廖宗魁

兵馬未動，糧草先行。信貸就是經(jīng)濟(jì)的糧草，一旦信貸開始大規(guī)模啟動，經(jīng)濟(jì)的車輪也必將滾滾前進(jìn)。

在以往的周期中，市場對信貸的“先行信號”是心領(lǐng)神會的。2009年一季度的信貸井噴，令市場在半年內(nèi)大漲超89%，而且信貸的爆發(fā)與市場的啟動幾乎是同步的；2019年1月信貸的超預(yù)期多增，使市場擺脫了2018年的熊市陰影；2022年3月份，信貸超出季節(jié)性的大增也拉開了整個2020年市場上市行情的序幕。2022年6月，信貸短暫的爆發(fā)，也帶來了2022年市場最好的一段上升行情。

但在2023年一季度信貸、社融連續(xù)大超預(yù)期后，市場卻顯得超出尋常的“淡定”。2月10日，1月份新增49000億元的天量信貸數(shù)據(jù)公布，市場僅小幅上漲了兩天就熄了火。3月10日，2月新增18100億元的超預(yù)期信貸數(shù)據(jù)公布，市場僅在接下來的頭個交易日里收了一根1.2%的陽線，就草草收場了。4月11日，3月新增38900億元的大超預(yù)期信貸數(shù)據(jù)公布，市場似乎仍顯得猶豫不決。而且春節(jié)后與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的很多行業(yè)不僅沒有上漲，反而還是下跌的。

難道是信貸的先行信號意義消失了？市場在用各種零散的高頻數(shù)據(jù)推敲著經(jīng)濟(jì)的隱憂，卻去忽視這鐵一般事實(shí)的巨量信貸，也在忽視過往信貸井噴后帶來的經(jīng)濟(jì)明顯回升的牢固不破規(guī)律。

大家都說金融市場是有效的，至少大部分時候是如此。但此時此刻的市場，就顯得有些無效了，市場可能是被過去兩年起伏不定的經(jīng)濟(jì)搞的有些害怕，甚至失去了確認(rèn)經(jīng)濟(jì)即將大幅回升的勇氣。

市場看到一季度的CPI走低和PPI仍持續(xù)負(fù)增長后，甚至懷疑是不是通縮了，這似乎與信貸很不匹配。但不要忘了，CPI和PPI都是滯后指標(biāo)，尤其是物價的同比增速只是反應(yīng)過去的情況，而信貸是領(lǐng)先指標(biāo)，這兩者在經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)處必然是不匹配的。不妨看一看最為典型的2009年上半年，當(dāng)時信貸大增和經(jīng)濟(jì)明顯觸底反彈之際，PPI同比確實(shí)大幅的負(fù)增長，而CPI增速也處于-1%-2%之間，但當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)與通縮沒有任何關(guān)系。

在“糧草先行”之后，經(jīng)濟(jì)的大部隊即將到來。一方面，這一次一季度的新增貸款不僅同比多增的絕對量創(chuàng)下2009年以來的新高，而且一季度新增貸款的同比增速達(dá)到了27%，也是2009年以來最高的。2009年以來，一季度新增信貸同比增速超過20%的分別是2015年和2016年一季度，以及2022年一季度，這三次信貸的井噴隨后都伴隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)的明顯回升和市場的持續(xù)上漲。

另一方面，這一次的信貸大增與2022年零星的一兩個月增長不同，資金的落地性也更強(qiáng)。因為它并不是用短期票據(jù)、短期信貸推動的信貸大增，而是出現(xiàn)了企業(yè)和居民中長期貸款的明顯增長。這充分說明，資金并不是在“空轉(zhuǎn)”，而是企業(yè)的投資信心回升了，敢于拿資金開始擴(kuò)大投資了，居民也敢于消費(fèi)和買房了。

就連此前大家較為擔(dān)心的外需和房地產(chǎn)，也比預(yù)期的好很多。出口扛住了歐美需求下降的壓力，表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性；房地產(chǎn)銷售也在春節(jié)后陸續(xù)企穩(wěn)回暖，此前被壓抑的剛需在逐步釋放。

由于當(dāng)前市場對信貸大增和經(jīng)濟(jì)的回升反應(yīng)遲鈍，導(dǎo)致市場上關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期差達(dá)到了歷史極值水平，這也意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大賽道現(xiàn)在具有這極高的性價比和確定性。

興業(yè)證券策略團(tuán)隊指出，以花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)表征經(jīng)濟(jì)超預(yù)期程度，以經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)行業(yè)與弱相關(guān)行業(yè)股價的相對強(qiáng)弱刻畫市場對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。年初以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，花旗中國意外指數(shù)攀升至歷史高位，而與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)卻相對弱勢，股價隱含的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期與實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期水平持續(xù)背離，二者的剪刀差當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到歷史極值水平。

興業(yè)證券進(jìn)一步認(rèn)為，參考?xì)v史經(jīng)驗，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差達(dá)到極高值后，市場對經(jīng)濟(jì)的定價有望上修，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的順周期行業(yè)股價往往會迎來修復(fù)。市場即將進(jìn)入一季報業(yè)績密集披露窗口，階段性市場風(fēng)險偏好更加落地，并傾向于給予景氣的邊際變化以更高的權(quán)重。

市場對信貸大增和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的反應(yīng)會遲到，但終究不會缺席。