陳欣　張君彥

2023年3月30日晚，士蘭微（600460.SH）披露2022年?duì)I收達(dá)82.8億元，同比增長(zhǎng)15.1%；歸母凈利潤(rùn)為10.5億元，同比下降30.7%。然而，面對(duì)大幅下降的凈利潤(rùn)，公司的股價(jià)在3月31日卻上漲了2.83%，4月6日又大漲8.25%收盤于41.19元/股，對(duì)應(yīng)市值達(dá)583億元。

市場(chǎng)反應(yīng)積極的原因之一是，士蘭微已打通芯片設(shè)計(jì)、制造與封裝測(cè)試的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，雖仍在大額投入資本擴(kuò)張產(chǎn)能，但未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期較為樂觀。

作為一家民營(yíng)半導(dǎo)體企業(yè)，士蘭微選擇了重資產(chǎn)的IDM模式，陸續(xù)上馬5、6、8、12英寸晶圓生產(chǎn)線。士蘭微承受了項(xiàng)目投入初期的大幅虧損，穿越半導(dǎo)體行業(yè)的強(qiáng)周期波動(dòng)，最終發(fā)展成為國(guó)內(nèi)較為領(lǐng)先的半導(dǎo)體IDM企業(yè)。在此背后，是國(guó)家及地方政府通過產(chǎn)業(yè)基金或城投公司提供了巨額資本投入。分析各級(jí)政府支持民營(yíng)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的資本運(yùn)作模式，有助于理解士蘭微的業(yè)績(jī)變化和公司價(jià)值。

IDM模式凸顯戰(zhàn)略重要性

半導(dǎo)體芯片行業(yè)較為常見的三種運(yùn)營(yíng)模式分別是，設(shè)計(jì)制造一體化（Integrated Device Manufacture，IDM）、無工廠芯片供應(yīng)商（Fabless）和代工廠（Foundry）。

IDM企業(yè)匯集了芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、封裝和測(cè)試整個(gè)流程，具有協(xié)同優(yōu)化的潛力，理論上較純代工企業(yè)具有更高的盈利能力；但代價(jià)是對(duì)晶圓代工、封裝測(cè)試的生產(chǎn)線均需要進(jìn)行重資產(chǎn)投入，具有較高的折舊費(fèi)用和運(yùn)營(yíng)成本。然而，半導(dǎo)體行業(yè)具有較強(qiáng)周期性，IDM企業(yè)不僅在項(xiàng)目投產(chǎn)的早期需要忍受產(chǎn)能利用率不足時(shí)的大額虧損，一旦遇到行業(yè)下行周期面臨的財(cái)務(wù)壓力更大，投資回報(bào)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

2008年金融危機(jī)之后，以AMD為代表，半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)了剝離晶圓制造業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)型Fabless模式的明顯趨勢(shì)，而將晶圓加工、封裝測(cè)試委托給臺(tái)積電等各環(huán)節(jié)的代工企業(yè)，行業(yè)的全球化分工趨向垂直。

表1：大基金對(duì)士蘭微旗下公司的出資情況

圖：士蘭集昕的控制架構(gòu) （兩批增資后）

2018年，美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)施貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)以來，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)正在重塑運(yùn)營(yíng)模式。為保障芯片供應(yīng)鏈的安全，中國(guó)追求半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈制造能力，IDM企業(yè)的戰(zhàn)略重要性因此凸顯。

LED芯片業(yè)務(wù)分散核心資源

士蘭微成立于1997年，起步于芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，但公司并不認(rèn)同單純的Fabless模式能構(gòu)成可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。2001年起，士蘭微成立士蘭集成，開始進(jìn)入硅芯片制造業(yè)務(wù)。2003年3月，士蘭微成功上市，IPO募集資金2.9億元，自此打開了利用資本市場(chǎng)發(fā)展的通道。2003年末，士蘭微的總資產(chǎn)為7.7億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.7億元、歸母凈利潤(rùn)約6000萬元。

盡管當(dāng)時(shí)士蘭微先后完成了5英寸和6英寸晶圓生產(chǎn)線的建設(shè)，但上市后公司加大多元化力度，進(jìn)入射頻芯片行業(yè)和LED芯片行業(yè)。2004年，士蘭微成立了士蘭明芯，此后不斷對(duì)LED芯片增加投入。例如，2010年9月士蘭微定增3000萬股融資6億元，其中約5億元用于子公司士蘭明芯建設(shè)高亮度LED芯片6億粒/月、外延片4.75萬片/月的新增產(chǎn)能。

2013年2月，士蘭微再次宣布定增方案，擬募集不超過8.8億元資金用于成都士蘭一期工程項(xiàng)目和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，其中主要包括新增年產(chǎn)43.56億顆照明用LED芯片等產(chǎn)品。至2013年9月，士蘭微完成了9120萬股的定增，但實(shí)際募資僅為4.4億元，恰好是原計(jì)劃定增金額的一半。這說明，市場(chǎng)并不看好士蘭微對(duì)LED芯片的持續(xù)大額投入。

LED芯片行業(yè)具有較強(qiáng)周期性，且激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來生產(chǎn)設(shè)備快速迭代和產(chǎn)品成本快速下降。與同行業(yè)龍頭企業(yè)三安光電相比，士蘭微的LED業(yè)務(wù)并不具備優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致資本投入較大，但盈利能力處于較弱水平。而且，士蘭微將定增獲得的資本重點(diǎn)分配給LED芯片，導(dǎo)致8英寸晶圓生產(chǎn)線缺乏資金，遲遲未能上馬。

2015年末，士蘭微的總資產(chǎn)已增加至43.4億元。當(dāng)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.3億元，同比增長(zhǎng)3%；但歸母凈利潤(rùn)不足4000萬元，同比下降75.7%。實(shí)際上，士蘭微當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅下降的主要原因就是士蘭明芯的LED芯片價(jià)格下跌及其主要客戶藍(lán)科電子進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。

大基金支持晶圓產(chǎn)線升級(jí)

2014年6月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，隨后國(guó)家于9月設(shè)立了千億級(jí)規(guī)模的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（下稱“大基金”）。

2016年2月，士蘭微正式宣布與大基金達(dá)成建設(shè)8英寸晶圓生產(chǎn)線的合作，共同出資成立子公司士蘭集昕和集華投資（無實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)，為控制而設(shè)立的殼公司）。

表2：士蘭集昕主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

大基金在2016 年對(duì)8 英寸晶圓生產(chǎn)線一期項(xiàng)目共投資6億元；其中，對(duì)士蘭集昕增資4億元，占注冊(cè)資本的 48.78%；對(duì)集華投資增資認(rèn)繳2億元，股份占比48.78%。2019年，大基金又對(duì)8英寸晶圓生產(chǎn)線二期項(xiàng)目進(jìn)行5億元投資，其中對(duì)士蘭集昕增資2億元，增資完成后占注冊(cè)資本的29.34%; 對(duì)集華投資再次增資3億元，股份占比不變，仍為48.78%。但士蘭微對(duì)集華投資持股51.22%，而后者對(duì)士蘭集昕持股47.25%；士蘭微占據(jù)了士蘭集昕2/3的董事會(huì)席位，因而保留了對(duì)士蘭集昕的控制。

兩次增資后，大基金共向士蘭微旗下公司投入11億元股權(quán)資本。2020年末，士蘭集昕的總資產(chǎn)達(dá)29.4億元，得益于股權(quán)方在2019年的增資，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為47%。

隨著產(chǎn)能不斷爬坡，士蘭集昕在2020年底的生產(chǎn)能力已達(dá)到月產(chǎn)8英寸芯片6萬片，主要產(chǎn)品為高壓集成電路芯片、功率半導(dǎo)體器件芯片與 MEMS 傳感器芯片。當(dāng)年，士蘭集昕實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.3億元，虧損1.4億元；但公司的毛利率從2019年的-18.7%大幅扭轉(zhuǎn)至2020年的5.4%，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)從2019年的虧損4091.2萬元改善至2020年的盈利8908.7萬元。有鑒于此，大基金自2020年開始啟動(dòng)退出流程。

定增融資購(gòu)買少數(shù)股權(quán)

士蘭微于2020年7月提出預(yù)案，擬通過定增的方式購(gòu)買大基金持有的集華投資19.51%的股權(quán)及士蘭集昕20.38%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的是大基金對(duì)8英寸晶圓生產(chǎn)線一期項(xiàng)目投入6億元資本金所形成的權(quán)益部分。交易完成后，士蘭微將直接持有集華投資70.73%的股權(quán)和士蘭集昕26.67%的股權(quán)，因而將通過直接和間接方式合計(jì)持有士蘭集昕63.74%的股權(quán)。交易完成后，大基金仍持有集華投資29.27%的股權(quán)和士蘭集昕8.96%的股權(quán)。

經(jīng)雙方協(xié)商，集華投資19.51%的股權(quán)最終交易定價(jià)為3.5億元，士蘭集昕20.38%的股權(quán)定價(jià)為7.7億元。這意味著大基金轉(zhuǎn)讓對(duì)8英寸芯片一期項(xiàng)目權(quán)益就獲得了11.2億元的回報(bào)，已將其對(duì)一二期項(xiàng)目資本投入的所有本金收回。

士蘭微決定以不低于董事會(huì)日前60個(gè)交易日股票均價(jià)90%的定增價(jià)格13.63元/股，向大基金增發(fā)8235萬股購(gòu)買對(duì)應(yīng)資產(chǎn)。此項(xiàng)定增于2021年8月完成交易，大基金因而持有士蘭微5.91%的股份，待12個(gè)月的限售期過后即可在二級(jí)市場(chǎng)上減持套現(xiàn)。

此外，由于士蘭微可以發(fā)行不超過交易前總股本的30%股份，配套募集總額不超過購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格100%的資金。隨后不久，士蘭微采用詢價(jià)制，以51.8元/股的價(jià)格向中國(guó)華融等6家機(jī)構(gòu)配售2166萬股，定增募集了11.2億元，其中的一半擬用于8英寸晶圓生產(chǎn)線二期項(xiàng)目建設(shè)。

廈門投資12英寸產(chǎn)線

除了獲得國(guó)家大基金投資支持外，士蘭微與地方政府的合作模式也同樣具有重要意義。

2018年，士蘭微和廈門市達(dá)成合作，在海滄區(qū)規(guī)劃建設(shè)總投資為170億元的兩條12英寸特色工藝芯片生產(chǎn)線和一條50億投資的4/6英寸兼容先進(jìn)化合物半導(dǎo)體器件生產(chǎn)線。

廈門市通過廈門半導(dǎo)體投資集團(tuán)為相關(guān)項(xiàng)目提供了絕大部分的初期資本投入。

士蘭集科是兩條12英寸芯片生產(chǎn)線項(xiàng)目的承接主體，在其20億元的注冊(cè)資本中，廈門半導(dǎo)體出資17億元，占股85%，而士蘭微僅出資3億元，占股15%。士蘭明鎵則承擔(dān)先進(jìn)化合物半導(dǎo)體器件生產(chǎn)線項(xiàng)目，在其8億元的注冊(cè)資本中，廈門半導(dǎo)體出資5.6億元，持股比例為70%，士蘭微出資2.4億元，占股30%。

廈門半導(dǎo)體投資集團(tuán)股權(quán)投資的退出則以士蘭微回購(gòu)來實(shí)現(xiàn)，退出模式分為兩個(gè)階段。

第一階段是，在士蘭集科正式投產(chǎn)后的7年內(nèi)或者達(dá)到盈虧平衡后的一年內(nèi)，士蘭微將從廈門半導(dǎo)體回購(gòu)不超過51%的士蘭集科股權(quán)，股權(quán)價(jià)格由投資本金和資源占用費(fèi)構(gòu)成。資源占用費(fèi)是以投資期間商業(yè)銀行存款利率的五折來計(jì)算投資本金的利息。但廈門半導(dǎo)體仍需將所獲資源占用費(fèi)按設(shè)立時(shí)的成本價(jià)全部再次增資士蘭集科。

第二階段為第一階段結(jié)束后的3年內(nèi)，廈門半導(dǎo)體可再次轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，將其最終股份占比降至20%-35%之間。第二階段的資源占用費(fèi)則以商業(yè)銀行同期存款利率來計(jì)算投資本金的利息。廈門半導(dǎo)體所獲資源占用費(fèi)再次增資士蘭集科時(shí)，按其股權(quán)公允價(jià)格進(jìn)行計(jì)價(jià)。

士蘭微與政府背景的產(chǎn)業(yè)基金及城投公司的合作，這種模式推動(dòng)了中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。

可見，有了地方政府招商引資的訴求，廈門半導(dǎo)體為士蘭微提供的資本比例較高，所要求的資金回報(bào)率也較低。在此模式下，巨額投資的半導(dǎo)體項(xiàng)目進(jìn)展順利?？偼顿Y50億元的12英寸晶圓生產(chǎn)線一期項(xiàng)目已在2020年末正式投產(chǎn)，月產(chǎn)能達(dá)4萬片。

融資擴(kuò)產(chǎn)稀釋股權(quán)

2022年，士蘭集昕總計(jì)產(chǎn)出8英寸芯片65萬片，士蘭集科則總計(jì)產(chǎn)出12英寸芯片47萬片，可謂成果顯著。2022年末，士蘭微的總資產(chǎn)已達(dá)169.2億元，較2018年末的81.3億元翻了一番，仍處于快速擴(kuò)張中。但2022年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率為52.3%，較2018年末的48.4%并未大幅上升。

士蘭微通過與政府背景的產(chǎn)業(yè)基金及城投公司的合作，巧妙地通過資本運(yùn)作解決了8英寸、12英寸晶圓生產(chǎn)線所需巨額資金的融資問題。該模式減少了IDM模式下的半導(dǎo)體企業(yè)的融資壓力，推動(dòng)了中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。

就在發(fā)布2022年年報(bào)的同日，士蘭微還公告與大基金二期共同向成都士蘭增資21億元，用于投資建設(shè)“汽車半導(dǎo)體封裝項(xiàng)目（一期）”，其中大基金二期出資10億元，而士蘭微的11億元出資將來自2022年10月宣布的65億元定增融資計(jì)劃。若此筆融資順利完成，士蘭微還將向年產(chǎn)36萬片12英寸芯片生產(chǎn)線項(xiàng)目投入30億元，并向SiC功率器件生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目投入7.5億元。

盡管不斷擴(kuò)產(chǎn)將增強(qiáng)士蘭微的公司實(shí)力，但也將不斷稀釋原有股東的權(quán)益。此外，投資者在估值時(shí)仍需考慮重資產(chǎn)模式下IDM企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。以士蘭集昕為例，在2021年短暫盈利后，2022年公司在營(yíng)收快速增長(zhǎng)至13.1億元的情況下仍虧損1.7億元。