構(gòu)擴展到了主體，政府、金融機構(gòu)和境外企業(yè)，其發(fā)行規(guī)模和發(fā)行能力也在不斷擴大和增長。另一個角度來講，熊貓債的發(fā)行量不斷提高，是我國債券市場情況的一種反映，發(fā)行定價市場化程度不斷地提高。不可否認，熊貓債能夠獲得多方成就和如此龐大的規(guī)模，是共同努力進步的結(jié)果，同時也是多方面因素共同促進的最大利益，可能其最大的推動力是政策的助力和執(zhí)行力的嚴謹性，同時，于2010年9月我國人民銀行等相關機構(gòu)對2005年實施的《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行方法》進行了修訂，修訂后對我國的人民幣債券進行了進一步的規(guī)劃和要求，同時也進一步批準了發(fā)行的人民幣債券所籌集的資金購匯匯出境外使用，可由發(fā)行人從境外調(diào)入人民幣資金用于人民幣債券還本付息等。這樣的使用要求也使得今后的人民銀行陸續(xù)出臺了一系列的政策來吸引境外投資機構(gòu)參與到我國證券市場，進一步擴大我國債券市場規(guī)模，增加其融資能力和經(jīng)濟支出投資能力。于2018年，中國人民銀行財政部聯(lián)合發(fā)布的暫行方法也成為銀行間債券市場自試點。而其發(fā)展的坎坷，并不是一帆風順，也經(jīng)歷過大規(guī)模和大波動的利息變化，其中包括于2014年期間人民幣兌美元匯率進入貶值通道，用于2015年匯改后，人民幣貶值預期加強等原因，我國的境外債券市場受到了一定規(guī)模的影響，同時我國境內(nèi)債券開始低于境外的債券收益。這也使得融資成本降低成為吸引境外投資的一個重要因素，為我國的市場經(jīng)濟帶來了更大規(guī)模的提升，同時，于2016年，人民幣加入國際貨幣，基金組織特別提取款貨幣籃子（SDR）這一發(fā)展也進一步鞏固了人民幣的地位和信心，使得中國的債券市場也跟隨這個趨勢進行了一個更強烈的擴張和影響力的提升。使得熊貓債被更多境外投資者所關注。

三、我國債券市場對外開放的問題

（一）債券市場流動性較低

債券市場的流動性體現(xiàn)在債券變現(xiàn)的難易程度及折價造成的損失上。高流動性的債券市場中，債券所述者可以快速完成交易，債券能夠以理想的價格售出，而在流動性較差的債券市場中，有意出售債券的債券所屬者往往需要很長一段時間，經(jīng)歷不必要的過程才可以完成交易，甚至折價完成交易也是較為常見的一件事，出售債券者會蒙受較大的經(jīng)濟損失。境外投資者在我國債券市場進行投資時，受限于對我國債券市場的了解，因此要求所投資的目標注明有較高流動性，這便于在出現(xiàn)意料之外的情況時，快速做出反應挽回損失。

我國債券市場的流動性在持續(xù)增高，但是相對西方等國家起步較晚，并且相關機構(gòu)極少，長期以商業(yè)銀行、保險等領域的企業(yè)持有至到期投資者為主，債券市場的交易頻率不高。2016年，美國的國債換手率高達10倍，而我國的換手率不到2倍。債券市場的低流動性，對境外投資者產(chǎn)生了限制，致使無法有效吸引境外投資者參與。

（二）境內(nèi)外評級體系有差異

我國境內(nèi)的評價體系由于債券市場的發(fā)展時間太短、起步較晚，相對于境外國家債券市場邊發(fā)展邊開放的戰(zhàn)略，我國境內(nèi)債券市場采用的是先發(fā)展后開放的戰(zhàn)略。所以我國的債券市場發(fā)展趨于穩(wěn)定，市場規(guī)則也已經(jīng)較為成熟，并且建立了一套與其他國家都不一樣的評級體系。從表面上看無異于這是很好的局面，但是境內(nèi)評級機構(gòu)給出的評級結(jié)果卻差強人意。在我國，債券剛性兌付的大背景下，幸運評級機構(gòu)給出的評級結(jié)果普遍提高，AA級以上的高評級占據(jù)大多數(shù)，低評級極為罕見，評分區(qū)分度嚴重不足，也使得更加有效的投資方式和鑒別方式并沒有被提出，同時也出現(xiàn)了很多提示滯后，進而使得違約沒有被第一時間發(fā)現(xiàn)，這就導致很多用戶在使用過程中往往失信之后才被提醒失信，導致其評選結(jié)果無法滿足投資者對信譽風險的追蹤要求。并且，由于境外投資者在投資過程中使用一貫的國際評選方式無法使用，同時也使得大規(guī)模的本土評級體系也無法固定，不能成為可靠標準，導致在全球資產(chǎn)配置時無法實現(xiàn)信用風險預估。這是對于境外投資者在中國債券市場進行投資的主要問題。

（三）債券市場對外開放的措施存在缺陷

債券市場的避險機制存在缺陷。債券市場的投資者在投資過程中，都會面臨各種風險以及各種因素造成的連鎖風險，面對無法避免的風險時，沒有風險對沖工具、風險無法轉(zhuǎn)移，那么風險帶來的損失就無法避免。利率期貨是投資者慣用的一個風險規(guī)避工具。我國由于發(fā)展起步較晚，在債券衍生品方面有著較多不足，首先，利率期貨、期權品種屈指可數(shù)，而這導致投資者無法合理債券延伸品，提高自己的風險規(guī)避能力?，F(xiàn)階段我國商業(yè)銀行、保險資金與境外機構(gòu)的國債持有量共占國債市場總量的3/4之上，是國債市場的主體，但是還未進入期貨交易市場。我國的期貨交易市場雖然已經(jīng)重啟了6年，但是其中存在著眾多限制，投資者不愿進入其內(nèi)，因此成交量差強人意，無法起到與現(xiàn)貨市場對沖風險的作用。我國的信用評級機構(gòu)評級質(zhì)量較低，也導致了我國評級機構(gòu)在初步發(fā)展過程當中，大部分是以國債的投資使用率和政府的信用債為主要投資和債券使用方面，而公司的信用債卻少之又少，主要都是因為其有銀行擔保的錢債，其投資人的信用評級幾乎沒有固定和科學的劃分，導致大規(guī)模的成交時信用評價體系無法成為參考依據(jù)。同時，于2005年后，我國債券市場進行大規(guī)模的擴張和發(fā)展，公司信用債券等獲得了大規(guī)模的發(fā)展契機，短期融資券，中期票據(jù)等大量涌現(xiàn)，也使得信用評級的機構(gòu)發(fā)展成為推動評級行業(yè)發(fā)展的重要把手和依據(jù)。但是由于發(fā)展過于迅猛，出現(xiàn)了較多問題，比如說評級出現(xiàn)虛假、評價結(jié)果同質(zhì)化等，這些問題的暴露使國內(nèi)的評級機構(gòu)無法滿足實際的需求。究其根本原因是國內(nèi)評級機構(gòu)起步較晚，多數(shù)的評級機構(gòu)在經(jīng)驗累積方面過少，使評級流程無法進行實質(zhì)性優(yōu)化。其次，評級運作不規(guī)范，經(jīng)濟情況略顯嚴重，很多的評機構(gòu)都采用發(fā)行人付費模式，因此在經(jīng)濟利益的誘導下，為了搶占更多的市場份額獲取更多的利益，在實際的操作中評價標準不再嚴格遵守。最后，相關的法律法規(guī)沒有統(tǒng)一性，評級行業(yè)中有多方監(jiān)管問題存在。我國信用評級行業(yè)的現(xiàn)狀無法滿足債券市場對外開放的需求，境外發(fā)行人需要一個在規(guī)則方面能夠和國際接軌的信用評級市場。

四、我國債券市場對外開放的措施

隨著人民幣國際化進程的推進，一個大規(guī)模、高流動性、開放的債券市場成為推進過程中的主要需求，從境外投資者的角度來看，我國經(jīng)濟的發(fā)展勢頭良好、信用度高，想從其中獲取利益的念頭油然而生，促使他們參與我國境內(nèi)債券市場的投資。我國的債券市場正在積極對外開放，發(fā)展勢頭良好，但是其中也存在著或大或小的問題，面對這些問題，應從評級質(zhì)量提升、風險管控等方面入手。

（一）制度和金融基本設施的建設

境外投資者在進行投資時，首先獲取的信息必然是該債券市場的運營情況，了解當?shù)氐闹贫拳h(huán)境是否透明，是否達到自己進行投資的標準，所以針對金融基本設施進行建設，完善相關制度，使其合理化，是債券市場開放的第一步。我國需要著力完善與債券市場相關的法律和法規(guī)，加強信息披露，最大程度地建立信息透明化的債券市場。比如，完善公司破產(chǎn)涉及的法律條例，若是出現(xiàn)意外情況，優(yōu)先確保投資者的利益，以及投資者的權利和義務等，給投資者準確合理的預期。細化審計、稅收制度，將境外投資者所接觸到的政策規(guī)則進行明確。另外，我國基本金融設計應繼續(xù)建設，使交易、清算及托管等環(huán)節(jié)與國際能夠融洽，借助“債券通”的經(jīng)驗，持續(xù)進行探索，推進我國債券市場對外開放發(fā)展的進程。

（二）提高債券市場流動性

國債這種類型的債券是投資者最為喜愛的，不論是歐美國家或者是其他的較為發(fā)達國家，是持倉量最高的一種債券。瀏覽我國的債券市場前后發(fā)展過程，境外投資者一般從安全性和流動性兩個方面考慮，主要購買國債及政策金融債，這兩個債券的比例加起來一直占據(jù)著每年的八成以上，這個數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)出境外投資者的偏向。因此，我國債券市場在著力推進對外開放的進程中，應重點關照國債等相關類型的債券，增加以及市場發(fā)行規(guī)模，完善市場制度、構(gòu)建層次多層次投資市場，以切實提高債券市場的流動性，建設一流的債券市場，吸引境外投資者積極參與，使我國債券市場進一步增強在國際的影響力。

（三）使本地評級體系趨于國際化

全球經(jīng)濟化的勁頭勢不可擋，我國的金融市場開放，資本在其中的往來愈加頻繁，境外投資者在國內(nèi)債券市場進行投資的一系列流程，都對本土評級機構(gòu)建設和完善國際評級體系提出了迫切的需求?；谶@個需求，我國應借助這次機會，學習其他國家的優(yōu)秀經(jīng)驗，提升對信用風險的識別和判斷能力，以便債券市場可以提供有效的評級結(jié)果。我國力圖打破目前對付的困境，了解到信用評級的重要性，及其在債券市場中作用，努力推動信用債市場依據(jù)信用風險進行合理定價，這不僅符合債券市場依據(jù)信用風險進行合理的定價，這有利于市場的發(fā)展，也利于提升信用評級機構(gòu)的市場認同度，評級結(jié)果具備依據(jù)作用，可促使信用評級企業(yè)進入正常發(fā)展道路。除此之外，我國的評級機構(gòu)的業(yè)務大多是國內(nèi)市場，對于國內(nèi)債券市場的各方面信息都有充分的掌握，應當對之進行整合，充分利用現(xiàn)有資源，提高核心競爭力，積極服務外資機構(gòu)投資我國信用債市場以及中資企業(yè)境外發(fā)債，提高評級結(jié)果的國際接受度，推動評級機構(gòu)國際化。

（四）完善債券市場對外開放的相關措施

為對沖債券利率風險，我國可以陸續(xù)推出債券遠期、利率互換等從利率方面的衍生品。從目前的情況來看，市場參與度較低，這和債券市場投資者結(jié)構(gòu)和資本管制密切相關。市場流動性太低，致使衍生品無法發(fā)揮出預期的成效，有意投資的投資者也無法靈活地運用金融工具管理資產(chǎn)和風險。我國應認識到國債市場的作用，給投資者提供一個可以避開風險的安全渠道，利用國債市場，改變投資者結(jié)構(gòu)，引入其他金融機構(gòu)，以專業(yè)性給個人投資者提供投資方向。我國國債市場在前期進入階段的審核、管理極為嚴格，豐富國債期貨的品類，可增加不同期限的期貨，多層次的投資品類給不同層次的投資者提供渠道，可有效增強債券市場流動性。在開發(fā)國債市場之余，還可以開辟其他利率方面的品類，給境內(nèi)外投資者提供不同的選擇，以對沖投資風險。

五、結(jié)語

綜上所述，債券市場是發(fā)行和購買債券的場所，是資本市場的主要組成部分，在債券市場開放發(fā)展中，也對我國的債券市場提出了更高的要求。在后續(xù)持續(xù)深化金融業(yè)雙向開放，提高我國金融業(yè)整體競爭力的同時，還需加快制度和金融基本設施的建設，使本地評級體系趨于國際化，完善債券市場對外開放的相關措施等，以切實地促進債券市場對外開放的進程。

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（作者單位：蘭州大學）